王凯 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球经济高不确定性延续，AI大基建成为资本开支和产业景气的核心线索，算力、数据中心、电力设备投资维持高热度；美以伊冲突推升能源价格，能源通胀风险重新成为海外宏观约束。受美国通胀粘性和避险需求影响，美元指数重新走强，对非美资产和新兴市场流动性形成压力。总体来看，海外宏观主线转向“AI大基建、能源冲击、通胀粘性、美元走强”的组合，全球流动性拐点已现，风险资产面临盈利与估值的双重约束。国内经济总体平稳运行，但结构分化较一季度更为明显。生产端仍具韧性，高技术制造业和新质生产力支撑增强；外需延续较强表现，出口链条仍是重要支撑。但需求端压力进一步显现，经济呈现“供给偏强、需求偏弱”特征，商品消费、固定资产投资和地产链需求修复力度不足。价格方面，PPI受上游供给冲击和成本扰动出现恢复性上涨，CPI仍保持低位，整体物价回升过程较缓慢。综合而言，经济“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征更加突出，内需修复的持续性需要继续观察。国内政策从两会部署进入落地见效阶段，重点在于稳增长、扩内需和培育新动能的结合。财政政策围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施发力；货币政策维持适度宽松，更加注重与财政协同，引导金融资源流向科技创新、绿色发展、普惠小微等领域。产业政策方面，服务业扩能提质、“人工智能+”、全国统一大市场建设和反内卷治理成为核心抓手，有助于改善供需关系、稳定企业盈利。总体来看，政策以落实前期部署为主，增量政策相对有限，短期托底内需、防范外部冲击，中长期围绕新质生产力和高水平科技自立自强展开。2026年二季度，全球权益市场呈现高波动和结构性分化，AI产业叙事、美元走强和全球流动性拐点共同影响市场表现。美股方面，AI大基建产业链景气度仍高，算力芯片、半导体设备、光模块等方向维持较强关注度，但高估值、高拥挤也使相关板块对利率和业绩兑现更敏感。受美元走强和流动性收紧影响，非AI资产、新兴市场和部分资源品表现承压。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格方面，资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好，市场呈现极致结构特征，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。2026年二季度，红利资产相对全市场表现持续下行。4月初，随着前期地缘冲突风险阶段性缓和叠加国内流动性维持充裕，市场风险偏好明显修复，资金重新流向科技成长、小盘成长及业绩景气度较高的方向，红利资产作为防御板块，相对表现回撤。进入5月后，虽然海外地缘政治风险反复叠加美联储政策预期仍有扰动，但市场主线更多围绕AI算力、半导体等高景气方向展开，红利板块相对表现继续回撤。6月以来，科技板块独立行情延续，电子、通信等成长行业表现突出，进一步压制了红利资产相对全市场的表现。未来，我们仍然看好国企红利指数的长期配置价值，核心原因有三。首先，从风险收益特征来看，该指数的波动小于绝大多数指数产品及偏股混合基金，既契合保险、理财子等机构长期资金的配置需求，也是居民储蓄资金分散化投资的较好选项。其次，从估值水平来看，截至二季度末，国企红利指数整体法市盈率、市净率分别约为8.1倍、0.8倍，估值偏低且股息率约为4.9%，仍然具备较高的投资价值。最后，从指数权重行业基本面来看，中期维度下权重行业基本面有望回暖：银行板块方面，存款搬家趋势下银行中间业务面临理财代销扩容机遇，叠加资本市场回暖利好代销，居民投资需求亦有上升，带动中收持续修复；煤炭板块方面，地缘冲突强化各国能源重视，高库存或是应对手段，同时随着整治“内卷式”竞争以及扩大内需等政策发力，煤价政策底逐渐清晰，叠加AI发展对能源的拉动构成需求的增量，煤价有望进入新一轮上涨周期；交通运输板块方面，快递需求边际回暖且“反内卷”政策有助于改善竞争秩序，港口、公路等基础设施资产经营模式稳定、现金流较强，仍具备配置价值。鉴于国企红利指数的长期收益较为稳定，投资者可逢调整布局或以定投方式投资，这样可以更好地平滑波动。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购赎回的PCF管理和现金替代补券。

2026年2季度，国内经济总体保持平稳运行，但结构分化明显，呈现出“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI出现恢复性上行，但上涨动力更多源于上游供给冲击和成本扰动，终端有效需求并未出现实质性回暖；CPI持续处于低位，居民消费意愿和服务价格修复节奏偏慢，整体物价回升进程仍较平缓。2026年2季度，国内债券收益率中枢整体震荡下行，30年国债亦呈现震荡上涨的走势。行情驱动主要来自基本面、资金面、交易情绪及配置需求四个维度：一是宏观基本面偏弱，形成超长债利多支撑。2季度国内经济结构性分化特征凸显，出口虽然维持高景气，但地产行业持续低位运行、居民消费修复乏力，经济内生增长动力不足。国内有效需求偏弱、经济数据不及市场预期，加大了市场对经济基本面的担忧，利好超长利率债表现。二是货币政策宽松，银行间流动性充裕压低债券收益率。2季度货币政策维持合理宽松，银行体系存款成本持续下行，实体经济有效融资需求疲软，多重因素导致银行间市场流动性非常充裕。资金面成为核心动力，驱动30年期国债收益率下行。三是市场情绪修复，交易类资金集中入场推升行情。2季度超长期特别国债发行计划落地，市场对超长债的供给冲击的担忧逐步消化，前期悲观情绪缓释。叠加1季度末30年期国债收益率处于阶段性高位，交易性价比凸显，券商、公募基金等交易型资金纷纷入场，从交易端驱动收益率下行。四是机构配置需求提升，久期扩张行为助推超长债走牛。保险机构新增保费持续流入，为匹配负债端长久期属性，主动增配超长债拉长久期；银行负债端成本下降但净息差持续承压，被动拉长资产久期以增厚收益。配置型机构投资者的久期扩张行为对超长债收益率下行构成了支撑。操作方面，本基金本报告期内采用抽样复制的方法抽取指数成份券构建投资组合，以体现基金的工具化属性。本基金在抽样复制时向高流动性成份券倾斜，并兼顾组合整体的收益性，既确保组合具有与标的指数一致的风险收益特征，又确保组合流动性充裕，以防范可能出现的极端市场情形。此外，本基金作为债券ETF基金，也积极做好PCF管理、申赎应对、补券等操作，确保基金日常高效运作。为便利投资者申赎，本基金优化了申购赎回清单，使ETF的溢折价水平得到了更好的控制。

2026年一季度，美以伊冲突引发全球经济重大变局，复苏进程受阻。油价中枢快速上升，霍尔木兹海峡停运导致欧洲再现能源危机，欧央行因此上调通胀预期、下调GDP增速。美国虽无能源断供之忧，但战争僵局动摇了“石油美元”信用根基，通胀仍制约联储降息。依赖原油进口的日韩货币贬值、股市承压。全球央行对油价持鹰派态度，流动性宽松难以延续，经济复苏逻辑已让位于地缘冲突影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：一是坚持内需主导，统筹消费与投资以激发我国超大规模市场潜力；二是着力培育创新动能，通过优化传统产业、壮大新兴产业与未来产业来构建现代化产业体系，因地制宜发展新质生产力；三是加快高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，推动科技产业深度融合，为高质量发展提供坚实支撑。2026年一季度，全球股市核心受美以伊冲突驱动。美股震荡下行，冲突同时推升通胀预期、压制降息预期，行情由流动性收紧与“HALO交易”共同主导。科技股内部分化，硬件抗跌而软件下跌，资金流向能源、材料等避险板块。新兴市场受强美元与高油价冲击普遍下跌，日韩股市调整尤为剧烈。A股与港股整体震荡偏弱，港股受外围冲击更显著。市场主线从产业逻辑转向地缘冲突的持续时间与影响。行业层面，能源、高现金流红利及AI硬件等主线表现较好；纯主题成长股在流动性收紧背景下走弱。内需板块受PPI转正与CPI企稳预期支撑，但季度内表现尚不显著。当前，美股面临滞胀压力与AI投融资隐忧，高估值仍需消化；中国资产则依托能源自给率高、工业体系完备且远离冲突中心，抗冲击能力凸显，估值具备安全边际，在全球资产比价中显现配置价值。2026年1季度，红利资产相对全市场的超额呈现“先下后上”的走势。1月初，市场整体延续去年的“春季躁动行情”，市场风险偏好维持高位，资金集中流向科技、成长及中小盘板块，在此背景下，红利作为防御板块，相对表现回撤。1月中旬之后，中东局势不断升级，地缘政治不确定性成为主导市场情绪的核心变量，在全球滞胀担忧与避险情绪驱动下，红利资产相对表现开始回升并持续走强至季末。未来，我们仍然看好国企红利指数的长期配置价值，核心原因有三。首先，从风险收益特征来看，该指数的波动小于绝大多数指数产品及偏股混合基金，既契合保险、理财子等机构长期资金的配置需求，也是居民储蓄资金分散化投资的较好选项。其次，从估值水平来看，截至1季度末，国企红利指数整体法市盈率、市净率分别约为9.1倍、0.9倍，估值偏低且股息率约为4.5%，仍然具备较高的投资价值。最后，从指数权重行业基本面来看，中期维度下权重行业基本面有望回暖：银行板块方面，监管呵护银行盈利空间意图明确，息差已观察到企稳迹象，资产端降幅收窄叠加负债端持续改善，银行息差企稳拐点可期，有望带动利息净收入增速回暖；煤炭板块方面，大秦线春季检修或推动港口库存去化，印尼出口税调整持续制约进口增量，非电行业“金三银四”期间开工率维持高位，或将有效对冲淡季需求，煤价有望逐步企稳回升。鉴于国企红利指数的长期收益较为稳定，投资者可逢调整布局或以定投方式投资，这样可以更好地平滑波动。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购赎回的PCF管理和现金替代补券。

2026年1季度，国内经济运行整体展现出较强韧性，PPI逐步接近转正，CPI温和回升。央行保持适度宽松的货币政策，助力经济基本面持续改善。在此背景下，国内利率债期限利差走阔，短端利率震荡下行，而超长端则呈维持区间震荡格局。2026年1季度，30年国债经历了低位反弹与再度回落两个阶段：年初至2月中旬，30年国债迎来低位反弹。一方面，在连续两个季度调整后，超长债收益率已具配置价值，银行、保险等机构资金入场增持，驱动收益率下行。另一方面，中东局势紧张，避险情绪升温，资金出于避险需求回流超长债。此外，央行维持适度宽松的货币政策，市场流动性整体宽裕，也为超长债反弹提供了流动性基础。2月下旬以来，30年国债再度走弱。国内经济基本面持续改善，价格指数超预期回升，对超长债形成利空。同时，美伊冲突爆发导致霍尔木兹海峡海运受阻，国际原油价格大幅攀升，全球通胀预期急剧升温，美联储降息预期延后。货币政策的不确定性导致美债收益率上行，并带动国内债券收益率走高。此外，交易型机构资金阶段性撤离超长债市场，进一步推动超长债收益率上行。操作方面，本基金本报告期内采用抽样复制的方法抽取指数成份券构建投资组合，以体现基金的工具化属性。本基金在抽样复制时向高流动性成份券倾斜，并兼顾组合整体的收益性，既确保组合具有与标的指数一致的风险收益特征，又确保组合流动性充裕，以防范可能出现的极端市场情形。此外，本基金作为债券ETF基金，积极做好PCF管理、申赎应对、补券等操作，确保基金日常高效运作。为便利投资者申赎，本基金优化了申购赎回清单，使ETF的溢折价水平得到了更好的控制。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行。政策方面，在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，美股整体呈现高位拉锯态势，科技巨头走势分化，市场广度边际改善，资金逐步流向利率敏感型中小盘标的。2025年，AH股迎来价值重估的关键年，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技成长板块与顺周期板块接力上涨。港股受益于美联储降息带来的流动性外溢效应，表现弹性优于A股，AH溢价率高位回落。整体来看，2025年全球资本市场的核心驱动是全球流动性宽松与地缘经济格局的重塑。2025年，红利板块行情可划分为三个阶段：1月初至2月末，在监管提振市场信心、DeepSeek带动科技股重估的背景下，红利板块跑输全市场；3月初至4月初，临近财报季、科技板块涨幅过高，叠加4月初美国加征关税引发市场避险情绪，风险偏好回落，红利板块相对表现回暖；4月中上旬至年末，红利板块持续跑输全市场，仅在9月、11月市场短期调整期间相对表现略有修复，主要是因为市场流动性充裕，叠加7月“反内卷”政策出台，题材概念股活跃。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购赎回的PCF管理和现金替代补券。

2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局，叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大。30年期国债亦进一步震荡下跌，具体可划分为超跌反弹、再度回落两个阶段：10月初至11月中旬，股市整体切换至震荡态势，对债市压制减弱；超长端国债短期供给压力减少，叠加3季度超长端下跌幅度大、收益率处于短期高位，多重因素共驱动债市情绪转暖，30年期国债呈现反弹走势。11月下旬以来，多重利空因素共振，超长债再度承压。第一，股市重新走强，且市场对年底冲击4000点的共识逐步形成，叠加以贵金属为代表的商品行情火爆，资金对超长债关注度大幅走弱。第二，市场预期2026年超长债供给量大，对供给压力有较强的担忧。第三，临近年末，机构行为趋于保守，倾向于降低不确定性和锁定收益，降久期导致超长债下跌。第四，日度、周度级别事件驱动频现，如央行买债力度不及预期、公募基金销售新规导致的对集中赎回的担忧等，都对债市形成了一定冲击。展望后市，尽管基本面、流动性等根本性利多因素并未改变，但市场仍面临较多扰动因素，短期内债市较大概率维持宽幅震荡格局。投资者投资本基金时，可重点关注以下几个方面：第一，关注市场对新增超长端利率债供给的消化情况，若后续市场对供求矛盾的担忧有所缓解，机构情绪转暖，债市可能迎来修复行情；第二，关注股票市场、商品市场的情绪变化，股债跷跷板效应依然对债市表现构成牵制；第三，关注降息降准等货币政策的实行情况，把握降息等政策带来的交易机会；第四，关注有力度的稳增长政策的出台情况。若重大经济刺激政策出台，其可能对超长债形成冲击。操作方面，本基金本报告期内采用抽样复制的方法抽取指数成份券构建投资组合，以体现基金的工具化属性。本基金在抽样复制时向高流动性成份券倾斜，并兼顾组合整体的收益性，既确保组合具有与标的指数一致的风险收益特征，又确保组合流动性充裕，以防范可能出现的极端市场情形。此外，本基金作为债券ETF基金，也积极做好PCF管理、申赎应对、补券等操作，确保基金日常高效运作。为便利投资者申赎，本基金优化了申购赎回清单，使ETF的溢折价水平得到了更好的控制。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。货币政策总体保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。2025年3季度，红利资产持续跑输全市场。7月初，中财委第六次会议首次将“依法依规治理企业低价无序竞争”置于全国统一大市场建设的核心位置，“反内卷”交易升温，周期股相对表现亮眼并带动市场情绪显著回暖，红利板块相对市场表现承压。8月，在资金面充裕且风险偏好较高的背景下，科技成长板块迎来持续资金流入，红利板块则因资金流出表现不佳。9月初市场迎来短期调整，红利板块相对表现略有回暖，但后续科技板块催化不断，叠加监管层面希望控制行情节奏，红利板块作为大盘表现的调节器，相对表现持续承压。未来，我们仍然看好国企红利指数的长期配置价值，核心原因有三。首先，从风险收益特征来看，该指数的波动小于绝大多数指数产品及偏股混合基金，既契合保险、理财子等机构长期资金的配置需求，也是居民储蓄资金分散化投资的较好选项。其次，从估值水平来看，截至3季度末，国企红利指数整体法市盈率、市净率分别约为8.3倍、0.8倍，估值偏低且股息率约为4.9%，仍然具备较高的投资价值。最后，从指数权重行业基本面来看，中期维度下权重行业基本面有望回暖：银行板块方面，4季度大幅降息概率较小，负债端存款成本下行将对息差起正贡献作用，年内息差或企稳；煤炭板块方面，受供暖需求启动、大秦线检修、非电需求释放等因素影响，叠加港口库存偏低和铁路运费优惠取消，煤价有望迎来上涨。鉴于国企红利指数的长期收益较为稳定，投资者可逢调整布局或以定投方式投资，这样可以更好地平滑波动。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购赎回的PCF管理和现金替代补券。

2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，超长债收益率大幅上行。导致3季度债市走弱的因素主要有四，一是政策预期较强，市场风险偏好提升，符合政策鼓励方向的人工智能、国产芯片、反内卷等领域表现亮眼，股市情绪转暖，而债市超长端收益率在2季度末处于历史低位，股债跷跷板效应导致债市低迷；二是超长端特别国债发行量仍然较大，超长端整体呈现供大于求的局面，地方债供给增加亦分流了资金；三是市场对降准降息预期进一步降低，此前抢跑降息的逻辑阶段性证伪；四是《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的出台，调整了赎回安排，债券型公募基金总体呈现净赎回，也对债市产生了一定影响。展望4季度，超长债多空因素并存，有望在震荡中重新选择方向。一方面，国内物价水平总体仍在低位运行，经济全面复苏仍需时间，国际贸易摩擦风险仍在，资金面亦有望继续保持宽松。另一方面，股市情绪偏暖亦可能对债市形成冲击。后续本基金将关注以下几个方面：第一，经济政策的出台、经济实际运行情况及市场风险偏好的变化；第二，降准降息等货币政策的实施情况；第三，央行何时重启公开市场国债买卖操作，以及银行、保险、非银机构行为的变化；第四，贸易摩擦和关税政策的变化。操作方面，本基金本报告期内采用抽样复制的方法抽取指数成份券构建投资组合，以体现基金的工具化属性。本基金在抽样复制时向高流动性成份券倾斜，并兼顾组合整体的收益性，既确保组合具有与标的指数一致的风险收益特征，又确保组合流动性充裕，以防范可能出现的极端市场情形。此外，本基金作为债券ETF基金，也积极做好PCF管理、申赎应对、补券等操作，确保基金日常高效运作。为便利投资者申赎，本基金优化了申购赎回清单，使ETF的溢折价水平得到了更好的控制。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。2025年上半年，海外股票市场呈现V型走势，在4月上旬深度调整之后出现快速反弹，部分指数后续创出年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。A股在波动中走高，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。2025年上半年，红利资产相对全市场的超额收益整体呈现“先下后上再下”的走势。2025年开年，市场情绪在国内降息预期落空等因素影响下走弱，红利板块超额短暂上行，而后在中国证监会召开2025年系统工作会议、DeepSeek引发中国科技股估值重估的背景下，市场情绪明显修复，红利板块超额承压。3月中旬后，随着财报季的临近叠加科技板块涨幅过高，市场从单一成长风格逐渐切换至周期、红利与消费板块轮动，红利板块超额企稳回升。4月初在特朗普关税冲击下，市场避险情绪升温，红利板块超额大幅上行，但在关税宣布后，多部门迅速发声坚决维护资本市场平稳运行，叠加后续关税政策迎来缓和、市场流动性保持充裕，红利板块超额持续走弱。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购赎回的PCF管理和现金替代补券。

2025年上半年，30年期国债呈现了震荡走势，年初至4月上旬波动较大，4月中旬以后震幅明显收窄。1月至2月上旬，30年期国债延续上涨趋势。市场对货币的进一步宽松预期一致性强，加速抢跑降息行情，叠加股市阶段性震荡回调，资金持续流入债市。30年期国债活跃券收益率下行至1.8%附近。2月中旬至4月上旬，30年期国债呈现“V”字走势。春节后债市收益率已处于历史低位，收益率过低阻碍了资金进一步流入，货币宽松预期的修正驱动债市回调。而Deepseek横空出世，使得股债情绪出现反转，资金重新流入股票市场，债市大幅回调，30年期国债活跃券收益率上行至2.1%附近。3月下旬后，关税不确定性快速发酵，叠加临近上市公司年报披露期，使得部分避险资产回流债市，30年期国债迅速反弹。4月中旬至6月底，随着美国关税冲击减弱，国内经济政策处于瓶颈期，30年期国债震荡明显收窄。资金面适度宽松、对经济增长的担忧，使得30年国债收益率在历史相对低位持续震荡。操作方面，本基金本报告期内采用抽样复制的方法抽取指数成份券构建投资组合，以体现基金的工具化属性。本基金在抽样复制时向高流动性成份券倾斜，并兼顾组合整体的收益性，既确保组合具有与标的指数一致的风险收益特征，又确保组合流动性充裕，以防范可能出现的极端市场情形。此外，本基金作为债券ETF基金，也积极做好PCF管理、申赎应对、补券等操作，确保基金日常高效运作。为便利投资者申赎，本基金优化了申购赎回清单，使ETF的溢折价水平得到了更好的控制。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，全球股市表现显著分化。欧洲股市表现突出，欧元区STOXX50指数上涨7.20%；美股则出现回调，纳斯达克指数下跌10.42%，标普500指数下跌4.59%；港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局，其表现优于美股但弱于港股。市场风格方面，小盘股显著占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现领先。2025年1季度，红利资产相对全市场的超额收益呈现“先上后下再上”的走势。年初在美元走强、国内降息预期落空叠加国内12月制造业PMI增速放缓的背景下，市场情绪走弱，红利板块相对占优。1月13日晚间，中国证监会召开2025年系统工作会议，市场信心得到明显修复；春节后DeepSeek引发的中国科技股重估再度推高市场热度，红利板块超额收益承压。2月末至3月末，随着重要会议与财报季的临近叠加科技板块涨幅过高，市场从单一成长风格逐渐切换至周期、红利与消费板块轮动，期间红利板块超额企稳回升。未来，我们仍然看好国企红利指数的长期配置价值，该指数的波动小于绝大多数指数产品及偏股混合基金，既契合保险、理财子等机构长期资金的配置需求，也是居民储蓄资金分散化投资的较好选项。从估值角度看，截至1季度末，国企红利指数以整体法计算的市盈率、市净率分别仅在7.3、0.8附近，估值水平仍偏低，股息率约6%，仍然具备较高的投资价值。从权重行业角度看，国企红利指数的权重行业分别为银行、交通运输与煤炭，中期维度下我们看好国企红利指数。银行板块方面，大行增资靴子落地，一方面为银行的信贷投放蓄力，另一方面加强了银行对风险的缓冲能力，利好银行自身与实体经济。交通运输板块方面，航空需求有望受益宏观回暖，当前处于预期反转阶段；快递需求坚韧，终端价格处于历史低位水平，下行空间有限；收费公路政策有望优化或加速推进，高速公路公司长期价值有望提升，交运板块整体具有较好的配置价值。由于国企红利指数的长期收益较为稳定，投资者可逢调整布局或以定投方式投资，这样可以更好地平滑波动。操作方面，本基金本报告期内严格按照基金合同要求跟踪指数，并做好日常申购赎回的PCF管理和现金替代补券。

回顾2025年1季度，30年期国债呈现了震荡上涨-大幅回调-重新上涨的走势。年初至2月中上旬，30年期国债延续了2024年4季度的上涨趋势。一方面，自2024年11月中央政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”以来，市场形成了一致性的货币宽松预期，降息预期推动超长债快速上涨。另一方面，股票市场阶段性震荡回调，股债跷跷板效应显现，部分资金回流债市。在当下债市资金充裕、未来流动性或将进一步宽松的双重驱动下，广义基金等机构投资者快速入场抢跑降息行情，30年期国债活跃券收益率下行至1.80%附近。2月中旬至3月中旬，30年国债转入回调行情。首先，超长债经过前期大涨，收益率创历史新低，静态收益已低于部分机构的资金成本，投资性价比下降。其次，1-2月经济数据好于市场预期，市场对高质量发展逐渐恢复信心，风险偏好提升。恰逢春节后Deepseek横空出现，催动了科技股上涨行情，股债跷跷板逻辑下资金流出债市。再次，央行收紧资金面，降息降准推迟，前期抢跑降息的投资逻辑受阻。在多重因素的影响下，债市大幅回调，30年期国债活跃券收益率上行至2.1%以上。3月下旬以来，美国关税的不确定性逐渐发酵引发了市场对经济增长的担忧，央行适度释放流动性导致资金面有所放松，上市公司进入年报披露期导致部分避险资金重回债市，超长债经历大幅回调后重新具备性价比。在这些因素的影响下，30年期国债企稳后重新上涨。展望2季度，美国关税冲击下，全球经济基本面呈下行趋势，各国后续政策存在较大的不确定性。超长久期国债作为与国内经济基本面高度相关的资产，短期涨跌将受中美政策博弈的影响。如关税对抗升级，国内为对冲美国关税的影响提前推出降准降息等政策工具，则利率下行空间打开，超长债有望受益。反之，若中美通过谈判促成关税下调，经济基本面下行预期反转，则超长债上涨空间受限，可能面临高位回调。操作方面，本基金本报告期内采用抽样复制的方法抽取指数成份券构建投资组合，以体现基金的工具化属性。本基金在抽样复制时向高流动性成份券倾斜，并兼顾组合整体的收益性，既确保组合具有与标的指数一致的风险收益特征，又确保组合流动性充裕，以防范可能出现的极端市场情形。此外，本基金作为债券ETF基金，也积极做好PCF管理、申赎应对、补券等操作，确保基金日常高效运作。为便利投资者申赎，本基金优化了申购赎回清单，使ETF的溢折价水平得到了更好的控制。