斯子文 - 基金投资策略和运作

上半年经济呈现明显的分化格局。外需及出口相对较强而内需偏弱，生产韧性足而地产对内需仍有拖累。制造业PMI从3月份开始回升荣枯线以上，连续四个月处于扩张区间。上半年房地产销售和投资额两位数下滑，社零总额增长 1.3%，明显低于 GDP 增速，内需相关的行业仍面临一定的压力。海外地缘事件的爆发，导致原油价格快速上涨，阶段性推升各经济体的通胀，同时欧美经济分化加剧，美国增长韧性延续、欧元区增速在二季度持续走弱。　　上半年国内权益市场结构分化显著，沪深300指数上涨7.5%，创业板指上涨35.6%，而上证50指数则小幅下跌。与AI投资相关的通信、电子行业上半年表现较好，板块指数涨幅超过70%，而消费类行业如商贸零售、农林牧渔、食品饮料行业则跌幅较大。一季度能源相关的行业表现相对较好，随着海外ai模型在编程等领域的快速增长，ai相关的行业成为了二季度的主线，景气度也扩散到建材、化工新材料等相关行业，而市场则呈现出极致的分化，科技以外的多数行业持续下跌。　　上半年货币政策维持了宽松的基调，报告期内1/5/10年国债收益率分别下行22/19/12bp，3/5年隐含AAA-银行永续分别下行32/40bp，市场平坦下行，信用利差明显压缩。上半年支撑债市的主要逻辑是实体需求偏弱，叠加资金面较为宽松，使得市场在PPI走强以及美伊冲突带来的油价上涨的外部压力下，仍然选择压平除了超长段以外的利差。K型经济下，需求端可能持续成为债市的主要矛盾。 　　中证转债指数上半年上涨，转债市场整体冲高回落，高价和科技类转债在上半年表现突出。个券分化明显，部分有信用担忧的个券在上半年表现不佳。由于部分权重券的退出，以及债市走强，可转债估值整体维持在相对高位。　　报告期内，本基金的投资策略以票息策略和久期策略为主，同时配置部分中低价转债，权益仓位相对稳定。持仓主要配置在电力设备、电子等行业，兑现了涨幅较大的有色、ai相关个股。

上半年，债券收益率整体下行，债券市场表现较好。一季度，国内经济开局良好，运行平稳，但美伊冲突加剧市场不确定性，风险偏好回落，权益市场出现一定调整。二季度，外需较强，出口成为经济重要支撑，内需疲软，国内经济边际走弱。海外冲突导致油价上涨，国内PPI上行，CPI维持温和。在此期间，国内货币政策维持宽松，资金价格维持低位，国内财政支出增速放缓。债券收益率整体下行，但结构出现一定分化，其中超长债在通胀扰动和供需错位的情况下，表现偏弱。　　本基金在运作期内，积极配置，保持一定的久期和杠杆，为投资人带来了较好的投资收益。

上半年，国内宏观经济呈现 “外强内弱、结构上K型复苏”的运行特征，高端制造、AI相关出口保持高景气，内需消费、地产链条修复偏弱，货币政策维持适度宽松。　　权益市场方面，呈现鲜明结构性行情。A 股“双创”成长走出独立行情，传统板块表现一般，K 型分化显著，港股整体承压。除了受美伊地缘冲突扰动的3月份市场短期表现不佳外，权益市场结构性牛市特征显著。　　债券收益率整体下行，较年初市场一致预期明显走的更加强势。货币政策维持适度宽松，资金面合理充裕，收益率曲线陡峭化下移，短端利率下行幅度更大。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，在控制组合波动的前提下力求增厚收益。纯债部分保持进攻久期，同时积极寻找票息资产增厚收益。转债方面继续维持低仓位运作。权益方面，随着全球市场对地缘冲突逐渐脱敏，结构上向科技主线倾斜，减持传统行业占比，并坚持从商业模式、核心竞争力以及公司治理角度筛选个股。

2026　年一季度国内经济呈现边际回暖态势，复苏基础逐步巩固。1-2　月制造业　PMI　分别为49.3%和49.0%，处于收缩区间，3　月回升至　50.4%，重返荣枯线以上，非制造业　PMI　在3　月回升至　50.1%，也重回扩张区间。1-2　月规模以上工业增加值同比增长　6.3%，较　2025　年　12　月加快1.1　个百分点。其中，高技术制造业增长　13.1%，装备制造业增长　9.3%。1-2　月新增社融累计9.6　万亿元，同比多增　3162　亿元。结构上，对实体经济发放的人民币贷款增加　5.75　万亿元，但居民信贷需求依然偏弱，2月居民贷款呈净偿还状态。一季度欧美经济增速略有放缓，但受中东局势影响，能源价格上涨推升通胀。美国　3　月　CPI　同比升至　3.3%，欧元区　3　月通胀率反弹至　2.5%，而人工智能与算力基础设施领域的投资需求依然保持强劲。　　一季度欧美股市下跌，国内权益市场呈现出分化明显的结构性行情。一季度上证综指下跌1.9%，创业板指下跌0.6%，期间公用事业、建筑材料、化工行业表现较好，而非银行金融、商贸零售、计算机行业表现较弱。可转债指数一季度下跌1.1%，可转债的估值在年初抬升后有所回落。　　债券市场震荡偏强，短端表现优于长端，10　年期国债收益率一季度回落　3　个基点。　　一季度组合的仓位略有下降，增加了电力设备新能源相关的持仓，有色金属、电子等行业内的个股比例有一定的调整。

2026年一季度，我国经济开局良好，运行平稳。出口表现强劲，投资在基建和制造业支撑下呈现筑底企稳态势，消费结构性复苏。财政政策靠前发力，保持了必要的支出强度。货币政策呈现宽松态势，资金面维持宽松。与此同时，海外地缘冲突加剧，美伊冲突愈演愈烈，加剧了市场的不确定性。债券市场在资金面宽松与地缘冲突扰动中走出牛陡行情，短端下行幅度大于长端。报告期内，本基金主要以票息策略为主，同时保持进攻久期，配置上随着曲线走陡逐渐从短端向中长端倾斜。

2026年一季度，我国经济开局良好，运行平稳。出口表现强劲，投资在基建和制造业支撑下呈现筑底企稳态势，消费结构性复苏。财政政策靠前发力，保持了必要的支出强度。货币政策呈现宽松态势，资金面维持宽松。与此同时，海外地缘冲突加剧，美伊冲突愈演愈烈，加剧了市场的不确定性。债券市场在资金面宽松与地缘冲突扰动中走出牛陡行情，短端下行幅度大于长端。权益市场年初躁动行情下表现良好，不过随后受到海外地缘冲突的影响转为下跌，报告期内万得全A指数下跌1.15%，恒生指数下跌3.29%，中证转债指数下跌1.14%。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，纯债部分保持进攻久期，同时积极寻找票息资产增厚收益。转债方面继续维持低仓位运作。权益方面，年初以积极仓位迎接春季躁动行情，重点关注上游资源、核心科技和红利资产，随后在海外地缘冲突中逐渐降低仓位，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股。

四季度国内部分经济数据出现边际企稳的迹象。12月的PMI近半年以来首次回到荣枯线以上，12月非制造业PMI也小幅回升至50.2，重回扩张区间。11月工业增加值同比增长4.8%，增速相比10月份放缓了0.1%。11月的新增社融同比下降6.9%，从结构上看，新增贷款4096亿，相比去年同期少增约1100多亿，新增居民与企业中长期贷款均少于去年同期，显示终端需求仍然偏弱，M1增速也在11月有所回落。四季度欧美经济增长略有放缓，通胀有所反复，而人工智能与算力行业的投资需求依然强劲。四季度欧美股市震荡上行，而国内权益市场也呈现出结构性行情。四季度上证指数上涨2.2%，创业板指下跌1.1%，期间有色金属、通信、国防军工行业表现较好，而医药生物、房地产、计算机行业表现较弱。债市在四季度小幅震荡，10年期国债收益率回落1个基点。可转债指数四季度上涨1.3%，可转债的估值在年末有所抬升。　　四季度组合的持仓结构基本稳定，有色、电子等行业内的个股比例有一定的调整，减少了可转债的持仓比例。

报告期内，面临较为复杂的内外部环境，我国经济延续弱复苏格局，表现出较强的韧性，但结构有所分化。12月制造业PMI指数回升至枯荣线上方，物价指数小幅改善，CPI与核心CPI温和回升、PPI跌幅收窄。不过房地产仍在调整过程中，受此拖累，固定资产投资持续承压。政策方面，财政货币政策协同发力，流动性保持宽松。　　债券市场方面，具备票息价值的信用债表现较好，利率债中长端呈现震荡行情，短端在资金宽松的带动下小幅下行，10年国债收益率在1.80-1.85%之间窄幅波动。　　运作期内，本基金灵活调整组合持仓，主要持仓集中在中短端，小仓位波段交易，整体运作良好。

报告期内，面临较为复杂的内外部环境，我国经济延续弱复苏格局，表现出较强的韧性，但结构有所分化。12月制造业PMI指数回升至枯荣线上方，物价指数小幅改善，CPI与核心CPI温和回升、PPI跌幅收窄。不过房地产仍在调整过程中，受此拖累，固定资产投资持续承压。政策方面，财政货币政策协同发力，流动性保持宽松。　　本期内，债券收益率保持震荡，10年国债收益率在1.80-1.85%之间窄幅波动；权益波动加大、结构分化，科技板块受全球流动性边际收紧影响出现调整、消费板块承压，有色金属及部分周期板块跟随商品价格上涨录得可观涨幅，红利板块有所修复。万得全A指数上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%，中证转债指数上涨1.32%。　　运作期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，严格控制回撤，组合运作良好。其中纯债部分以信用债为主，积极把握信用债收益率下行机会。转债方面维持较低仓位，以交易性机会为主。权益方面有所减仓，控制组合波动，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对股东回报的考量。

三季度，外围环境趋缓，宏观经济整体平稳。债券市场呈现陡峭化上行态势，受“反内卷”政策抬升预期，叠加权益市场走强影响，债券市场在三季度表现不佳，不过央行持续维持资金面宽松，短端表现稳定，债券曲线呈现陡峭化上行。股票市场表现亮眼，结构上分化明显。在科技成长板块引领下，三季度股票市场放量上涨，创业板、科创50指数涨幅超过45%，上证综指也逼近3900。其中银行板块逆市下跌，通信、电子板块大涨，半导体、AI、机器人概念领涨，有色金属板块也表现较好。宏观经济仍在复苏进程中，食品饮料和交通运输等板块表现平淡。转债市场表现强劲，绝对价格和估值水平都接近历史高位。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例。纯债部分中性久期，以票息策略为主。转债方面随着估值提升，大幅减仓。权益方面，进行了持仓结构调整，增加了港股互联网、有色金属、优质科技股的配置，同时继续持有部分顺周期和红利股票，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度精选标的。

三季度，外围环境趋缓，宏观经济整体平稳。债券市场呈现陡峭化上行态势，受“反内卷”政策抬升预期，叠加权益市场走强影响，债券市场在三季度表现不佳，不过央行持续维持资金面宽松，短端表现稳定，债券曲线呈现陡峭化上行。报告期内，本基金灵活调整组合久期和结构，积极把握债券收益率波段交易和杠杆套息机会。

三季度国内经济增长边际放缓。9月份的PMI为49.8，二季度以来一直在荣枯线以下，9月非制造业PMI小幅回落至50。8月工业增加值同比增长5.2%，增速相比7月份放缓了0.5%。9月的新增社融同比下降6.1%，从结构上看，新增贷款1.6万亿，相比去年同期少增约3600多亿，新增居民贷款在去年的低基数下略有增长，而企业中长期贷款同比去年持续少增，显示企业融资需求仍然偏弱，M1增速则在去年的低基数下小幅回升。三季度欧美经济数据小幅波动，通胀压力可控，半导体等部分行业景气上行。三季度欧美股市整体上涨，而国内权益市场表现更为亮眼。三季度上证指数上涨12.7%，创业板指上涨50.4%，期间通信、电子、电力设备行业表现较好，而银行、采掘、交通运输行业表现较弱。债市和股市呈现出一定的跷跷板效应，债市在三季度调整，10年期国债收益率回升约21个基点。可转债指数三季度上涨9.4%，可转债的估值基本平稳。　　三季度组合提升了股票资产的仓位，主要增加了互联网、有色金属、金融行业和个别电子行业个股的比例。