夏彤 - 基金投资策略和运作

2025年四季度工业生产稳中有进，制造业PMI重返扩张区间，高技术产业继续发挥引领作用；需求端结构分化，消费增速放缓但服务消费保持较快增长，投资全年转正但房地产投资持续下滑，出口展现较强韧性；价格水平温和回升，CPI由负转正，PPI 降幅收窄。四季度债市震荡修复、结构分化，短端利率修复领先长端，超长端利率债的调整压力相对更大，利率债与信用债走势背离。中债国债10年期估值收益率在1.79%-1.90%区间波动，四季度末收于1.85%，较三季度小幅上行；短端1年期国债收益率有所下行，债券期限利差走阔。驱动因素：一是央行重启国债买卖操作、加大流动性投放，资金面持续宽松；二是政策预期博弈加剧，购债规模不及预期以及超长债供给压力等引发长端利率调整，叠加股债跷跷板效应，放大短期波动等。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓，波段及骑乘交易，增厚组合收益。

2025年四季度债市在政策导向与市场环境交织下，呈现“结构分化加剧、震荡运行”的核心特征。二十届四中全会与中央经济工作会议相继召开，明确“十五五”时期及2026年经济发展以扩大国内总需求、创新转型为核心，财政政策保持总量平稳，货币政策延续适度宽松基调但降准降息表述调整，政策环境更趋稳健。基本面方面，国内经济总需求端仍有发力空间，央行10月底重启国债买入操作，10-12月累计买入规模1200亿，虽释放流动性呵护信号，但单月规模有限，对债市的积极提振作用较为温和。海外市场上，美联储四季度完成两次降息，累计幅度50bp，推动人民币汇率回升；国内股市经10-11月调整后于12月持续上扬，全年市场风险偏好维持高位，对债市资金形成一定分流。市场表现上，利率债与信用债分化态势延续。利率债市场呈现高位震荡格局，年末超长期品种收益率上行，收益率曲线陡峭化特征明显；信用债表现更为稳健，城投债在财政平稳化债背景下预期向好。报告期内，本基金严格遵循合同约定，坚守风险防控底线，在信用风险防范与组合收益提升间寻求平衡。组合以高等级信用债为核心配置方向，有效控制净值回撤，产品整体运行平稳。

2025年四季度，二十届四中全会和中央经济工作会议相继召开，“十五五”时期和2026年经济社会发展依然是扩大国内总需求和创新转型为主，财政政策保持总量平稳，货币政策适度宽松延续，但降准降息表述有所调整。四季度国内经济总需求端仍不强，央行10月底起恢复买入国债，但月买入量规模不大，10-12月共买入1200亿，对债市形成积极因素有限。海外来看，美联储四季度降息两次，幅度50bp。人民币汇率回升，股市经过10-11月整理后，12月继续上扬，全年风险偏好较高。四季度利率债市场和信用债市场表现继续分化，信用债收益率延续下行，机构配置热情不减。财政政策和化债支出平稳下，机构对城投债预期平稳。报告期内，本基金继续按照合同要求，做好信用风险防范和组合收益之间的平衡，主要配置高等级信用债为主，同时进行不同类属债券品种配置，产品回撤较小、运行良好。

2025年三季度国内债市以调整为主基调，核心受两大因素影响：一方面，股市阶段性走强分流市场配置资金，风险偏好抬升直接影响债市表现；另一方面，过去三年由预期差主导的物价下行循环，在“反内卷”政策落地后有望逐步打破，市场对经济修复的预期边际增强，整体债市氛围偏弱势。不过，债市调整亦带来结构性机会，部分调整后具备绝对收益价值的信用债，其配置价值逐步凸显。本基金严格遵循基金合同约定，报告期内持仓仍以信用债为核心，同时紧密跟踪市场利率波动、政策导向及资金面变化情况灵活调整持仓组合。以“控波动、提收益”为目标，力求为投资者争取持续的回报表现。

上半年经济实现稳健增长后，三季度国内经济增长动能出现边际放缓。制造业 PMI 指标已连续六个月处于50%的临界点下方，作为经济增长 “三驾马车” 的投资、消费与出口，增速均呈现不同程度的回落，整体需求端承压。当前实体部门的信贷有效需求仍待修复，融资意愿有待进一步提振，但M1增速结束此前下行态势并实现回升，风险偏好正逐步改善。国际经济与政策环境方面，美国近期与多个国家及地区达成新的贸易合作协议，全球贸易格局边际优化。在非农就业数据大幅下修、经济复苏动能存疑的背景下，美联储时隔八个月重启货币政策宽松，宣布下调联邦基金利率 25个基点，为全球流动性环境注入宽松预期。三季度 A 股市场结构性行情显著，科技板块成为核心领涨主线，呈现多点开花的活跃态势。在此带动下，创业板指与各类科技主题指数表现突出，上证综指、深证成指、创业板指三季度分别上涨 12.73%、29.25%、50.4%，指数间涨幅差距进一步拉大，市场赚钱效应集中于科技赛道。利率债市场在三季度面临多空因素交织的复杂格局，最终呈现收益率整体上行、曲线陡峭化的特征。经济基本面边际放缓为债市提供基本面支撑，同时央行通过 MLF 操作、买断式逆回购及公开市场操作持续净投放流动性，市场资金价格始终保持均衡偏松状态。但 “反内卷” 趋势下市场供给端改善、股债市场 “跷跷板” 效应显现等因素带来的市场情绪影响下，收益率调整呈现结构性差异，中短端利率债受基本面与流动性支撑，调整幅度相对有限；长端利率债受长期预期影响，上行幅度更为明显，推动收益率曲线趋于陡峭。从时间节奏看，9月收益率上行速度较 8月明显放缓，随着收益率逐步抬升，利率债的配置价值正持续显现。本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。密切关注经济基本面、流动性、相关政策边际变化带来的投资机会，根据利率走势、曲线结构、信用利差等进行调仓，开展波段及骑乘交易，争取增厚组合收益。

三季度，在上半年经济增速较好的背景下，国内经济动能边际放缓，PMI数据连续六个月低于临界点，投资、消费、出口增速均有不同程度下降。金融数据看，信贷需求仍待修复，M1增速回升，风险偏好回升。美国与多国或地区达成贸易协议，美联储在非农数据大幅下修前提下，时隔八个月，再度开启降息25bp。国内资产价格表现分化，持续上涨的股市和“固收+”产品分流理财资金，“反内卷”和权益市场表现对债市形成牵制，三季度国内债市调整为主，短端信用债整体平稳，中长端信用债上行可控，在新增供给偏少，以及市场配置存在刚需下，信用债表现整体要好于利率债。伴随中长端信用债收益率的上行，配置价值也在上升。本基金报告期内继续按照基金合同规定，持仓仍以AAA信用债为主，但三季度也跟随债市整体表现，产品波动加大。

2025年上半年，国内经济展现出强劲的增长动力，增速达到5.3% ，经济发展态势良好。在此背景下，债市主要呈现震荡行情。财政政策积极发力，大力支持广义基建投资与消费，通过资金投入和政策引导，有效促进了相关领域的发展，为经济增长提供有力支撑。货币政策方面，5月7日实施一揽子货币政策，包含降准降息，旨在刺激经济。在国内债市方面，一季度资金面偏紧，加上风险偏好回升，债券市场以调整行情为主。进入二季度，债市表现好于一季度，但走势先扬后抑。央行积极开展公开市场操作，买断式逆回购和MLF连续净投放，使得资金面较为宽松。同时，信用债供给依然偏少，而配置需求旺盛，这导致信用债收益率进一步下行，长久期信用利差压缩较为明显。本基金在上半年严格依照合同要求，全力做好信用风险防范与组合收益之间的平衡。投资上主要配置高等级信用债，相对有效的控制了产品回撤，整体运行稳健。

2025年上半年，受国内宏观经济基本面回暖与市场风险偏好上升的双重影响，债券市场整体呈现震荡行情。上半年我国经济增速达到5.3%，展现出稳步回升的态势。在科技领域，亮点频出，科创债的成功发行有力推动了债券ETF规模的显著增长。财政政策方面，呈现出更为积极有力且靠前发力的特点。“两重两新”政策持续发力，为广义基建投资的增长和消费增速的回升提供了坚实支撑；货币政策则以支持性为主，5月7日降准降息政策顺利落地。从外部环境来看，二季度全球市场因特朗普关税政策的不确定性，导致大类资产波动加剧。美国经济展现出一定韧性，未出现滞胀现象，美联储因担忧关税政策对通胀的冲击，暂停了降息举措。具体到国内债市走势，一季度受资金面偏紧以及市场风险偏好回升的影响，债市以调整为主；二季度表现优于一季度，但呈现出先扬后抑的态势。当外部不确定性冲击加大后，央行在二季度加大公开市场操作力度，通过买断式逆回购和MLF连续净投放等操作，保持了资金面的宽松。同时，信用债供给相对偏少，而市场配置需求旺盛，这一供需关系使得信用债收益率进一步下行，长久期信用利差压缩态势较为明显。此后，随着市场对反内卷政策效果的担忧加剧，债市波动再次加大。报告期内，本基金严格依照合同要求，扎实做好产品投资与运营工作。

2025年上半年，受国内宏观经济基本面和风险偏好提升影响，债市震荡行情为主。上半年，经济增速实现5.3%。科技领域亮点较多，科创债发行带动债券ETF规模显著增加。财政政策更加给力、靠前发力，“两重两新“政策支持广义基建投资和消费增速回升；货币政策支持性为主，5月7日降准降息落地。外部来看，二季度全球因特朗普关税政策不确定性导致大类资产波动较大，美国经济具有一定韧性，未出现滞涨，美联储因担忧关税冲击通胀暂停降息。国内债市走势看，一季度资金偏紧叠加风险偏好回升，债市调整为主；二季度表现好于一季度，但先扬后抑。外部不确定冲击加大后，央行二季度公开市场操作积极，买断式逆回购和MLF连续净投放，资金面宽松，信用债供给仍偏少，配置需求大，信用债收益率进一步下行，长久期信用利差压缩较明显，此后债市波动再次加大。上半年，本基金继续按照合同要求，做好信用风险防范和组合收益之间的平衡，主要配置高等级信用债为主，同时进行不同类属债券品种配置，产品回撤较小、运行良好。

一季度，国内经济呈现回升向好的态势，多项经济指标超出市场预期。工业生产快速扩张，消费需求逐步回暖，投资动能持续增强。不过，仍存在需求有待进一步释放、部分行业信心尚需提振等问题。与此同时，尽管宏观政策持续发力，但政策落地节奏和效果仍待逐步显现。央行货币政策委员会2025年第一季度例会召开，实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，加大货币政策调控强度，择机降准降息。 报告期内，本基金按照基金合同要求，以配置中高等级信用债为主，久期总体保持稳定。同时，在严控信用风险和流动性风险的前提下，积极平衡收益率和流动性，敏锐捕捉市场变化中的交易机会，力求为持有人实现产品收益的增厚 。

一季度，国内经济展现出明显的回升向好态势，多项经济指标均优于市场先前的预期。工业生产领域实现了快速扩张，消费需求亦在逐步回暖，投资动能则持续稳步增强。然而，现阶段国内经济仍面临一些挑战，如需求端的进一步有效释放及部分行业信心的提振仍需着力解决。与此同时，虽然宏观政策在不断发力，但政策的具体落地节奏和效果方面，仍待逐步显现。在此背景下，央行货币政策委员会于2025年第一季度例会中明确指出，要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，加大货币财政政策协同配合，持续加大货币政策的调控强度，同时还将根据市场形势的变化，择机降准降息等操作。本基金在本报告期内，降低了权益持仓，将投资聚焦于中高等级信用债券的配置，整体久期策略保持相对稳定。同时，我们在严密控制信用风险和流动性风险的前提下，积极寻求收益率和流动性之间的平衡点，捕捉市场波动中的交易机会，力争实现产品收益的有效增厚。

2025年一季度，国内经济实现“开门稳”，投资、消费同比增速都有不同程度的回升，工业增加值增速维持高位，出口增速回落，PMI数据2-3月连续回升到50%以上。政府工作报告确定年度经济增长目标继续维持在5%左右，同时下调CPI目标为2%左右。在科技亮点频出的带动下，资本市场风险偏好有所回升。国内稳增长政策延续去年中央经济工作会议定调，财政政策加力，靠前发力，地方债发行前置。货币政策方面，央行自1月中旬起，灵活开展公开市场操作，逆回购维持净回笼历时较长，1月10日宣布暂停此前连续五个月的国债买入操作，通过买断式回购补充流动性缺口。央行还调整货币政策基调相关表述，一季度降准降息预期未落地。3月24日，央行调整MLF利率中标方式，并提前一个交易日公告，MLF政策利率属性进一步淡化。一季度央行对资金市场发出较明显的防范资金空转的信号，资金价格中枢上移，杠杆一度形成负累。同时央行上调跨境融资宏观审慎调节参数，坚决稳定汇率市场预期。随着基本面回暖、风险偏好回升和资金利率中枢上升，债券市场经历春节前中短端调整和春节后中长端调整，利率债市场调整较信用债更显著、历时也更长。3月下旬市场各种预期不确定上升，导致风格有所切换，MLF中标利率调整叠加对等关税落地，债市收益率转为下行。信用债看，一揽子化债政策继续推进，具备安全边际且收益可观的信用债标的依然受市场青睐。受益于票息利差保护和配置需求，信用债市场表现整体好于利率债。一季度，本基金继续按照合同的约定，做好信用风险防范和组合收益之间的平衡，主要配置高等级信用债为主，产品回撤较小、运行良好。