宋佳龄 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，沪深300指数下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块相对落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。继2024年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，2025年会议上继续强调内需的重要性。之前的部分创造出新供给的新消费公司，景气度依然维持；与此同时，传统消费中一些细分方向开始出现触底甚至回升的信号，如部分高端消费，餐饮供应链等。另外，服务消费也是政策后续发力的重点之一。基于以上判断，我们进一步优化了组合持仓，核心聚焦内需。一方面，部分新消费公司的预期和估值已经调整到位，但基本面依然向好，我们继续持有；另一方面，针对部分已经触底的传统消费以及一些服务消费我们也做了一定的均衡配置，并持续追踪基本面情况。

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。 本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。 传统医药的研究范式主要基于管线拆分和细分赛道的景气度。在此基础上，本基金也重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。 组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是器械、中药、药店、服务等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。组合中不少公司在过去半年都有回购或者管理层/大股东增持的行为，体现了产业资本对公司价值的认可。 2018年集采实施以来，医药行业经过了一系列的政策扰动。目前集采控费等政策对存量产品的冲击接近出清。2025年也看到政策上的一些边际好转，包括集采政策优化、医保预支付制度、创新药械的支持政策等。但全年看，DRG实行和控费、反腐仍对行业总量产生了一定的压力。预计未来政策端医保控费趋势仍将延续，但政策设计逐渐理性，影响边际减弱。同时老龄化背景下医疗需求长期有韧性。 但也要看到，随着集采和医保谈判制度的建立，不少以院内市场和医保市场为主的医药公司在商业模式上发生了巨大变化。高景气度的细分赛道越来越少,但老龄化背景下的医药行业仍是大市场，优秀的公司会不断寻找新的增长点。且医药行业细分赛道众多，每个赛道也有各自不同的产业逻辑和商业模式。 全年医药生物板块跑输多数大盘指数。创新药在前期大幅上涨后四季度又有较大回撤，器械、商业、中药、部分化学药等处于板块历史估值低位。低估值和多样化的赛道及商业模式仍为投资者提供了较多自下而上选股的机会。 本基金将坚持绝对收益的视角，继续在医药各个细分领域寻找风险收益比高的机会，力争为基金持有者打造回撤可控、长期收益较好的持有体验。

2025年四季度，沪深300下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块相对落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。继2024年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，2025年会议上继续强调内需的重要性。之前的部分创造出新供给的新消费公司，景气度依然维持；与此同时，传统消费中一些细分方向开始出现触底甚至回升的信号，如部分高端消费，餐饮供应链等。另外，服务消费也是政策后续发力的重点之一。基于以上判断，我们进一步优化了组合持仓，核心聚焦内需。一方面，部分新消费公司的预期和估值已经调整到位，但基本面依然向好，我们继续持有；另一方面，针对部分已经触底的传统消费以及一些服务消费我们也做了一定的均衡配置，并持续追踪基本面情况。

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。　　本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。　　传统医药的研究范式主要基于管线和细分赛道的景气度。本基金重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。　　组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是化药、器械、CXO、中药、服务等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。　　2018年集采实施以来，医药行业经过了一系列的政策扰动。目前集采控费等政策对存量产品的冲击接近出清。2025年可以看到政策上的边际好转，包括集采政策优化、医保预支付制度、创新药械的支持政策等。政策好转和MNC对中国创新药的BD预期也推动医药行业估值有了一定的修复。　　但也要看到，随着集采和医保谈判制度的建立，不少以院内市场和医保市场为主的医药公司在商业模式上发生了巨大变化。高景气度的细分赛道越来越少,但老龄化背景下的医药行业仍是大市场，优秀的公司会不断寻找新的增长点。且医药行业细分赛道众多，每个赛道也有各自不同的产业逻辑和商业模式。　　尽管申万医药生物和恒生医疗保健指数估值已经修复到50%分位以上，但各个细分赛道估值修复的程度并不相同，药店、中药、血制品、医疗服务、部分医疗器械估值仍在低位。自下而上看，仍能选到一些符合价值创造或价值回归标准的公司。　　本基金将坚持绝对收益的视角，继续在医药各个细分领域寻找风险收益比高的机会，力争为基金持有者打造回撤可控、长期收益较好的持有体验。

三季度消费市场有所降温，社零在5月增速冲高之后有所回落。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出较强韧性。展望未来，货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，经济有望继续平稳运行，并不乏结构性亮点。　　三季度，权益市场表现较为亮眼，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨19.5%，其中科技和周期类板块表现较好，而消费类板块震荡调整。　　操作上，三季度继续维持大消费自下而上投资策略，根据逻辑演绎和数据跟踪做适当调仓。由于二、三季度宏观经济走弱，部分消费类赛道呈现出内卷加剧的态势，而具有出海和线下运营能力的公司展现出相对较强的业绩韧性。组合内一方面根据基本面和估值匹配情况，保留了部分有具备上述能力的新消费公司，他们依然具备持续穿越经济周期的能力；另一方面补充了传媒类公司和恒生科技指数成分股中的龙头公司，在二、三季度呈现出较强的基本面。但同时需要注意的是，传媒板块三季度也积累了较大的涨幅，而长期来看传媒类公司的估值中枢不能和消费品一概而论。所以一旦预期和基本面出现脱节，需要即时止盈。　　往后看，新消费公司经过二、三季度的调整，部分公司向明年展望已具有一定的估值吸引力，可以重新回到投资视野；另一方面，不断有新的消费品公司步入新的产品周期，本基金将持续挖掘其中的优质成长股。

三季度消费市场有所降温，社零在5月增速冲高之后有所回落。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出较强韧性。展望未来，货币政策有望保持宽松，财政政策还有发力空间，经济有望继续平稳运行，并不乏结构性亮点。　　三季度，权益市场表现较为亮眼，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨19.5%，其中科技和周期类板块表现较好，而消费类板块震荡调整。　　操作上，三季度继续维持大消费自下而上投资策略，根据逻辑演绎和数据跟踪做适当调仓。由于二、三季度宏观经济走弱，部分消费类赛道呈现出内卷加剧的态势，而具有出海和线下运营能力的公司展现出相对较强的业绩韧性。组合内一方面根据基本面和估值匹配情况，保留了部分有具备上述能力的新消费公司，他们依然具备持续穿越经济周期的能力；另一方面补充了传媒类公司和恒生科技指数成分股中的龙头公司，在二、三季度呈现出较强的基本面。但同时需要注意的是，传媒板块三季度也积累了较大的涨幅，而长期来看传媒类公司的估值中枢不能和消费品一概而论。所以一旦预期和基本面出现脱节，需要即时止盈。　　往后看，新消费公司经过二、三季度的调整，部分公司向明年展望已具有一定的估值吸引力，可以重新回到投资视野；另一方面，不断有新的消费品公司步入新的产品周期，本基金将持续挖掘其中的优质成长股。

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。　　本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。　　传统医药的研究范式主要基于管线和细分赛道的景气度。本基金重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。　　组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是化药、器械、CXO、中药、服务等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。　　2018年集采实施以来，医药行业经过了一系列的政策扰动。目前集采控费等政策对存量产品的冲击接近出清。2025年可以看到政策上的边际好转，包括集采政策优化、医保预支付制度、创新药械的支持政策等。同时医药行业除了创新药板块外，整体仍处于估值底部，行业估值修复的概率提高。　　同时参考日本经验，在宏观经济平稳发展和医药行业控费降价的双重压力下，老龄化仍然驱动日本医药股跑赢大盘。相信在新的估值水平和产业环境下，长期看中国优质医药股在新的起点也会有不差的收益。

上半年，在面临外部诸多不确定性因素的情况下，国内宏观政策积极有为，经济运行总体平稳。消费市场有所回暖，上半年社零增速达到5.0%，较2024年的3.5%明显提升；投资增速小幅回落，核心拖累还是房地产投资，此外，受到价格下行和关税扰动的影响，制造业投资增速小幅放缓，而随着国债和专项债的快速下发，基建投资维持高位。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出超强韧性，上半年以美元计价的出口增速达到5.9%，显著好于市场预期。　　全球来看，俄乌、中东等地缘局势复杂多变，美国频繁发动关税战，各国贸易壁垒明显增加，全球经济衰退风险上升。尽管美国暂停降息步伐，但未来进一步降息的趋势较为明确，其他经济体则延续降息态势，全球流动性有望进一步宽松，对各类资产价格形成支撑。　　上半年，权益市场震荡上扬，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨5.8%，其中领涨的包括有色、银行、传媒、军工、计算机等，领跌的包括煤炭、地产、食品饮料、石化、交运等。整体来看，新消费、科技等成长板块以及高股息板块表现较好，传统周期和消费板块表现疲弱。操作上，我们基本延续了以往的持仓风格，坚持自下而上精选优质消费成长类个股。 上半年由于外部环境受到关税扰动存在不确定性，我们更多精力放在国内新消费相关方向，如潮玩、宠物、个护等，力求选到相对独立于市场环境具备自身成长性的优质个股。经过一段时间的数据和财报验证，部分优质公司持续证明前期逻辑演绎的正确性，估值和业绩呈现双升态势，而有些公司则出现掉队，我们据此做了一定的个股调仓，更加聚焦到可以持续维持较高成长性的公司上。

上半年，在面临外部诸多不确定性因素的情况下，国内宏观政策积极有为，经济运行总体平稳。消费市场有所回暖，上半年社零增速达到5.0%，较2024年的3.5%明显提升；投资增速小幅回落，核心拖累还是房地产投资，此外，受到价格下行和关税扰动的影响，制造业投资增速小幅放缓，而随着国债和专项债的快速下发，基建投资维持高位。出口方面，虽受到中美关税扰动，但呈现出超强韧性，上半年以美元计价的出口增速达到5.9%，显著好于市场预期。全球来看，俄乌、中东等地缘局势复杂多变，美国频繁发动关税战，各国贸易壁垒明显增加，全球经济衰退风险上升。尽管美国暂停降息步伐，但未来进一步降息的趋势较为明确，其他经济体则延续降息态势，全球流动性有望进一步宽松，对各类资产价格形成支撑。　　上半年，权益市场震荡上扬，风险偏好逐步回升。万得全A指数上涨5.8%，其中领涨的包括有色、银行、传媒、军工、计算机等，领跌的包括煤炭、地产、食品饮料、石化、交运等。整体来看，新消费、科技等成长板块以及高股息板块表现较好，传统周期和消费板块表现疲弱。操作上，二季度开始接手以来，我们的投资策略主要是自下而上精选优质消费成长类个股。 由于外部环境受到关税扰动存在不确定性，我们更多精力放在国内新消费相关方向，如潮玩、宠物、个护等，力求选到相对独立于市场环境具备自身成长性的优质个股。经过一段时间的数据和财报验证，部分优质公司持续证明前期逻辑演绎的正确性，估值和业绩呈现双升态势，而有些公司则出现掉队。我们后续将更加聚焦到可以持续维持较高成长性的公司上。

国内宏观方面，1-2月社零同比增长4%，分项上通讯器材、家电等以旧换新相关品类对社零增长形成有效拉动，但2月通胀数据反应的有效需求不足，供给过剩问题仍未完全解除，如服务价格偏弱。　　政策方面，去年年底中央经济工作会议和今年政府工作报告均将大力提振消费列为2025年经济工作首要任务，中办、国办发布的提振消费专项行动方案，30条措施为促消费助力，致力于拉动消费，推动投资稳健增长。　　市场方面，2025年一季度A股市场波动较为明显，1月中旬到3月中旬市场交易活跃度较高，3月下旬市场出现调整，科技板块剧烈分化。有色、大消费、医药表现相对靠前；医药板块中创新药表现亮眼。　　操作上，本基金保持高仓位运行，持仓结构聚焦创新药。2025年以来，宏观经济逐步企稳，院内外需求逐步恢复；尽管整体国内医药工业面临集采、医保控费等挑战，但监管部门对于创新药的支持愈发凸显。本基金将继续积极自下而上寻找政策鼓励、基本面向上的可能带来超额收益的个股，争取跑赢板块指数。

国内宏观方面，1-2月社零同比增长4%，分项上通讯器材、家电等以旧换新相关品类对社零增长形成有效拉动，但2月通胀数据反应的有效需求不足，供给过剩问题仍未完全解除，如服务价格偏弱。　　政策方面，去年年底中央经济工作会议和今年政府工作报告均将大力提振消费列为2025年经济工作首要任务，中办、国办发布的提振消费专项行动方案，30条措施为促消费助力，致力于拉动消费，推动投资稳健增长。　　市场方面，2025年一季度A股市场波动较为明显，1月中旬到3月中旬市场交易活跃度较高，3月下旬市场出现调整，科技板块剧烈分化。消费板块，传媒、家电表现相对靠前。　　操作上，本基金一季度保持较高仓位。重仓股聚焦国内内需驱动的优质新消费公司，避开外需敞口，仍然围绕潮玩、黄金珠宝、化妆品、宠物、个人护理等新消费个股自下而上布局。展望后市，消费仍为全年重点主线之一，会继续自下而上挖掘新消费机会，同时等待宏观数据企稳时增配传统消费。

在国家出台提振经济的一揽子刺激政策后，市场信心得到了明显恢复。但由于政策落地需要时间，经济表现相对平稳，无论是基建投资、制造业投资、社零增速还是出口增速均较为平稳，而房地产投资下滑速度则有所放缓。展望未来，尽管由于全球贸易保护主义盛行，出口面临较大压力，但随着稳楼市、稳股市的效果显现，叠加更大力度的内需提振措施出台，国内消费端的改善值得期待。　　一季度，权益市场先抑后扬，指数区间震荡。万得全A指数上涨1.9%，其中领涨的有有色、汽车、机械、计算机、传媒、家电等，而防御性板块走势偏弱，包括煤炭、零售、非银、石化、地产、交运等。　　操作上，考虑到市场流动性强、权益性价比高，我们基本维持了科技股仓位，减持了仍处于出清过程中的光伏，增配了部分新兴消费类个股。展望未来，本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。