王宇 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度内需延续弱势，在住宅价格持续调整过程中，居民消费信心有所回落。基建开工相对迟滞，投资数据持续回落。而境内利率并未完全反映经济基本面的弱势，在交易因素影响下有所上行，流动性水平较前期有所回落，M1增速在2025年最后两个月开始下滑。需求中，出口领域表现相对较好。在内需偏弱、超额流动性回落的背景下，A股在这一时期表现相对均衡。其中，价值类个股体现出一定相对收益和稳健特征，而前期更多受益流动性因素和海外科技的超涨板块波动开始加大，消费和地产领域延续自年初以来的弱势。组合在延续长期配置思路基础上，在这一阶段重点配置了出口、化工、有色、金融等领域。其中，制造业和资源品更多受益于海外需求扩张和境内要素价格走低，在这一阶段表现相对较好，金融则体现出对抗基本面下行的韧性。债券方面，由于交易结构因素和监管政策对利率影响较大，组合这一期间略微提升债券杠杆，但仍保持较低久期。由于转债表现一直以来受市场流动性影响较大，在M1回落背景下转债持续保持较低仓位。下一阶段，组合将持续关注出口和海外产业扩张等产业趋势，以及资源品等受益全球流动性扩张的品类，同时也将关注消费和地产等可能出现边际变化的领域。债券投资方面，待交易因素消退后，债券可能出现配置机会。

2025年第四季度内需延续弱势，在住宅价格持续调整过程中，居民消费信心有所回落。基建开工相对迟滞，投资数据有所回落。而境内利率并未完全反映经济基本面的弱势，在交易因素影响下有所上行，流动性水平较前期有所回落，M1增速在2025年最后两个月开始下滑。需求中，出口领域表现相对较好。在内需偏弱、超额流动性回落的背景下，A股在这一时期表现相对均衡。其中，价值类个股体现出一定相对收益和稳健特征，而前期更多受益流动性因素和海外科技的超涨板块波动开始加大，消费和地产领域延续自年初以来的弱势。组合在延续长期配置思路基础上，在这一阶段重点配置了出口、化工、有色、金融等领域。其中，制造业和资源品更多受益于海外需求扩张和境内要素价格走低，在这一阶段表现相对较好，金融则体现出对抗基本面下行的韧性。下一阶段，组合将持续关注出口和海外产业扩张等产业趋势，以及资源品等受益全球流动性扩张的品类，同时也将关注消费和地产等可能出现边际变化的领域。

三季度，国内总需求下滑较多，三大领域固定资产投资跌幅明显，消费补贴退坡，PPI近三年连续为负，从二季报数据看，消费领域过去12个月的净资产收益率也有所下行。海外出口体现出一定韧性，尤其非美地区增加较好。国内流动性延续偏宽松态势，融资和货币基本保持前期水平。在此背景下，A股市场关注度更加聚焦于科技，包括海外算力和国内科技自主可控。组合的权益配置基本延续前期的配置结构和仓位比例，并增配部分科技和有色品种。其中，偏向内需的持仓在三季度基本滞涨，持仓中制造业出口和资源板块表现相对较好，但组合的权益部分整体仍弱于科技领域。持有的科技股也取得一定收益。

三季度，国内总需求下滑较多，三大领域固定资产投资跌幅明显，消费补贴退坡，PPI近三年连续为负，从二季报数据看，消费领域过去12个月的净资产收益率也有所下行。海外出口体现出一定韧性，尤其非美地区增加较好。国内流动性延续偏宽松态势，融资和货币基本保持前期水平。在此背景下，A股市场关注度更加聚焦于科技，包括海外算力和国内科技自主可控。组合的权益配置基本延续前期的配置结构和仓位比例。其中，偏向内需的持仓在三季度基本滞涨，持仓中制造业出口和资源板块表现相对较好，但组合的权益部分整体仍弱于科技领域。组合从风险收益平衡角度考虑，在转债部分持有部分科技转债，取得一定收益。纯债方面，由于前期利率处于低位，期限利差也压缩严重，市场对债券税收和公募销售规则等变化反应较大。组合在前期杠杆中性，久期较短，此期间在债券上取得一定相对和绝对收益。

2025年上半年，除总需求延续前期收缩趋势外，流动性也发生深刻变化。贷款规模增速由2024年末的7.6%降至6月末的7.1%，但M2增速提升一个百分点至8.3%，M1增速提升3.4个百分点至4.6%。此类不对称的变化主要与总需求偏弱背景下货币政策依旧保持较大强度有关。同时部分受到地方政府化债与金融机构压降定期存款利率等政策影响，存款出现活化现象。由于此轮流动性宽松体现为需求下降过程中的存款活化，权益市场中的银行、小盘与成长风格表现较好，而剔除银行后的高股息类资产几乎没有涨幅。基于同样原因，利率水平相较去年仅小幅下行，但利率曲线平坦化依旧严重。在此期间，组合在股票上按照一贯风格配置了家电、必选消费、金融、公用事业等稳健类资产，虽然此类企业盈利能力与盈利质量依旧保持着较高可靠度，但在特定宏观环境下，上半年估值持平甚至有所压缩，相较上半年涨幅较好的小微盘、TMT、银行等领域有一定差距，但整体上依旧跑赢除银行外的高股息资产。债券方面，由于利率到达历史低位，进行高频交易的风险收益比退化，组合虽然保持一定杠杆水平，但保持较低的纯债久期。由于较早观察到市场流动性的变化，组合配置了较多的转债，在此期间转债的转股溢价率压缩较大，有效替代了特征较为类似的小盘类股票。

2025年上半年，除总需求延续前期收缩趋势外，流动性也发生深刻变化。贷款规模增速由2024年末的7.6%降至6月末的7.1%，但M2增速提升一个百分点至8.3%，M1增速提升3.4个百分点至4.6%。此类不对称的变化主要与总需求偏弱背景下货币政策依旧保持较大强度有关。同时部分受到地方政府化债与金融机构压降定期存款利率等政策影响，存款出现活化现象。由于此轮流动性宽松体现为需求下降过程中的存款活化，权益市场中的银行、小盘与成长风格表现较好，而剔除银行后的高股息类资产几乎没有涨幅。基于同样原因，利率水平相较去年仅小幅下行，但利率曲线平坦化依旧严重。在此期间，组合在股票上按照一贯风格配置了公用事业、有色、必选消费、金融等稳健类资产，虽然此类企业盈利能力与盈利质量依旧保持着较高可靠度，但在特定宏观环境下，上半年估值持平甚至有所压缩，相较上半年涨幅较好的小微盘、TMT、银行等领域有一定差距，但整体上依旧跑赢除银行外的高股息资产。

2025年一季度相对2024出现一些基本面变化。PMI连续保持在50以上并持续回升，国内化工品、建材、有色金属厂商针对部分品种开始零星提价，市场利率自年初开始一路上行且降息节奏慢于市场预期，以新口径M1为代表的活化资金增速在一季度先见顶后回落。尽管一季度市场对国内科技自主领域相关变化更加关注，但经济触底回升的节奏也在同步进行，特别是传统产业。传统产业部门的改善可能源自2024经济增速走低后供给出清和产能利用率回升。组合的投资风格长期以来主要聚焦企业的内在价值，也更关注企业已实际获得的竞争优势与壁垒，在分析技术升级与产业变迁对企业市值的影响时，需将企业价值相关性判断前置，也就是需要先回答“这些变化如何确定性地影响企业价值与股东回报”这一命题。另一方面，相较科技层面新技术路线涌现与应用落地时点的不确定性，组合会在宏观交易角度对风格因子的波动特征进行深入观察与思考。一季度除科技成长板块涨幅和波动较大外，同时期小微盘指数甚至转债溢价率也有明显类似科技成长的波动特征，这与2024年年报与本次季报开篇提及的M1与超额流动性先于经济增长回升并催化了市场的风险偏好有关。也就是说，一季度的行情并非是科技成长一枝独秀，小微盘的表现甚至波动特征也与科技成长十分接近，这一现象的背后可能有超额流动性助推。但超额流动性长期高增，可能带来资金空转套利、信贷投放异常、商品与资产价格泡沫等后果，因此组合更关注金融机构间超额流动性向实体实际需要领域流动的过程，以及相应的实体回报率提升、利率上行和价值风格资产重估的可能性。基于上述考虑，组合在一季度除继续持有公用事业、家电、必选消费等品种外，开始增配估值同样较低的化工和机械等中游制造业。由于经济增长趋势还未开始显著上行，并没有大幅增加股票仓位。基于同样原因，并考虑到短端利率已出现明显的期限倒挂现象，组合在一季度进一步压降债券仓位与久期。

2025年一季度相对2024出现一些基本面变化。PMI连续保持在50以上并持续回升，国内化工品、建材、有色金属厂商针对部分品种开始零星提价，市场利率自年初开始一路上行且降息节奏慢于市场预期，以新口径M1为代表的活化资金增速在一季度先见顶后回落。尽管一季度市场对国内科技自主领域相关变化更加关注，但经济触底回升的节奏也在同步进行，特别是传统产业。传统产业部门的改善可能源自2024经济增速走低后供给出清和产能利用率回升。组合的投资风格长期以来主要聚焦企业的内在价值，也更关注企业已实际获得的竞争优势与壁垒，在分析技术升级与产业变迁对企业市值的影响时，需将企业价值相关性判断前置，也就是需要先回答“这些变化如何确定性地影响企业价值与股东回报”这一命题。另一方面，相较科技层面新技术路线涌现与应用落地时点的不确定性，组合会在宏观交易角度对风格因子的波动特征进行深入观察与思考。一季度除科技成长板块涨幅和波动较大外，同时期小微盘指数甚至转债溢价率也有明显类似科技成长的波动特征，这与2024年年报与本次季报开篇提及的M1与超额流动性先于经济增长回升并催化了市场的风险偏好有关。也就是说，一季度的行情并非是科技成长一枝独秀，小微盘的表现甚至波动特征也与科技成长十分接近，这一现象的背后可能有超额流动性助推。但超额流动性长期高增，可能带来资金空转套利、信贷投放异常、商品与资产价格泡沫等后果，因此组合更关注金融机构间超额流动性向实体实际需要领域流动的过程，以及相应的实体回报率提升、利率上行和价值风格资产重估的可能性。基于上述考虑，组合在一季度除继续持有公用事业、金融、家电、必选消费等品种外，也开始增配估值同样较低的化工和机械等中游制造业，以及煤炭等具有估值优势的上游行业。

2024全年需求偏弱，社会融资增速逐步走低，国内主要工业品价格与全球商品价格出现一定背离，需求政策的对冲效果总体看较为有限。在此背景下，一到三季度市场利率逐步走低，权益市场整体偏弱，仅低估值和高股息风格表现尚可。至9月末，多部委开展了一系列经济和市场维稳措施，其中包括投放流动性、降低政策利率、部分放松住房限购政策、小幅提振财政支出等。在一系列措施中，货币和利率政策力度较大，以致市场利率进一步下行，同时M1与M2增速差开始收敛，权益市场风险偏好提升，成长风格表现较优，权益市场全年小幅上涨。组合的权益投资风格一贯较为稳健，在全年最大回撤未超过3%的情况下也取得较好收益。全年来看，权益仓位的配置主要集中在价值和高股息风格中，行业配置以公用事业、轻工纺服、家电、金融为主，个股选择以盈利能力稳健、现金流丰厚、具备一定穿越周期能力的公司为主。虽然第四季度权益市场风险偏好有所提升，但仍未观察到总需求向好和商品价格抬升等明确的周期拐点信号，因此全年并未转换投资风格。债券投资方面，利率和期限利差、信用利差已到达历史低位，而在过往的2016年、2020年中，较低的利率水平和迅速的利率触底上行都给稳健的混合类产品造成较大冲击，彼时债券利率对于组合净值的冲击并不亚于股票。此外，2024年下半年还出现了央行购债、同业存款连续数月高增的罕见情形。基于组合风险收益偏好和控制最大回撤考虑，全年并未极端化配置超长期债券，仅在确保回撤可控情形下在利率阶段反弹过程中加仓债券，并通过转债交易增强固收类资产收益。在可转债投资上，组合根据市场风险偏好变化角度进行较多可转债交易，例如在上半年风险偏好偏低、市场变现较为极致时加仓可转债，并在四季度风险偏好抬升后兑现收益。

2024全年需求偏弱，社会融资增速逐步走低，国内主要工业品价格与全球商品价格出现一定背离，需求政策的对冲效果总体看较为有限。在此背景下，一到三季度市场利率逐步走低，权益市场整体偏弱，仅低估值和高股息风格表现尚可。至9月末，多部委开展了一系列经济和市场维稳措施，其中包括投放流动性、降低政策利率、部分放松住房限购政策、小幅提振财政支出等。在一系列措施中，货币和利率政策力度较大，以致市场利率进一步下行，同时M1与M2增速差开始收敛，权益市场风险偏好提升，成长风格表现较优，权益市场全年小幅上涨。组合的权益投资风格一贯较为稳健，在全年最大回撤未超过3%的情况下也取得较好收益。全年来看，权益仓位的配置主要集中在价值和高股息风格中，行业配置以公用事业、轻工纺服、家电、金融为主，个股选择以盈利能力稳健、现金流丰厚、具备一定穿越周期能力的公司为主。虽然第四季度权益市场风险偏好有所提升，但仍未观察到总需求向好和商品价格抬升等明确的周期拐点信号，因此全年并未转换投资风格。债券投资方面，利率和期限利差、信用利差已到达历史低位，而在过往的2016年、2020年中，较低的利率水平和迅速的利率触底上行都给稳健的混合类产品造成较大冲击，彼时债券利率对于组合净值的冲击并不亚于股票。此外，2024年下半年还出现了央行购债、同业存款连续数月高增的罕见情形。基于组合风险收益偏好和控制最大回撤考虑，全年并未极端化配置超长期债券，仅在确保回撤可控情形下在利率阶段反弹过程中加仓债券，并通过转债交易增强固收类资产收益。在可转债投资上，组合根据市场风险偏好变化角度进行较多可转债交易，例如在上半年风险偏好偏低、市场变现较为极致时加仓可转债，并在四季度风险偏好抬升后兑现收益。

三季度经济增长面临与二季度相似的压力，住宅销售面积在去年同期低基数背景下仍维持深度负增，企业中长期贷款进一步下行，工业品价格仍未转正但跌幅缩窄。三季度内，政策利率多次调降，政府债发行较上半年更加积极，但居民和企业部门风险偏好偏低，有效需求不足，社会融资规模增速仍然收缩。三季度股票的行业配置仍主要集中集中在公用事业、家电、必选消费和轻工纺服领域，并增配部分电力设备企业。二季度由于悲观情绪蔓延，消费品领域波动较为明显，但进入三季度，政策补贴向消费倾斜，居民收入预期略有提升，板块悲观情绪消退，股价有所恢复。同时，组合从企业ROE和订单稳定性角度出发，配置了电力设备和军工行业。三季度末，多主管部门同时发力，推出一系列需求端和货币端增量政策，其中货币政策力度超越市场预期，市场兴奋度提升，宽基指数涨幅明显，市场利率上行。一方面，风险偏好上行带来的投资机会值得关注，组合因此小幅增加了股票仓位。另一方面，需求端政策尚需明确，在政策效果显现前，组合仍维持当前稳健的持仓结构。当前，货币政策走在了其他政策之前，后期需求如何扩张、宏观杠杆率如何提升仍未见到明确思路。根据历史经验，一旦宏观杠杆率开始提升，权益资产价格和市场利率都将开启中长期上行趋势，对此，组合将保持密切关注。综合考虑，组合在政策出台后仍在坚持一贯的投资思路，力图寻找市场视线之外的相对确定的投资机会，追求组合的投资风险收益比，保持风格稳定。预计近一段时间，持仓风格都将集中在业绩确定性强、股东回报稳定的行业上，不过分关注短期交易性机会，同时保持整体仓位稳定。

三季度经济增长面临与二季度相似的压力，住宅销售面积在去年同期低基数背景下仍维持深度负增，企业中长期贷款进一步下行，工业品价格仍未转正但跌幅缩窄。三季度内，政策利率多次调降，政府债发行较上半年更加积极，但居民和企业部门风险偏好偏低，有效需求不足，社会融资规模增速仍然收缩。三季度股票的行业配置仍主要集中在公用事业、家电、必选消费和轻工纺服领域，并增配部分电力设备企业。二季度由于悲观情绪蔓延，消费品领域波动较为明显，但进入三季度，政策补贴向消费倾斜，居民收入预期略有提升，板块悲观情绪消退，股价有所恢复。同时，组合从企业ROE和订单稳定性角度出发，配置了电力设备和军工行业。三季度末，多主管部门同时发力，推出一系列需求端和货币端增量政策，其中货币政策力度超越市场预期，市场兴奋度提升，宽基指数涨幅明显，市场利率上行。一方面，风险偏好上行带来的投资机会值得关注，组合因此小幅增加了股票仓位。另一方面，需求端政策尚需明确，在政策效果显现前，组合仍维持当前稳健的持仓结构。当前，货币政策走在了其他政策之前，后期需求如何扩张、宏观杠杆率如何提升仍未见到明确思路。根据历史经验，一旦宏观杠杆率开始提升，权益资产价格和市场利率都将开启中长期上行趋势，对此，组合将保持密切关注。综合考虑，组合在政策出台后仍在坚持一贯的投资思路，力图寻找市场视线之外的相对确定的投资机会，追求组合的投资风险收益比，保持风格稳定。预计近一段时间，持仓风格都将集中在业绩确定性强、股东回报稳定的行业上，不过分关注短期交易性机会。鉴于三季度经济仍处于收缩阶段，债务扩张乏力，组合在三季度进行了中长端利率债交易，并在季末政策发出信号后进行减仓。转债受到权益市场提振影响，修复了风险偏好。组合前期因部分低价转债风险收益比突出，持有较高仓位转债，并在此期间受益。当前，扩张性政策虽未完全落地，但债券市场积压的大量盈利盘可能寻找机会止盈。组合也在寻找利率超调之后的补仓机会。