王宇 - 基金投资策略和运作

二季度，权益市场整体走强，但各风格表现离散程度历史罕见。海外模型能力提升，AI Capex势头不减，带动北美、亚洲地区产业链产能短缺与提价。国产模型与算力适配较好，技术代差缩窄，成本优势进一步显现。同时，境内需求有所收缩，财政支出较往年偏慢，居民消费数据回落。二季度以来，流动性扩张势能有所衰竭，结汇金额边际收缩，M1增速不再加速上行，导致市场出现了整体走强、但结构分化明显，电子、通信等科技领域上涨显著，消费、地产等低估值板块进一步承压，周期品跟随海外地缘和内需预期变化出现波动。组合在此期间持仓仍以低估值为主，优选在消费整体下行过程中已初步企稳的大众消费、轻工、药品等必选品，并补充配置能源、有色等周期品种。但由于流动性和风险偏好因素，价值类持仓表现偏弱，周期类有一定表现但也未超过市场上科技板块的表现，组合在此期间出现了净值回落。但从统计结果上看，无论是各风格表现的离散程度，还是中美相关性，这些特征都在二季度达到历史极高位置。因此，预计也很有可能出现风格的平衡。组合在此期间将重点关注风格再平衡的机会，并持续关注海外和国产算力的产业进展。二季度利率先下后上，资金利率较大程度上影响了利率走势，中短端利率下行明显，收益率曲线趋于陡峭，组合在二季度维持哑铃型配置，相比前期增配了超长端利率债，以平抑内需波动风险。预计之后各期限利率将在新的资金成本上寻求平衡，还将持续关注利率中枢和曲线形态变化的潜在收益。

二季度，权益市场整体走强，但各风格表现离散程度历史罕见。海外模型能力提升，AI Capex势头不减，带动北美、亚洲地区产业链产能短缺与提价。国产模型与算力适配较好，技术代差缩窄，成本优势进一步显现。同时，境内需求有所收缩，财政支出较往年偏慢，居民消费数据回落。二季度以来，流动性扩张势能有所衰竭，结汇金额边际收缩，M1增速不再加速上行，导致市场出现了整体走强、但结构分化明显，电子、通信等科技领域上涨显著，消费、地产等低估值板块进一步承压，周期品跟随海外地缘和内需预期变化出现波动。但同时，内需内部也出现结构性分化，一线城市二手房成交活跃，部分城市二手房价企稳；消费品类中部分必选品并未跟随财政支出减缓而收缩。组合在此期间持仓仍以低估值为主，优选在内需整体下行过程中已初步企稳的头部地产企业，以及大众消费、家电等必选品或低估值品类，并持续配置受全球流动性影响而压制估值的香港本地地产股和内地地产股。但由于流动性和风险偏好因素，价值类持仓表现偏弱，周期类有一定表现但也未超过市场上科技板块的表现，组合虽然也发掘了一些AI产业链的机会，但在此期间出现了净值回落。但从统计结果上看，无论是各风格表现的离散程度，还是中美相关性，这些特征都在二季度达到历史极高位置。因此，预计也很有可能出现风格的平衡。组合在此期间将重点关注风格再平衡的机会，特别是内需在政策加力下的反转机会，并持续关注海外和国产算力的产业进展和相应的下游应用拓展。

二季度，权益市场整体走强，但各风格表现离散程度历史罕见。海外模型能力提升，AI Capex势头不减，带动北美、亚洲地区产业链产能短缺与提价。国产模型与算力适配较好，技术代差缩窄，成本优势进一步显现。同时，境内需求有所收缩，财政支出较往年偏慢，居民消费数据回落。二季度以来，流动性扩张势能有所衰竭，结汇金额边际收缩，M1增速不再加速上行，导致市场出现了整体走强、但结构分化明显，电子、通信等科技领域上涨显著，消费、地产等低估值板块进一步承压，周期品跟随海外地缘和内需预期变化出现波动。组合在此期间持仓仍以低估值为主，优选在消费整体下行过程中已初步企稳的大众消费、轻工、药品等必选品，并补充配置能源、有色等周期品种。但由于流动性和风险偏好因素，价值类持仓表现偏弱，周期类有一定表现但也未超过市场上科技板块的表现，组合在此期间出现了净值回落。但从统计结果上看，无论是各风格表现的离散程度，还是中美相关性，这些特征都在二季度达到历史极高位置。因此，预计也很有可能出现风格的平衡。组合在此期间将重点关注风格再平衡的机会，寻找估值底部且发挥产业链和治理优势的国有企业，并持续关注海外和国产算力的产业进展。

2026年一季度，内需领域，除高能级城市的住宅销售情况有小幅改善外，其余基建、居民消费等领域仍表现相对平淡。外需则延续过去两年态势，表现持续相对较好。流动性仍对权益市场较为有利，结汇仍在加速，人民币兑美元汇率走高。季末，地缘政治事件发酵，全球经历风险偏好回落过程，海外科技股和新兴市场受到一定冲击。市场各风格板块表现相对均衡，市场关注度不再集中于科技与成长，资源品、能化、出口制造、甚至部分消费龙头都受到一定关注。组合在此期间仍主要延续前期思路和布局，前期关于市场表现走向均衡的思路得到验证。在此阶段，组合继续优选长期全球竞争优势较为明显的汽车、基础化工等领域，取得一定超额收益。阶段性参与了石化和煤化工投资，也取得一定收益。但食品饮料表现相对平淡，贡献落后于其他领域。下一阶段，市场对地缘事件冲击的反应有望平复，风险偏好可能回归，回归后市场表现有望维持均衡与震荡，组合将维持前期一贯的思路与风格，力争通过精选个股获取超额收益。

2026年一季度，内需领域，除高能级城市的住宅销售情况有小幅改善外，其余基建、居民消费等领域仍表现相对平淡。外需则延续过去两年态势，表现持续相对较好。流动性仍对权益市场较为有利，结汇仍在加速，人民币兑美元汇率走高。季末，地缘政治事件发酵，全球经历风险偏好回落过程，海外科技股和新兴市场受到一定冲击。市场各风格板块表现相对均衡，市场关注度不再集中于科技与成长，资源品、能化、出口制造、甚至部分消费龙头都受到一定关注。组合在此期间仍主要延续前期思路和布局，前期关于市场表现走向均衡的思路得到验证。在此阶段，组合继续优选长期全球竞争优势较为明显的汽车、机械、基础化工等领域，取得一定超额收益。阶段性参与了石化和煤化工投资，也取得一定收益。但家电、食品饮料表现相对平淡，贡献落后于其他领域。整个季度利率中枢变化不多，曲线向陡峭化回归，短端下行明显，组合在此阶段短端配置比例较多。地缘事件冲击对回撤控制型产品的稳健运行提出一定挑战，组合在一季度末阶段性调减权益仓位和转债比例，待市场波动率下降后择机回归中枢水平。下一阶段，市场对地缘事件冲击的反应有望平复，风险偏好可能回归，回归后市场表现有望维持均衡与震荡，组合将维持前期一贯的思路与风格，力争通过精选个股获取超额收益。

2025年，全球市场出现较为显著的流动性驱动特征，海外央行降息周期逐步展开，国内居民存款活化程度显著提升。在此背景下，金融资产对市场流动性的敏感度有所上升。市场针对贵金属、资源品、技术变革开展了一系列的密集交易，产业层面的技术进步也使全球企业在场内外流动性支持下，罕见地增加资本开支。在境内权益市场的风格和估值层面，市场表现分化严重，指数涨幅集中在有限的行业上。成长风格、小微盘和可转债受益市场流动性扩张最多。价值类资产和流动性相关性较低，且经济周期在2025年并未实质性启动，表现相对弱势。由于流动性扩张和资金利率所反映的经济实质在本质上并不相同，海外和国内利率中枢并未在2025年明显下行，但和历史上多轮周期启动的前夜类似，利率曲线开始陡峭化。回顾2025年的组合投资，权益仓位方面，组合坚持全周期的最大回撤管理，在4月份面临国际局势冲击后按照既定策略调减仓位。但冲击过后仓位提升相对有限，因此在资产配置层面并未取得超额收益。风格方面，组合坚持一贯的选股标准，全年看虽然股票收益率超越了主要的价值和红利指数，但相对市场平均水平仍有差距。这主要因为对企业底层价值和公司治理的挖掘，往往还不能很好应对市场流动性扩张这种宏观背景。比如，实证结果显示，小盘指数的超额收益与M1增速通常呈现较明显的正相关特征，若持仓中大市值个股较多，往往会在此阶段落后市场。固收投资方面，因为可转债的市场表现通常体现为较强的小盘特征，组合的可转债投资在流动性相对充裕的2025年取得了一定收益，但流动性长期充裕往往会带来难以预判的市场结果，作为回撤控制型产品，组合并未积极参与2025年转债投资的下半场。纯债投资方面，由于年初即判断低于经济实际增速的利率水平难以持续，利率曲线表现出过度平坦化，组合全年保持了较低水平的组合久期和中等水平的杠杆，相对市场取得一定超额收益。

2025年第四季度内需延续弱势，在住宅价格持续调整过程中，居民消费信心有所回落。基建开工相对迟滞，投资数据有所回落。而境内利率并未完全反映经济基本面的弱势，在交易因素影响下有所上行，流动性水平较前期有所回落，M1增速在2025年最后两个月开始下滑。需求中，出口领域表现相对较好。在内需偏弱、超额流动性回落的背景下，A股在这一时期表现相对均衡。其中，价值类个股体现出一定相对收益和稳健特征，而前期更多受益流动性因素和海外科技的超涨板块波动开始加大，消费和地产领域延续自年初以来的弱势。组合在延续长期配置思路基础上，在这一阶段重点配置了出口、化工、有色、金融等领域。其中，制造业和资源品更多受益于海外需求扩张和境内要素价格走低，在这一阶段表现相对较好，金融则体现出对抗基本面下行的韧性。下一阶段，组合将持续关注出口和海外产业扩张等产业趋势，以及资源品等受益全球流动性扩张的品类，同时也将关注消费和地产等可能出现边际变化的领域。

三季度，国内总需求下滑较多，三大领域固定资产投资跌幅明显，消费补贴退坡，PPI近三年连续为负，从二季报数据看，消费领域过去12个月的净资产收益率也有所下行。海外出口体现出一定韧性，尤其非美地区增加较好。国内流动性延续偏宽松态势，融资和货币基本保持前期水平。在此背景下，A股市场关注度更加聚焦于科技，包括海外算力和国内科技自主可控。组合的权益配置基本延续前期的配置结构和仓位比例。其中，偏向内需的持仓在三季度基本滞涨，持仓中制造业出口和资源板块表现相对较好，但组合的权益部分整体仍弱于科技领域。组合从风险收益平衡角度考虑，在转债部分持有部分科技转债，取得一定收益。纯债方面，由于前期利率处于低位，期限利差也压缩严重，市场对债券税收和公募销售规则等变化反应较大。组合在前期杠杆中性，久期较短，此期间在债券上取得一定相对和绝对收益。

三季度，国内总需求下滑较多，三大领域固定资产投资跌幅明显，消费补贴退坡，PPI近三年连续为负，从二季报数据看，消费领域过去12个月的净资产收益率也有所下行。海外出口体现出一定韧性，尤其非美地区增加较好。国内流动性延续偏宽松态势，融资和货币基本保持前期水平。在此背景下，A股市场关注度更加聚焦于科技，包括海外算力和国内科技自主可控。组合的权益配置基本延续前期的配置结构和仓位比例，并增配部分科技和有色品种。其中，偏向内需的持仓在三季度基本滞涨，持仓中制造业出口和资源板块表现相对较好，但组合的权益部分整体仍弱于科技领域。持有的科技股也取得一定收益。

2025年上半年，除总需求延续前期收缩趋势外，流动性也发生深刻变化。贷款规模增速由2024年末的7.6%降至6月末的7.1%，但M2增速提升一个百分点至8.3%，M1增速提升3.4个百分点至4.6%。此类不对称的变化主要与总需求偏弱背景下货币政策依旧保持较大强度有关。同时部分受到地方政府化债与金融机构压降定期存款利率等政策影响，存款出现活化现象。由于此轮流动性宽松体现为需求下降过程中的存款活化，权益市场中的银行、小盘与成长风格表现较好，而剔除银行后的高股息类资产几乎没有涨幅。基于同样原因，利率水平相较去年仅小幅下行，但利率曲线平坦化依旧严重。在此期间，组合在股票上按照一贯风格配置了公用事业、有色、必选消费、金融等稳健类资产，虽然此类企业盈利能力与盈利质量依旧保持着较高可靠度，但在特定宏观环境下，上半年估值持平甚至有所压缩，相较上半年涨幅较好的小微盘、TMT、银行等领域有一定差距，但整体上依旧跑赢除银行外的高股息资产。

2025年上半年，除总需求延续前期收缩趋势外，流动性也发生深刻变化。贷款规模增速由2024年末的7.6%降至6月末的7.1%，但M2增速提升一个百分点至8.3%，M1增速提升3.4个百分点至4.6%。此类不对称的变化主要与总需求偏弱背景下货币政策依旧保持较大强度有关。同时部分受到地方政府化债与金融机构压降定期存款利率等政策影响，存款出现活化现象。由于此轮流动性宽松体现为需求下降过程中的存款活化，权益市场中的银行、小盘与成长风格表现较好，而剔除银行后的高股息类资产几乎没有涨幅。基于同样原因，利率水平相较去年仅小幅下行，但利率曲线平坦化依旧严重。在此期间，组合在股票上按照一贯风格配置了家电、必选消费、金融、公用事业等稳健类资产，虽然此类企业盈利能力与盈利质量依旧保持着较高可靠度，但在特定宏观环境下，上半年估值持平甚至有所压缩，相较上半年涨幅较好的小微盘、TMT、银行等领域有一定差距，但整体上依旧跑赢除银行外的高股息资产。债券方面，由于利率到达历史低位，进行高频交易的风险收益比退化，组合虽然保持一定杠杆水平，但保持较低的纯债久期。由于较早观察到市场流动性的变化，组合配置了较多的转债，在此期间转债的转股溢价率压缩较大，有效替代了特征较为类似的小盘类股票。

2025年一季度相对2024出现一些基本面变化。PMI连续保持在50以上并持续回升，国内化工品、建材、有色金属厂商针对部分品种开始零星提价，市场利率自年初开始一路上行且降息节奏慢于市场预期，以新口径M1为代表的活化资金增速在一季度先见顶后回落。尽管一季度市场对国内科技自主领域相关变化更加关注，但经济触底回升的节奏也在同步进行，特别是传统产业。传统产业部门的改善可能源自2024经济增速走低后供给出清和产能利用率回升。组合的投资风格长期以来主要聚焦企业的内在价值，也更关注企业已实际获得的竞争优势与壁垒，在分析技术升级与产业变迁对企业市值的影响时，需将企业价值相关性判断前置，也就是需要先回答“这些变化如何确定性地影响企业价值与股东回报”这一命题。另一方面，相较科技层面新技术路线涌现与应用落地时点的不确定性，组合会在宏观交易角度对风格因子的波动特征进行深入观察与思考。一季度除科技成长板块涨幅和波动较大外，同时期小微盘指数甚至转债溢价率也有明显类似科技成长的波动特征，这与2024年年报与本次季报开篇提及的M1与超额流动性先于经济增长回升并催化了市场的风险偏好有关。也就是说，一季度的行情并非是科技成长一枝独秀，小微盘的表现甚至波动特征也与科技成长十分接近，这一现象的背后可能有超额流动性助推。但超额流动性长期高增，可能带来资金空转套利、信贷投放异常、商品与资产价格泡沫等后果，因此组合更关注金融机构间超额流动性向实体实际需要领域流动的过程，以及相应的实体回报率提升、利率上行和价值风格资产重估的可能性。基于上述考虑，组合在一季度除继续持有公用事业、家电、必选消费等品种外，开始增配估值同样较低的化工和机械等中游制造业。由于经济增长趋势还未开始显著上行，并没有大幅增加股票仓位。基于同样原因，并考虑到短端利率已出现明显的期限倒挂现象，组合在一季度进一步压降债券仓位与久期。