袁东 - 基金投资策略和运作

2026年二季度的市场呈现了显著的波动与极端化特征。一方面，大模型的顶层技术进步叠加核心公司的收入、利润爆发与关键产业链环节的巨大资本开支计划与量价弹性，推动AI产业链作为年初我们判定的主要矛盾之一的地位被极大强化了；另一方面，美伊战争的扰动，以及美国加息预期的启动极大程度抑制了周期品的定价，使我们预判的另一主要矛盾周期出现了降级；此外，作为次要矛盾的消费、地产方向，在基本面孱弱和交易层面遭遇AI产业链抽水的双重压制下，失去了“基本面与估值跌无可跌”的双重保护，呈现了显著的负收益。虽然本产品总体上因为在AI产业链上做了较多布局而实现了相对于标准均衡配置方式更优的风险收益效果，但仍必须承认，这种极致的风格撕裂，的确是不常见的市场现象。本产品对今年上半年市场总体乐观，因此在确认回撤风险可控的基础上，基本上保持了较高的仓位水平。秉持“发现并重点布局市场主要矛盾、兼顾次要矛盾”的思路，二季度以来在AI产业链进行了重点布局，并且在海外算力、国产算力、芯片、设备、材料之间进行了部分轮动和切换，也在几次市场波动期间顺势提升了布局强度，收到了正面效果。但作为次要矛盾布局的品种（消费、医药、红利等）表现欠佳，虽然尽可能通过选股、个股止损，但仍对业绩形成了一定拖累。债券方面，二季度利率债收益率呈现震荡下行趋势。10年期国债收益率从1.81震荡下降到1.73，30年国债收益率从2.35降到2.23左右。整体来看，资金面维持稳健宽松，4-5月时，短端债券利率已经很低，理财资金的增长使得公募基金获得较多申购，基金通过拉长久期向长端要收益，导致债券收益率不断下行；当然5月下旬开始，随着央行收紧短端资金利率，DR007从1.3开始向政策利率靠拢，长端利率从低点向上略有反弹，但市场并没有表现出大的调整。二季度信用债市场也走强，一级市场融资回暖，但结构分化明显，城投债在化债背景下，供给收缩，产业债在科创债等政策拉动下有所扩容。二级市场信用债收益率与信用利差均被压缩至历史低位。展望后市，从经济基本面来看，目前居民消费仍然较弱；地方政府的投资约束仍然较大，优质项目稀缺导致专项债资金落地困难，实体经济融资需求偏弱。通胀方面，由于美伊战事阶段性缓和，原油上涨带来的输入性通胀压力应该会有所减弱，想要完成年初制定的经济增长目标，后续财政政策可能还会有所发力，货币政策预计仍将维持适度宽松的基调，但考虑到央行淡化“降准降息”表述，可能更倾向于运用结构性工具进行精准发力。此外，央行在6月末新增隔夜逆回购操作，这一政策工具可能会使得资金利率更加平稳，资金利率波动区间进一步收窄。操作上来看，二季度随着央行资金转松，我们整体维持了中性偏多的久期，也着力于精选个券。三季度，我们预计货币政策仍将以支持性为主要方向，在继续精选个券的同时，视情况参与长久期债券以博取资本利得，争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

二季度宏观经济下行压力有所加大，资金面维持了较为宽松的局面，基金负债端涌入较多资金，债市呈现整体下行格局。展望后续，目前经济动能仍然较弱，融资需求不强，宏观方面对于债券偏利好，货币政策方面近期资金面有一定收敛，显示央行不希望过度宽松，但也无意明显收紧，在经济仍然较弱的情况下，货币政策大概率以稳为主，下三层周期方面，行为周期非银处于有钱状态，本轮调整以后仓位也有所降低，风险有一定出清，信用债本轮调整相对充分，短期内有一定参与价值。

二季度利率债收益率呈现震荡下行趋势。10年期国债收益率从1.81震荡下降到1.73，30年国债收益率从2.35降到2.23左右。整体来看，资金面维持稳健宽松，4-5月时，短端债券利率已经很低，理财资金的增长使得公募基金获得较多申购，基金通过拉长久期向长端要收益，导致债券收益率不断下行；当然5月下旬开始，随着央行收紧短端资金利率，DR007从1.3开始向政策利率靠拢，长端利率从低点向上略有反弹，但市场并没有表现出大的调整。二季度信用债市场也走强，一级市场融资回暖，但结构分化明显，城投债在化债背景下，供给收缩，产业债在科创债等政策拉动下有所扩容。二级市场信用债收益率与信用利差均被压缩至历史低位。展望后市，从经济基本面来看，目前居民消费仍然较弱；地方政府的投资约束仍然较大，优质项目稀缺导致专项债资金落地困难，实体经济融资需求偏弱。通胀方面，由于美伊战事阶段性缓和，原油上涨带来的输入性通胀压力应该会有所减弱，想要完成年初制定的经济增长目标，后续财政政策可能还会有所发力，货币政策预计仍将维持适度宽松的基调，但考虑到央行淡化“降准降息”表述，可能更倾向于运用结构性工具进行精准发力。此外，央行在6月末新增隔夜逆回购操作，这一政策工具可能会使得资金利率更加平稳，资金利率波动区间进一步收窄。操作上来看，二季度随着央行资金转松，我们整体维持了中性偏多的久期，也着力于精选个券。三季度，我们预计货币政策仍将以支持性为主要方向，在继续精选个券的同时，视情况参与长久期债券以博取资本利得，争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

二季度宏观经济下行压力有所加大，资金面维持了较为宽松的局面，基金负债端涌入较多资金，债市呈现整体下行格局。展望后续，目前经济动能仍然较弱，融资需求不强，宏观方面对于债券偏利好，货币政策方面近期资金面有一定收敛，显示央行不希望过度宽松，但也无意明显收紧，在经济仍然较弱的情况下，货币政策大概率以稳为主，下三层周期方面，行为周期非银处于有钱状态，本轮调整以后仓位也有所降低，风险有一定出清，信用债本轮调整相对充分，短期内有一定参与价值。

二季度利率债收益率呈现震荡下行趋势。10年期国债收益率从1.81震荡下降到1.73，30年国债收益率从2.35降到2.23左右。整体来看，资金面维持稳健宽松，4-5月时，短端债券利率已经很低，理财资金的增长使得公募基金获得较多申购，基金通过拉长久期向长端要收益，导致债券收益率不断下行；当然5月下旬开始，随着央行收紧短端资金利率，DR007从1.3开始向政策利率靠拢，长端利率从低点向上略有反弹，但市场并没有表现出大的调整。二季度信用债市场也走强，一级市场融资回暖，但结构分化明显，城投债在化债背景下，供给收缩，产业债在科创债等政策拉动下有所扩容。二级市场信用债收益率与信用利差均被压缩至历史低位。展望后市，从经济基本面来看，目前居民消费仍然较弱；地方政府的投资约束仍然较大，优质项目稀缺导致专项债资金落地困难，实体经济融资需求偏弱。通胀方面，由于美伊战事阶段性缓和，原油上涨带来的输入性通胀压力应该会有所减弱，想要完成年初制定的经济增长目标，后续财政政策可能还会有所发力，货币政策预计仍将维持适度宽松的基调，但考虑到央行淡化“降准降息”表述，可能更倾向于运用结构性工具进行精准发力。此外，央行在6月末新增隔夜逆回购操作，这一政策工具可能会使得资金利率更加平稳，资金利率波动区间进一步收窄。操作上来看，二季度随着央行资金转松，我们整体维持了中性偏多的久期，也着力于精选个券。三季度，我们预计货币政策仍将以支持性为主要方向，在继续精选个券的同时，视情况参与长久期债券以博取资本利得，争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

一季度，债券市场整体震荡，期限结构上分化明显，10年及以下收益率普遍下行，信用利差压缩，期限利率也大幅收窄，但30年期限的超长债却收跌，从曲线上看，30年国债收益率从2.26，震荡上行至2.32。1月初，权益市场走强分流资金，10年期国债收益率一度上行至1.90%；随后，央行释放宽松信号，流动性充裕，收益率逐步回落，但在1.80%的关口面临阻力；2月末中东地缘冲突升级，美以伊战事使得市场避险情绪浓厚，推动10年国债收益率一度向下突破至1.78%，但随后油价上涨引发的通胀预期导致10年国债上行，而在PPI转正预期下，30年的上行幅度最大，从低点的2.25上行到最高到的2.39。由于超长端利率波动加大，赚钱效应较弱，资金涌向短端，而CD发行缩量，短端资金利率下行带动CD收益率下行，继而使短端信用债收益率下行，信用利差压缩。在操作上，我们通过缩短久期，精选个券，获取了确定的票息收益，同时对于中等期限的债券，也获取了期限利差和信用利差压缩的资本利得。展望二季度，国内经济仍然呈现“供强需弱”的格局，内需修复仍然需要时间，为债市提供了相对友好的宏观环境。当然随着油价站上100美元/桶，3月的PPI可能转正，GDP平减指数也将同时转正，可能逐渐摆脱负通胀困扰，所以超长债可能还是受压制。但货币政策层面，央行态度很友好，资金面宽松；同时，4月份同业活期存款自律新规开始实施，银行间拆借利率可能进一步下行，我们会保持中短久期债券作为底仓，同时保留一定交易性仓位，视情况参与长久期债券，争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

一季度，债券市场整体震荡，期限结构上分化明显，10年及以下收益率普遍下行，信用利差压缩，期限利率也大幅收窄，但30年期限的超长债却收跌，从曲线上看，30年国债收益率从2.26，震荡上行至2.32。1月初，权益市场走强分流资金，10年期国债收益率一度上行至1.90%；随后，央行释放宽松信号，流动性充裕，收益率逐步回落，但在1.80%的关口面临阻力；2月末中东地缘冲突升级，美以伊战事使得市场避险情绪浓厚，推动10年国债收益率一度向下突破至1.78%，但随后油价上涨引发的通胀预期导致10年国债上行，而在PPI转正预期下，30年的上行幅度最大，从低点的2.25上行到最高到的2.39。由于超长端利率波动加大，赚钱效应较弱，资金涌向短端，而CD发行缩量，短端资金利率下行带动CD收益率下行，继而使短端信用债收益率下行，信用利差压缩。在操作上，我们通过缩短久期，精选个券，获取了确定的票息收益，同时对于中等期限的债券，也获取了期限利差和信用利差压缩的资本利得。展望二季度，国内经济仍然呈现“供强需弱”的格局，内需修复仍然需要时间，为债市提供了相对友好的宏观环境。当然随着油价站上100美元/桶，3月的PPI可能转正，GDP平减指数也将同时转正，可能逐渐摆脱负通胀困扰，所以超长债可能还是受压制。但货币政策层面，央行态度很友好，资金面宽松；同时，4月份同业活期存款自律新规开始实施，银行间拆借利率可能进一步下行，我们会保持中短久期债券作为底仓，同时保留一定交易性仓位，视情况参与长久期债券，争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。一季度，债券市场整体震荡，期限结构上分化明显，10年及以下收益率普遍下行，信用利差压缩，期限利率也大幅收窄，但30年期限的超长债却收跌，从曲线上看，30年国债收益率从2.26，震荡上行至2.32。1月初，权益市场走强分流资金，10年期国债收益率一度上行至1.90%；随后，央行释放宽松信号，流动性充裕，收益率逐步回落，但在1.80%的关口面临阻力；2月末中东地缘冲突升级，美以伊战事使得市场避险情绪浓厚，推动10年国债收益率一度向下突破至1.78%，但随后油价上涨引发的通胀预期导致10年国债上行，而在PPI转正预期下，30年的上行幅度最大，从低点的2.25上行到最高到的2.39。由于超长端利率波动加大，赚钱效应较弱，资金涌向短端，而CD发行缩量，短端资金利率下行带动CD收益率下行，继而使短端信用债收益率下行，信用利差压缩。在操作上，我们通过缩短久期，精选个券，获取了确定的票息收益，同时对于中等期限的债券，也获取了期限利差和信用利差压缩的资本利得。展望二季度，国内经济仍然呈现“供强需弱”的格局，内需修复仍然需要时间，为债市提供了相对友好的宏观环境。当然随着油价站上100美元/桶，3月的PPI可能转正，GDP平减指数也将同时转正，可能逐渐摆脱负通胀困扰，所以超长债可能还是受压制。但货币政策层面，央行态度很友好，资金面宽松；同时，4月份同业活期存款自律新规开始实施，银行间拆借利率可能进一步下行，我们会保持中短久期债券作为底仓，同时保留一定交易性仓位，视情况参与长久期债券，在债券层面争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

一季度债券市场在资金面维持低波宽松以及大行持续买债的支撑下，整体走出了超去年预期的较强行情，尤其中短端信用品种整体表现强势。展望后续，目前短端下行空间短期内可能不大，长端需要关注后续物价回升和高油价下对于通胀和经济的影响，整体可能波动较大，我们将维持中性的底仓久期，择机进行长端利率波段操作。

一季度，债券市场整体震荡，期限结构上分化明显，10年及以下收益率普遍下行，信用利差压缩，期限利率也大幅收窄，但30年期限的超长债却收跌，从曲线上看，30年国债收益率从2.26，震荡上行至2.32。1月初，权益市场走强分流资金，10年期国债收益率一度上行至1.90%；随后，央行释放宽松信号，流动性充裕，收益率逐步回落，但在1.80%的关口面临阻力；2月末中东地缘冲突升级，美以伊战事使得市场避险情绪浓厚，推动10年国债收益率一度向下突破至1.78%，但随后油价上涨引发的通胀预期导致10年国债上行，而在PPI转正预期下，30年的上行幅度最大，从低点的2.25上行到最高到的2.39。由于超长端利率波动加大，赚钱效应较弱，资金涌向短端，而CD发行缩量，短端资金利率下行带动CD收益率下行，继而使短端信用债收益率下行，信用利差压缩。在操作上，我们通过缩短久期，精选个券，获取了确定的票息收益，同时对于中等期限的债券，也获取了期限利差和信用利差压缩的资本利得。展望二季度，国内经济仍然呈现“供强需弱”的格局，内需修复仍然需要时间，为债市提供了相对友好的宏观环境。当然随着油价站上100美元/桶，3月的PPI可能转正，GDP平减指数也将同时转正，可能逐渐摆脱负通胀困扰，所以超长债可能还是受压制。但货币政策层面，央行态度很友好，资金面宽松；同时，4月份同业活期存款自律新规开始实施，银行间拆借利率可能进一步下行，我们会保持中短久期债券作为底仓，同时保留一定交易性仓位，视情况参与长久期债券，争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

债券市场在经历3季度的大幅调整后，4季度进入震荡期，短端收益率保持平稳，长端期限利差走阔。国庆后，中方对美方穿透制裁采取反制措施，贸易冲突预期再起，长债收益率快速下行；10月下旬，贸易摩擦出现积极信号，随着权益冲上4000点，叠加公募债基整改传闻，债市情绪转弱；11月初央行买债规模不及预期，债券收益率又开始震荡；到11月中下旬开始，受通胀数据影响，市场预期不断发生变化，叠加银行自营逐渐赎回基金，债市情绪趋于谨慎，券商等转空进一步推动期限利差走阔；到了12月，银行EVE指标限制与长债承接能力等讨论增加，债市收益率易上难下。由于市场偏弱，我们整体保持相对较短的组合久期，在中短信用债中做一些挖掘和轮动。展望未来，基本面上，通胀确实有好转趋势，宏观经济处于恢复过程中，央行仍然保持较为宽松的支持性货币政策立场，这使得短端资金利率能维持在较低的水平；同时，26年地方债供给仍然较多，银行EVE指标等要求限制了其对长债的承接能力，长债面临一定结构性供给压力。在这种情况下，组合会继续采用中短端的骑乘和套息策略，视市场情况参与长债来获取资本利得。

10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金赎回新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱，操作方面，我们四季度整体保持了较低的久期，维持了杠杆和票息策略。