柯达元 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。展望三季度，我们认为市场可能趋向于宽幅震荡，成长在持续获得超额收益后，市场有阶段性往价值再平衡的需要，因此我们的思路是加强成长和价值的均衡配置。4月以来，市场呈现较为极端的K型结构化走势，以电子、通信为代表的少数科技行业贡献了主要的涨幅和成交量，传统行业则持续下跌。之所以出现这种情况，和基本面的表现密不可分。中美AI产业链确实是相对稀缺的景气行业，美国26年一季度的GDP有一半以上由AI产业链拉动，国内4-5月经济也呈现出科技强、内需弱的态势。这一轮AI产业链的变化主要是由聊天机器人往智能编程（AI Coding）和智能体（AI Agent）的进化，从而带动token调用量和以Anthropic为代表的头部企业年度经常性收入（ARR）的大幅增长。目前时点看，token调用量和ARR仍在环比提升，考虑到当前全球个人智能体和企业智能体的渗透率都还很低，旗舰大模型的性能也在持续增长，带来高价值用户使用量的提升，因此AI产业链的景气度预计仍能维持一定时间。但是，相比于4月份，当前关于AI产业链的分歧也明显加大。从交易角度，全球科技都较为拥挤，国内科技估值均达到历史新高；从基本面角度，第一，一些企业已经开始缩减Token预算，或使用低层级模型来代替前沿模型，可能引发市场对于ARR增长可持性的担忧；第二，在头部企业大规模的资本开支下，由于长鞭效应，以存储为代表的上游硬件出现了迅猛的涨价，可能会对下游CSP大厂的毛利形成影响，从而削弱大厂进一步投入资本开支的积极性；第三，在景气预期的驱动下，AI产业链的各个环节都在积极扩产，市场开始担心，一旦需求放缓，扩产壁垒较低环节的过剩风险。对于这几点担忧，我认为最本质的还是跟踪AI智能体能否在除编程外的新场景进行更广的渗透，为企业或者个人创造可观的ROI，因此token调用量和ARR仍是重要的观测指标。从投资角度，一方面，选取壁垒最高、供需格局最为紧缺的产业链环节是获取超额收益的关键；另一方面，要规避交易拥挤、估值泡沫化、纯靠讲故事的企业。除了AI产业链外，经历过较大幅度的下跌后，很多传统领域的公司也跌出了价值，可以加大配置。我们看好以下三个方向：（1）制造业出口/出海：我们长期看好新兴市场的投资机会和中国制造业的全球化优势，优势的背后是精益管理的成本优势、强大的工程师红利、使命必达的响应速度、完善的产业链配套等。（2）供给受限的顺周期品种：较多品种处于产能、库存、盈利周期底部，供给侧受到反内卷和双碳政策的限制，一旦需求侧受新兴行业需求或传统地产基建复苏的提振，就有望进入一轮补库和价格上行的大周期；当前板块整体估值不贵。（3）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如消费、公用事业龙头。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

二季度经济平稳运行，经济结构延续分化。4-6月PMI分别为50.3%、50%和50.3%，整体处于景气区间。经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。4-5月出口当月同比分别录得约14%、19%，超市场预期，主要受AI产业高景气、价格回升以及基数效应贡献拉动。有色、原油上游输入性因素叠加AI拉动，推动PPI涨幅超预期，CPI整体保持平稳。4月政治局会议强调稳中求进、用好用足宏观政策。海外方面，美国经济平稳，就业维持韧性：5月非农新增17.2万失业率稳定在4.3%。增长端分化明显：一季度GDP终值上修至2.1%，但二季度动能明显回落，6月FOMC美联储维持联邦基金利率目标区间维持3.50%–3.75%不变。后续仍需关注非农就业与通胀数据情况，当前金融市场对美联储年内加息预期定价较高。二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支高涨，半导体、光模块等方向景气上行；跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。固收方面，二季度资金面总体较为宽松，资金利率先下后上。受出口带动，生产指标表现较强，PMI持续位于荣枯线以上。4月权益市场上行，5、6月份权益市场走势分化，债券走势主要受到宏观经济基本面和机构配置需求影响。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和14bp；3、5、10年期国债收益率分别下行4bp、12bp和9bp。报告期内本基金权益仓位较上季度末有所下降，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电子、电力设备、机械设备、基础化工和通信等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。展望三季度，我们认为市场可能趋向于宽幅震荡，成长在持续获得超额收益后，市场有阶段性往价值再平衡的需要，因此我们的思路是加强成长和价值的均衡配置。4月以来，市场呈现较为极端的K型结构化走势，以电子、通信为代表的少数科技行业贡献了主要的涨幅和成交量，传统行业则持续下跌。之所以出现这种情况，和基本面的表现密不可分。中美AI产业链确实是相对稀缺的景气行业，美国26年一季度的GDP有一半以上由AI产业链拉动，国内4-5月经济也呈现出科技强、内需弱的态势。这一轮AI产业链的变化主要是由聊天机器人往智能编程（AI Coding）和智能体（AI Agent）的进化，从而带动token调用量和以Anthropic为代表的头部企业年度经常性收入（ARR）的大幅增长。目前时点看，token调用量和ARR仍在环比提升，考虑到当前全球个人智能体和企业智能体的渗透率都还很低，旗舰大模型的性能也在持续增长，带来高价值用户使用量的提升，因此AI产业链的景气度预计仍能维持一定时间。但是，相比于4月份，当前关于AI产业链的分歧也明显加大。从交易角度，全球科技都较为拥挤，国内科技估值均达到历史新高；从基本面角度，第一，一些企业已经开始缩减Token预算，或使用低层级模型来代替前沿模型，可能引发市场对于ARR增长可持续性的担忧；第二，在头部企业大规模的资本开支下，由于长鞭效应，以存储为代表的上游硬件出现了迅猛的涨价，可能会对下游CSP大厂的毛利形成影响，从而削弱大厂进一步投入资本开支的积极性；第三，在景气预期的驱动下，AI产业链的各个环节都在积极扩产，市场开始担心，一旦需求放缓，扩产壁垒较低环节的过剩风险。对于这几点担忧，我认为最本质的还是跟踪AI智能体能否在除编程外的新场景进行更广的渗透，为企业或者个人创造可观的ROI，因此token调用量和ARR仍是重要的观测指标。从投资角度，一方面，选取壁垒最高、供需格局最为紧缺的产业链环节是获取超额收益的关键；另一方面，要规避交易拥挤、估值泡沫化、纯靠讲故事的企业。除了AI产业链外，经历过较大幅度的下跌后，很多传统领域的公司也跌出了价值，可以加大配置。我们看好以下三个方向：（1）制造业出口/出海：我们长期看好新兴市场的投资机会和中国制造业的全球化优势，优势的背后是精益管理的成本优势、强大的工程师红利、使命必达的响应速度、完善的产业链配套等。（2）供给受限的顺周期品种：较多品种处于产能、库存、盈利周期底部，供给侧受到反内卷和双碳政策的限制，一旦需求侧受新兴行业需求或传统地产基建复苏的提振，就有望进入一轮补库和价格上行的大周期；当前板块整体估值不贵。（3）红利底仓品种：现金流好、股息率高的优质资产，如消费、公用事业龙头。展望未来，本基金将秉承“低波固收+”的定位，以“均衡分散、估值安全、长期复利”为核心逻辑，以可控回撤前提下的持续稳健增值为核心。权益仓位控制在5%-15%左右，希望能够在获取积极的相对收益为前提下，实现更低的阈值回撤，以达成更加平稳向上的净值曲线。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度资金面总体较为宽松。前两月PMI小幅走弱，同期权益市场明显走强，债券市场总体震荡。3月PMI全面走强：生产、内需、外需均上行。3月权益市场有所调整，市场风险偏好的回落使得债券市场中短期限品种走强，长期限品种受到通胀预期提升影响有所走弱。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率均下行13bp；3、5、10年期国债收益率分别下行7bp、9bp和3bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在基础化工、电力设备、机械设备、银行、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

一季度A股整体呈倒V型走势，中小盘指数整体好于大盘，沪深300、中证500、中证1000表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。报告期内，我们维持产品“低波固收+”的定位，仓位控制在10-15%左右，希望能够在获取积极的相对收益为前提下，实现更低的阈值回撤，以达成更加平稳向上的净值曲线。结构方面坚持采用“红利策略+广义成长策略”相结合的方式进行资产配置。当下市场，美伊冲突是市场关注的焦点，全球风险偏好都受到巨大的影响。展望未来一到几个季度，我们的应对思路如下。（1）战争发展难以预料，即使战争很快缓和，油价可能也回不到从前的低位，维持一定受益于油价的配置方向。油价回不去的原因有几点，从库存看，经历了一段时间的海峡封锁后，主要产油国均降低了产量，使得全球原油库存大幅去化；从供给看，一些中东油田遭受破坏后重建需要时间，没有被破坏的也可能长期面临地区局势不稳定的威胁，致使原油产量受到影响；从需求看，经历此次战争后，各国的战略备库可能增加。对此，我们可能会维持一些受益于油价高企的配置方向，如油气资产、中国自主可控的新能源、煤化工等。（2）油价推动下，中国PPI可能很快转正，加大配置能够超额传导成本的板块。历史上看，中国由油价推动的PPI上涨未必能够顺利向下游传导，部分行业的盈利受到明显的挤压。基于此，我们会积极寻找能够超额传导成本上升的板块。目前看，中上游具备补库需求的行业以及下游偏必需和服务消费的行业具备此特征。从个股层面来看，我们认为“处于成本曲线右侧的竞争对手位于海外”的一些中国制造业公司也值得关注。这些海外对手受到能源成本的影响可能更大，往往会率先提价，从而为中国公司提升盈利或者份额留出空间。（3）全球货币宽松进程受阻，规避流动性驱动的板块。在高油价的冲击下，许多国家今年都面临推迟降息，甚至不排除加息的情况。基于此，对于一些前期大幅受益于流动性驱动的板块，例如金融属性较强的有色品种、基于宏大叙事的科技主题投资等，我们会更加谨慎，而回归具备真正坚实基本面支撑的行业和个股。（4）全球宏观具备不确定性的情况下，可能加大红利板块配置。我们倾向于认为战争不会延续特别长的时间，但如果在悲观假设下，高油价水平超预期维持，那么全球滞胀或者衰退的风险将显著提升。基于此，我们认为需要降低对收益率的预期，红利资产将具备超额收益，包括底部的公用事业、消费等。最后，虽然上市公司的业绩增速可能受到宏观不确定性的影响，但随着越来越多的上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场良性的发展，吸引长线配置资金的入市。我们对中国资本市场长期发展充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

年初以来宏观经济继续呈现内需承压、外需韧性较强的结构性特征。生产端景气度维持高位，工业利润修复主要由中游装备制造业驱动，下游消费与房地产投资仍显疲弱。一季度受到美伊冲突影响，全球油价持续上涨推升通胀预期，但我国商品价格优势依然显著，表现为年初以来我国出口的贸易条件仍在持续优化。从资本市场表现来看，2月底中东地缘冲突的骤然升级下油价上涨引起了能源市场的波动，更通过“通胀抬升—滞涨-衰退”的传导链条，压制市场风险偏好，权益市场表现为调整，债券市场延续震荡，利率中枢小幅下行。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、化工、信息技术、半导体等。债券方面相对中性。展望未来一个阶段，原油上涨隐忧与地缘不确定性交织、国内复苏逻辑与政策协同效应共振。宏观环境上内外需均面临增长压力。国内经济修复尚不均衡，货币环境不具备转向条件，宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。从国内支撑基础来看，我国综合国力与国家治理能力持续提升，叠加经济基本面具备较强韧性、全产业链供应链体系带来的产品竞争力，共同构成了当前中国经济环境稳定的基础，而这种稳定性在全球动荡的市场环境中具备显著稀缺性，为A股提供了坚实支撑。当前A股资本市场生态环境重塑、经济结构转型推进、无风险收益率下降等核心驱动因素未发生实质性变化，将有助于风险资产的定价。重点关注传统周期修复与新兴科技成长的结构性机会，权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，利率在底部震荡，上下行空间有限。银行体系资金成本下降带来短端的债券性价比；通胀预期的变化以及经济的筑底影响长端和超长端。风险偏好上升使得资产再平衡形成债市潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。配置方面我们对债券组合维持中短久期的策略，并根据市场情况灵活调整。关注国际政治经济环境变化等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

2025年十五五规划建议稿发布，宏观经济平稳运行，全年GDP增长5.0%首次突破140万亿元，顺利实现预期目标。分季度看GDP分别录得5.4%、5.2%、4.8%，4.5%，呈现逐季放缓态势。经济数据结构分化，生产强于需求。具体来看，外需展现超预期韧性，在美国加征关税的背景下，出口维持较高增长，除阶段性抢出口影响之外，我国产业链优势与地域合作多元化支撑明显。而内需走势较为波动，消费在政策刺激下上半年表现偏强、下半年补贴退坡后有所走弱，投资呈现前高后低的特征，下半年固定资产投资明显承压。政府债支撑社融增速，低基数、化债和存款活化支撑M1增速回升。通胀低位平稳，反内卷政策实施推动PPI降幅收窄。12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，对于2026年经济工作政策定调积极。海外方面，美国经济增速放缓，特朗普关税政策扰动逐步退坡，美联储开启预防式降息。整体来看，特朗普2.0时期政策不确定性较高，关税政策、DOGE改革等对上半年增长压制明显，美国前三季度GDP不变价季调同比折年数分别为2.02%、2.08%和2.33%，经济增速较去年有所放缓。2025年市场大幅上涨。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。风格方面，成长好于价值，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、通信和电子涨幅居前，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%。另一方面，食品饮料、煤炭、美容护理表现欠佳，分别录得-9.69%、-5.72%、0.39%。资金方面，全年全A日均成交约1.7万亿，环比明显增长。两融余额约2.6万亿，较上年末大幅上行，融资买入占比回升。2025年港股上涨。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为27.77%、 23.45%、22.27%。行业层面，材料、医疗保健、工业涨幅居前，分别上涨153.96%、66.68%、43.87%。另一方面，公用事业、房地产和可选消费涨幅靠后，分别录得12.34%、14.61%、18.32%。资金方面，全年港股日均成交约2498亿港元，环比明显增长。南向资金净买入约1.4万亿港元，环比大幅提升。固收方面，经济基本面方面，2025年经济读数总体好于2024年。生产和外需强的特点贯穿全年，通胀下半年逐月呈现企稳回升势头，新产业、新业态、新商业模式组成的“三新经济”占GDP比重逐步提升。鉴于经济基本面企稳，权益市场风险偏好明显回升，降准和降息频次不及2024年。债券收益率呈现先上、后下、再上的震荡走势。全年来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行15bp和14bp；3、5、10年期国债收益率分别上行20bp、22bp和17bp。报告期内本基金权益仓位基本维持在20%的中枢水平。在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在基础化工、电力设备、机械设备、电子、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

2025年中国实际GDP同比增长5.0%，顺利完成年初增速目标。其中，一季度增长5.4%、二季度增长5.2%、三季度增长4.8%，四季度增长4.5%，呈现“前高后低”态势。从结构看，2025年经济延续“供强需弱”的格局，以工业增加值为代表的工业生产基本维持6%左右的高增长，除出口相对具有韧性外，社零、固定资产投资基本弱于生产端表现，需要进一步的宏观政策去提振需求。2025年A股市场迎来显著修复，主要指数全面上涨，市场活跃度持续提升。2025年上证指数上涨18.41%，中证全指涨幅达24.60%。行业分化显著，按申万一级行业分类有色金属、通信、电子板块涨幅位列前三，主要受益于全球宽松周期和科技产业革命。全年市场成交额达420万亿元，换手率显著抬升，显示投资者信心回暖。回顾2025年A股市场，一季度以科技题材为主线启动全年行情，二季度贸易摩擦升级引发全球震荡，A股靠资金和政策托底展现韧性，开启慢涨模式，三季度市场风格从科技成长逐渐向价值蓝筹切换，指数迭创新高；四季度以震荡态势收关。报告期内，我们一季度维持了25%以上的较高仓位，二季度以后逐渐将仓位中枢降至15%左右，希望能够在获取积极的相对收益为前提下，实现更低的阈值回撤，以达成更加平稳向上的净值曲线。结构方面，我们坚持采用“红利策略+广义成长策略”相结合的方式进行资产配置，全年来看，在出口制造业和泛AI产业链的布局取得了较好的超额收益。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

从年内经济走势看下半年经济复苏势头放缓。三季度以来中美贸易战趋于缓和，对外出口保持韧性，国内经济需求仍旧偏弱，房地产各项指标继续下行，房地产投资继续拖累经济。财政对经济支撑有限，叠加反内卷因素影响，基建投资明显下行，制造业投资和耐用品消费高位回落。从资本市场表现来看，风险偏好呈现回升态势，权益市场表现活跃，债券市场延续震荡，利率中枢小幅上行。这在一定程度上反映了市场经济复苏初期边际好转的预期。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、信息技术、公用事业、半导体等，同时关注顺周期化工等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，政策“跨周期”思路意味着经济向上仍然弹性有限。当下地产风险仍未解除，支持性货币政策不可或缺，此外宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。过去一年我们看到资本市场风险偏好和信心得到明显改善。从投资的角度，A股股息率超过无风险收益率，22年之后中证全指的分红率显著上行，结合新“国九条”之后对股东回报的提升，以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，权益市场继续保持乐观积极的看法。同时“十五五”开局年，未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，存在小幅降息空间。但反内卷推进、物价与名义增长持续改善，财政发力使得债券供给压力延续，风险偏好上升使得资产再平衡形成潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。风险偏好、行业治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，根据市场情况灵活调整久期，关注国际政治经济环境变化、监管政策等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

2025年第三季度，国内经济数据总体较为平稳。细分行业来看，房地产行业三季度销售增速整体有所回落，而部分城市在9月限购政策放松后销售有所回暖。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较二季度增速有所放缓。固定资产投资增速也逐月走低，好在随着反内卷政策的推进，工业品价格开始企稳，8月PPI降幅收窄至-2.9%，8月工业企业利润同比增长20.4%。海外方面整体较为平稳，二季度贸易摩擦对市场的冲击逐渐走向缓和，美国与多个经济体陆续达成关税协议。综合各种因素影响，三季度国内A股市场主流指数普遍呈现上涨势头，其中上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，中证A500指数上涨21.34%，创业板指数上涨50.40%。所有30个行业指数有28个实现上涨，通信、电子、有色金属等行业指数上涨幅度领先，而综合金融、银行是仅有的两个下跌的行业指数。权益投资方面，我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，重视反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些中游制造业和上游资源品，同时也保持了一些稳定类高股息品种的配置。虽然整体上市公司的业绩增速受到了宏观经济的影响，但越来越多的上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场良性的发展，吸引长线配置资金的入市。因此，我们对中国资本市场长期发展充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

从年内经济走势看上半年经济增速表现好于预期企稳，但三季度出现经济增长动能放缓。从资本市场表现来看，风险偏好已呈现明显回升态势，这在一定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济中已出现部分积极信号，呈现短期内经济增长的托底效应。权益市场方面，三季度沪深指数在增量资金、反内卷的宏大叙事推动下进一步走强，上证指数从3457.75.69升至3882.78点。债券方面受反内卷政策对通胀预期的提升以及风险偏好的影响，三季度收益率曲线呈陡峭上行态势，长端调整幅度大于短端，10年国债从6月末的1.64%升至9月末1.79%。三季度宏观经济结构继续呈现分化。出口的多元化使外需韧性持续凸显；基建、地产投资疲弱，信贷和PMI等数据仍偏弱，内需的疲弱超过外需的波动，成为扰动经济的主要因素。产出治理是现阶段政策的主旋律，并对企业名义收益产生实质带动。海外方面，受关税摩擦、地缘冲突的影响，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、公用事业、电子、半导体等，同时关注顺周期等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好和信心得到改善，从投资的角度，A股分红公司的数量和比例在逐步提高，回报中枢的回升以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，战略上保持乐观积极的看法。同时未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的估值水平、宽松的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券利率中枢预计在宏观图景与政策取向尚未发生超预期变化的情况下小幅震荡，同时经济基本面的韧性对债市形成了底部约束。风险偏好、产出治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，择机灵活把握利率调整后的配置机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、通信、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合三季度主要增持中等期限高等级信用类债券，并在提高可转债仓位的同时积极参与高等级可转债波段操作。