丁云波 - 基金投资策略和运作

债券部分：2025年第四季度，经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效。工业生产在转型升级与结构性政策支持下保持稳健，价格合理回升的积极因素累积，但基础尚需巩固；房地产市场仍在探底阶段，需求有待改善；货币政策维持适度宽松，强调逆周期与跨周期调节，促进经济稳定增长和物价合理回升。债券市场方面，十月央行重启买债，在宽松预期下，债市出现短暂修复；十一月至年底，宽松预期降温，公募销售新规扰动不断，债市震荡调整。整体而言，受益于资金面宽松，中短端收益率下行；受制于超长债供给及银行的承接能力，期限利差走阔，超长端收益率震荡上行。报告期内，组合债券久期维持低位运行，考虑到信用利差仍处于相对低位，组合信用债持仓以短久期高等级为主。展望2026年，预计债券市场宽幅震荡，组合债券配置仍将以中短期限为主，择机参与超长期利率债的交易性机会。同时，未来组合将持续观察权益和债券资金的再平衡过程，根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：四季度，A股市场呈横盘震荡格局，一方面原因是以AI算力为代表的科技股经历了前期上涨之后，市场需要验证逻辑、业绩预期的可信度；另一方面，四季度一些宏观因素也对市场带来了一些波动，市场需要通过波动来消化一些宏观逻辑。尽管如此，四季度市场还是有不少投资机会，市场情绪仍呈现较为乐观的特征，沿着科技这条主线，市场在继续寻找诸如商业航天这类主题板块的投资机会。具体到四季度权益部分的投资策略而言，我们延续了前期的策略，持仓以成长股为主，同时，面对市场波动，我们没有试图通过交易仓位的策略去应对，而是在保持高仓位的同时，试图通过提高选股质量来应对市场短期波动。

四季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在四季度绝大部分时间在1.4%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出资金面整体宽松且波动有限的特征。四季度债券市场收益率呈现宽幅震荡的特征，利率债标杆品种10年期国债收益率从季初的1.85%下行至11月初的1.79%，随后回升至季末的1.86%，波动区间相对有限。信用债品种运行节奏与利率债有所分化，中短期品种较优，收益率曲线呈现陡峭化特征，3年期AAA级中票（中债估值）收益率从季初的高点2.02%逐步下行至1.85%，5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率跟随利率债区间震荡，运行于2.11%至2.28%之间，各类型信用债品种的期限利差在11-12月份均有所拉大。展望未来一个季度，国内宏观经济结构转型对低利率的内在需求，以及全球流动性宽松局面的延续，决定了债券市场“低利率”的环境尚未发生根本转变。然而，市场已经进入新的阶段，一些结构性的变化正在发生，其蕴含的机会与风险将在更大程度决定未来债券市场投资收益。从现代投资学的角度，金融体系的微观结构，是宏观经济与资产定价之间的重要纽带。在债券市场趋势性行情的阶段，金融机构的行为往往高度一致。以2022年-2024年为例，债券市场呈现出利率水平下行、期限利差与信用利差跟随压缩的局面。而当债券市场进入到震荡阶段，不同机构的行为逻辑出现分化，反过来影响各类债券细分类属资产的定价模式。展望2026年，一个重要的结构性变量在于银行体系内大量的高息定期存款到期置换，这些资金中的大部分将沉淀为银行的活期与定期存款，部分外溢至银行理财产品与保险产品，并进一步向非银金融机构，乃至于权益市场进行转移。这一过程将缓解银行净息差压力，降低银行负债成本，对中短期限债券与短期限信用债的信用利差起到稳定的作用。同时，银行体系监管指标的约束，以及保险权益配置比例上升对超长债配置需求的潜在分流，将对长期限债券的配置需求产生结构性影响。综合来看，我们预计2026年利率债收益率震荡为主，期限利差将进一步走阔，长端利率波动率抬升，短期限信用利差维持低位，而长期限信用利差或将面临上行压力。在这样的市场环境中，一方面需要重点关注票息资产的稳定收益，中短久期中高等级信用债，将贡献组合的底层投资收益。另一方面，在金融体系微观结构研究的基础上，积极把握细分资产利差波动机会，动态优化持仓结构，进行收益增厚。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。2025年第四季度，股票指数整体呈高位震荡的走势。季度初，贸易环境扰动下市场趋于震荡，随着新一轮中美经贸磋商推进叠加党的二十届四中全会明确“十五五”规划对新兴产业与未来产业的支持，沪指一度突破4000点。随后在11月，受海外流动性预期波动与AI债务担忧影响，市场风险偏好下降，指数出现调整，科技风格延续收敛，红利与周期风格阶段性占优。进入12月，随着海外通胀数据缓解全球流动性担忧，国内中央经济工作会议释放明确的稳增长与产业支持信号，市场胜率逻辑再度增强，指数迎来强劲反弹。同时，中央经济工作会议定调与次年产业趋势的跨年布局也逐渐展开，市场在震荡中夯实底部，为新年行情蓄势。展望后市，预计市场将延续震荡上涨格局，春季行情值得期待。当前，市场胜率基础依然牢固：海外流动性收紧担忧已显著缓解，美联储降息方向未变；国内政策层面，货币工具箱储备丰富，且对科技创新、重点区域发展的支持进一步细化与强化，夯实了结构性产业的盈利预期。然而，“结构牛”情形下的赔率约束依然存在，整体估值水平仍处于近三年高位，全面牛市仍需等待宏观预期显著改善或流动性进一步扩张。风格层面，预计难以发生系统性切换，市场主线将更紧密地围绕产业景气度展开。基于“弱宏观、强产业”的市场环境，春季行情更可能以结构性机会的形式呈现，重点聚焦于具备高确定性胜率或明确产业爆发逻辑的领域，如受益于海外AI需求拉动的细分科技、受国内顶层设计驱动的未来产业，以及兼具景气传导与避险属性的部分资源品。整体而言，市场将大概率在夯实底部的同时，沿产业趋势进行点状突破和分化演绎，有色金属的强势有望延续，盈利可见度高、质地优秀的公司亦有表现空间。本基金权益部分于2025年四季度重点配置黄金、有色、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股，并适时获利了结。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。

2025年三季度，A股在政策托底、行业景气爆发、资金驱动的三重影响下向上突破。一方面，政策托底经济，市场下行风险相对有限，风险偏好显著抬升；另一方面，反内卷、促消费、地产再放松等政策持续推进。同时，科技产业接棒验证，人工智能、机器人等产业景气度进一步抬升，端侧大模型落地带动芯片、传感器、整机全链标的需求扩张，景气度由点及面，对资金的吸引力进一步增强。展望四季度，我们认为市场将保持震荡上行态势。一方面，四中全会和十五五规划预期将持续托底经济企稳向好。另外，机器人、海内外算力资本开支持续，部分成长板块业绩兑现度仍然较高，潜在的增量资金维持充裕的情况下，市场中期向好的趋势较为确定。本基金权益部分于2025年三季度适当增配黄金、AI产业链等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股。展望未来，在政策托底背景下市场情绪稳中向好，中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性，通过深入挖掘景气度向上、行业高壁垒和管理能力优秀的公司，将成为获取超额收益的重要来源，同时美联储开启降息周期，有色金属板块也将受益。组合高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，适度分散，均衡配置，也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。对于债券部分而言，三季度货币市场利率整体保持平稳宽松态势。以银行间7天质押式回购加权平均利率（R007）为例，其在三季度绝大部分时间在1.45%至1.55%的窄幅区间内运行，体现出利率水平整体较低且波动有限的宽松特征。尽管货币环境宽裕，但在市场风险偏好回升的推动下，债券收益率出现整体上行，信用利差也有所扩大。利率债方面，10年期国债活跃券收益率从季初的1.65%升至约1.80%，累计上行15个基点。信用债方面，5年期AAA级中票（中债估值）收益率从1.91%回升至2.23%；5年期AAA-级银行二级资本债（中债估值）收益率则从1.90%上升至2.33%。展望下一季度，我们认为债券市场将处于震荡格局。当前宏观经济仍处于复苏早期阶段，房地产等行业对经济的拖累作用尚未出清，新兴产业尚处于投入期，利率若上升过多，可能压制新兴产业的投资意愿与资本开支，不利于经济结构转型，因此债券收益率上行空间有限。同时，参考央行7天期逆回购利率，目前10年期国债与政策利率之间的期限利差处于中性偏低水平，意味着在缺乏大幅降息的前提下，长端债券的收益风险比较低。此外，考虑到股市风险偏好已有所回升，加之银行业净息差整体偏低，年内实施大幅降息的概率较低。综合来看，债券收益率下行有底。在震荡市中，通过久期调整博取收益的难度明显加大，关注票息资产的投资价值与收益率曲线的结构性机会是获取稳健回报更好的来源。一方面，经过三季度的调整，中短久期信用债的信用利差有所回升，其绝对收益率已具备配置吸引力。另一方面，债券期限利差仍有陡峭化的可能，随着国债买卖操作的推进以及货币市场投放保持稳定，中短端收益率有望受益，从而带来曲线形态上的投资机会。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过一定比例的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，逐步降低了组合久期与杠杆水平，并保持中性偏低的信用风险暴露。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。

债券部分：2025年第三季度，经济运行稳中有进，工业生产在高技术制造业带动下保持平稳，反内卷治理推动部分工业品价格降幅收窄，但房地产市场仍处探底阶段，物价低位运行，信贷节奏放缓，显示需求仍待改善。债券市场方面，随着股市持续上涨带来风险偏好提升和资金从债券市场流入权益市场，叠加反内卷带来商品价格回升引发通胀预期升温，债市承压，债券收益率震荡上行，且收益率中枢不断抬升，期限利差和信用利差走阔。报告期内，组合债券部分从7月底开始逐步降低久期，进入防御状态，减持了长端品种，置换为短端资产，一定程度上规避了期限利差走阔的风险。考虑到信用利差处于相对低位，组合严控信用债仓位，信用债持仓以短久期高等级为主。未来组合将持续观察权益和债券资金的再平衡过程，根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：三季度，A股市场呈牛市特征，赚钱效应显著，市场对AI等板块的共识度不断提高，相关股票的业绩预期也经历了不断上修的过程。从目前的市场预期来看，A股市场未来一段时间可能仍有较好的择股空间。具体到报告期内组合权益部分的投资策略而言，我们在三季度保持了较高的股票仓位，且持仓结构以成长股为主，同时，在面对市场波动、细分板块轮动时，组合保持了较好的定力。

2025年上半年，阶段性的宏观主题切换频繁，债券市场经历了一轮周期波动，债券收益率一季度在经济结构性增长的推动下整体上行，二季度收益率受关税等政策转而下行。货币市场资金逐季宽松，二季度银行间融资利率中枢与波动率较一季度明显回落，表征短期限品种标杆的3个月Shibor利率降至过去五年最低点。上半年债券收益率先上后下，利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的1.61%上行至一季度末的1.90%，其后最低回落至1.62%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的1.79%上行至一季度末的2.28%，随后最低下行至1.85%。上半年A股宽幅震荡，主要宽基指数基本都收涨。沪指涨2.76%，沪深300涨0.03%，创业板指涨0.53%，中证500上涨3.31%，科创50上涨1.46%。风格是小盘和价值占优，其中申万小盘指数收涨6.33%，大盘指数走平，国证价值上涨1.92%，国证成长下跌1.71%。行业层面，有色金属、银行和军工涨幅居前；煤炭、食品饮料和房地产跌幅居前。报告期内，本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。在风险敞口管理方面，组合于一季度初适度降低了久期与杠杆水平，在收益率上行的过程中，分阶段、择机增配债券，在二季度季初恢复了组合久期风险暴露。在债券底仓久期调整的基础上，组合深入挖掘利率债与各类信用债类属资产结构性轮动机会，通过债券细分品种轮动实现收益增强。报告期内，本基金权益部分适当增配黄金、大金融等行业板块，自下而上挖掘成长性强的阿尔法个股。2025年4月市场受到关税冲击出现调整，但由于市场计价关税是一次性事件冲击而非周期性衰退，市场稳步修复。6月美联储降息预期升温助推人民币升值，叠加地缘冲突缓和，助推沪指创下年内新高。

债券部分：上半年，基本面温和复苏，新经济动能陆续出现。一季度经济开局良好，信贷数据强劲。二季度基建和制造业投资维持韧性，地产边际转弱，物价低位运行，信贷节奏放缓，显示需求仍待改善。政策相机抉择，对资本市场较为支持。债券市场方面，一季度央行资金投放相对审慎，在债券收益率和融资成本倒挂的环境下，1月短端收益率出现明显调整，并在2月春节后逐渐传导至长端，叠加Deepseek带动科技股表现强势，权益风险偏好明显提升，收益率曲线熊平；3月央行态度偏鹰，市场对于此前过于乐观的宽货币预期予以修正，债市快速调整。二季度中美贸易谈判一波三折，4月初关税超预期，债券收益率快速下行后窄幅震荡；5月初央行降准降息，中旬中美在日内瓦经贸会谈达成重要共识，关税缓和，债市调整；6月央行在月中开展两次买断式逆回购释放流动性，呵护意图明显，中美高层通话，阶段性谈判结果落地，收益率稳步下行后继续回归震荡，下旬股市表现强势，债市承压。报告期内，组合久期一季度有所降低，二季度较为积极。持仓以AAA级信用债为主，随着信用利差的变化在利率债和信用债品种之间进行了切换。未来组合将持续观察权益和债券资金的再平衡过程，根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：上半年，A股市场尽管经历了一些海外宏观意外事件的冲击，但在国内宏观基本面向好、相关资本市场政策持续发力的支撑下，市场整体呈震荡向上的格局，以银行为代表的红利板块和以AI算力为代表的科技成长板块均有较好的超额收益。我们的组合持仓在报告期内较为稳定，持仓结构侧重成长股，同时为了平抑成长股组合的波动性，我们采取了较为中性的仓位策略，以应对可能出现的市场短暂剧烈波动风险。

一季度货币市场利率运行中枢较2024年有所抬升，银行间七天质押式回购加权平均利率绝大部分时间运行在1.6%-2.3%的区间。在资金利率抬升与风险偏好提升的驱动下，债券收益率曲线呈现平坦化上行，短期限债券收益率上行幅度大于长期限。利率债短端标杆性品种1年期国债中债估值收益率从年初的低点1.02%最高上行至1.59%，上行57bp；长期限利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的1.60%最高上行至1.89%，上行29bp。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的1.79%最高上行至3月中旬的2.28%，随后下行至2.11%，季度上行幅度32bp；5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的1.76%最高上行至3月中旬的2.30%，随后下行至2.09%，季度上行幅度33bp。一季度权益市场整体上涨，节奏上，年初和季度末有所调整，期间则持续上行。主要宽基指数涨跌互现，其中沪指跌0.01%，沪深300跌0.50%，创业板指跌0.63%，中证500和科创50则分别上涨3.32%、4.10%。风格是小盘和成长占优，其中申万小盘指数收涨5.08%，大盘指数下跌1.27%，国证价值收跌1.15%，国证成长收涨0.46%。行业层面，有色金属、汽车和机械设备涨幅居前；煤炭、商贸零售和石油石化跌幅居前。一季度的资本市场处于经济复苏与权益市场风险偏好共振的阶段。以二手房成交套数等为代表高频经济数据体现出了超季节性回暖，延续了2024年下半年以来的经济修复。DeepSeek为代表的新质生产力发展，带来权益市场的结构性机会，提升了资本市场的风险偏好水平。思考未来一个季度债券投资的宏观主线，经济尚处于复苏早期，结构性的经济复苏向全局性的复苏转换需要财政与货币政策的保驾护航，叠加全球环境复杂多变，维持较低的实际利率水平有较强的必要性，债券资产的风险相对可控。在经历了一季度债券市场调整以后，中短期高等级信用债等债券类属资产已经具备较高的资产性价比，成为未来获取稳健回报的重要基石。而权益类资产在经历了前期大幅上涨之后也面临业绩期的考验，对于基本面和估值相匹配、产业景气度逐季向上的绩优个股，基金将重点配置以增强组合收益弹性。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露调整，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，适度降低债券仓位，降低组合杠杆比率。对于债券资产而言，在年初降低了久期中枢，维持了中性偏低的信用风险暴露，在三月收益率上行的过程中，分步骤提升了组合久期水平。在组合债券底仓资产变动的基础上，通过挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性轮动机会作为收益增厚的来源。本基金权益部分报告期内适度提升了仓位，较好的把握了一、二月份科技股的上涨行情。三月份组合进一步优化了持仓结构，适当增配银行、贵金属等价值类资产，使行业分布更加均衡，降低组合波动率。本基金高度重视现金流和利润相匹配的公司和资产，特别将红利高股息、以及快速成长型两类资产作为组合的重点配置方向。后续本基金也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整，力争为持有人创造可持续的投资回报。

债券部分：2025年一季度，基本面处于底部区域，但新经济动能陆续出现，伴随着科技领域点状突破，市场对中国新质生产力的信心有所提升，国际环境整体改善，基本面未来有复苏趋势。一季度经济数据显示韧性，两会定调平稳，政策相机抉择，对资本市场较为支持。债券市场方面，1月央行暂停国债买入操作，资金投放相对审慎，在债券收益率和融资成本倒挂的环境下，短端出现明显调整，长端收益率下行速度放缓。2月春节后，资金紧势延续，银行缺负债导致一级存单持续提价发行，短端收益率继续大幅上行并传导至长端，叠加Deepseek带动科技股表现强势，权益风险偏好明显提升，收益率曲线熊平。3月两会答记者问央行态度偏鹰，市场对于此前过于乐观的宽货币预期予以修正，债市快速调整后逐步企稳。一季度，1年期AAA同业存单利率上行31bp到1.89%，期间最高触及2.03%；1年期国债上行45bp到1.54%，期间最高触及1.58%；10年期国债上行14bp到1.81%，期间最高触及1.90%，30年国债上行11bp到2.02%，期间最高触及2.14%；5年AAA信用债上行24bp到2.11%，期间最高触及2.28%，5年AAA-银行二级资本债上行26bp到2.09%，最高触及2.30%。展望后市，二季度随着关税对出口拖累逐步显现，叠加政府债券供给放量，货币政策或将配合稳增长，关注二季度债券的修复机会。报告期内，组合债券久期有所降低，减持了部分长久期利率债，在信用利差高位时置换为3-5年期普通信用债。未来组合将持续观察权益和债券资金的再平衡过程，根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：报告期内，A股市场表现较为平稳，成长风格的资产表现较为突出。从归因上看，我们认为宏观政策蜜月期、新技术的产业进展等因素都在促使投资者采取积极的策略。针对市场变化，我们在报告期内做了一定的策略调整，选择了中性仓位叠加优选成长股的策略。选择这一策略的核心原因主要是以下两方面，一是我们看好成长股；二是为了应对成长股组合的高波动性，选择在仓位上做一定的控制。当然，我们除了通过仓位控制组合波动性之外，也在通过丰富选股逻辑来控制。

2024年货币市场资金整体宽松，融资利率低位徘徊，全年都维持合理宽裕且稳定的货币市场环境。债券收益率全年中枢下行，利率债标杆性品种10年国债，中债估值收益率从年初的2.56%下行至1.67%，下行幅度达到89bp；标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从年初的2.94%下行至1.87%，下行幅度达到107bp；5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.03%下行至1.83%，下行幅度达到120bp。本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的久期风险暴露，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，在维持债券资产总仓位的基础上，适度降低了信用债投资比例，增加利率债投资仓位，在收益率上行过程中提升组合久期中枢，形成相对均衡的配置利率债与信用债资产结构。本组合债券资产从风险暴露分解的角度，维持较高的久期中枢，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。2024年A股在波动中收涨，指数大幅反弹。整体来看，全年沪指上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，中证500上涨5.46%。风格方面，大盘跑赢小盘，其中申万大盘指数收涨15.67%，申万小盘指数上涨2.09%；价值跑赢成长，国证价值和成长指数分别收涨19.65%、3.85%。行业层面，银行、非银金融、通信、家电和电子涨幅居前；医药、农林牧渔、美容护理、食品饮料和轻工跌幅居前。2024年A股基本围绕“政策预期与经济现实”来展开。9月以来在一系列的宽松政策密集出台的背景下，市场风险偏好得到明显修复；与此同时经济有所回暖，指数的反弹也获得了一些基本面的支撑。报告期内本基金权益部分2024年全年进一步优化了持仓，通过自上而下和自下而上相结合的方法，优选具备长期成长性及配置价值的优质个股，在红利类资产及部分成长类港股上面取得了比较明显的超额收益。

债券部分：2024年，在经济高质量发展和新旧动能转换的大背景下，增加有效需求始终是经济的主要矛盾。期间央行加大逆周期调节力度，通过降息、降准、新增买断式逆回购和净买入国债等措施维护流动性充裕，支持实体经济稳定增长。四季度财政政策加码，大规模化债，地方债发行放量，12月货币政策基调由稳健转为适度宽松，为经济发展营造良好的货币金融环境，推动资金更快更多流向实体经济。债券资产全年表现强势，各类收益率水平较年初显著下行。上半年债券净融资低于往年同期，但机构配置需求较强，尤其是4月银行停止手工补息后，部分银行存款流入理财、基金等非银机构，安全资产荒的逻辑持续演绎，期限利差和等级利差均大幅压缩至历史低位。三季度随着理财规模回落，叠加增量政策出台带动风险偏好回升，债券收益率出现上行，信用利差大幅走阔。四季度，尤其是12月非银同业存款利率调降打开收益率下行空间，叠加宽货币的强烈预期，各类收益率水平均创下新低。具体看，1年期AAA同业存单利率从年初2.44%下行86bp到1.58%；1年期国债从2.11%下行103bp到1.08%，期间最低触及0.93%；10年期国债从2.56%下行88bp到1.68%，30年国债从2.84%下行93bp到1.91%；5年AAA信用债从2.93%下行106bp到1.87%，5年AAA-银行二级资本债从3.02%下行119bp到1.83%。报告期内，组合债券部分久期始终维持积极配置。持仓以 AAA 级信用债为主，积极参与了长端利率债的交易性机会；利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合期限结构和券种分布，增厚组合收益。未来组合将根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：报告期内，A股市场虽有波折，但整体呈震荡向上的格局。具体而言，前三季度，市场基本受悲观逻辑主导，与宏观“脱敏”的红利等板块有较好的超额收益；9月底之后，在乐观的政策预期推动下，市场情绪得到了显著的修复，高波动的弹性标的成为市场热点。从全年来看，我们的权益组合保持了相对灵活的策略，较好地匹配了市场风格，但略有遗憾的是，在9月底市场反转过程中，策略调整有所滞后，对全年的相对收益形成了一定的拖累。

三季度货币市场整体流动性宽裕，银行间七天质押式回购加权平均利率以1.85%为中枢小幅震荡，波动幅度较窄，维持合理且稳定的货币市场环境。各类属债券资产走势趋同，但幅度发生分化，利率债品种相对于信用债资产更为强势，信用利差整体走阔。我们以胜率-赔率的视角对债券资产进行剖析，并据此确立组合中长期债券资产配置结构。债券资产的胜率分析以侧重于宏观基本面，货币-财政政策部分内生于宏观经济状况。从长期视角，债券利率中枢的关键影响因素是全社会资本回报率。经济结构转型的过程中，制造业与消费在经济中的占比逐年攀升。从国别比较与历史比较的研究来看，这将逐步降低利率中枢，并减少债券资产的波动性。这一长期趋势在过去两年已经显现，并且预计将持续下去。从中短期视角，经济复苏初期，较低的实际利率环境虽不能迅速促进经济增长，但过高的实际利率水平却可能阻碍经济复苏。因此，有必要在较长一段时间保持较低的实际利率水平。目前，债券资产的胜率水平维持在偏高水平。债券资产的赔率分析聚焦于收益率曲线结构。根据央行政策利率管理框架，以7天逆回购利率作为分析的起点，通过期限利差与信用利差结构分析构建收益率曲线族的公允价值区间。一个倾斜向上的收益率曲线和适度的期限利差水平，有利于营造健康的金融市场环境，并有效支持实体经济的融资需求。当前10年期及以下的国债收益率曲线结构相对合理，曲线结构上的赔率定价充分。利率债资产的赔率水平处于相对中性合理水平。信用债收益率曲线上，信用利差经过了8、9月份的修复后，中短期信用债的信用利差已经处于合意水平，其资产的赔率较高，具备较高的投资价值。综合胜率-赔率分析，债券资产整体投资价值仍处高位，部分收益率曲线上的“凸点”资产具有更强的alpha价值。因此组合从中长期维度，需要以积极的久期暴露，相对偏低的信用暴露，获取稳健回报。报告期内，本基金债券部分定位于提供组合稳健的底仓收益来源，通过相对积极的暴露久期风险，与权益资产形成股债对冲，提升组合整体的夏普比率。报告期内，本组合债券资产从策略角度，坚持“信用+”的绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，以骑乘交易等多种收益率曲线策略作为收益增厚。本组合债券资产从风险暴露分解的角度，维持相对较高的久期中枢水平，中性的杠杆水平，较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘利率债与高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。2024年三季度A股先跌后涨，节奏上7月走势震荡，8月持续下跌，9月先跌后涨，临近月底强反弹强势。整体来看，三季度沪指上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，创业板指上涨29.21%。风格方面，受9月底普涨行情的影响，大中小盘表现差异不大。行业层面，所有申万一级行业均收涨，其中非银金融、地产、商贸零售、社服和计算机涨幅居前；煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔和银行涨幅相对靠后。回顾2024年三季度，7月上市公司中报业绩密集披露，三中全会顺利召开，但指数由于流动性原因，赚钱效应较弱。8月资金风险偏好较低，随着中报业绩披露截止日临近，资金态度谨慎，整体震荡下行后低位筑底。期间高股息板块如银行、石油石化、公共事业等表现较好。 9月下半月金融监管总局、央行、证监会联合出台一系列宽松政策，推出两个新型货币政策工具，力度空前，周四政治局会议加开，提出房地产和财政增量政策加码，市场和监管明确转向，在一系列政策强力提振下，市场连续大涨。展望2024年四季度，看待市场可以更加积极，重点把握10月窗口期。首先，宏观政策明确转向稳增长，市场风险偏好得到明显提振；其次，市场政策整体超预期，新型货币政策工具有望成为长线资金的底仓。此外，金融地位提升、融资条件放宽将吸引增量资金入市，充裕的微观流动性有望支持行情的继续发展。但由于政策到经济之间的传导存在时滞，市场上涨的节奏可能是先拔估值再验证基本面的过程。红利资产在拔估值阶段虽然弹性相对有限，但由于其中较多行业具备顺周期属性，因此在后续基本面验证阶段有望充分受益。继续关注煤炭、铜、金、油等上游资源类行业；同时，随着海外新一轮降息周期开启，预计海外经济衰退的预期可能会逐渐缓解，对出口链保持关注；此外，市场交易基本面预期的好转，核心资产等大盘成长方向也将受益。报告期内本基金权益部分三季度先是适当降低了仓位，在前两个月的下跌中较好的控制了回撤。政策转向后，组合适当加仓，通过增配可转债，前期超跌类个股，以及部分核心资产来增强组合弹性，并进一步优化了持仓结构。尽管政策拐点已现，但底部的构筑也并非一蹴而就，受益于能源安全的上游资源品等低估值品种仍然是组合重要的底仓型品种。高度重视现金流和利润比较匹配的公司和资产，对于红利风格，虽然短期弹性有限，但优质高股息仍能带来稳定收益，央行股票互换政策也为红利资产提供了支撑。后续也会根据最新的宏观经济形势，结合市场风格变化进行灵活调整。

债券部分：三季度，在经济高质量发展和新旧动能转换的大背景下，增加有效需求仍是主要矛盾。期间央行加大货币政策逆周期调节力度，通过降息、降准等措施支持实体经济稳定增长。货币市场流动性方面，由于停止银行手工补息的影响在三季度逐渐消退，银行间流动性分层现象较二季度又有所突显，资金利率制约了短端收益率下行空间。7月底OMO和MLF降息后，叠加8月初资金面宽松，1年期AAA同业存单利率下行突破1.9%，最低触及1.83%，其余多数时间1年期同业存单利率在1.9-2.0%区间震荡。债券市场方面，货币政策进一步宽松，存贷款利率下行的背景下，三季度债券市场仍相对强势，利率中枢不断下移。10 年期国债震荡下行最低触及2.0%，季末收于2.15%；30 年期国债下行最低触及2.1%，季末收于2.35%；5 年 AAA 信用债下行最低触及2.06%，季末收于2.4%；5 年 AAA-银行二级资本债下行最低触及2.09%，季末收于2.43%。展望未来，利率低位水平下，预计波动加大，但基于当前的宏观及货币环境，债券市场趋势尚未逆转，关注四季度利率调整后的买入机会。报告期内，组合债券部分久期维持积极配置。持仓以 AAA 级信用债为主，积极参与了长端利率债的交易性机会；利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合期限结构和券种分布，增厚组合收益。未来组合将根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：报告期内，A股市场环境经历了较为剧烈的波动，从9月中下旬开始，在宏观政策拐点预期的驱动下，市场情绪快速切换，乐观预期替代了此前的悲观情绪。我们试图理解市场的逻辑，并在充分考虑组合的预期风险收益特征后，对股票持仓针对性地做了一定的调整。具体而言，在报告期内的大部分时间里，权益组合采取了低仓位策略，这一策略让组合在三季度前期的市场下跌过程中取得了较好的回撤控制效果。同时，也得承认，由于策略惯性的缘故，低仓位策略让组合在9月底权益市场快速上涨的环境下背负了较大的相对收益压力。面对9月底较为罕见的市场表现，我们在认真评估市场逻辑后，继续坚持绝对收益思维去寻找合适的投资机会。