丁云波 - 基金投资策略和运作

债券部分：2025年第三季度，经济运行稳中有进，工业生产在高技术制造业带动下保持平稳，反内卷治理推动部分工业品价格降幅收窄，但房地产市场仍处探底阶段，物价低位运行，信贷节奏放缓，显示需求仍待改善。债券市场方面，随着股市持续上涨带来风险偏好提升和资金从债券市场流入权益市场，叠加反内卷带来商品价格回升引发通胀预期升温，债市承压，债券收益率震荡上行，且收益率中枢不断抬升，期限利差和信用利差走阔。报告期内，组合债券部分从7月底开始逐步降低久期，进入防御状态，减持了长端品种，置换为短端资产，一定程度上规避了期限利差走阔的风险。考虑到信用利差处于相对低位，组合严控信用债仓位，信用债持仓以短久期高等级为主。未来组合将持续观察权益和债券资金的再平衡过程，根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：三季度，A股市场呈牛市特征，赚钱效应显著，市场对AI等板块的共识度不断提高，相关股票的业绩预期也经历了不断上修的过程。从目前的市场预期来看，A股市场未来一段时间可能仍有较好的择股空间。具体到报告期内组合权益部分的投资策略而言，我们在三季度保持了较高的股票仓位，且持仓结构以成长股为主，同时，在面对市场波动、细分板块轮动时，组合保持了较好的定力。

债券部分：上半年，基本面温和复苏，新经济动能陆续出现。一季度经济开局良好，信贷数据强劲。二季度基建和制造业投资维持韧性，地产边际转弱，物价低位运行，信贷节奏放缓，显示需求仍待改善。政策相机抉择，对资本市场较为支持。债券市场方面，一季度央行资金投放相对审慎，在债券收益率和融资成本倒挂的环境下，1月短端收益率出现明显调整，并在2月春节后逐渐传导至长端，叠加Deepseek带动科技股表现强势，权益风险偏好明显提升，收益率曲线熊平；3月央行态度偏鹰，市场对于此前过于乐观的宽货币预期予以修正，债市快速调整。二季度中美贸易谈判一波三折，4月初关税超预期，债券收益率快速下行后窄幅震荡；5月初央行降准降息，中旬中美在日内瓦经贸会谈达成重要共识，关税缓和，债市调整；6月央行在月中开展两次买断式逆回购释放流动性，呵护意图明显，中美高层通话，阶段性谈判结果落地，收益率稳步下行后继续回归震荡，下旬股市表现强势，债市承压。报告期内，组合久期一季度有所降低，二季度较为积极。持仓以AAA级信用债为主，随着信用利差的变化在利率债和信用债品种之间进行了切换。未来组合将持续观察权益和债券资金的再平衡过程，根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：上半年，A股市场尽管经历了一些海外宏观意外事件的冲击，但在国内宏观基本面向好、相关资本市场政策持续发力的支撑下，市场整体呈震荡向上的格局，以银行为代表的红利板块和以AI算力为代表的科技成长板块均有较好的超额收益。我们的组合持仓在报告期内较为稳定，持仓结构侧重成长股，同时为了平抑成长股组合的波动性，我们采取了较为中性的仓位策略，以应对可能出现的市场短暂剧烈波动风险。

债券部分：2025年一季度，基本面处于底部区域，但新经济动能陆续出现，伴随着科技领域点状突破，市场对中国新质生产力的信心有所提升，国际环境整体改善，基本面未来有复苏趋势。一季度经济数据显示韧性，两会定调平稳，政策相机抉择，对资本市场较为支持。债券市场方面，1月央行暂停国债买入操作，资金投放相对审慎，在债券收益率和融资成本倒挂的环境下，短端出现明显调整，长端收益率下行速度放缓。2月春节后，资金紧势延续，银行缺负债导致一级存单持续提价发行，短端收益率继续大幅上行并传导至长端，叠加Deepseek带动科技股表现强势，权益风险偏好明显提升，收益率曲线熊平。3月两会答记者问央行态度偏鹰，市场对于此前过于乐观的宽货币预期予以修正，债市快速调整后逐步企稳。一季度，1年期AAA同业存单利率上行31bp到1.89%，期间最高触及2.03%；1年期国债上行45bp到1.54%，期间最高触及1.58%；10年期国债上行14bp到1.81%，期间最高触及1.90%，30年国债上行11bp到2.02%，期间最高触及2.14%；5年AAA信用债上行24bp到2.11%，期间最高触及2.28%，5年AAA-银行二级资本债上行26bp到2.09%，最高触及2.30%。展望后市，二季度随着关税对出口拖累逐步显现，叠加政府债券供给放量，货币政策或将配合稳增长，关注二季度债券的修复机会。报告期内，组合债券久期有所降低，减持了部分长久期利率债，在信用利差高位时置换为3-5年期普通信用债。未来组合将持续观察权益和债券资金的再平衡过程，根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：报告期内，A股市场表现较为平稳，成长风格的资产表现较为突出。从归因上看，我们认为宏观政策蜜月期、新技术的产业进展等因素都在促使投资者采取积极的策略。针对市场变化，我们在报告期内做了一定的策略调整，选择了中性仓位叠加优选成长股的策略。选择这一策略的核心原因主要是以下两方面，一是我们看好成长股；二是为了应对成长股组合的高波动性，选择在仓位上做一定的控制。当然，我们除了通过仓位控制组合波动性之外，也在通过丰富选股逻辑来控制。

债券部分：2024年，在经济高质量发展和新旧动能转换的大背景下，增加有效需求始终是经济的主要矛盾。期间央行加大逆周期调节力度，通过降息、降准、新增买断式逆回购和净买入国债等措施维护流动性充裕，支持实体经济稳定增长。四季度财政政策加码，大规模化债，地方债发行放量，12月货币政策基调由稳健转为适度宽松，为经济发展营造良好的货币金融环境，推动资金更快更多流向实体经济。债券资产全年表现强势，各类收益率水平较年初显著下行。上半年债券净融资低于往年同期，但机构配置需求较强，尤其是4月银行停止手工补息后，部分银行存款流入理财、基金等非银机构，安全资产荒的逻辑持续演绎，期限利差和等级利差均大幅压缩至历史低位。三季度随着理财规模回落，叠加增量政策出台带动风险偏好回升，债券收益率出现上行，信用利差大幅走阔。四季度，尤其是12月非银同业存款利率调降打开收益率下行空间，叠加宽货币的强烈预期，各类收益率水平均创下新低。具体看，1年期AAA同业存单利率从年初2.44%下行86bp到1.58%；1年期国债从2.11%下行103bp到1.08%，期间最低触及0.93%；10年期国债从2.56%下行88bp到1.68%，30年国债从2.84%下行93bp到1.91%；5年AAA信用债从2.93%下行106bp到1.87%，5年AAA-银行二级资本债从3.02%下行119bp到1.83%。报告期内，组合债券部分久期始终维持积极配置。持仓以 AAA 级信用债为主，积极参与了长端利率债的交易性机会；利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合期限结构和券种分布，增厚组合收益。未来组合将根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：报告期内，A股市场虽有波折，但整体呈震荡向上的格局。具体而言，前三季度，市场基本受悲观逻辑主导，与宏观“脱敏”的红利等板块有较好的超额收益；9月底之后，在乐观的政策预期推动下，市场情绪得到了显著的修复，高波动的弹性标的成为市场热点。从全年来看，我们的权益组合保持了相对灵活的策略，较好地匹配了市场风格，但略有遗憾的是，在9月底市场反转过程中，策略调整有所滞后，对全年的相对收益形成了一定的拖累。

债券部分：三季度，在经济高质量发展和新旧动能转换的大背景下，增加有效需求仍是主要矛盾。期间央行加大货币政策逆周期调节力度，通过降息、降准等措施支持实体经济稳定增长。货币市场流动性方面，由于停止银行手工补息的影响在三季度逐渐消退，银行间流动性分层现象较二季度又有所突显，资金利率制约了短端收益率下行空间。7月底OMO和MLF降息后，叠加8月初资金面宽松，1年期AAA同业存单利率下行突破1.9%，最低触及1.83%，其余多数时间1年期同业存单利率在1.9-2.0%区间震荡。债券市场方面，货币政策进一步宽松，存贷款利率下行的背景下，三季度债券市场仍相对强势，利率中枢不断下移。10 年期国债震荡下行最低触及2.0%，季末收于2.15%；30 年期国债下行最低触及2.1%，季末收于2.35%；5 年 AAA 信用债下行最低触及2.06%，季末收于2.4%；5 年 AAA-银行二级资本债下行最低触及2.09%，季末收于2.43%。展望未来，利率低位水平下，预计波动加大，但基于当前的宏观及货币环境，债券市场趋势尚未逆转，关注四季度利率调整后的买入机会。报告期内，组合债券部分久期维持积极配置。持仓以 AAA 级信用债为主，积极参与了长端利率债的交易性机会；利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合期限结构和券种分布，增厚组合收益。未来组合将根据宏观环境的变化灵活调整股债仓位配比。股票部分：报告期内，A股市场环境经历了较为剧烈的波动，从9月中下旬开始，在宏观政策拐点预期的驱动下，市场情绪快速切换，乐观预期替代了此前的悲观情绪。我们试图理解市场的逻辑，并在充分考虑组合的预期风险收益特征后，对股票持仓针对性地做了一定的调整。具体而言，在报告期内的大部分时间里，权益组合采取了低仓位策略，这一策略让组合在三季度前期的市场下跌过程中取得了较好的回撤控制效果。同时，也得承认，由于策略惯性的缘故，低仓位策略让组合在9月底权益市场快速上涨的环境下背负了较大的相对收益压力。面对9月底较为罕见的市场表现，我们在认真评估市场逻辑后，继续坚持绝对收益思维去寻找合适的投资机会。

债券部分：上半年，在经济高质量发展和新旧动能转换的大背景下，增加有效需求仍是经济的主要矛盾，带动各类利率水平显著回落。货币市场流动性方面，受去年底银行存款利率调降、一月份税期和春节前居民取现的影响，年初银行和非银之间资金分层显著。二月份春节后有所缓和，四月份停止手工补息后，部分银行存款流入非银体系，流动性分层现象明显缓解。上半年资金面整体宽松，央行支持性的货币政策保持流动性合理充裕，带动1年期大行同业存单利率从年初的2.4%下行突破2.0%至1.96%的低位。债券市场方面，上半年债券净融资低于往年同期，但机构配置力量较强，安全资产荒的逻辑持续演绎，债券收益率震荡下行。截至上半年末，10年国债从年初的2.56%下行至2.22%，30年国债从年初的2.84%下行至2.42%，均已到历史低位；5年AAA信用债从年初的2.93%下行至2.26%，5年AAA-银行二级资本债从年初的3.02%下行至2.23%，均创历史新低。报告期内，组合债券部分久期维持积极配置。持仓以AAA级信用债为主，增配了中长期限信用债，积极参与了长端利率债的交易性机会；利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合期限结构和券种分布，增厚组合收益。股票部分：上半年A股市场在经历了春节前的短暂波动之后，整体而言相对平稳。市场对于宏观经济的预期较为趋同，交易的逻辑主线相对明确，以红利板块为代表的贝塔资产展现出明显的超额收益。同时，上半年A股市场也呈现出增量资金不足的特征，市场博弈色彩浓重，板块轮动快，增加了获取超额收益的难度。针对上半年A股市场特点，我们的组合保持了相对灵活的投资策略，一季度仓位整体侧重于煤炭、公用事业等红利资产，二季度则对部分周期成长股做了布局。

股票部分：报告期内，在宏观环境相对平稳的背景下，受部分资金的短期交易行为影响，A股市场在春节前产生了一定的波动，但后期在政策的呵护下市场信心得到了一定的修复。同时，在整体上增量资金不足的情况下，一季度市场逻辑重心仍集中在红利、全球定价的上游资源、AI等少数板块，并出现了部分逻辑过度演绎、泛化的现象。本基金在绝对收益思维的导向下，针对一季度A股市场的运行逻辑，在权益仓位和持仓结构上增加了一定的灵活度。具体而言，在一月份为了提升组合预期收益的稳定性，我们将偏成长的持仓结构逐渐调整成了偏红利的结构，选股逻辑重心向“胜率”倾斜，大幅加仓了煤炭等高股息板块，较好地规避了前期市场波动风险；二月份，随着A股市场企稳回升，我们适当地增加了业绩增长确定性高、估值有错杀迹象的个股，同时在整体权益仓位上也做了积极的上调；进入三月份，我们观察到部分板块的交易情绪可能出现了一定的偏离度，同时也感受到了获取超额收益的难度在显著增加，因此在策略上做了一些保守的选择，适当地增加了火电等资产的配置仓位。债券部分：一季度，在政府债券发行不及预期，财政发力节奏偏缓下，需求不足仍是经济的主要矛盾。银行对公贷款利率和一线城市二手房房价仍未企稳，反映企业和居民信心企稳仍需时间。货币市场流动性方面，一月份非银和银行之间资金分层显著，主要受去年四季度末银行存款利率调降和春节前居民返乡取款影响下，国股大行存款存在向中小行流失的现象；二月份春节之后，居民返乡节奏较快，带动存款回流国股大行超预期，资金分层显著缓解，并带动存单价格回落。债券市场方面，在企业和居民端需求不足、一季度债券供给不及预期、各机构年初欠配明显等多重因素带动下，一季度长端10年国债利率突破2020年4月低点，30Y国债向下突破MLF利率，均创历史新低。受城投融资收紧和优质产业债主体贷款利率低于债券发行利率等因素影响，信用资产荒情绪仍在继续，叠加存单利率中枢下移和资金分层缓解，一季度信用利差显著压缩。报告期内，组合债券配置以AAA信用债为主，积极参与了30年国债的交易性机会。

债券部分：2023年初，经济复苏，制造业与服务业表现较好，信贷数据强劲。二季度以后，经济数据走弱，地产和制造业投资对经济形成拖累，消费和服务业修复也边际放缓，居民部门信用扩张乏力。下半年，需求不足始终是经济的主要矛盾，在生产向上的背景下，价格指数一直面临压力。货币政策稳健偏宽松，二季度之后以存单为代表的短端利率大幅下行，降息进一步确认了货币政策的取向和无风险利率中枢下行的趋势。短端利率在三季度发生反转，价格快速上行，资金分层的状态持续到年底。央行公开市场操作的余额持续增加，资金面波动放大。债券资产全年表现较好，三季度之后行情出现分化。在化解地方政府债务风险的政策背景下，以城投为代表的中低等级信用债，受到市场的追捧，利差大幅压缩；超长期国债也持续受到投资者青睐，收益屡创新低；而与此同时，以存单为代表的短端利率则出现了较大幅度的上行。报告期内，组合债券部分配置以AAA信用债为主，积极调整组合期限结构和券种分布，应对利差变化，增厚组合收益。股票部分：2023年A股市场小盘优于大盘， 价值好于成长。其中红利指数录得2.67%的涨幅，国证2000和中证1000跌幅分别为1.16%和6.28%，显著跑赢以沪深300（-11.38%）、上证50（-11.73%）为代表的大盘指数。进入四季度，科技成长行业超额收益进一步收敛，以科创50（-11.24%）、创业板指（-19.41%）为代表的成长板块处在下行区间 ，全年来看价值跑赢成长。行业表现上，2023年A股市场涨幅前三的行业是通信、传媒、计算机，跌幅前三的行业是美容护理、电商贸零售、房地产。2023年年初经济基本面预期反转带动市场整体上行后，二季度开始在地产等数据走弱下，国内经济复苏转弱，市场随之转为下行。三季度PPI筑底回升，PMI等宏观数据好转、名义库存去化至低位、叠加政治局会议对资本市场及房地产定调超预期，市场的修复预期再起，A股出现边际回暖但持续时间较短。此后美债利率超预期上行，对流动性及风险偏好形成压制。11月初美联储货币政策边际转向鸽派，配合国内政策底夯实，市场出现阶段性回暖。11月下旬后，外资持续流出，中资股走势与全球权益市场呈现分化。报告期内权益操作方面， 2023年上半年，本基金逢低加大了对成长能力较强的优质公司的仓位暴露，也对消费、医药等龙头公司进行增持。三季度开始，基于看好的部分具有较坚实底部价值的公司，例如消费、煤炭等板块，在市场恐慌期间进行了坚定买入。到了四季度，本基金则对于一些中期基本面压力较大，且长期空间不高的方向进行了减持。同时基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，组合也逢低加大了对成长能力较强的优质公司的仓位暴露。

股票部分：报告期内，市场总体震荡下行，主要由于国内经济恢复不及预期等因素影响，同时也受到美联储加息节奏与持续性等影响。具体板块表现上看，前期涨幅较大的TMT板块，由于市场过去对人工智能技术进步速度的预期过高，导致板块估值过高而出现较大程度下跌，同时机构历史上持仓较多的电新、军工等成长股板块也有较大回撤。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。我们对市场后期的判断仍然较为积极。企业与居民负债表的修复需要时间但终将到来，中国经济的潜力也有望得到进一步释放，同时全球加息周期也进入后半程，风险资产的压力也将逐渐缓解。虽然市场由于短期经济的压力在定价上显得过度悲观，但一系列龙头公司整体处于很低的估值区间。具体操作看，基于看好部分具有较坚实的底部价值的公司，例如消费、煤炭等板块，在市场恐慌期间进行了较为坚定的买入；同时基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金仍然逢低逐渐加大了对成长能力较强的优质公司的仓位暴露，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。债券部分：三季度经济数据呈现筑底回升的迹象，需求不足导致经济向上修复的斜率较为平缓。信贷总量不弱，但结构上更依赖票据，企业和居民中长期贷款偏弱；政府债券加速发行支撑社融保持在较高的增速。货币市场出现一定的波动，央行降息之后，银行间流动性反而收紧，短端利率出现了较大幅度的上行。影响可能来自以下三个方面：一是专项债加速发行；二是信贷投放的节奏加快；第三可能跟汇率也有一定的关联。临近季末，央行通过降准和公开市场超额投放呵护流动性，10月份资金面有望边际改善。报告期内，本基金债券部分配置以高等级信用债为主。

股票部分：报告期内，市场在年初上涨后，出现持续的震荡调整，主要受到国内经济恢复不及预期等因素影响，同时也受到全球地缘政治、美联储加息节奏等影响。而板块间也有较大的分化：在全球人工智能技术进步的大背景下，市场对部分公司的信心得到明显提振，但由于市场的总体增量资金不多，这也对很多其他板块造成了较大冲击，而且在技术演进、商业模型探索的过程中，人工智能等科技板块内部也呈现了越来越大的分化。总体操作看，本基金基本维持了相对较高的仓位运作。整体行业配置较为均衡，并在消费、新能源、有色、医药、军工、电子、计算机、化工、建材等方向对较优质标的进行了重点布局。基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金逢低逐渐加大了对成长能力较强的优质公司的仓位暴露，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。债券部分：一季度经济复苏，制造业与服务业表现较好，信贷数据强劲。二季度经济数据走弱，地产和制造业投资对经济形成拖累，消费和服务业修复也边际放缓，信贷数据较一季度走弱，居民部门信用扩张乏力。进出口整体偏弱，通胀压力较小。货币政策稳健偏宽松，二季度之后以存单为代表的短端利率大幅下行，降息进一步确认了货币政策的取向和无风险利率中枢下行的趋势。从债券市场来看，经历了2022年年底的冲击，评级利差和信用利差大幅走阔，一季度随着机构流动性压力减轻，利差快速修复，信用债特别是中低评级明显好于利率品种。二季度随着银行理财规模增长，叠加资金面的宽松，收益率继续下行，利率品种和高等级信用表现较好。报告期内，组合债券部分以高等级信用债为主，提高了永续债的配置。

股票部分：报告期内，市场总体震荡上行，主要受到国内经济逐渐恢复与预期改善节奏等多因素影响，同时也受到全球地缘政治、美联储加息节奏等影响。但与之同时，板块间分化较大，在全球人工智能技术进步的大背景下，市场对部分公司的信心得到明显提振，而由于市场的总体增量资金不多，这也对很多其他板块造成了较大冲击。总体操作看，本基金维持了相对较高的仓位运作。因为从全年维度看，我们对市场的判断更趋积极。疫情防控得到了较大程度的优化，中国经济的潜力有望得到进一步释放，同时全球加息周期也进入后半程，风险资产的压力也将逐渐缓解。市场虽然短期经历了一些反弹，但整体仍处于较低的估值区间。具体操作看，基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，本基金仍然逢低逐渐加大了对成长能力较强的优质公司的仓位暴露，因为我们坚信，长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。同时基于看好部分具有较高成长性或较强品牌力的公司，也对消费、医药等龙头公司进一步增持。债券部分：PMI显示经济修复态势良好，大企业经营前景好于中小企业。制造业与服务业持续复苏，但价格均维持低迷，居民收入改善可能比较缓慢，为核心通胀带来一定下行压力。外需疲软，全球经济衰退预计仍会带动贸易回落，内需尚未显著恢复，进出口整体表现偏弱。信贷数据总量好于预期，居民部门贷款在消费恢复以及地产销售改善的情况下有所好转。企业中长期贷款同比明显多增，基建配套贷款以及制造业再贷款是主要抓手。在央行强调政策性金融工具对基建的支持下，信贷和社融增速都有一定的保障。CPI不及预期，主要是食品价格疲软和需求恢复慢于供给，居民收入与信心的恢复需要时间，年内通胀压力较小。短端资金价格中枢抬升，但信用利差和期限利差都有明显修复， 债券市场在经历了2022年底的流动性冲击之后，目前信用债各个品种的利差基本修复到合理水平。Shibor 3M在2.4%以上震荡；3年AAA企业债小幅下行至3.1%附近；10年国开债在3.0%附近小幅震荡。报告期内，本基金债券部分配置以AAA信用债为主，期限均匀排布，以获取稳定的票息收益。

股票部分：报告期内，市场总体出现了较大幅度的下跌，既受到全球地缘政治担忧、美联储加息等影响，又受到国内疫情管控与经济预期变化等多因素影响。市场主要的反弹机会出现在4月底和10月底，正是来自于前述因素的积极改善带来的信心提振。总体操作看，出于对宏观风险等因素的担忧，本基金在年初降低了股票仓位。但在市场出现持续调整后，本基金自一季度末以来逢低增加了部分股票仓位。而自二季度末出于绝对收益的考虑，阶段性的对部分上涨较大、估值偏贵的股票进行了适度的止盈操作，并逐渐降低了成长股的权重。进入三四季度后，随着市场出现较大幅度下跌，基于对估值合理、长期有竞争力的优质公司的中长期认可，以及对国内宏观政策的对冲力度将加大的判断，逐渐加大了对成长能力较强的优质公司的仓位暴露，尤其是市场在9月至10月出现大幅回撤后，进一步明显加大了买入的力度。因为我们坚信，疫情终将过去，周期性修复将展开，稳增长政策支撑力度也将加大，而长期看，筛选出好企业，以合理的估值买入或持有，并赚取公司成长带来的回报，才能创造长期可持续的收益率。债券部分：2022年，经济整体偏弱，固定资产和地产投资全面下滑，政府债券发行对社融构成一定的支撑，居民中长期贷款较弱。基建在政策持续支持下保持高位，但其他领域表现较弱，包括消费、服务业和地产产业链。海外需求回落，下半年出口增速量价齐跌。通胀压力不大，货币政策仍然呈现呵护态度。资金面整体较为宽松，但资金价格四季度出现较大幅度的上行。债券市场四季度出现较大幅度的波动，投资者结构可能在发生显著的变化，居民部门资金回流存款的趋势值得关注。报告期内，组合债券部分配置以AAA信用债为主。