花秀宁 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球经济整体边际有所改善，但地缘冲突扰动持续存在。海外方面，美国4-5月ISM制造业指数均处于荣枯线以上。国内方面，经济整体延续复苏的态势，4月制造业PMI为50.3%，5月制造业PMI为50.0%，6月制造业PMI为50.3%。在上述背景下，二季度市场整体呈现震荡态势。整体看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。二季度行业分化显著。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括电子、通信、建筑材料，分别上涨90.92%、63.84%、35.20%；表现靠后的行业包括石油化工、农林牧渔、钢铁，分别下跌22.20%、20.19%、18.59%。整体上，人工智能等行业表现比较好，传统顺周期行业表现比较差。我们认为，AI并不是单一的软件或模型创新，而是一套从底层能源到上层应用的完整产业系统。借用黄仁勋提出的AI五层蛋糕理论，可以将AI产业的结构理解为能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化五个层级：能源决定AI运行的物理上限，芯片决定单位能耗下的智能生产效率，基础设施负责把芯片组织成可持续运转的AI工厂，模型决定AI能力边界，应用则决定最终商业闭环。本基金当前重点关注AI五层蛋糕（能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化）中的能源电力层与AI基础设施层中的AIDC机电设备方向。能源电力和AIDC机电设备有望成为AI产业链的下一个瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力Tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC，即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括发电燃机、电力设备、柜内外电源、液冷等），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。此外本基金还关注制造业出海的中长期主线方向。中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。

2026年二季度，债券市场在流动性维持宽裕的背景下，整体呈现"震荡分化、信用占优"的格局。资金面方面，央行延续"精准有效"的操作，通过货币政策工具灵活调节，呵护资金面平稳，资金利率波动率仍处于历史偏低水平，为债市运行提供了有利支撑。与一季度的单边偏强不同，4月上旬收益率下行后，超长端利率开始转向震荡，而中短端在资金波动率偏低的支撑下，收益率继续下行。品种上，信用债显著强于利率债，资产荒逻辑贯穿全季。在信贷需求仍处磨底、优质票息资产供给受限的背景下，理财规模增长、"固收+"申购回暖等带来的配置盘需求持续旺盛，推动信用利差在低位进一步压缩。组合增加了久期，并在利率债和高等级信用上进行了交易。2026年二季度，股票市场震荡上行、整体反弹，结构分化显著。科创、创业板等成长指数领涨，明显强于大盘蓝筹。AI产业链成为核心主线，大消费、非银等表现偏弱。AI方面，全球AI大模型迭代提速。以Anthropic的Opus系列为代表的，长文本大模型的商业化落地全面超预期，推动全球大模型公司ARR（年度可经常性收入）呈现爆发式增长。同时，国内以智谱、DeepSeek为代表的前沿模型全面走向全球舞台，展现出极强的国际竞争力。从全球视角来看，AI是未来几年科技产业最核心需求来源。组合在二季度积极调整了组合结构，增持了处于瓶颈环节的半导体设备与零部件，以及即将逐步放量的国产算力。减持了AI硬件产业链下游，及消费电子等相关标的。

2026年二季度，全球经济整体边际有所改善，但地缘冲突扰动持续存在。海外方面，美国4-5月ISM制造业指数均处于荣枯线以上。国内方面，经济整体延续复苏的态势，4月制造业PMI为50.3%，5月制造业PMI为50.0%，6月制造业PMI为50.3%。在上述背景下，二季度市场整体震荡态势。整体看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。二季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括电子、通信、建筑材料，分别上涨90.92%、63.84%、35.20%；靠后的行业包括石油化工、农林牧渔、钢铁，分别-22.20%、-20.19%、-18.59%。整体上，人工智能等行业表现比较好，传统顺周期行业表现比较差。本基金主要投资于代表“时代发展趋势”的细分方向，以“制造科技”方向为主，包括新能源、机械、半导体、计算机、军工等行业。二季度电子等相关行业表现较好，汽车、军工等表现相对较差。本基金二季度主要增持了电子、通信等板块。AI数据中心建设对于实体制造板块的需求拉动，扭转了传统电子、通信等相关行业的供需，在未来几年形成较为明显的盈利改善。

2026年一季度，全球经济整体边际有所改善，但地缘冲突不确定性存在。海外方面，美国1-3月ISM制造业指数均处于荣枯线以上。国内方面，经济整体延续复苏的态势，1月制造业PMI为49.3%，2月制造业PMI为49.0%，3月制造业PMI为50.4%。在上述背景下，一季度市场整体震荡态势。整体看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括煤炭、石油石化、综合，分别上涨16.83%、15.36%、13.67%；涨幅靠后的行业包括非银金融、商贸零售、美容护理，分别-14.98%、-14.43%、-8.93%。整体上，地缘冲突相关的传统能源等行业表现比较好，非银及商贸零售等顺周期行业表现比较差。本基金主要投资于代表“时代发展趋势”的细分方向，以“制造科技”方向为主，包括新能源、机械、半导体、计算机、军工等行业。一季度电力设备等相关行业表现较好，计算机等表现相对较差。本基金一季度主要增持了电力设备、机械等板块。

2026年一季度，债券市场在流动性宽裕的驱动下，呈现出震荡走强的格局。央行通过精准的公开市场操作维持了资金面的平稳，资金利率波动率也处于历史偏低水平，为债券市场偏强奠定了基础。同时，尽管基本面表现良好，但信贷需求尚未发生显著改变，资产荒的逻辑依然贯穿全季，配置盘成为市场的核心驱动力量。结构上来看，短端强于长端，市场在资金利率偏低且稳定的状态下，更加追逐确定性的短端，长端仍然受制于经济预期以及通胀预期的影响，呈现震荡态势。品种上来看，信用债显著强于利率债，低波动相对高票息的优势在现有的环境下体现得更加充分。2026年一季度，A股市场呈现震荡分化格局。季初受政策预期及流动性改善驱动，市场迎来温和反弹。但随后的外部地缘波动及大宗商品价格大涨，引发了对通胀和供应链的担忧，指数高位回落。组合操作上，债券上增配了信用债。股票方面增配了光通信、电子板块，减配了半导体设备、周期板块。

2026年一季度，全球经济整体边际有所改善，但地缘冲突不确定性存在。海外方面，美国1-3月ISM制造业指数均处于荣枯线以上。国内方面，经济整体延续复苏的态势，1月制造业PMI为49.3%，2月制造业PMI为49.0%，3月制造业PMI为50.4%。在上述背景下，一季度市场整体震荡态势。整体看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括煤炭、石油石化、综合，分别上涨16.83%、15.36%、13.67%；涨幅靠后的行业包括非银金融、商贸零售、美容护理，分别-14.98%、-14.43%、-8.93%。整体上，地缘冲突相关的传统能源等行业表现比较好，非银及商贸零售等顺周期行业表现比较差。本基金一季度主要配置在电力设备、机械、电子板块。（1）AIDC机电设备有望成为AI产业链的瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。（2）中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。本基金在人工智能领域相对看好AIDC方向（即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括燃机、电力设备、柜内外电源、液冷等），以及制造业出海的中长期主线方向。

2025年A股全年处于波动上涨的态势。2025年全年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，沪深300上涨17.66%，中证1000上涨27.49%。行业分化很大，按照申万行业分类，有色、通信、电子等行业涨幅较大，分别上涨94.73%、84.75%、47.88%；食品饮料、煤炭行业下跌，分别下跌9.69%、5.27%。一季度市场先跌后涨，人工智能相关的汽车、机械、计算机等行业表现比较好。二季度市场先跌后涨，人工智能相关的通信、传媒等行业表现比较好。三季度市场强势上行，人工智能相关的通信、电子等行业表现比较好。四季度市场震荡向上，资源以及人工智能相关的通信等行业表现比较好。整体上，人工智能产业链、资源板块全年表现较好。本基金主要投资于代表“时代发展趋势”的细分方向，以“制造科技”方向为主。2025年本基金主要增持了电子、电力设备、有色、通信等行业。

2025年四季度，全球经济整体边际有所改善，全球贸易摩擦风险逐步落地。海外方面，美国11月ISM制造业指数处于荣枯线以下。国内方面，经济整体延续复苏的态势，10月制造业PMI为49.0%，11月制造业PMI为49.2%，12月制造业PMI为50.1%。在上述背景下，四季度市场整体呈温和上行态势。整体看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。四季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括有色、石油石化、通信，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%；涨幅靠后的行业包括医药生物、房地产、美容护理，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%。整体上，资源以及人工智能相关的通信等行业表现比较好，地产等顺周期行业、医药行业表现比较差。本基金四季度主要配置在电力设备、机械、电子板块。（1）AIDC机电设备有望成为AI产业链的瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。（2）中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。本基金在人工智能领域相对看好AIDC方向（即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括电力设备、电源、液冷、燃机等），以及制造业出海的中长期主线方向。

2025年四季度债券市场呈现分化走势，不同期限，不同品种的表现各异。总体来看，短端优于长端，信用优于利率，其走势的差异与资金面和供需预期有较大的关系。一方面，央行重启了国债买卖，且资金面宽松，短端表现尚可，特别是短端信用在理财的配置需求下表现较好。另一方面，市场担心超长债的供给，且担心配置盘的承接能力，因此长端特别是超长端表现较弱。具体节奏上，在经历9月的大跌以及10月初关税预期的波动下，债券市场有所修复。11月中旬开始整体市场对超长债的担忧上升，超长债持续下跌。12月后资金面持续宽松，短端信用呈现修复状态，但利率因市场交易结构以及预期偏弱，呈现震荡偏弱的局面。2025年四季度股票市场走势分化，结构性特征明确，整体上依然看好算力相关的投资机会，目前看产业趋势仍在加速。看好自主可控在政策催化下2026年加速，包括半导体设备、国产算力芯片等。组合操作上，考虑到通胀上行幅度偏缓，且基本面数据偏弱，因此四季度略微抬升了久期中枢，并在利率债、高等级信用债等品种上进行了交易。四季度股票投资依然围绕算力、半导体等进行了布局和交易。

2025年三季度，全球经济整体边际有所改善，但全球贸易摩擦风险仍在。海外方面，美国9月ISM制造业指数处于荣枯线以下。国内方面，经济整体延续复苏的态势，7月制造业PMI为49.3%，8月制造业PMI为49.4%，9月制造业PMI为49.8%。在上述背景下，三季度市场呈上行态势。整体看，三季度上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。三季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括通信、电子、电力设备；涨幅靠后的行业包括银行、交通运输、石油石化。整体上，人工智能相关的通信、电子等行业表现比较好，红利相关的银行、交运等行业表现比较差。本基金主要投资于代表“时代发展趋势”的细分方向，以“制造科技”方向为主，包括新能源、机械、半导体、计算机、军工等行业。三季度电子、通信、电力设备等相关行业表现较好，军工等表现相对较差。本基金三季度主要增持了电子、电力设备、有色等板块。

三季度市场整体稳定向好，贸易战大幅缓和，经济基本面整体稳健、出口表现韧性。科技创新、制造业出海、消费升级、创新药出海结构性增长动能表现突出，带动相关板块表现亮眼。虽然房地产仍处下行周期但降幅收窄磨底，对经济拖累相对较低，叠加产业格局改善和产能投放周期基本结束，部分与宏观经济相关联的传统周期类行业也呈现企稳的态势。尤其是港股市场经历多年调整，估值极低、资金持续净流入，今年整体表现较好。2025年三季度主要仓位配置在锂电、工程机械、电力设备、汽车、资源能源等板块。中期维度看好高端制造业出口的潜力，尤其是非美地区出口，例如亚非拉、欧洲等市场，包括汽车、工程机械等，同时对部分子行业的仓位结合发展阶段做了适度动态调整，增加了锂电、工程机械，适度减持了汽车，贡献了比较好的超额收益。贸易战阶段我们逆向对出口链资产做了加仓，对组合有一定超额收益贡献。资源和传统周期板块，虽然需求相对一般，但同时供给相对受限的细分领域，景气度有望持续维持相对高位。

2025年三季度股债分化明显，股票市场表现强势，而债券市场表现疲弱。影响三季度市场的核心是市场预期的转变以及大类资产的切换。反内卷促使市场对价格变量给予了更高的关注，整体通胀预期有所改善，股债定价上扭转了此前的相对悲观的定价。出口的韧性使得需求端相对平稳，工业企业利润等数据呈现了企稳回升，同时AI产业持续景气，在产业逻辑以及数据平稳的共同作用下，市场在大类资产上从债券开始向股票切换。因此整体上债券市场在三季度表现偏弱，股票表现强势。具体到类别资产的结构上，债券方面，央行维系了资金面宽松，短端相对平稳，而长端更多受预期和大类资产的影响更疲弱。股票方面，以科技为代表的资产表现占优。组合操作上，债券方面，三季度组合降低了久期，并在利率债、地方政府债、高等级信用债等品种上进行了交易。股票方面，三季度大幅增配了算力和科技自主可控方向，减配了银行、医药、顺周期等前期有所表现的板块。四季度持续看好科技成长方向，提前布局2026年及2027年有成长性的赛道。