李蕤宏 - 基金投资策略和运作

2026年上半年上证指数上涨3.16%，二季度以来行情极致分化。科技方面，AI硬件加速投入，绝对体量在许多细分领域突破5-10%，显著挤占传统产能，使得传统产品出现涨价潮，相应细分领域公司持续上涨。非科技方面，在经历一季度消费旺季复苏后，节后消费快速回落，除出口外，经济数据快速走弱，凸显硬科技更加一枝独秀，非科技持续下跌，市场交易非常集中。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，主要配置两个方向，第一坚守部分业绩向上的出口、顺周期消费及化工品类，第二布局科技中价格刚开始上涨的功率器件及价格仍在上涨通道并加速的存储。　　关于科技板块，AI竞赛出现两个特征，一个是头部玩家缩圈，头部模型ARR快速增长，尾部模型逐步出局，另一个是客户更加追求性价比，互联网厂商开始限制员工模型使用费用，使得具有高性价比的国内模型市场份额也在稳步增加。这两个特征都体现了在现有模型能力下，参与者从不计成本的快速大额投入转向考虑ROI，当前需要关注模型进步速度及新应用场景突破，以判断后续资本开支速度。科技板块目前交易十分拥挤，但估值并没有大范围泡沫化，特别是部分刚开始涨价品类，市场对其预期仍较低。关于出口及顺周期板块，出口链基本面持续向好，原油价格波动逐步消除，美联储加息预期有望逐步走低，人民币升值压力环比减弱，压制出口链估值因素逐步缓和，下半年有望迎来较好机会。顺周期消费目前仍不见明显复苏迹象，部分个股存在估值修复机会。

感恩您对融通新消费和融通基金的信任，尤其是经历了2026年上半年消费板块的持续下跌之后，这份信任对于我们而言，更加弥足珍贵。　　2026年上半年，地缘冲突给市场带来了较大波动，大宗商品价格也出现了较为极致的波动和分化；与此同时，A股市场在经历了风险偏好的波动和修复之后，呈现了极致的分化行情。上半年，上证综指上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，以AI产业链为核心的科技硬件板块一马当先，电子、通信行业分别上涨86.29%、73.59%，建筑材料、机械设备涨幅均超20%。与之形成鲜明反差的是，消费板块自春节之后呈现普跌，多数行业跌幅在20%附近，其中商贸零售、农林牧渔跌幅最大，分别下跌29.42%、24.86%，家电和医药板块跌幅相对较小，分别下跌9.25%、10.26%。我们持仓相对较多的食品饮料、社会服务板块分别下跌19.52%、17.5%，对净值形成了较大拖累。　　回顾去年年底以来的基金运作策略，我们自去年四季度的数据跟踪中，发现中高端消费已经呈现较为明显的复苏态势，从新一轮消费升级周期的思路出发，以较大仓位布局了股价在相对低位的可选品，持仓行业分布上以白酒、服务业为主。当时我们的判断是，在新一轮增长周期中，权益类资产对居民财富增长的驱动效应会增强，对经济转型期的阵痛形成对冲；同时，高端消费的复苏也将形成对整体消费链条的带动，在新的经济结构下形成循环，带动消费走向新一轮升级周期。而在每一轮消费行情的主升浪中，兼具量、价潜力的高端可选消费是弹性最大的品种。　　站在半年的维度重新审视这个判断，我们认为复苏的趋势在持续演绎，但复苏的品类仍集中在中高端，并未出现向多个品类扩散的情形。比如较有代表性的高端白酒批价，在年初企稳之后已经开始上行，虽然期间经历了3月份的回调，但4-5月重回升势，其趋势与工业增加值、出口等数据的向上趋势较为一致。但体现消费总量的数据，如社会消费品零售总额的同比增速，在5月创下2023年以来的新低——下滑0.6%，给市场带来了非常悲观的预期，但如果仔细分拆消费总量数据，不难发现，4-5月的同比走弱受去年同期补贴带来的高基数影响较大，而这一特征在我们看来是非常正常的；与此同时，服务消费的增速年初以来一直稳定在5%附近的中枢，并未有大的波动。　　敬畏市场，尊重市场，虽然我们认为基本面的趋势并未与我们此前的判断有方向上的变化，但复苏初期的数据波动会给市场带来较大的扰动，确实可能会给股价带来较大波动。年初我们预期到从基本面角度，白酒的报表出清仍需1-2个季度，但基于“批价见底、股价见底”的判断，过于保守可能会错过行情，因此在高端可选品上保持了较高仓位，这一策略是较为激进的，对市场风格也抱有较为乐观的预期。而上半年市场演绎了非常极致的反差行情，一方面，AI产业趋势吸引大量资金持续涌入科技板块，对消费等传统板块形成显著的流动性虹吸；另一方面，边际的复苏数据并未被市场关注，反而是消费总量数据的波动加剧了对消费的悲观预期，导致整个板块的估值持续向下，而非修复。回溯这一策略，非常值得反思的是对仓位、节奏的把控，因为每一个选择对应的结果都是双向的，期待更多收益，也需要面对更多风险，其中的平衡需要对市场风格、基本面更加细致的把握，并保持随时调整的警醒。　　站在年中，展望下半年，我们依然对消费复苏持乐观态度。面对当前市场讨论较多的“硅基”（AI科技）和“碳基”（人的需求）之争，我们认为二者并不是对立的，相反，“硅基”引领的科技革命会带来新一轮的财富创造，从而激发新一轮的消费升级周期。时代会进步，消费服务的是人，有人在的地方就会有消费，只是不同的阶段，人的诉求会有所不同。物质已经极大满足的阶段，需求往往会向更高的物质和精神文化需求演进，高科技产品的需求亦在其列。只是站在当下，科技带来的财富创造更多集中在上游硬件，产业链的中游和下游尚未百花齐放，财富效应的积累也尚未达到一种普及状态。从选股的角度，当下我们较为关注的仍为文化属性、体验属性较强的板块，如白酒、社服，我们将之视为相对传统的消费品类中有较大升级潜力的品类；对于文化、科技属性的新消费领域，我们也将持续保持关注。在个股选择方面，上半年我们对白酒个股的持仓也做了一些调整，我们认为，经历本轮洗牌，会出现新一轮的分化，头部公司的份额还会继续提升，这也是优秀公司在行业成长曲线中后段比较重要的增长驱动。　　展望下半年，我们依然对海外宏观持谨慎态度，一方面源于我们此前提到的海外主要经济体的债务周期，另一方面源自AI科技革命可能带来的阶段性失衡。我们认为，当前的AI科技革命，其可比参照并不是2000年的科网泡沫，其对人类社会生产力的颠覆程度堪比、甚至超越19世纪初的蒸汽革命和20世纪初的电气革命；相比之下，20世纪的互联网革命虽然深刻改变了信息流通方式，但并未实现生产力形态的根本性颠覆，而当下的全球经济金融结构与2000年前后也有较大差异。因此，我们认为泡沫的风险或许并不在AI产业本身，而在于AI持续发展带来的阶段性失衡——比如摩擦性失业，以及旧有的金融体制累积的风险。从这个角度，我们认为海外风险大概率会经历一个释放过程，虽然难以判断具体时点，但可能并不遥远。而反观国内，我们的政策空间、产业结构在这样的环境下都具备较强的优势和抗风险能力，而这种优势目前在全球资产定价中尚未充分体现。因此，虽然下半年市场波动可能加大，但我们对A股仍持相对乐观的态度。　　2026年春节至今，我们在第三方平台以及融通基金官方订阅号“小基快跑”上开启了周度观点分享，欢迎投资人查阅。我们认为，任何投资都需要对投资标的做出尽可能多的了解，基金投资也不例外，希望通过分享可以让投资人更加了解这支产品的运作思路，做出更适合自己的投资决策。再次感谢各位持有人在波动中的信任与耐心。

一季度市场整体震荡下行，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%。板块层面呈现明显分化，煤炭、石油石化、公用事业等能源相关板块涨幅居前，分别上涨 17.64%、18.27%、8.78%；消费板块整体走弱，其中商贸零售、美容护理、白酒跌幅居前，分别下跌13.46%、10.00%、10.88%。　　春节后消费板块的调整幅度超出我们预期。从基本面看，消费复苏与行业出清节奏符合预期，但复苏力度偏弱、数据并未持续超预期，叠加板块间资金分流效应，横向对比消费板块确定性相对较弱。此外，3月以来地缘冲突进一步压制市场风险偏好，资金对短期基本面确定性要求显著提升，预期更趋谨慎。　　3月中旬我们对组合仓位进行了适度下调，并进一步向行业龙头标的集中。在去年年报策略中我们曾提出，由债务周期、国际货币体系变革带来的外部不确定性，可能成为影响资产定价的重要变量。地缘冲突本质上是经济与结构性矛盾的外在表现之一，截至 4 月初虽有缓和迹象，但外围风险并未完全释放，市场调整可能尚未结束，风险偏好短期难有明显提升。回顾一季度，虽然我们在年初意识到外围风险的释放可能会带来市场整体的调整，但仍保留了较高仓位，主要基于消费板块整体估值和基本面都在相对底部的位置，过于保守可能会错过行情，事后来看，这一思考框架在风险和收益的权衡上，值得反思。　　中期维度，我们依然对中国优质消费资产保持乐观。一方面，消费升级的长期趋势未变，很多优秀企业内部经营持续优化，基本面支撑逐步增强；另一方面，随着国际货币金融格局变化，中国优质资产的重估价值愈发突出，消费作为长线资金核心配置方向，本轮调整也将为优质标的带来更好的中长期布局机会。　　今年春节之后，我们在融通基金官方订阅号“小基快跑”上开启了周度观点分享，希望能让投资者更了解我们的投资逻辑和投资理念。我们认为，投资基金与投资股票有相通之处，了解并认可基金运作的逻辑和价值观，有助于投资者做出更适合自己的投资决策。

2026年一季度上证指数下跌1.9%，看似平稳，但其中波动巨大，年初牛市情绪高涨，有色、计算机、化工、食品饮料都有很强的表现，3月海峡封锁时间超预期延长，油价大幅上涨，风险偏好大幅下行，宏观叙事变化导致前期高位股回调，有业绩支撑的科技逐步表现。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，主要配置两个方向，第一底部有复苏迹象的顺周期，如消费、顺周期机械、家具；第二中游化工，此外配置AI电力相关公司。　　消费处于底部，整体复苏并没有出现，甚至细分板块性复苏也很难持续，需要仔细自下而上优选出现拐点的个股，除此之外，周期底部的生猪价格加速下跌带来股票投资机会，即便头均市值恢复至历史均值偏低水平也有较大涨幅空间。PPI修复向上仍未结束，中游化工经历原油大幅波动后部分能顺利顺价品种仍在业绩修复期，纺服链、农药、氯碱等业绩未来两年有望逐步上行，具备较好机会。此外，在进攻板块，燃气轮机中长期需求景气无虞，2028年国内外乐观扩产后国内产能占比不足10%，主机国产替代0到1只是确定性较强，景气度持续较久，从产能估值、远期PE角度仍有较大空间。

尊敬的各位基金持有人，大家好！　　岁序流转，沐新而行。感恩过去一年您对融通新消费和融通基金的信任，这份信任是我们在投资领域不断前行的动力。　　2025年融通新消费年度收益率与A股主要指数表现存在落差；虽然跑赢基准，这一结果并不符合我们的预期，有很多需要反思和改进的地方。　　过去一年，我们见证了资本市场以及国际经济秩序和格局的巨大变化。自2024年9月24日以来，一系列强有力的宏观调控举措激活了资本市场，此后虽然经历了2025年初的下跌以及二季度关税战对市场的冲击，主要指数在2025年下半年在科技的引领下走出了波澜壮阔的行情。截至2025年末，上证指数较2024年924前低点累计涨幅超40%，但回顾2025年全年，板块分化较大，有色、通信居前，涨幅分别97%和88%，消费相关的主要行业相对较弱，其中表现较好的是农林牧渔、轻工制造、汽车和传媒，行业涨幅超过20%，表现最弱的是食品饮料-6.89%和商贸零售3.14%。　　回顾本基金2025年度的运作，二季度我们在新消费的行情中有了较好的收益，三季度由于新消费估值已经较贵、而传统消费基本面依然较弱，我们做了相对均衡的配置，增配了保险、通信及消费电子，也为组合带来了较好的贡献；10月之后，我们陆续增持了服务消费和白酒，12月之后组合回撤较大，主要源自11月之后较大仓位增配了白酒，白酒仓位从此前的20%左右提升到70%，2025年11月1日至12月31日期间，白酒板块下跌10.26%， 基金净值下跌6.71%，白酒板块对组合拖累较为明显。　　追本溯源，每一笔交易都是一次选择，而每一次选择，都是投资方法论和价值观的映射。2025年上半年，我们将更多的关注点放在有边际变化的细分行业，如黄酒、黄金珠宝、保健品等。当时对基本面的判断是，我国处在新一轮消费升级的初期，细分行业已经有很多升级的迹象，虽然过去几年受地产链的拖累，市场对经济、收入预期都较为悲观，但我们认为以中国当下的经济体量、地域纵深，我们还远远没有走到消费品升级的尽头，而就消费品的投资机会而言，最丰厚的回报来自量价齐升的阶段，消费升级仍是未来消费品领域最好的投资方向。虽然市场上有很多“消费降级”的声音，但我们认为，消费品价格带的偏好波动，是经济周期中的一种自然现象，并不会打断长期升级的趋势，且很多“降级”现象，本质上是基于中国强大的制造业和基础设施，流通效率持续提升，使得表观价格下降，但居民的消费体验是提升的。人们永远向往并且会实现更好的体验，不论是物质还是精神，这是人类的本性，也是社会得以持续向前发展的动力。因此虽然当时部分标的估值偏贵，但基于对市场流动性乐观的判断，我们选择了对估值的适度容忍，将这些有边际变化的细分个股作为主要的关注和投资方向。同时，在这一阶段，我们也认为传统的消费品类，如白酒，价格没有触底，而新消费的可选范围又较小，所以二季度之后，在遵循基金合同的前提下，我们从配置角度陆续增持了部分仓位的金融、有色、消费电子，做了相对均衡的配置。　　回顾全年，消费板块中出口链有不少优秀公司获得了可观的涨幅，但我们只在三季度做了短期的波段，并没有持续持有。基于对国际货币秩序和格局的观察，我们认为外部的风险在持续累积，与市场主流观点相反，我们认为外需的风险是持续累积的，而内需是在缓慢修复的，以1-3年为一个中期维度，外需是一个持续累积的风险项，内需的确定性更高。美元主导的国际货币体系正在发生改变，而在法币流通主导的当代经济体系，货币就是债务，美元体系的变化本质上是一轮债务风险的释放，而美国是一个重要的需求国。这个过程的演绎，我们只能判断趋势、很难预判节点，但回溯历史，人类社会的演绎进度随着信息传播的加速而加速，移动互联网更是将这种传播推到几乎无死角的极致，我们认为这个过程可能并不会像很多人预期的那样缓慢。因此，虽然我们对出口链的很多优质公司非常认可，我们也认为贸易壁垒不会为中国制造的出海份额带来实质影响，但基于对外需的不确定性判断，我们还是阶段性选择了对这一类标的的回避。　　四季度我们大比例加仓了白酒和服务消费，主要基于我们对消费板块的持续跟踪，发现高端消费在2025年年中之后，已经逐渐有复苏苗头，这一势头在商业地产、化妆品、免税、奢侈品等多个领域都有交叉印证，10月之后尤其明显。而此时相较其他行业，白酒正在经历一轮批价的加速下跌，报表加速出清，茅台批价跌至1500元以下。我们认为高端消费的复苏不是某一个行业的特例，而是普遍现象。从这个角度，白酒的复苏也不会例外，而历史经验看，报表出清之后2-3个季度大概率会迎来批价和基本面的触底反弹，综合当时行业的持仓集中度、以及估值分位（20%分位以下），我们认为行业整体向上风险大于向下，流动性充裕的背景下，估值修复可能会先于基本面。但回顾来看，我们低估了市场整体对白酒行业的悲观，四季度整体公募基金仍在持续减仓食品饮料、尤其白酒，11月至年底期间，白酒板块下跌10.26%，虽然服务消费的上涨形成了部分对冲，但组合整体仍产生了较大拖累。　　但从新一轮消费升级的角度，在中高端消费复苏的背景下，我们认为白酒依然是消费中最为优秀的资产之一，白酒板块也是优质公司最为集中的一个板块，这也是我们将给予其较高仓位的主要原因。白酒的基本面触底晚于其他行业，一方面源自白酒的品牌企业在其流通链条上相对强势，过去几年经销商承担了业绩稳定的平滑角色，全链条出清的过程较长；另一方面，白酒的需求侧正在经历一轮重构，公务需求极度缩减，而民间需求的成长又要跟随经济周期的节奏，因此在最终需求的表征上，修复晚于其他品类。复苏会迟到，但并不会消失，类似的历史2012-2014年已经上演过一次，随后是2016-2021年全行业的强劲成长。至于“年轻人还会不会喝白酒”，这是一个仁者见仁、智者见智的问题，我们认为，白酒作为独特的文化载体，其需求会随着消费人群年龄增长和场景变迁而自然演进。历史会相似，并不会重复，在大部分消费品行业都经历了渠道变革、直面消费者的过程之后，白酒也面临消费场景变迁、消费群体变迁的的挑战，但我们更倾向于认为这一挑战是成就更优秀企业的契机。市场上对于白酒公司的估值判断有很多方法，比如看价值、看分红，但我们还是倾向于从周期成长的角度来理解这个板块，这里面最为朴素的前提，如前文所述，中国的消费升级远远没有走到终点，当量的普及实现了温饱，质的提升会成为持续的追求，每一轮周期都会伴随一轮中高端收入群体的扩容，而酒恰恰是兼具了文化和社交需求的一个载体，行业整体销量下行可能与高端白酒持续成长的现象并存。3-5年维度，新一轮的上行周期中个股大概率会有分化，消费者结构改变的过程，也是一轮品牌重塑，考验企业的品牌积淀、运营能力，需要持续的跟踪和论证，我们也会保持紧密跟踪；1年维度，随着茅台批价和行业基本面的触底回升，我们判断板块大概率会有一次整体性的重估。虽然当下从基本面的时点来看仍在左侧，但基于对中国资产的乐观判断，我们仍然认为这是性价比很高的一个板块。　　上述这个过程，展开起来或许有些冗杂，但总结起来，我们的框架，是先尝试在一个大的宏观背景下搞清楚这个体系的运行原理，更加深入地理解一些现象，比如为什么美国会对全世界加征看似离谱、违背经济常识的关税，为什么会有这些地缘冲突，背后深层次的原因是什么，中国在这个体系下在发生什么变化，再去定位消费在周期中所处的位置，选择不同阶段的投资方向。相较于频繁的数据跟踪，我们认为对世界运行规律的本质认知更加重要，也支撑我们愿意在一些行业上做相对左侧的配置。这个框架思路贯穿了前述每一个操作和选择，是我们的理念和价值观所在，但是在建仓节奏、仓位配置、回撤控制上仍有很多需要思考和改进的地方。　　投资是一个自洽的体系，投资框架本身也是这个体系的一部分。过往的投资和研究中，大家习惯于用“对”或者“错”来定义投资决策，信息确实会有真伪，也有充分与不充分之分，但决策本质上是选择，选择的背后是价值观，这个价值观会引导每个人，对信息进行筛选并做出判断。某种意义上，选择没有对错之分，如果结果不尽如人意，需要反思的是体系的完备性以及选择背后的心念。比如，早些年做消费行业研究的时候，行业和个股基本面的跟踪都可以做到及其细致，但大的行业拐点上却总是纠结，所以感受到即使是消费的研究框架，依然需要加入周期的理解和判断；再比如，投资领域有一句耳熟能详的说法，“弱水三千，取一瓢饮”，但是哪一瓢是该属于我们的那一瓢呢？二三季度，当我们觉得传统消费机会不多，在不违背基金合同的前提下，尝试从均衡配置寻求收益弥补的时候，内心也时常有一个拷问，消费金融（保险）、消费电子链条是否属于传统理解的“消费”？如果看好，只从配置角度做少量配置，是否太轻？而买多了是否有偏离传统消费认知的嫌疑？对于基金持有人而言，什么才是最佳利益？如果最高收益是持有人的最佳利益，那么除了第一名以外，其他组合是否都辜负了投资人的信任呢？　　回头去看，对于这些问题的界定或许没有唯一答案，看似和投资研究无关，但实际操作中影响着每一笔交易的选择、心态和结果。对于我们自身而言，更倾向于从体系的自洽性去回答这些问题。自洽的实现，更像是一个过程，包含对投资本质的不断体悟，对世界、对自我认知边界的不断拓展，可能每个时点都不完美，但一个较为自洽的体系，是实现良好结果的前提。　　所以我们选择将我们的判断框架、逻辑体系更多的披露出来，从财富管理的角度，这种自洽或许是基金管理人与持有人共同达成的；对于持有人而言，基金产品本身也是一种投资的选择，是对未来财富的期待，希望可以通过坦诚的交流，让持有人对于基金的运作思路有更为详细的了解，做出更为适合自己的选择。

2025年上半年市场横盘震荡，中美关税突然加码引发市场恐慌情绪，关税博弈后中国相对优势突出，出口恢复，市场信心增长，下半年市场走出单边上行结构性行情，成长、有色、出口链、化工涨幅靠前，而国内顺周期中消费高频数据持续疲软，消费板块承压。　　本基金保持中高股票仓位，上半年布局军工、养殖等内需板块，三季度增加有价格上涨的农化板块、底部预期反转的医疗器械等板块，四季度继续增加农化，同时增加基础化工品种。下半年军工、顺周期品种占比较高，错过成长板块机会，导致相对收益较低。

2025年3季度，沪深300指数上涨17.9%，是全球表现最为突出的指数之一，板块之间分化较大。其中，表现突出的板块包括通信、电子、有色金属、电力设备，板块涨幅皆在40%以上，市场热点较多，AI产业迅速发展，推动AI时代的基础设施建设，如算力、设备等的实际需求和资本开支预期皆大幅提升；宏观叙事层面，美元主导的货币信用体系变革，推动资源品价格持续上行；此外，国内反内卷政策的推动和落地，也带动相关行业的业绩和估值预期有所修复。相较而言，银行、交运以及传统消费相关板块，如商贸、食品饮料、纺织服装等表现较弱。　　本季度，我们延续了相对均衡的配置思路，基于对市场整体的乐观判断，减配银行，增持了保险，并保留了有色板块的相应配置。消费板块延续了精选个股的配置思路，综合考虑边际变化及公司长期核心竞争力，增配了传媒，以及部分前期估值偏高、经历了一段时间调整的新品类消费。维持当下处于本轮消费升级初期的判断，与经济转型的特点相吻合，传统实物消费的量价扩张节奏预计也会相对平缓，基于科技创新、人文内容赋能的品种星星点点，仍在发展初期，个股属性较强、但孕育着非常好的投资机会，我们会持续对这些新的消费方向保持密切跟踪和研究。

2025年三季度市场整体单边上行，但板块分化明显，科技持续上行，消费板块震荡横盘，红利持续下跌。科技板块中海外AI映射领涨，季末国内半导体、新能源、机器人等轮番表现，显示出资金活跃度高，科技行情成为市场共识。顺周期消费数据持续走弱，导致消费板块震荡横盘，大幅跑输大盘。在资金持续宽松氛围下，市场对经济触底回升预期加强，有色、化工顺周期上游明显优于终端消费品，其中有色叠加地缘政治及黄金持续新高因素，涨幅靠前。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，减持部分养殖、顺周期消费，加配半导体、军工电子、农药、医疗器械、风电。　　当前市场环境及估值水平下，严格PB-ROE模型自上而下很难筛选出较有性价比投资板块，因此主要通过自下而上选取景气上行板块，同时对估值容忍度适度提升。科技板块中，创新型消费电子终端如眼镜、智能音箱等，在AI技术赋能后，体验感大幅提升，有望出现爆款产品，产业链中芯片设计、代加工环节估值仍合理偏低，具有较好机会。军工板块受事件冲击后，投资价值凸显，行业两年景气上行未发生实质变化，下跌后基金加配军工电子及发动机环节。医疗器械预计二季度为业绩底部，在低基数、招采持续复苏及海外市场快速增长推动下，有望迎来一年以上景气复苏，当前估值历史底部，具备较高性价比。化工中农药个别品种已持续出现涨价，在无新增供给，需求稳定、经销商主动备货影响下，价格有望持续超预期。

2025年上半年上证指数横盘震荡，在最后三个交易日走强，上半年收涨2.7%，分板块看，防御属性的有色、银行涨幅靠前，成长中军工、传媒、通信涨幅靠前，顺周期基建、消费跌幅靠前。上半年经济运行略有波折，高开低走，资金层面宽松，政策呵护市场意图明显，小盘股明显占优，大盘股表现较弱。　　本基金保持相对较高股票仓位，对组合进行部分调整，增加行业底部、有政策催化的农业板块，减配情绪带动的军工行业，增加科技顺周期功率品种，积极寻找农化涨价品种投资机会，降低地产板块比例。　　农业养殖板块估值仍处于底部区域，根据行业规律，预期半年后行业自然触底回升，政策出台打破大企业间“内卷”式增产节奏，限制投机型资本介入，推动行业从减能繁、降体重、限二育三个方面去产能，虽然政策限制了猪价波动的幅度，但大大提高了行业持续盈利预期，行业由周期成长转为稳定温和增长，消费属性大幅增加，更加适用DCF估值方法，基于此，头部养殖企业市值有较大涨幅空间。科技顺周期板块中，功率半导体下游工业、汽车、家电等需求稳定增长，产能端释放节奏显著降低，具体表现为代工厂稼动率持续满产，个别品类如MOS器件零星涨价，展望下半年景气度仍可持续，估值角度功率代工厂PB处于低位，若涨价能够持续并扩大范围，代工端业绩弹性最大，精选其中有涨价预期的公司进行配置。继续看好军工电子板块，军工电子是行业最上游，最先感知行业复苏且格局极为稳定，因此本产品去年下半年持续增配军工电子。当前高频订单回补已经出现，市场已经给与相应定价，但市场并未认可其长期成长性，从成长股投资角度，军工电子板块仍有投资机会。精细化工中如个别农药品类、光引发剂、甜味剂等小品种在价格持续下行三年后陆续出现涨价迹象，虽然大体量化工品种、农药等价格持续低迷，但供需结构较好、库存低位、价格历史低位、估值绝对底部的细分品类值得提前布局。

2005年上半年，A股市场呈现震荡修复格局，沪深300指数微涨0.03%，万得全A、上证指数分别上涨5.83%和2.76%。从运行节奏来看，年初至1月中旬，受企业盈利预期不佳及海外不确定性拖累，市场经历了一轮快速下跌，春节之后，受DeepSeek及春节档现象级影片带动，恒生科技及A股相关板块皆有可观反弹；4月上旬受贸易战影响再度下挫，但之后指数在各板块的轮动中持续修复。其中表现较为强势的板块包括，有色、军工、传媒、银行、医药等，相对较弱的板块包括煤炭、食品饮料、房地产、电力设备等。　　消费板块中，结构性行情显著，板块分化明显，一方面新消费相关板块个股，如零食、宠物、美护、黄金珠宝等表现突出，尤其二季度之后，国内对消费板块的悲观情绪极大扭转，新消费行情呈扩散态势；另一方面，传统消费板块的基本面相对平淡，从二季度基金持仓数据来看，持仓比例仍在下降趋势。　　从配置角度，本基金在二季度增持了估值分位相对较低、基本面处于改善趋势的银行和保险，并对其他竞争格局改善的传统行业持续保持关注。　　消费板块，本基金采取精选个股的策略，维持此前二季报中对于当下内需消费的判断，当前处于新一轮消费升级的初期，细分领域基于技术革新、产业创新可能会有持续较好的成长机会。二季度我们综合考虑估值合理性和产业趋势，减持了部分新消费公司，并增持了边际上有积极变化的传统消费个股。此外，随着AI技术的普及及产品的不断成熟，虽然目前尚未出现爆款级的应用产品，但随着其在中下游的普及，在to B、to C领域的营收、利润端都在逐步有所体现，我们也会持续保持关注。

2025年一季度市场整体窄幅震荡，各板块分化明显，受机器人、国内AI算力、AI应用等行情推动，机械、汽车、计算机涨幅靠前，3月后市场风格明显变化，科技成长回调，顺周期板块接力，有色、钢铁、基础化工、家电涨幅靠前。以杭州六小龙为代表的中国科技力量厚积薄发，同时美国经济衰退讨论增多，使得东升西落叙事持续演进，市场情绪较高，成交额维持高位。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，继续增配军工电子、科技顺周期品种，积极寻找顺周期涨价品种投资机会，降低软件应用配置，维持房地产、农业行业占比。　　回顾过去二十年军费支出及代表性军工上市公司业绩，可以发现长周期下军工需求持续稳定增长，但由于计划性较强的影响，短周期下事件因素可能拉动或抑制1-2年的需求，长期看军工均值回归确定性较强，这种均值回归由于计划性加持，往往比其他行业更迅速，自去年下半年军品订单见底平稳后，恢复只是时间问题，军工电子是行业最上游，最先感知行业复苏且格局较为稳定，因此本基金去年下半年持续增配军工电子。当前高频订单回补已经出现，市场已经给予相应定价，但市场并未认可其长期成长性，从成长股投资角度，军工电子板块仍有投资机会。在科技顺周期品种中，继续围绕汽车电子布局，重点配置底部确认等待复苏的功率板块，配置受益于智驾普及、大厂退出、存储周期回暖的利基型存储。在其他顺周期涨价品种中，积极寻找涨价可持续的投资机会。养殖与油品加工维持原有仓位。

从去年国庆后整体市场情绪较为亢奋，风险偏好大幅提升，成长类板块大幅跑赢价值类板块。今年开年以后，期初大家对海外贸易及关税扰动因素有些担忧，但是春节后随着DeepSeek现象带来国内科技领域自信心的大幅提升，港股带领A股市场出现了较为大幅的估值修复。1季度成长股仍大幅跑赢价值股，沪深300指数下跌1.21%，而中证1000指数上涨4.51%，热点主要集中于机器人，AI应用等泛科技领域；而相对应的传统板块，主要是有色化工等涨价类资产表现较为突出。　　我们关注的消费类板块，港股的新消费类资产表现非常突出，而A股的大部分传统类公司仅有情绪的小幅修复。我们的组合在1季度做了部分调仓，配置主要聚焦于数据较好的消费子板块，同时坚守具有中长期竞争力的出海优势企业。板块主要配置方向包括数据持续超预期并且有政策加持的白电板块，出海方向主要是制造业领域toB、toC均有涉及。随着消费旺季到来及产品周期的发展，我们增加了美妆板块及汽车相关标的的配置。目前对于经济预期的展望市场仍有分歧，但是有些微观数据仍能表现出经济逐步企稳，并且在很多行业中表现出较为突出的结构性特征。政策的加持仍然存在，如对于房地产行业的表述，对于消费板块补贴政策的延续等等。回到消费品行业，我们觉得子行业分化会持续加大，消费年龄结构及新生活方式的态度表达，都将打破原有的选股标准。对于1季报业绩期，我们觉得还是应该存在不少亮点，我们也会积极去挖掘。