李蕤宏 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场震荡横盘，顺周期中消费数据出现企稳回暖迹象，特别是部分高端消费复苏强劲，大炼化需求稳定增长，新增产能减少，持续高开工率下个别品种出现涨价，基础化工行业自律下，盈利边际修复，但盈利大幅上修仍然困难。科技板块分化明显，强业绩、低估值支撑的AI硬件表现较好，在商业航天新的叙事下，军工板块涨幅靠前，计算机、电子、传媒缺乏新的叙事，同时业绩支撑较差，在避险情绪下回调较多。　　本基金保持中高股票仓位，对组合进行部分调整，减持医疗器械、电子，增加教育、轻工。　　宏观经济筑底确认，但仍未见趋势性回升，地产加速下行，对消费、投资仍有压制，地产量、价企稳有望成为顺周期向上拐点的信号。资金维持宽松，市场情绪乐观，市场估值逐步切换至2026年，对于确定性较强成长板块，已经交易2027年定价。从2026年预期PB-ROE角度出发，仍有较多低估值板块值得布局。如包装板块，需求端稳定增长，行业挺价意愿强烈，供给端龙头合并后格局大幅改善，为价格回归正常提供条件，长期看高投入、客户黏性导致龙头地位较难颠覆，估值处于低位，具备较好性价比。军工电子基本面底部、估值底部、行业两年景气上行未发生实质变化，当前仍有较高投资价值。作为顺周期最上游品种，民营大炼化、基础化工股价相对低位，市场关注度极高，行业自律限产、欧洲产能退出、偶发装置事故、海外下游补库等因素，使部分品类出现涨价，未涨价品种普遍预期价格触底很难下行，从估值角度，当前估值已经部分预期未来价格上行带来的行业盈利修复，而且部分预期较为乐观，等待淡季价格波动带来股价波动时是较好买点，对于未涨价品种，从中选取需求、库存、开工率、竞争格局、新增产能均较好的品类可积极布局。

2025年四季度，沪深300指数震荡微跌，表现较好的板块包括有色、石化、通信、军工，其上涨幅度分别为16%、15%、13%、13%，消费相关行业中，表现较好的行业包括轻工、商贸零售、纺织服装，分别上涨7.5%、5.5%、4.7%，表现较弱的行业是食品饮料、传媒和美容护理，分别下跌4.9%，6.3%，8.8%。　　四季度，我们对持仓做了较大调整，改变了此前相对均衡的配置策略。基于对宏观和行业基本面的跟踪观察，我们对消费板块的观点由保守转向乐观，尤其是过去几年持续下跌的可选消费。2025年四季度，可选消费的多个领域，如博彩、高端彩妆、奢侈品、免税等都出现了不同程度的回暖，数据的修复在2025年7月之后开始有所展现，进入四季度之后形成多个品类的共振。虽然消费整体大盘的数据依然较为平淡，如我们此前季报中所表述的，我们处在新一轮消费升级的初期，消费升级有较为显著的周期特征，从我国当下的产业结构、全球新兴产业的发展趋势来看，我们认为中国下一轮的消费复苏并不是K型，而是会有新一轮的中高端收入群体扩容。高端消费的复苏虽然是点，但其在周期中的敏感性是最高的，对于消费升级的引领意义是不容忽视的。　　在行业和个股的选择上，我们重仓了白酒和免税。虽然当下市场对于白酒普遍较为悲观，但我们认为，白酒相较其他高端消费恢复节奏较慢，主要源自行业自身正经历消费者结构与场景的重构，而这一重构在 2012 年已经发生过一次。伴随这一重构的触底，白酒也将跟随新的经济周期开启新一轮成长周期。历史上市场习惯于将白酒与地产景气度挂钩，过去20年，我们经历的是地产主导的经济周期和资产价格周期，二者确实相关度很强；但过去5年，我们的经济结构已经发生了较大改变，相较于2020年，房地产对GDP的拉动从10%下降至5%，房地产贷款余额的比重从42.5%下降到23%，与此同时，高技术制造业占GDP的比重从16%上升至18%，AI产业的快速发展，也会为中国优秀的制造业带来新一轮成长红利。经济结构的转型意味着，白酒的核心关联变量已从地产转向新产业，白酒对地产的敏感度本质上是对整体经济周期的敏感。虽然消费场景的改变会对行业带来新的挑战，行业内部分化可能会加大，但也是新一轮的发展机遇，基于中高端群体扩容的判断，本轮优秀的头部企业仍有较大成长空间。从基本面和估值的角度，当前头部白酒公司无论是业绩还是估值，都处于历史相对底部，赔率和胜率都在较好的水平。　　展望2026年，基于国际货币经济格局的重塑，市场可能会有一些波动，但我们对中国资产保持乐观，对中国经济转型开启新周期充满信心；货币格局的变化，也有望是中国资产实现新的国际定价，形成新的资产红利。同时，对于外围市场的变化和风险，我们也会保持密切跟踪。

2025年3季度，沪深300指数上涨17.9%，是全球表现最为突出的指数之一，板块之间分化较大。其中，表现突出的板块包括通信、电子、有色金属、电力设备，板块涨幅皆在40%以上，市场热点较多，AI产业迅速发展，推动AI时代的基础设施建设，如算力、设备等的实际需求和资本开支预期皆大幅提升；宏观叙事层面，美元主导的货币信用体系变革，推动资源品价格持续上行；此外，国内反内卷政策的推动和落地，也带动相关行业的业绩和估值预期有所修复。相较而言，银行、交运以及传统消费相关板块，如商贸、食品饮料、纺织服装等表现较弱。　　本季度，我们延续了相对均衡的配置思路，基于对市场整体的乐观判断，减配银行，增持了保险，并保留了有色板块的相应配置。消费板块延续了精选个股的配置思路，综合考虑边际变化及公司长期核心竞争力，增配了传媒，以及部分前期估值偏高、经历了一段时间调整的新品类消费。维持当下处于本轮消费升级初期的判断，与经济转型的特点相吻合，传统实物消费的量价扩张节奏预计也会相对平缓，基于科技创新、人文内容赋能的品种星星点点，仍在发展初期，个股属性较强、但孕育着非常好的投资机会，我们会持续对这些新的消费方向保持密切跟踪和研究。

2025年三季度市场整体单边上行，但板块分化明显，科技持续上行，消费板块震荡横盘，红利持续下跌。科技板块中海外AI映射领涨，季末国内半导体、新能源、机器人等轮番表现，显示出资金活跃度高，科技行情成为市场共识。顺周期消费数据持续走弱，导致消费板块震荡横盘，大幅跑输大盘。在资金持续宽松氛围下，市场对经济触底回升预期加强，有色、化工顺周期上游明显优于终端消费品，其中有色叠加地缘政治及黄金持续新高因素，涨幅靠前。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，减持部分养殖、顺周期消费，加配半导体、军工电子、农药、医疗器械、风电。　　当前市场环境及估值水平下，严格PB-ROE模型自上而下很难筛选出较有性价比投资板块，因此主要通过自下而上选取景气上行板块，同时对估值容忍度适度提升。科技板块中，创新型消费电子终端如眼镜、智能音箱等，在AI技术赋能后，体验感大幅提升，有望出现爆款产品，产业链中芯片设计、代加工环节估值仍合理偏低，具有较好机会。军工板块受事件冲击后，投资价值凸显，行业两年景气上行未发生实质变化，下跌后基金加配军工电子及发动机环节。医疗器械预计二季度为业绩底部，在低基数、招采持续复苏及海外市场快速增长推动下，有望迎来一年以上景气复苏，当前估值历史底部，具备较高性价比。化工中农药个别品种已持续出现涨价，在无新增供给，需求稳定、经销商主动备货影响下，价格有望持续超预期。

2025年上半年上证指数横盘震荡，在最后三个交易日走强，上半年收涨2.7%，分板块看，防御属性的有色、银行涨幅靠前，成长中军工、传媒、通信涨幅靠前，顺周期基建、消费跌幅靠前。上半年经济运行略有波折，高开低走，资金层面宽松，政策呵护市场意图明显，小盘股明显占优，大盘股表现较弱。　　本基金保持相对较高股票仓位，对组合进行部分调整，增加行业底部、有政策催化的农业板块，减配情绪带动的军工行业，增加科技顺周期功率品种，积极寻找农化涨价品种投资机会，降低地产板块比例。　　农业养殖板块估值仍处于底部区域，根据行业规律，预期半年后行业自然触底回升，政策出台打破大企业间“内卷”式增产节奏，限制投机型资本介入，推动行业从减能繁、降体重、限二育三个方面去产能，虽然政策限制了猪价波动的幅度，但大大提高了行业持续盈利预期，行业由周期成长转为稳定温和增长，消费属性大幅增加，更加适用DCF估值方法，基于此，头部养殖企业市值有较大涨幅空间。科技顺周期板块中，功率半导体下游工业、汽车、家电等需求稳定增长，产能端释放节奏显著降低，具体表现为代工厂稼动率持续满产，个别品类如MOS器件零星涨价，展望下半年景气度仍可持续，估值角度功率代工厂PB处于低位，若涨价能够持续并扩大范围，代工端业绩弹性最大，精选其中有涨价预期的公司进行配置。继续看好军工电子板块，军工电子是行业最上游，最先感知行业复苏且格局极为稳定，因此本产品去年下半年持续增配军工电子。当前高频订单回补已经出现，市场已经给与相应定价，但市场并未认可其长期成长性，从成长股投资角度，军工电子板块仍有投资机会。精细化工中如个别农药品类、光引发剂、甜味剂等小品种在价格持续下行三年后陆续出现涨价迹象，虽然大体量化工品种、农药等价格持续低迷，但供需结构较好、库存低位、价格历史低位、估值绝对底部的细分品类值得提前布局。

2005年上半年，A股市场呈现震荡修复格局，沪深300指数微涨0.03%，万得全A、上证指数分别上涨5.83%和2.76%。从运行节奏来看，年初至1月中旬，受企业盈利预期不佳及海外不确定性拖累，市场经历了一轮快速下跌，春节之后，受DeepSeek及春节档现象级影片带动，恒生科技及A股相关板块皆有可观反弹；4月上旬受贸易战影响再度下挫，但之后指数在各板块的轮动中持续修复。其中表现较为强势的板块包括，有色、军工、传媒、银行、医药等，相对较弱的板块包括煤炭、食品饮料、房地产、电力设备等。　　消费板块中，结构性行情显著，板块分化明显，一方面新消费相关板块个股，如零食、宠物、美护、黄金珠宝等表现突出，尤其二季度之后，国内对消费板块的悲观情绪极大扭转，新消费行情呈扩散态势；另一方面，传统消费板块的基本面相对平淡，从二季度基金持仓数据来看，持仓比例仍在下降趋势。　　从配置角度，本基金在二季度增持了估值分位相对较低、基本面处于改善趋势的银行和保险，并对其他竞争格局改善的传统行业持续保持关注。　　消费板块，本基金采取精选个股的策略，维持此前二季报中对于当下内需消费的判断，当前处于新一轮消费升级的初期，细分领域基于技术革新、产业创新可能会有持续较好的成长机会。二季度我们综合考虑估值合理性和产业趋势，减持了部分新消费公司，并增持了边际上有积极变化的传统消费个股。此外，随着AI技术的普及及产品的不断成熟，虽然目前尚未出现爆款级的应用产品，但随着其在中下游的普及，在to B、to C领域的营收、利润端都在逐步有所体现，我们也会持续保持关注。

2025年一季度市场整体窄幅震荡，各板块分化明显，受机器人、国内AI算力、AI应用等行情推动，机械、汽车、计算机涨幅靠前，3月后市场风格明显变化，科技成长回调，顺周期板块接力，有色、钢铁、基础化工、家电涨幅靠前。以杭州六小龙为代表的中国科技力量厚积薄发，同时美国经济衰退讨论增多，使得东升西落叙事持续演进，市场情绪较高，成交额维持高位。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，继续增配军工电子、科技顺周期品种，积极寻找顺周期涨价品种投资机会，降低软件应用配置，维持房地产、农业行业占比。　　回顾过去二十年军费支出及代表性军工上市公司业绩，可以发现长周期下军工需求持续稳定增长，但由于计划性较强的影响，短周期下事件因素可能拉动或抑制1-2年的需求，长期看军工均值回归确定性较强，这种均值回归由于计划性加持，往往比其他行业更迅速，自去年下半年军品订单见底平稳后，恢复只是时间问题，军工电子是行业最上游，最先感知行业复苏且格局较为稳定，因此本基金去年下半年持续增配军工电子。当前高频订单回补已经出现，市场已经给予相应定价，但市场并未认可其长期成长性，从成长股投资角度，军工电子板块仍有投资机会。在科技顺周期品种中，继续围绕汽车电子布局，重点配置底部确认等待复苏的功率板块，配置受益于智驾普及、大厂退出、存储周期回暖的利基型存储。在其他顺周期涨价品种中，积极寻找涨价可持续的投资机会。养殖与油品加工维持原有仓位。

从去年国庆后整体市场情绪较为亢奋，风险偏好大幅提升，成长类板块大幅跑赢价值类板块。今年开年以后，期初大家对海外贸易及关税扰动因素有些担忧，但是春节后随着DeepSeek现象带来国内科技领域自信心的大幅提升，港股带领A股市场出现了较为大幅的估值修复。1季度成长股仍大幅跑赢价值股，沪深300指数下跌1.21%，而中证1000指数上涨4.51%，热点主要集中于机器人，AI应用等泛科技领域；而相对应的传统板块，主要是有色化工等涨价类资产表现较为突出。　　我们关注的消费类板块，港股的新消费类资产表现非常突出，而A股的大部分传统类公司仅有情绪的小幅修复。我们的组合在1季度做了部分调仓，配置主要聚焦于数据较好的消费子板块，同时坚守具有中长期竞争力的出海优势企业。板块主要配置方向包括数据持续超预期并且有政策加持的白电板块，出海方向主要是制造业领域toB、toC均有涉及。随着消费旺季到来及产品周期的发展，我们增加了美妆板块及汽车相关标的的配置。目前对于经济预期的展望市场仍有分歧，但是有些微观数据仍能表现出经济逐步企稳，并且在很多行业中表现出较为突出的结构性特征。政策的加持仍然存在，如对于房地产行业的表述，对于消费板块补贴政策的延续等等。回到消费品行业，我们觉得子行业分化会持续加大，消费年龄结构及新生活方式的态度表达，都将打破原有的选股标准。对于1季报业绩期，我们觉得还是应该存在不少亮点，我们也会积极去挖掘。

2024年市场的行情走势可以分为两个部分：首先国庆前，整体市场对于国内经济的情绪较为谨慎，尤其是6月后信心大幅下台阶，内需相关的消费类资产整体表现较差。市场关注点主要是具有分红能力的有稳定现金流类的资产。同时市场关注到有部分具有长期竞争力的出海类公司。国庆后整体市场情绪较为亢奋，风险偏好大幅提升，成长类板块大幅跑赢价值类板块。上证指数在经历9月底的快速上涨后，四季度维持高位震荡。　　虽然海外贸易政策，经济预期对A股市场情绪影响一直存在，但是国内政策对经济托底及市场呵护的态度始终如一。我们观察到政策在某些行业已展现出一定效果，比如家电汽车以旧换新，化债工作的逐步推进带动实物工作量恢复，对外免签政策的放松带来入境游人次的增长等等。同时我们看到在一些新兴领域有不断的创新，国内大模型，AI消费终端，应用软件，机器人。　　我们的组合主要配置在消费领域数据较好的一些子板块，包括家电，食品，潮玩情绪，同时对于出海类的公司我们始终重点关注，因为觉得这些公司虽然过去受到关税政策的影响股价波动较大，但是他们可能是具有真正全球竞争力的企业。

2024年市场大幅波动，春节前市场悲观情绪浓厚，延续2023年跌势，春节后高频宏观数据转好，市场预期经济见底回升，市场快速反弹，第二季度经济向好预期证伪，市场重回跌势，9月底中央政治局会议明确政策转向，资本市场备受鼓舞，反转确立。随后整体震荡延续至年底，在经济基本面尚未出现明显好转情况下，科技表现较强。全年沪深300涨幅14.7%，上证指数涨幅16.2%，分行业看，涨幅靠前的有银行、非银、家电、通信、电子，跌幅靠前的有医药、农业、美容、食品饮料。　　本基金前三季度保持较高股票仓位，增配电力设备、客车、工程机械等出口优势明显的行业，降低了地产行业占比，整体表现出周期成长风格，重点突出出海板块中具有较高壁垒的优势公司，仍保持一定比例地产链配置。10月份本基金更换基金经理，重点配置估值底部基本面有望迎来反转的板块，其中科技成长领域包括军工电子、顺周期计算机、汽车电子（功率、存储）、模拟等，消费领域包括养殖、B端餐饮、家具等，保持地产链公司配置。

3季度市场情绪整体较为低迷，原因在于1）美国大选对于海外政策走向的担心影响到我们出海类企业的预期判断；2）7，8月贯穿半年报业绩期，很多企业对于未来经营展望有些不确定；3）内需相关的消费整体信心不足，可选和必选类消费在收入层面均有所反映。整体A股市场成交萎缩明显，高股息为主的避险类板块和个别业绩较好的出口类公司相对较优。进入9月下旬，随着政策的逐步加码，市场表现出惊天逆转，尤其对于国内经济预期出现修正，以旧换新政策，专项债发行，对于房地产及资本市场的支持等政策。　　虽然近期市场情绪表现较为剧烈，但是往中期看，经济逐步企稳是大势所趋，同时横向比较外围市场，A股整体估值水平偏低，前期对于风险因素反映较多，我们的组合配置主要聚焦于数据较好的消费子板块及增加了虽然当前整体大环境不好，但是公司自身较为优秀的低位品种，同时坚守具有中长期竞争力的出海优势企业。从板块覆盖及对比半年度变动来看，3季度组合配置调降了服装及黄金珠宝类行业的比例，源于数据的持续走弱及对未来增长的担心；主要配置方向包括数据持续超预期并且有政策加持的白电板块，内需相关的低位板块如食品饮料，出海方向主要是制造业领域To B、To C均有涉及。

2024年三季度，在持续下跌接近年初低点之后，9月下旬稳增长政策加码，A股市场陡然暴涨，整个季度沪深300指数上涨16.1 %，创业板指数上涨29.2%。我们今年中期判断，“A股市场的底部比较扎实，在适度回撤确认底部的有效性之后，预计市场将重新启动”，目前看来得到了验证。　　前期A股市场持续下跌，源于对中长期经济增长的担忧，包括制造业产能外迁、房地产市场持续下跌等，而短期需求缺口对经济增长的影响是主要验证因素。我们认为，短期经济增长较为疲弱的主要原因在于，经济转型阶段，房地产-基建需求的坍陷短期内难以通过出口制造业的增长得以有效弥补，从而形成一定的需求缺口，需要通过中央财政发力来填补。可以预计，一定程度的中央财政加码，就可以推动经济增长重新回到正常的水平，无需强力的经济刺激。届时市场关于中长期经济增长的担忧也将得到有效化解。　　展望后市，中国经济内生增长的动力正在增强。房地产-基建产业链的萎缩，释放了大量经济资源，有助于降低制造业成本，提升整个经济的运行效率；全球化正处在大扩容的阶段，众多新兴市场国家更深度地加入全球经济大循环，全球经济的增量正在加强，新兴市场国家工业化进程的加快，对中国生产的资本品和工业消费品的需求在提速。未来中国经济的高质量发展将从过去的债务周期驱动转向产业周期驱动，呈现“制造强，地产稳”的格局。　　A股市场的底部或已得到确认。从资本市场制度建设和经济增长“柳暗花明”的前景来看，未来市场运行的时间和空间或与2005年启动的周期比较类似。短期来看，市场急剧上涨的势头更像1999年的5.19行情，主要是由于市场无视基本面结构优化而过度关注短期增长导致的极度悲观情绪得到有效修正，信心恢复带来了A股市场的强力修正。预计后续经济增长将得到有效改善，从而为市场短期实现的涨幅提供有力支撑。从中长期来看，出海板块，以及相应的制造业升级，可能成为未来相当长一段时间内市场的主线方向；从长期来看，三中全会确立的改革路线，预计将加速推动“人的城市化”，相关产业链的公司亦将受益。　　本季度本基金的股票仓位持续保持高位，对组合结构进行了一定程度的调整，增加了摩托车等出口优势行业的配置，降低了重卡行业的配置。目前组合配置偏向周期成长风格，突出配置出海板块的优势企业，保持了房地产链相当比例的配置。