施俊峰 - 基金投资策略和运作

投资策略方面，我们对于优化的定位是价值加成长的组合，以比较长远的视角，做相对均衡的产品，所以我们在二季度增加了股票的持仓。我们的底仓是遵循价值优先原则，在"低估值"的基础上，用"质量"约束"高股息"，再用"自由现金流"验证分红的可持续性，并不是简单的红利精选或是低波防御工具，而是更注重收益的弹性。　　产品运作方面，我们从五月开始逐步建仓，价值侧围绕着家电、能源、银行、公用等重点行业进行布局，虽然当下有小幅度的亏损，但我们认为兼具股息率以及业绩稳定性的公司是具备长期投资价值的，在现金流稳定且被验证的情况下，当下是比较适合用于底仓配置。成长侧，其实配置是比较难以抉择，大部分股票年初以来都是倍增的涨幅，我并不善于在高估值的行业进行择时和投资，我遵循的原则是业绩能见度较高，而三年之内根据我们的业绩预测还是较为低估值的公司，这部分公司属于成长中股价和市值的支撑性较好的，我们将会根据季度间的业绩表现进行调整，目前的主要方向是部分通信、电子、新能源行业。

经济基本面方面，二季度工业增加值同比增速温和回落但结构优化，高技术制造、电子、新能源、高端装备等高景气赛道支撑工业生产。固定资产投资同比由正转负，降幅阶段性走阔，主要受房地产投资深度调整拖累。其中，基建投资维持高位但增速边际放缓，制造业投资主要受益于高技术制造业高景气度，延续正增长，房地产投资同比跌幅扩大，地产链整体仍处于筑底阶段。通胀呈现CPI 温和回升、PPI 大幅上行的结构分化特征，主要受中东地缘冲突推升国际能源价格、上游原材料涨价传导影响，PPI 同比持续走高，但终端消费偏弱使得上游价格向消费品端传导受阻，CPI 维持温和低位运行，核心 CPI 温和修复。　　货币政策与资金面方面，二季度央行公开市场操作呈现前中期回笼、季末加大投放的操作节奏，期限结构上主要回笼3个月买断式回购，投放期限更长的MLF。此外，6月央行宣布将临时隔夜正逆回购的利率走廊收窄为 ±25BP，并在月末正式启用隔夜逆回购作为常规短期流动性补充工具。DR001逐月走高，资金利率整体从低位回归政策利率中枢附近。　　债券市场走势方面，二季度内需偏弱、4-5 月流动性较为宽松以及理财、保险等机构配置需求释放，带动收益率整体下行，曲线牛陡，中高等级信用利差持续收窄至历史低位。　　股票投资方面，我们的定位是做红利增强，在2026年Q2红利方向继续是相对跑输的状态，这对红利增强策略形成了比较大的挑战。投资方向上，我们聚焦在了大金融和资源品这两个方向上寻求收益。我们认为金融在国内市场长期是被低估的，在活跃的资本市场中，这种价值是具备重估的机会，而向下风险不高，尤其是Q2我们预期券商保险的业绩环比Q1的大幅增长，但股价依旧是相对悲观的状态，这种劈叉是暂时的，未来仍有较大的修复可能，ROE上行而PB居于历史极低分位数的状态我们认为是不可持续的。资源品方面，我们重点看好的方向是煤炭和黄金，从股价位置和基本面两个维度都是值得配置的。

26Q2，A股市场整体呈现震荡向上，上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板指数上涨36.35%。　　报告期内，基金整体持仓以高端PCB与半导体设备两大主线为核心。AI算力基础设施建设持续加码，成为PCB行业核心增长驱动力。全球AI服务器、高性能计算设备出货量持续攀升，带动高端多层PCB、高速高频PCB、HDI板需求持续紧缺，下游厂商订单充足、产能满载，行业整体呈现高端供不应求的格局。PCB板块重点布局高多层板、HDI板等算力刚需细分领域以及上游环节，聚焦产能紧缺、订单饱满、具备技术壁垒的头部企业；半导体设备板块深耕晶圆制造核心设备、先进封装设备、测试设备等国产化核心赛道，优先配置成熟制程落地顺畅、先进制程持续突破、业绩兑现能力强的龙头标的。

从基本面来看，二季度国内经济延续温和复苏态势。GDP方面，一季度同比增长5.0%，为全年奠定平稳开局。物价方面，6月CPI同比上涨1.0%，环比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，显示终端需求修复仍偏温和，通胀中枢尚未明显抬升；PPI同比上涨4.1%，环比下降0.3%，上游工业品价格在基数效应和全球大宗商品价格支撑下维持高位，但环比动能有所减弱，国内通胀压力整体可控。景气度方面，制造业PMI连续三个月位于扩张区间，表明制造业持续保持扩张态势，但复苏力度仍显温和。信贷数据呈现“开门红”后回落特征，显示实体融资需求的结构性矛盾仍存，企业中长期贷款需求有待进一步提振。　　政策方面，货币政策延续支持性基调，操作更趋精细化。二季度央行通过MLF与买断式逆回购灵活调节流动性，引导资金面维持均衡偏松，资金利率波动率下降。财政政策延续积极定调，但发力强度相对温和。　　市场方面，回顾2026年二季度，债市整体呈“先下后稳、窄幅震荡”格局，季度初受一季度经济数据好于预期、超长国债供给担忧升温压制，随后在资金面持续宽松、信贷需求偏弱、机构配置需求旺盛的共同推动下，收益率逐步下行。信用债方面，“资产荒”逻辑持续演绎，各等级信用利差进一步压缩至历史低位，城投债在化债政策推进下需求旺盛，信用环境总体平稳。展望三季度，债券市场面临基本面弱修复、政策宽松预期、供给压力的博弈格局，利率下行空间受制于收益率曲线已处历史低位、政府债供给等；但终端需求偏弱、通胀温和、资产荒逻辑延续，又为债市提供底部支撑。三季度债市或将维持窄幅震荡格局，策略上维持适当久期和杠杆、积极运用信用策略的核心思路，兼顾收益与风险控制，灵活把握结构性机会。权益市场预计维持结构性行情，关注中报业绩确定性强的上游资源、科技成长及出口链龙头。可转债市场适度关注平衡型转债，把握正股上涨带来的投资机会，同时利用转债“进可攻、退可守”特性增强组合韧性。　　本基金在报告期内结合宏观经济走势、市场中微观交易情绪、以及大类资产的相对估值位置，积极且灵活的进行配置和调整。纯债方面，组合维持中性债券仓位、久期和杠杆，并结合曲线形态调整内部结构进行波段交易；转债方面，精选高性价比可转债配置，以中低价区间的稳健标的为底仓，精选下修条款博弈、基本面回暖等性价比较优的转债主体作为弹性操作；股票方面，二季度布局景气度有一定表现的相关行业，结构上以电子、通信、有色、电力设备、基础化工等行业为主要配置方向。本基金将积极动态调整组合资产结构，在保证组合流动性的前提下，结合宏观经济走势、市场中微观交易情绪以及大类资产的相对估值位置，积极且灵活的进行配置和调整，捕捉各类资产的交易机会，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2026年上半年，港股市场整体呈"高开低走"格局，主要宽基指数悉数收跌，且指数越偏成长跌幅越深。恒生指数上半年累计下跌超2700点、跌幅超10%；恒生科技指数跌幅最深，累计下跌超1000点、跌幅近20%。自3月起，港股先后受到外部地缘冲突扰动、内地对非合规跨境资金监管趋严、整体EPS预期下修等多重因素影响，单边下跌。资金方面，截至6月末，南向资金累计净买入额已达约4.82万亿元，占港股通标的总市值、流通市值比例分别约6.8%、14.9%，其在港股定价体系中的影响力持续提升。交投方面，上半年港股日均成交额约2,830亿港元，同比增长约17.8%，市场活跃度维持高位。　　经历上半年调整后，港股估值再度回落至具备吸引力的区间——6月末主板平均市盈率约12倍，恒指预期市盈率回落至仅略高于过去5年均值水平。在内地经济温和复苏、企业盈利底部企稳、港股估值相对区域市场偏低、南向资金持续流入的背景下，市场对港股下半年重拾升势存在一定预期。总体而言，上半年港股在外部扰动与结构分化中震荡下行，但"低估值+高股息"的价值板块与硬科技、有色等结构性主线仍具备中长期配置价值。　　在产品运作上，我们维持红利增强的策略，经历了比较艰难的半年，没有趋势性的行情支撑，各项指数全体收跌，我们在红利指数上做增强的策略反而起到了副作用形成了负超额。红利资产继续作为底仓品种，本应随着市场对于这部分资产的估值重塑而获得资本利得，但也遭到了流动性枯竭的冲击，总体上我们的选择还是以金融和能源为主，这两个方向目前在港股我们认为是具有性价比的红利资产，同时兼具了比较好的基本面支撑。在卫星仓位的选择上，上半年我们对于美联储收紧货币政策的预期是不充分的，没有及时做出应对，即使货币政策没有实现收紧，凯文沃什还是“明鹰实鸽”的表现，还是给我们的持仓包括黄金、互联网等造成了不小的冲击。往后看，这部分的损失会得到修正，目前超跌的个股还是具备比较好的持有价值。

2026年一季度，A股市场整体呈现出横盘震荡的状态，上证指数下跌0.07%，沪深300下跌1.38%，创业板指数上涨3.75%。　　今年一季度，美伊冲突对国内A股市场造成了比较大的影响，国际石油价格快速上涨，部分国家和地区出现了能源供应紧张的局面，很多行业的成本中枢上移，许多国家越来越重视能源安全和能源转型。一季度，受传统行业淡季的影响，电池行业需求和排产出现环比下滑，产业链公司股价出现一定程度的调整，但是没有改变我们对于产业周期的判断。4月份以来，产品价格、企业排产都出现环比提升，电池企业扩产节奏加快且依旧处于高稼动率状态。受到中东局势的影响，东南亚、欧洲等国家对储能的需求出现了超预期的增长，对电池需求进一步提升，电池产业链各环节龙头是产品重点布局的方向。　　同时，固态电池招标稳步推进，头部厂商和供应商对设备的工艺参数做进一步的研发合作，预计大部分的设备招标将在二季度完成，产业化量产时间表进一步清晰，我们会紧跟产业发展动态，对技术实力强、量产落地节奏快、卡位优势明显的公司做重点布局。

2026年第一季度港股市场呈现震荡下行格局，恒生指数从年初的2.6万点跌至季末的24,788点，累计下跌约3.3%。市场整体表现疲弱，也是多重因素叠加的结果，比如中东地区军事冲突加剧全球市场波动，投资者对人工智能相关企业估值偏高的担忧持续，以及地缘政治紧张局势压制风险偏好等。很多因素其实是不可控的，我们主要关注点在于港股的EPS，盈利预期确实是下修的，叠加风险偏好的下降，整体走势较弱，以恒生科技为首的各项指数承压，而防御型的比如红利等表现尚可。　　在产品运作目标上，我们坚持红利增强的主旨，以红利资产作为底仓品种，用比较小的仓位寻求超额收益。一方面内外部面临新的不确定性，能够持续稳定创造股东回报的能力，在新的时代环境下有望获得市场的重新认识和定价；另一方面在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求，将长期支撑红利策略表现。核心仓位的操作上，我们倾向于港股折价率较高且市净率较低的央国企红利为主，筛选阶段性具有比较好基本面表现的行业，当前我们主要倾向于香港本地地产金融、公用环保、能源等方向，我们更倾向于配置不仅有股息，还有基本面拐点期权或者涨价期权的品种。卫星仓位我们依旧以恒生科技和有色为主，在2026年Q1经历了一些损失，目前来看，随着海外地缘冲突的烈度下降，美联储极限加息预期回摆，国内外卖行业的反内卷持续推进，我们认为无论是有色还是恒生科技都是2026年比较重要的超额配置方向。

从基本面来看，2026年1-2月经济开局良好，投资方面，1-2月固定资产投资累计同比1.8%，较2025年明显回升，其中，1-2月地产投资累计同比-11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点，符合每年一季度季节性回升的规律；制造业投资有所改善，1-2月制造业投资累计同比+3.1%，较前值上升2.5个百分点，BCI指数也出现回升，企业预期有所改善；基建投资同比转正，1-2月广义基建同比增速9.8%、狭义基建增11.4%，与建筑业PMI和水泥发运率、沥青开工率回升高频数据表现有所背离，可持续性有待观察。消费方面，1-2月社会消费品零售同比+2.8%，较上月上升1.9个百分点，地产后周期和春节相关消费改善。出口方面，1-2月，以美元计价的中国出口同比增长21.8%，整体呈现强劲韧性，分国别来看，一带一路、RCEP红利持续释放，东盟、欧盟贡献主要增量，对冲对美部分的拖累，分产品来看，受益于AI投资浪潮和产品竞争力，出口科技含量稳步提高。　　一季度央行延续支持性货币政策，继续助力稳增长，银行间流动性均衡偏松，资金利率整体平稳。公开市场操作方面，一季度逆回购到期107312亿元，投放96882亿元；MLF到期9500亿元，投放2000亿元；国库定存到期1500亿元，投放2500亿元；买断式逆回购到期16000亿元，投放13000亿元。　　市场方面，回顾2026年一季度，债市受央行操作、权益市场、地缘政治等多因素驱动，呈震荡走势，长短端收益率分化显著，10年国债收益率整体延续了去年四季度以来的震荡格局，始终在1.80%-1.90%区间内反复拉锯。3月油价飙升推升通胀预期，长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，最终收益率曲线呈陡峭化特征。展望二季度，市场当前核心矛盾将仍在外部地缘，地缘局势明朗之前，预计市场情绪将保持谨慎；同时二季度是经济基本面修复的观察期，叠加四月中或将会公布超长国债发行计划，后续波动率可能进一步抬升，当前围绕维持适当久期和杠杆、积极运用信用策略的核心思路，兼顾收益与风险控制，灵活把握结构性机会。　　本基金在报告期内主要采用纯债资产与含权类资产组合策略。纯债方面，组合维持中性债券仓位、久期和杠杆，并结合曲线形态积极调整内部结构；转债方面，精选高性价比可转债进行配置，以中低价区间的稳健标的为底仓，精选下修条款博弈、基本面回暖等性价比较优的转债主体作为弹性操作；股票方面，一季度适度增配了股票仓位，布局景气度有较好表现的相关行业，结构上以有色、电力设备、基础化工、非银金融、电子等行业配置为主。本基金将积极动态调整组合资产结构，在保证组合流动性的前提下，结合宏观经济走势、市场中微观交易情绪以及大类资产的相对估值位置，积极且灵活的进行配置和调整，捕捉各类资产的交易机会，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

从基本面来看，2026年1-2月经济开局良好，投资方面，1-2月固定资产投资累计同比1.8%，较2025年明显回升，其中，1-2月地产投资累计同比-11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点，符合每年一季度季节性回升的规律；制造业投资有所改善，1-2月制造业投资累计同比+3.1%，较前值上升2.5个百分点，BCI指数也出现回升，企业预期有所改善；基建投资同比转正，1-2月广义基建同比增速9.8%、狭义基建增11.4%，与建筑业PMI和水泥发运率、沥青开工率回升高频数据表现有所背离，可持续性有待观察。消费方面，1-2月社会消费品零售同比+2.8%，较上月上升1.9个百分点，地产后周期和春节相关消费改善。出口方面，1-2月，以美元计价的中国出口同比增长21.8%，整体呈现强劲韧性，分国别来看，一带一路、RCEP红利持续释放，东盟、欧盟贡献主要增量，对冲对美部分的拖累，分产品来看，受益于AI投资浪潮和产品竞争力，出口科技含量稳步提高。　　一季度央行延续支持性货币政策，继续助力稳增长，银行间流动性均衡偏松，资金利率整体平稳。公开市场操作方面，一季度逆回购到期107312亿元，投放96882亿元；MLF到期9500亿元，投放2000亿元；国库定存到期1500亿元，投放2500亿元；买断式逆回购到期16000亿元，投放13000亿元。　　市场方面，回顾2026年一季度，债市受央行操作、权益市场、地缘政治等多因素驱动，呈震荡走势，长短端收益率分化显著，10年国债收益率整体延续了去年四季度以来的震荡格局，始终在1.80%-1.90%区间内反复拉锯。3月油价飙升推升通胀预期，长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，最终收益率曲线呈陡峭化特征。展望二季度，市场当前核心矛盾将仍在外部地缘，地缘局势明朗之前，预计市场情绪将保持谨慎；同时二季度是经济基本面修复的观察期，叠加四月中或将会公布超长国债发行计划，后续波动率可能进一步抬升，当前围绕维持适当久期和杠杆、积极运用信用策略的核心思路，兼顾收益与风险控制，灵活把握结构性机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，配置了优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，为投资人创造长期稳健的投资回报。

经济基本面方面，受春节前工作日较长、出口强劲、财政及信贷投放节奏前置等因素影响，1-2月经济数据总体强于预期，工业增加值同比增速超预期，固定资产投资增速转正。其中，房地产投资同比跌幅大幅收窄，基建投资增速转正实现开门红，制造业投资增速受益于强劲外需亦转正。整体上，供强需弱、外需强于内需的格局延续，但供需匹配度有所改善。通胀数据同比环比均有所回升，主要受春节错位、国际能源价格上涨影响，核心CPI走强，PPI环比连续5个月正增长，回升势头强劲。随着国际能源价格的上涨，PPI同比有望在短期内转正，关注上游涨价是否能有效传导至下游及CPI。　　央行公开市场操作方面，1-2月，央行大幅增加包含买断式逆回购、MLF和国债买卖在内的中长期资金投放，进入3月，随着国际局势的变化，叠加银行体系在存贷错位等因素影响下资金格外充裕，央行顺势回笼中长期资金。整体来看，一季度银行间资金面较为充裕，DR001在1.30%附近波动。　　债券市场方面，一季度利率债收益率曲线陡峭化程度加深，信用债受益于投资者对票息策略的普遍认可，收益率曲线整体下移。一方面，资金利率持续较低、银行存款集中到期后的再配置需求旺盛、权益市场震荡调整，推动利率债中短端和信用债收益率不断下行，另一方面，市场对地方债供给、通胀预期升温、国内经济增长数据超预期仍有担忧，超长债收益率在一季度整体上行，30Y-10Y国债利差拓宽至50bp以上。　　风险资产部分，我们会以股票为主，转债为辅的投资策略，站在当前时点，无论是股票还是转债都应该乐观一些。转债的供需矛盾在2026年将会持续突出，当股票市场略有企稳，转债将会迎来更多资金的关注。地缘冲突对于全球的风险资产在2026年3月以后进行了新的定价，而其中大部分的下跌我们视作机会，就跟2025年贸易战类似。我们2025年下半年开始对于PPI转正展开探索，2026年开年以来已经交易得比较充分，价格端的交易将会进入比较困难的阶段，我们更愿意把目光放在仍未充分上涨且确定性较高的方向上，安全边际足够是我们定位红利增强的产品重点关注的属性。

2025年恒生指数强势上涨近28%，创下2017年以来的最佳年度表现，成功摆脱了此前持续多年的低迷阴霾。推动市场上行的核心逻辑是全面的“修复”与显著的结构性“分化”。在流动性层面，南向资金以超1.4万亿港元的净流入创历史新高，掌握了边际定价权，同时海外资金也因全球多元配置需求而回流。在基本面维度，以“DeepSeek时刻”为标志，中国科技实力重估点燃了市场热情，点燃了由科技、医药和新消费等新经济板块引领的结构性行情。　　在产品运作上，我们维持红利增强的策略。红利资产继续作为底仓品种，随着市场对于这部分资产的估值重塑而获得资本利得。一方面内外部面临新的不确定性还在提升，能够持续稳定创造股东回报的能力，港股市场对于这类资产的供给是非常丰富的；另一方面在增速降档、利率下行的背景下，居民财富和保险资金的配置需求也会不断增强。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，配置了优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。