韩超 - 基金投资策略和运作

2025年四季度以来，国内经济有所企稳改善，海外贸易摩擦风险逐步释放。国内四季度PPI指标同比虽然仍未转正，但环比看企稳，10月PPI环比+0.1%，2025年年内首次环比转正，11月PPI环比+0.1%。四季度PMI逐月回升，10月制造业PMI为49.0%，11月制造业PMI为49.2%，12月制造业PMI为50.1%。四季度市场整体温和回升，涨幅靠前的包括国防军工、有色金属、石油石化、轻工制造、钢铁等，聚焦在周期制造行业，与前述宏观背景相符。跌幅较大的行业包括美容护理、医药生物、食品饮料等消费行业。本基金在报告期内主要投资于资源、顺周期细分板块。资源品大逻辑供给端存在一定的限制，需求端受益下游宏观经济企稳，此外新领域需求（比如新能源领域）快速增长，板块维持持续高景气，中期维度，龙头公司保持成长性，资源中主要选择品种包括锂、钾、磷、氟。顺周期品种同样受益于国内经济企稳以及海外降息周期，重点关注周期底部化工板块，化工板块全球化属性强于建材水泥等其他底部传统周期品，需求端大多数品种过去3-5年保持5%以上增长，供给端行业资本开支自2025年中转负，细分品种上选择氨纶、有机硅、炼化聚酯、农药等，遵循需求端有增长+价格历史底部分位+供需拐点在即，看好2-3年维度周期上行。

四季度以来，整体内需还是面临一定的压力，10-11月社会消费品零售总额增速为2.9%、1.3%，较前三季度累计增速4.5%略有降速；10-11月工业增加值增速为4.9%、4.8%，较前三季度累计增速6.2%略有降速；10-11月全社会用电量增速为10.36%、6.17%，较前三季度累计增速4.6%出现加速。本基金在报告期内主要投资于资源、银行保险、高端制造等板块。资源（如金、铜、铝）在供给端存在一定的限制，金和铜在近20年的勘探发现较20年前显著减少，电解铝则存在配额的限制，同时电解铝需要大量的电力供应，当前AI发展的背景下对电力的需求显著提升，导致海外存在电力紧缺，对电解铝的供应也造成扰动。全球对于金属的需求量在日益增长，因此供需紧平衡的状态预期将持续存在，推动金属价格的上涨。保险领域，需求有持续提升的空间，随着3年前利率较高的定期存款逐渐到期，居民寻找稳健且相对高收益的投资渠道，保险可以提供的利率水平较银行存款利率存在优势，因此保险的需求在未来会持续提升。高端制造领域，我国的优势也在持续扩大，我们看家电、工程机械、设备制造等制造行业的各个板块，龙头公司的海外收入占比在持续提升，这些公司已经逐步成长为全球性的公司，有望在海外持续提升市场份额。

三季度以来，整体经济还是面临一定的压力，各项宏观指标呈现不同程度的降速。7-8月社会消费品零售总额增速为3.4%、3.7%，较上半年的5.0%略有降速；7-8月工业增加值分别增长5.2%、5.7%，较上半年的6.4%略有降速；7-8月全社会用电量增速为4.5%、4.6%，较上半年的5.42%略有降速。本基金在报告期内主要投资于资源、银行、公用事业、出口、快递等板块。资源（如金、铜、铝）在供给端存在一定的限制，金和铜在近20年的勘探发现较20年前显著减少，电解铝则存在配额的限制，而全球对于金属的需求量则在不断提升，因此供需紧平衡的状态预期将持续存在。银行和公用事业作为长期配置资产，目前的股息率较国债利率仍然具备优势。快递我们认为是反内卷的各个板块中，执行力度最坚决，提价效果最明显，兑现业绩最确定的板块之一，因为快递行业本身单票利润很薄，因此提价后可以带来显著的业绩弹性。出口则主要看好中国企业强大的供应链能力，中国企业逐步从产品出海，到产能出海，到品牌出海，是一个长期大趋势。

2025年第三季度以来，各项宏观指标呈现不同程度的降速。7-8月社会消费品零售总额增速为3.4%、3.7%，较上半年的5.0%略有降速；7-8月工业增加值分别增长5.2%、5.7%，较上半年的6.4%略有降速；7-8月全社会用电量增速为4.5%、4.6%，较上半年的5.42%略有降速。本基金在本期主要增加了反内卷相关标的，主要是快递行业。在反内卷的各个细分领域中，我们认为快递行业是执行力度最坚决，提价效果最明显，兑现业绩最确定的板块之一，因为快递行业本身单票利润很薄，因此提价后可以带来显著的业绩弹性。此外，我们增加了锂电行业的配置，无论是新能源装机量的增加，还是AI的大发展，都需要储能作为配套，能有效拉动锂电行业的需求。除此之外，我们的配置主要仍然集中在资源、银行、公用事业等传统价值领域，和前几个报告期类似。

今年上半年，关税战导致市场波动较大，但是国内市场具备韧性。沪深300上半年上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20.00%。宏观经济同样保持较强的韧性。上半年我国GDP同比增长5.3%，工业增加值增长6.3%，社会消费品零售总额增长5%，用电量同比增长3.7%，出口金额同比增长5.9%，经济运行顶住压力，总体平稳，稳中向好。4月以来，在关税战的压力下，我国的出口4月增长8.1%，5月增长4.7%，6月增长5.9%，体现出出口的韧性，也体现出我国的制造能力和供应链能力在全球市场上的不可替代性。本基金在报告期内主要投资于传统价值型公司，看好资源、银行、公用事业、出口等板块。银行和公用事业作为长期配置资产，目前的股息率较国债利率仍然具备优势。资源（如金、铜、铝）在供给端存在一定的限制，金和铜在近20年的勘探发现较20年前显著减少，意味着未来供给的增长速度会有明显的放缓，电解铝则存在配额的限制，而全球对于金属的需求量在不断提升，因此供需紧平衡的状态预期将持续存在。出口板块的公司相对多元化，依托于我国强大的制造能力和供应链优势，在各个细分板块都出现了出海能力较强的公司，未来将从简单的产品出海，转型为产能出海，在海外建设本土化的供应链，提升在全球的市场份额。除此之外，我们也积极挖掘各个行业内存在价值低估的个股。

2025年一季度，A股市场相对平稳，沪深300下跌1.21%，上证指数下跌0.48%，创业板指数下跌1.77%。一季度国内经济稳健发展，1-2月社会消费品零售总额增长4.0%，1-2月工业增加值增长5.9%，发电量因为一季度天气偏暖等因素影响，增速稍弱，1+2月同比下滑1.3%。本基金在一季度的主要投资依然集中于传统价值股，如有色、煤炭、公用事业等。同时，本基金在一季度加大了港股互联网的投资力度，我们认为AI加持下，港股互联网价值被低估。如Deepseek大模型等新技术的出现，给互联网行业带来更大的潜在空间，这些新的技术也是提升公司潜在价值的一种方式，港股互联网年初时估值较低，因此加大了配置。

本基金以价值投资为基础，在报告期内主要投资于三类资产：稳健类的价值股、逆向反转的价值股和偏成长的价值股。我们看到稳健类的价值股的数量在2024年是越来越多的。其一是来自于竞争格局的优化，通过分析2024年业绩预告，我们发现一个现象，部分子行业的龙头公司，业绩预增提到的原因是行业格局的改善，而同一行业其他企业，业绩预减提到的原因是格局的恶化，也就是说，因为竞争优势的差距，导致一些行业的出清在逐步的发生，龙头的地位在这些行业是进一步巩固的。其二是随着更多的行业进入成熟期，需要新建的产能越来越少，资本开支逐渐收缩，企业可用于分红的现金流逐步增加。其三是2024年有关部门出台了多个文件，鼓励上市公司加大分红和回购的力度，提升股东回报。所以我们看到有较多公司出现股息率提升，能达到4%以上，可以作为稳健类的价值股进行投资。逆向反转类企业，需要判断行业所处的成长阶段。2024年诸如电子、机械设备、电力、海运等行业因为库存周期、供需周期的变化，出现一定程度的逆向反转，在2025年，我们也会关注类似的机会，诸如在以旧换新政策的推动下，消费、家居等行业是否可能出现企稳回升。偏成长类的价值股通常更加强调企业的定价，因为这类企业的估值在绝对数值上通常较高，因此需要判断企业的成长能否迅速的消化估值，是否可能出现超预期的增长，这要求我们对于企业的下游需求有更加精准的判断。

2024年三季度，A股市场在季度末大幅上行，沪深300上涨16.07%，上证指数上涨12.44%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%。三季度的经济数据，和上半年相比，保持平稳。具体来看，规模以上工业增加值增速，7、8月分别为5.1%、4.5%，较上半年的6.0%略有放缓；全社会用电量增速，7、8月分别为5.7%、8.9%，较上半年的8.1%差异不大；社会消费品零售总额增速，7、8月分别为2.7%，2.1%，较上半年的3.7%略有放缓。本基金的运作策略：内需层面，总需求整体稳定，但是高景气度的行业变得越来越稀少，因此我们选股的思路从以往的追求高增长，转变为追求低速增长（如5-10%的增速），但是更加强调这种增长的可持续性，这就依赖于行业要有有序的竞争格局，同时龙头企业最好具备显性的竞争优势。同时，我们看到有关部门持续出台一些刺激内需的政策，如以旧换新政策、发放消费券等等，我们认为对于提振内需是有助益的，对一些存在压力的行业也形成了很好的托底作用，有助于这些行业边际的改善，因此我们也会从这些角度寻找一些投资的机会。外需层面，出口需求具备韧性，中国的供应链完整度和效率优势，领先于全球，使得国内制造的产品，无论在品质还是价格层面，都具备全球竞争力。我们致力于寻找有足够能力平抑海运、关税等各种出口涉及到的风险的行业和公司。红利类资产层面，仍然是我们投资的重点领域。在高景气度行业变少的背景下，我们认为格局清晰、资本开支减少，现金流大幅改善，分红意愿提升的行业，是收益率良好的资产。我们不仅局限于静态角度，对于那些当前状态一般，但是在可见的未来，现金流能大幅改善的行业，也是我们关注和投资的重点。

2024年上半年，沪深300上涨0.89%，上证指数下跌0.25%，创业板指数下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。从申万一级行业分析，高股息红利类资产表现较好，如银行、公用事业、家用电器、交通运输、有色金属等；医药消费类资产表现较差，如商贸、休闲服务、医药生物、轻工制造、纺织服装、食品饮料等。本基金自2023年年底、今年年初以来，积极调整，增加了较多红利、资源类股票的配置，主要包括煤炭、石油石化、交通运输、有色金属等。本期的投资运作中，基金主要聚焦于三类资产：防御类的红利资产、有极强竞争优势的资产、超跌类的资产。第一，防御类红利资产。当前市场上存在一些细分行业，具备稳定的盈利预期和较强的分红能力。其稳定的盈利能力有多种来源，有的是因为行业过去几年处于低谷，资本开支较少，当前供给端较为刚性，供需较为紧张；有的是因为行业具备牌照和资源垄断的属性。这些资产还可以提供5%以上的股息率，在当前利率下行的背景下，具备一定的防御属性。第二，有极强竞争优势的资产。随着国内经济体量越来越大，行业增速的放缓是一个大概率会出现的情况。我们寄希望于寻找到在各个行业中具备极强竞争力的公司，能够持续的提升市场份额，带来盈利的增长。第三，超跌类资产。我们看到消费医药类资产、中小市值资产年初以来下跌较多，其中也存在一些能够穿越周期的公司被短期错杀，我们也会在其中选择估值有足够安全边际的公司进行逆向布局。

2024年一季度，A股市场逐步企稳上行，沪深300上涨3.1%，上证指数上涨2.23%，创业板指数下跌3.97%，恒生指数下跌2.97%。一季度国内经济整体处于回升的方向。春节前，市场对于经济较为悲观，但春节之后，无论是工业端还是消费端，都体现出一定的韧性，经济实际表现好于春节前的悲观预期。比较而言，工业端的表现会比消费端更强一些，从数据上看，工业端，1+2月工业增加值同比+7%，2年的复合增速+4.7%，1+2月发电量同比+8.3%，2年复合增速+4.5%；消费端，1+2月社会消费品零售总额同比+5.5%，2年复合增速4.5%。本基金在一季度仓位稳定，加强了对于价值股的投资力度。第一类是典型意义上的价值股，如资源能源、银行等；另一类价值股，不是指静态的低PE或者低PB，而是我们认为公司的市值，和公司的内在价值相比，存在较大空间的股票。我们也欣喜地看到，越来越多的上市公司开始加强投资者的回报，提升分红比例、加大回购的力度，这也将为我们投资价值股带来较好的收益。

回顾2023年，国内经济在地产投资拖累下表现出明显的内需不足，政策端相对保持定力，导致市场对经济预期不断下修，权益市场整体接连下探。结构上，小盘股、主题概念表现相对较好，AI技术突破带动TMT整体表现亮眼。节奏上，年初疫情感染快速过峰，经济迎来脉冲式修复推动市场走强。但随着修复斜率的放缓以及海外银行危机的发酵，3月市场有所调整。在新能源产业供需失衡、AI产业逻辑不断被认可的背景下，TMT成为行情主线、“中字头”央企行情也有升温。进入二季度，经济高频指标开始显露疲态，中美关系紧张以及美联储加息预期反复再度压制风险偏好，一季报盈利疲弱被进一步定价，整体风格偏向大盘防御。直至6、7月国内央行降息、支持民营经济、地产托底等政策出台，风险偏好有所回暖，市场开始企稳，地产链、消费等价值板块超跌反弹。政治局会议后，政策进入真空期，海外美元指数走强的压力下人民币汇率贬值、外资大幅净流出，市场再度走弱。8月底活跃资本市场、地产政策进一步刺激，叠加经济、金融数据略有企稳，市场短暂企稳后窄幅震荡，红利风格相对占优。四季度悲观情绪持续演绎，除了万亿国债刺激下的短暂反弹，市场整体在对经济预期悲观的环境下持续下行。风格上，以北交所为代表的小盘股跑出明显超额收益，红利风格跑赢大盘。在此背景下，本产品在上半年由于市场波动加大，风格持仓相对分散，以控制波动性为主要目标，三季度适度增加对左侧阿尔法敞口的暴露，四季度在维持有效仓位的前提下适度减仓，以控制基金回撤。经济下行、市场情绪低迷的环境中，低估值品种依然具备较强的配置价值。在行业配置上更多倾向于寻找一些有独立景气的细分领域，地产链相关的行业会适当进行规避。在组合管理上，坚持在控制组合波动的前提下，适当倾斜于优质价值股。

回顾2023年三季度，国内政策陆续出台，但基本面尚未企稳，叠加美元走强下的外资流出，市场整体震荡下跌。整体风格偏向大盘价值，但风格间差异较小。政策刺激下顺周期表现靠前，成长板块显著调整。在宏观预期不稳定，市场结构较为混乱的背景下，组合在各细分领域挖掘优质个股的多元化策略受到一定挑战。7月迎来一波全面性的政策托底，市场反应积极，创季内新高。支持民营经济、地产托底等刺激政策的陆续出台对风险偏好有所支撑，推动地产链、消费等价值板块超跌反弹。但7月下旬，政策进入真空期，前期政策传导效果仍需等待。同时在美元指数走强的环境下，人民币汇率贬值、北向资金大幅净流出，引发内资跟随卖出，期间新能源成长和科技成长均大幅调整，上游能源、金融等价值板块相对抗跌。直至8月底活跃资本市场、地产政策进一步放开后，大盘迎来小幅超跌反弹。9月市场极窄幅震荡，欧美经济出现分化的情况下，美元进一步走强，同时美国通胀的反弹也推动美联储加息预期升温，外资并未出现回流。不过国内经济、金融数据略有企稳，央行超预期降准也一定程度支撑了市场信心。期间，不确定的环境迫使资金对红利风格的追逐趋势仍在。总体而言，市场整体仍处于底部区域的混沌状态。客观上，宏观的不确定性对挖掘细分多元超额造成的难度在加大，但我们认为在政策底已清晰的背景下，黎明已经不远。在经济磨底期间，适度增加组合赔率是重要的，本基金在以跟住指数的前提下，适度增加对左侧阿尔法敞口的暴露。本基金仍秉承在前期超跌领域挖掘真正具备投资价值的低估值品种思路，主要集中在一些低持仓、低拥挤度的行业和个股。市场情绪低迷的环境中，一些虽然前期估值较高，但调整到足够合理位置的顺周期品种依然具备较强的配置价值。未来，本基金将依然坚持在控制组合波动的前提下，以具备长期配置价值和深厚护城河的优质个股为配置基础，辅以挖掘优质细分领域隐形冠军，增厚组合收益。我们认为当前市场整体处于基本面底部位置，具有相当高的配置价值。本基金会坚守价值成长相互匹配的策略，结构上保持均衡，以期在波动率较大的市场中给投资者短期和中长期均能够获得稳健的投资回报。