程奎皓 - 基金投资策略和运作

本基金在行业配置以我们中长期持续看好的AI，半导体，创新药及互联网应用等行业作为核心持仓，并搭配一些有色金属，国际物流等高景气赛道，在均衡持仓的同时保持较好的进攻性。　从市场层面，我们认为放眼全球，中国的科技成长类资产在产业结构和行业卡位上仍具备显著优势，当下阶段具有较好的配置性价比。　尤其值得一提的是，2025年下半年港股在大量新股IPO和外部流动性边际收紧的环境下表现较为疲软，但目前整体估值已得到部分消化，且IPO节奏可能放缓，后续有望在2026年初的春节躁动行情中实现较好的收益弹性，因此本基金作为以港股为主的股票型基金业将在该阶段保持较高的仓位比例。

市场前期涨幅较大，科技主线明确，成长股看1-2年维度仍有较好的收益空间，但短期市场持仓集中度高，兑现浮盈可能会放大短期的波动。 尽管部分资金试图切换到新能源、消费等近期机构持仓较少的行业避险，但我们认为在市场整体回撤的情况下，这些行业的基本面不足以支撑在当前估值水平的基础上继续上行，反而可能在后市反弹时错过涨幅。因此，我们选择在适度减少仓位的同时拿住看好的核心品种，通过加强基本面的跟踪来实现风控。

在AI算力、创新药等科技主线的带领下，市场整体情绪向好，活跃度逐渐提升。我们认为成长主题的产业趋势较为明确，当前估值对应到26年的业绩仍处在合理区间，市场没有出现泡沫化的迹象，在增量资金开始进场的情况下，指数有望维持向上趋势。具体到行业环节，算力和创新药的资金抱团仍将持续，阶段性回撤是踏空资金的上车机会，而对整体成长风格的偏好有望外溢到应用、自主可控、AIDC等环节。

本季度市场整体向好，经济在低位运行的过程中体现出一定韧性，deepseek等关键科技节点的突破引发市场对科技成长风格的追逐，风险偏好显著上升，本基金持仓中电子、半导体、互联网、软件、创新药等板块均在不同程度上受益。尽管如此，三月下旬以来美国关税风险压制情绪的进一步走高，本基金也降低了仓位，以便在风险事件出现时进行更积极的应对。

恒生指数自2020年经历了连续四年下跌，2024年走出阴霾，市场止跌回稳，投资人信心逐步恢复，我们基金整体保持较为进取的仓位，在配置上降低了铜金油等周期股的仓位，增加了电子、半导体的仓位。我们看好AI、机器人等新兴行业机会对电子产业链带来的成长空间，国内消费补贴政策的预期一定程度上能为3C电子消费托底，此外，我们一如既往看好商业模式优秀的平台型互联网企业，以及在产业寒冬跑出alpha的龙头创新药企，并将这两类公司作为组合的长期构成部分继续持有。

恒指9月下旬出现一波快速反弹行情，主要是全面的政策刺激带动投资者的信心。我们认为当前的经济政策托底的态度明确，我们对港股市场保持乐观。从行业配置的角度，我们倾向于均衡配置，铜金油等强势资产受到国际政治局势不确定性将在高位有所波动，而内需板块我们仍看好具有优质商业模式及良好竞争格局的互联网及部分消费细分赛道，以及AI等高端制造领域。我们也持续追踪地产以及周期股票在新的政策环境下是否触底回升，评估合适的投资机会。　　港股经历了多年的回调，估值处于历史低位，我们看好港股的后续表现，我们增加了持仓的整体贝塔，期待净值稳步上涨。

恒指自4月下旬出现一波快速反弹行情，到5月中见顶，此后市场在观望情绪中逐渐降温，核心压制因素是对政策预期的落空以及消费数据在6月的显著走软。我们认为当前的经济政策保持定力的态度明确，但也相信在低基数效应及经济基础韧性的作用下，四季度的压力会环比二三季度改善，全年经济仍将运行在可接受的范围内。 从行业配置的角度，我们倾向于均衡配置，铜金油等强势资产受到以美国为首的国际政治局势不确定性将在高位有所波动，而内需板块我们仍看好具有优质商业模式及良好竞争格局的互联网及部分消费细分赛道，以及AI等高端制造领域。我们看到以旅游为代表的部分行业景气度出现边际下行，也对这部分行业进行了相应的减仓。

本季度港股及A股在经历年初下跌后均逐渐走出低谷，其中港股受益于较低的估值水平及主要公司较好的股东回报方案。 我们认为目前市场的机会多过风险，能源、有色金属等全球定价的资源品受益于较好的供需环境以及地缘政治风险带来的避险需求，尽管股价已有不少涨幅，但整体仍具备较好的配置价值；互联网作为传统成长行业，在经历了过去两年行业增速放缓，内耗加剧的调整后，我们看到企业已纷纷调整经营导向，开始更注重增长的质量以及股东回报，行业竞争格局出现比较显著的改善，也是目前拐点比较明确的行业之一；另外，消费出现较为明显的分化，传统以实物商品为主的消费品表现较平淡，消费力及消费者信心的拖累较为明显，但体验类消费包括旅游出行及本地生活依然维持高景气，且银发经济、小镇经济等结构性变化仍在持续；最后我们对科技板块适度谨慎，但会更注重在一些已经证明过自己经营能力，且有新业务、新产品处于零到一放量阶段的公司，遵循自上而下的选股逻辑精选阿尔法。

相比A股，港股整体估值水位仍处在低位，A/H溢价达历史新高。尽管恒指成分股在算力、新质生产力等风口行业的资产相对较少，在反弹初期不利于积攒人气，但港股公司普遍更重视股东回报，在经济企稳的过程中，较高的可持续股息和回购能为股价提供支撑。我们认为当前高股息资产(资源股、公用事业股、金融股)和稳健成长的消费资产（传统龙头如啤酒纺服和新消费属性的互联网公司）都具备比较好的配置价值。

三季度恒生指数下跌5.85%，指数收在今年以来的低点，主要是外资自8月开始大幅撤出，我们认为原因有两个，一个是中美关系尚未出现明显改善；第二是刺激政策力道低于市场预期，经济尚未看到明显复苏的态势。另一方面，南下资金对港股热情不减，8月与9月合计流入超千亿港币，对冲了部分外资资金流出的负面影响。经济数据略微好转，9月官方PMI值50.2，较上月小幅回升0.5且升至50以上，8月底政府对高线城市地产的放松政策一度让市场对地产链重燃信心，但一周后看房与成交数据就出现明显的回落，政府对地产托而不举的基调未变。　　分板块来看，三季度恒生行业指数表现最好的分别为能源、原材料、电讯，这三个行业的权重股票属于低估值或高股息的中特估的范围，在熊市中防御性更强，投资者风险偏好明显下降。表现最差的是公用事业，火电股股价上半年冲高后回落，燃气股中报盈利不及预期，加上美国加息推高海外融资成本，今年公用事业的防御属性不如中特估。　　我们在前次季度展望表示“我们看到疫情后居民财富正在逐渐修复，外资对于地缘政治的担忧也随着中美关系好转而逐渐打消，托底经济的政策也有望在下半年推出。”我们对于中美关系改善仍是正面看待，但坚决且有效的托底经济政策迟未出台，港股打底的时间会比之前预期要长，但不影响我们对更长时间维度的港股表现保持乐观，当前许多优质的标的已经跌出价值，随着经济的修复，我们相信这些股票将会带来合理的回报。

我们今年初在《2022年回顾与展望》中提到：“中国疫情快速达峰，为之后的经济增长铺平了道路，市场信心恢复，港股的风险偏好也显著改善…”。一季度继续演绎这个向好逻辑，但二季度经济数据开始转弱，复苏逻辑受到挑战。　　恒生指数上半年下跌4.37%，打破了年初许多投资者对今年港股反弹的预期，我们认为主要原因有两个，第一是中美关系方向不明确，外资撤出港股;第二是前面提到的存量财富受损与政策定力；整体来看，流动性与基本面都缺乏支撑，导致市场在年初反弹后又重新下跌。　　我们判断经济复苏的基调将持续，加大消费、互联网、医药行业的配置，我们相信便宜的好公司终将获得资金的青睐；虽然香港股市的波动依然较大，但这也是择优入市的机会。我们维持逢低买入优质企业及具结构性投资机会公司的策略；同时，增加交易性投资，适时波段操作，期待碎步修复净值。

一季度恒生指数上涨超3%，延续去年四季度的涨势，市场重新转向乐观，南下资金净流入超700亿元。快速的上涨在农历年前出现一个小转折，主要是疫情放开后的乐观情绪逐渐消散，南下资金一度转为净流出，但2月中又重新转回净流入，港股也在3月中重新企稳反弹。经济数据方面，三月官方PMI数值51.9，仍处于扩张阶段，中国财新服务业PMI录得57.8，连续三个月扩张，且创下28个月新高，显示疫情后服务业恢复程度非常快。　　今年以来利多频出，chatgpt带动AI+，科技应用的想象空间;第二是欧美银行与经济的疑虑，更多的资金回流香港，凸显中国资产相对的性价比;第三是财报季利多信息弥漫，互联网权重股年报业绩表现超预期，消费股也给出疫情后积极乐观的指引。　　分板块来看，一季度恒生行业指数表现最好的分别为电讯、能源、原材料、资讯科技。中国特色估值体系理论的提出，带动了三大电信巨头的估值重估;经济复苏的通胀压力带动能源、原材料上涨;新的AI趋势带动了资讯科技投资热潮。去年四季度表现最好的医疗保健行业在本季度出现回调，表现倒数。　　我们在前次季度展望表示“我们对港股抱持乐观的看法，当前估值仍然低估，随着经济基本面好转以及投资人风险偏好回升，我们看好港股行情将有机会贯穿2023年。”我们当前继续保持乐观，外资对于政策的担忧正在逐渐打消，政府展示出尊重民企的态度，各行各业都呈现复苏的态势，持续的经济改善将会带动民众与投资者的信心，我们相信港股也将能迎来久违的上涨行情。