胡晓 - 基金投资策略和运作

2026年二季度全球市场都呈现出了极致的K型分化状况，AI半导体硬件全线领涨，纳指上涨21%、韩国上涨68%、日本上涨37%、台湾上涨45%；国内A股也呈现出明显的成长强、价值弱特征，创业板指上涨36%、科创综指上涨56%、沪深300仅上涨12%，港股则在日韩的挤压下大幅走弱，恒指下跌近8%、恒生科技下跌近4%。　　极致的分化一方面来源于AI产业景气度持续上行，特别是上游硬件不断的涨价催化，另一方面也来源于美以伊冲突后宏观不确定性加强和美元流动性回流下，资金持续流入受宏观影响小、基本面好的环节。　　本基金坚持的高性价比投资策略未能契合二季度市场的投资主线，甚至在极致的分化过程中由于资金从价值板块中持续流出而带来了基金组合的回撤，我也在进行深度复盘，一来是低估了国内外AI投资的强度、导致对部分上游材料的周期长度和强度估计不足，二来投资策略中对估值的要求使得我对于很多景气向上的板块过于谨慎，三是低估了阶段性市场资金流向的影响，导致组合整体硬科技含量不足，不仅错过了很多行情、更在资金流出的板块上承压。　　但我始终认为投资的长期收益来源应该仍然是企业价值的增长，而企业价值的增长长期又来源于持续不断的自由现金流创造，在阶段性低估的时候买入、并在阶段性高估的时候卖出的高性价比投资策略应该还是有效的，特别是在分化过程中，一些我认为企业价值没有发生变化甚至还在增长的标的，反而大幅下跌，不仅跌破了内在价值，甚至跌到了净现金或者清算价值。这样极端的估值分化我认为终会回归的，一方面如果AI真的带来了产业革命和进步，那么整个社会都会有需求和效率提升、也会有现象级的应用、受惠的不应当只是少量的公司；另一方面AI上游阶段性的价格大幅上行会在特定时期对需求产生冲击，这是周期性的规律，也需要成本下行驱动需求释放才能更有利于产业健康发展。　　基于上述的逻辑，本基金仍然坚持了高性价比的投资策略，并根据企业估值的情况进行了一些动态调整：　　第一，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，是绝对收益来源，在二季度风险偏好持续提升的过程中，这类资产被很多投资组合比较之后被认为预期回报不够而卖出，有的企业静态股息率甚至超过了8个点，即便计入较多的风险溢价也能够有还不错的回报了，我仍然维持了部分仓位在这个板块；　　第二，制造和消费环节，很多行业已经陆续开始呈现出供给侧出清、竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业，这些企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，二季度制造业中部分环节被市场关注到能够对接AI需求，传统主业筑底叠加新业务打开空间、股价有了不俗表现，充分体现了该类资产收益来源于认知重塑的特点，本基金在这类资产中会有一些仓位调整，新业务空间超额提升的时候做了一定兑现；但能够对接上AI需求的细分行业终究较少，大量所谓的传统行业（比如地产链、内需消费、甚至AI下游）仍然面临了长期需求的质疑和资金层面的抽水，市场并未对这类资产进行认知重塑和价值发现，跌到净现金甚至清算价值的公司大量落在这个板块，我在综合比较企业竞争力、估值水平、行业格局等因素后会进行动态调整；　　第三，二季度美联储从降息预期转为加息预期、美元回流使得美元指数阶段性走强，导致大宗商品价格在宏观层面面临了巨大的流动性冲击，黄金回调超过15%、原油回调近30%，但当前企业估值甚至计入了更大的价格下行预期，我们认为在宏观条件恢复的过程中，优质企业价值应得以体现。

2026年二季度全球市场都呈现出了极致的K型分化状况，AI半导体硬件全线领涨，纳指上涨21%、韩国上涨68%、日本上涨37%、台湾上涨45%；国内A股也呈现出明显的成长强、价值弱特征，创业板指上涨36%、科创综指上涨56%、沪深300仅上涨12%，港股在日韩走强的挤压下大幅走弱，恒指下跌近8%、恒生科技下跌近4%，只有港股信息技术行业上涨64%，同样也体现出成长强、价值弱的特征，而且由于港股离岸市场的缘故，价值板块的资金流出更为严重，估值分化也更为明显。　　极致的分化一方面来源于AI产业景气度持续上行，特别是上游硬件不断的涨价催化，另一方面也来源于美以伊冲突后宏观不确定性加强和美元流动性回流下，资金持续流入受宏观影响小、基本面好的环节。　　本基金坚持的高性价比投资策略未能契合二季度市场的投资主线，甚至在极致的分化过程中由于资金从价值板块中持续流出而带来了基金组合的回撤，我也在进行深度复盘，一来是低估了国内外AI投资的强度、导致对部分上游材料的周期长度和强度估计不足，二来投资策略中对估值的要求使得对于很多景气向上的板块过于谨慎，三是低估了阶段性市场资金流向的影响，导致组合整体硬科技含量不足，不仅错过了很多行情、更在资金流出的板块上承压。　　但我始终认为投资的长期收益来源应该仍然是企业价值的增长，而企业价值的增长长期又来源于持续不断的自由现金流创造，在阶段性低估的时候买入、并在阶段性高估的时候卖出的高性价比投资策略应该还是有效的，特别是在分化过程中，一些我认为企业价值没有发生变化甚至还在增长的标的，反而大幅下跌，不仅跌破了内在价值，甚至跌到了净现金或者清算价值。这样极端的估值分化我认为终会回归的，一方面如果AI真的带来了产业革命和进步，那么整个社会都会有需求和效率提升，也会有现象级的应用，受惠的不应当只是少量的公司；另一方面AI上游阶段性的价格大幅上行会在特定时期对需求产生冲击，这是周期性的规律，也需要成本下行驱动需求释放才能更有利于产业健康发展。　　基于上述的逻辑，本基金仍然坚持了高性价比的投资策略，并根据企业估值的情况进行了一些动态调整，而且我认为港股市场的特征会使得流动性阶段性恢复的过程中，超跌板块和企业价值修复也会来的更为猛烈：　　第一，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值、是绝对收益来源，在二季度风险偏好持续提升的过程中，这类资产被很多投资组合比较之后被认为预期回报不够而卖出，有的企业静态股息率甚至超过了8个点，即便计入较多的风险溢价也能够有还不错的回报了，我仍然维持了部分仓位在这个板块；　　第二，制造和消费环节，很多行业已经陆续开始呈现出供给侧出清、竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业，既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，二季度制造业中部分环节被市场关注到能够对接AI需求，传统主业筑底叠加新业务打开空间、股价有了不俗表现，充分体现了该类资产收益来源于认知重塑的特点，本基金在这类资产中会有一些仓位调整，新业务空间超额提升的时候做了一定兑现；但能够对接上AI需求的细分行业终究较少，大量所谓的传统行业（比如地产链、内需消费、甚至AI下游）仍然面临了长期需求的质疑和资金层面的抽水，市场并未对这类资产进行认知重塑和价值发现，跌到净现金甚至清算价值的公司大量落在这个板块，我在综合比较企业竞争力、估值水平、行业格局等因素后会进行动态调整；　　第三，二季度美联储从降息预期转为加息预期、美元回流使得美元指数阶段性走强，导致大宗商品价格在宏观层面面临了巨大的流动性冲击，黄金回调超过15%、原油回调近30%，但当前企业估值甚至计入了更大的价格下行预期，我认为在宏观条件恢复的过程中，优质企业价值应得以体现。

一、报告期内市场回顾与宏观环境分析　　二季度全球流动性预期出现阶段性反复，美联储降息预期持续延后，美国通胀数据阶段性反弹，叠加中东、东欧地缘冲突反复扰动风险偏好，全球大类资产呈现明显分化：贵金属高位震荡、海外成长板块震荡分化，国内权益市场走出“生产强、内需弱”的结构性行情，指数区间震荡，结构性机会集中在AI算力配套、高端出海制造两大主线。　　海外宏观层面，二季度美国就业与CPI数据超预期韧性，美联储6月议息会议释放偏鹰表态，年内降息时点从6月推迟至年末，全球宽松预期阶段性降温；日本维持宽松基调，但受制于输入型通胀，加码宽松空间有限；欧央行率先启动降息，全球货币政策进入分化博弈阶段。地缘层面冲突持续扰动全球供应链，各国进一步强化本土关键矿产、能源自主保障，战略资源长期溢价逻辑持续强化。产业端，海外云厂商AI资本开支维持高位，市场资金开始分化。　　国内宏观呈现总量企稳、结构分化特征：6月制造业PMI重回荣枯线上方，高技术制造业景气度持续领跑，工业生产、制造业投资保持韧性；但居民消费修复斜率偏弱，地产链条需求仍处于磨底阶段，内需复苏节奏慢于生产端。出口成为全年基本面核心支撑，电力设备、高端机械、光储、跨境物流等高附加值产品海外订单持续高增，依托完整产业链与成本优势，国内制造企业全球化扩张进程加速。资金面，国内货币政策维持适度宽松，持续通过结构性工具支持先进制造、数字经济；A股日均成交维持2.8-3.2万亿区间，存量资金博弈特征明显。　　产业维度，AI产业进入从硬件扩张向商业化落地的过渡阶段，算力瓶颈由芯片转向供电、散热，液冷、高压变压器、储能配套产业链景气度贯穿二季度；消费呈现清晰K型分化，仅具备海外渠道、强品牌溢价的情绪消费、跨境零售企业实现持续增长，纯内需大众消费因竞争加剧、需求疲软持续承压；高端精密制造持续兑现估值与业绩双升逻辑，传统机械企业切入燃气轮机、工业设备等高壁垒赛道，打开第二增长曲线。　　二、报告期内投资策略与运作分析　　本基金延续2025四季报、2026年一季报确立的微笑曲线两端+战略资源哑铃配置框架，报告期整体仓位维持中性偏高水平，基于二季度流动性预期反复、中报业绩兑现节奏变化，对组合结构做精细化动态调仓，坚持“科技进攻、消费打底、资源防御”均衡思路，控制单一个股权重，分散规避黑天鹅风险。　　三、下半年投资策略总结　　下半年本基金将继续坚持自上而下宏观定方向+自下而上精选成长的价值成长投资框架，不博弈纯粹流动性估值行情，持仓以中报、三季报真实盈利兑现为核心标尺，维持“科技自主可控+高端出海制造+K型消费+战略资源”四大核心配置方向。　　仓位层面保持中性均衡，根据海外流动性数据、国内出口与消费数据动态调整各板块仓位；行业上预计继续加码算电协同产业链、高端精密出海制造，优化消费内部结构，维持战略资源防御底仓；个股层面或将持续筛选现金流充沛、海外收入占比高、PEG合理的细分龙头，规避纯题材、业绩兑现乏力标的。　　组合管理上将持续平衡成长弹性与估值安全边际，兼顾长期净值增长与短期波动控制。我们看好AI产业革命与中国制造全球化两大中长期时代红利，希望通过结构性精选优质企业，力争在震荡市场中持续获取超额收益。

2026年二季度全球市场都呈现出了极致的K型分化状况，AI半导体硬件全线领涨，纳指上涨21%、韩国上涨68%、日本上涨37%、台湾上涨45%；国内A股也呈现出明显的成长强、价值弱特征，创业板指上涨36%、科创综指上涨56%、沪深300仅上涨12%，港股则在日韩的挤压下大幅走弱，恒指下跌近8%、恒生科技下跌近4%。　　极致的分化一方面来源于AI产业景气度持续上行，特别是上游硬件不断的涨价催化，另一方面也来源于美以伊冲突后宏观不确定性加强和美元流动性回流下，资金持续流入受宏观影响小、基本面好的环节。　　本基金聚焦于周期板块的高性价比投资策略未能契合二季度市场的投资主线，甚至在极致的分化过程中由于资金从非科技板块中持续流出而带来了基金组合的回撤，我也在进行深度复盘，一来是低估了国内外AI投资的强度、导致对部分上游材料的周期长度和强度估计不足，二来投资策略中对估值的要求使得对于很多景气向上的板块过于谨慎，三是低估了阶段性市场资金流向的影响，导致组合整体硬科技含量不足，不仅错过了很多行情、更在资金流出的板块上承压；　　但我始终认为投资的长期收益来源应该仍然是企业价值的增长，而企业价值的增长长期又来源于持续不断的自由现金流创造，在阶段性低估的时候买入、并在阶段性高估的时候卖出的高性价比投资策略应该还是有效的，特别是在分化过程中，一些我认为企业价值没有发生变化甚至还在增长的标的，反而大幅下跌，不仅跌破了内在价值，甚至跌到了净现金或者清算价值。这样极端的估值分化我认为终会回归的，一方面如果AI真的带来了产业革命和进步，那么整个社会都会有需求和效率提升、也会有现象级的应用、受惠的不应当只是少量的公司；另一方面AI上游阶段性的价格大幅上行会在特定时期对需求产生冲击，这是周期性的规律，也需要成本下行驱动需求释放才能更有利于产业健康发展。　　周期性行业的特征就是行业供需关系和产品价格会有周期性波动、导致企业经营也呈现较大周期波动，进而市场给予这类行业的估值也随之呈现大幅波动，往往在行业景气期给予高估值、反而在低谷期给予低估值，本基金的策略是找到这类严重低估的细分行业和企业，在周期见底回升、认知重塑的过程中力争获取绝对和超额收益，并通过组合投资对冲不同行业周期节奏不一致、以及价值发现不及时的风险。　　结合当前市场的宏观环境和产业结构，我认为被严重低估的仍然聚焦在国内地产及相关产业链环节，和部分供给格局已经明显优化但受制于需求质疑的细分行业，包括但不限于化工品、轻工、养殖等，二季度这些所谓的传统行业始终面临了长期需求的质疑和资金层面的持续抽水，并未对其中供给侧出清、竞争缓和、有竞争力的企业进行认知重塑和价值发现，跌到净现金甚至清算价值的公司大量落在这些行业，本基金自成立以来逐步沿着这个思路在布局，并及时根据估值状况动态调整。

本报告期内，市场整体震荡上行，上证指数上涨　5.2%，沪深　300　上涨　11.9%，科创　50　上涨　75.74%。分行业来看，建材、电子、通信等行业表现较好，地产等行业表现一般。　　本报告期内，市场依然处于预期不断修正的过程中。外部环境、地缘政治、政策变化以及产业趋势演进交织，对风险偏好和资产定价均带来持续影响。我们认为，在宏观和外部环境仍然复杂的背景下，稳定的投资回报仍然需要建立在相对稳定、可跟踪、可验证的产业和公司基本面之上。面对波动加大的市场环境，组合管理上我依然更加重视估值的安全边际、成长的兑现能力以及行业景气变化的持续性，尤其是现在这个节点，关注行业发展的确定性和个股胜率赔率同样重要，选择标的需要更为谨慎　　操作层面，二季度我继续对组合结构进行优化。一方面，对部分前期涨幅较大、市场预期逐步趋于一致的品种进行了适当调整；另一方面，也增配了部分预期相对悲观、但中长期基本面和竞争格局仍具备支撑的方向。后续我将继续围绕行业景气、公司盈利能力、估值水平以及产业趋势演进来优化组合。我看好的方向仍然主要集中在两类资产：　一类是受益于新技术进步、产业趋势明确的成长方向；另一类是市场预期较低、但基本面存在改善空间、估值具备吸引力的传统行业。尤其第二类资产，需要投入更大的关注。

本报告期内，市场走势前高后低，上证指数跌幅1.94%，沪深300跌幅3.89%，科创50跌幅6.54%。分行业来看，石油石化、有色等行业表现较好，非银、地产等行业表现一般。　　本报告期内，地缘政治又一次成为市场关注的焦点。稳定的投资表现需要稳定的预期，不管是经济还是地缘政治的预期。但是过去两年每年都有巨大的预期不稳定，带来的市场波动巨大，影响组合的整体表现。这种波动性加大的情况下，估值和成长性是最重要的标准，另外适当的逆向投资也是对组合的保护。一季度我们减持了部分涨幅较大预期比较满的品种，增加了部分因为市场预期杀跌的品种，市场担心这些品种因为新技术的进步而带来颠覆，但是我们还愿意再观察一下。同时组合增加新技术品种作为对冲。　　进入二季度，地缘政治依然比较复杂，但是预期最差的时候应该是过去了，后续我们继续跟踪行业和公司基本面，看好的方向主要是新技术和预期差较大的传统行业。

2026年一季度，市场呈现出了三段风格鲜明的行情，1月份在海外降息预期和国内春季躁动的共同驱动下、全球定价的有色资源品和PPI驱动的化工周期品以及半导体相关产业链表现突出；2月份海外市场开始极度担忧AI快速迭代颠覆软件和人力密集型行业，HALO策略首次公开提出，港股市场中以互联网为主的恒生科技指数受到较大影响；3月随着中东地缘冲突升级，全球恐慌升温、风险资产集体下跌、风险偏好快速回落，港股作为离岸市场受到的冲击比A股更大，3月后期市场逐步在寻找一些或能受益的板块，比如新能源、煤化工等。截至一季度末，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技分别下跌3%、6%、16%；行业层面，能源、工业、医疗保健、地产建筑、公用事业涨幅居前，信息科技、可选消费、电讯等跌幅居前，总体特征是价值抗跌、成长大跌，HALO策略占优。　　本基金始终坚持了高性价比的投资策略，但一季度市场的冲击也带来了产品的较大波动，我们一定程度上把握住了全球资源品和部分工业品的投资机会，恒生科技的相对低配规避了2月的软件股冲击，但在3月风险偏好快速回落的过程中仍难免受到影响；短期来看地缘冲突不知何时会以怎样的方式结束，长期企业价值来源于持续不断自由现金流创造的原理却始终没有变化，本基金也将持续遵从这一原则，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合，并根据企业估值的情况进行动态调整：　　第一，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，是绝对收益的来源；港股市场投资者结构的变化也使得国内资金成本对于港股资产的影响力在变大，我们在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要争取超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来，估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，他们有望再次成长为新一轮周期的核心资产，我们结合行业需求前景，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的优质企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，但需要在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是企业估值落后于商品价格阶段的时候，会考虑加大配置。

一、报告期内市场回顾与宏观环境分析　　2026年一季度，地缘政治方面，中东与东欧局势剧烈反复，局部冲突的升级推升了战略资源的风险溢价，全球供应链重构的进程进一步加速。　　　从产业维度看，AI叙事不仅未出现拐点，反而呈现出加速深化的特征。互联网巨头对算力基础设施的军备竞赛已从芯片层全面延伸至电力供应层与散热层，海外头部云厂商的数据中心建设计划普遍上调30%以上，电网升级、变压器、液冷及配套储能的需求呈现爆发式增长。国内方面，端侧AI应用开始进入商业化落地阶段，部分头部企业的用户活跃度与付费转化率出现显著提升，AI产业从"硬件驱动"向"软硬协同"转型的趋势初步显现。　　国内市场方面，一季度A股整体维持震荡上行态势，日均成交额稳定在3.2万亿左右，上行动能依然充足。出口数据延续高增长态势，其中电力设备、高端机械、新能源汽车等板块的出口增速均超过30%，成为支撑市场基本面的核心力量。结构上，市场分化特征依然显著，科技成长与高端制造板块表现领先，消费板块呈现明显分化，具备全球化品牌力与出海能力的企业表现显著优于纯内需标的。基于政策、现实和市场预期的“三体”运动仍在持续，但基本面的持续改善正在逐步消化市场的短期波动。　　二、报告期内投资策略与运作分析　　本季度，我们延续了2025年四季报确立的"微笑曲线两端+战略资源"的配置框架，整体仓位维持在中性偏高水平。基于一季度宏观与产业的边际变化，我们对组合进行了适度的结构优化，继续构建“资源防御、科技进攻、消费打底”的哑铃型结构。　　　1、科技端（自主可控）　　我们继续配置算力国产化、数据中心、电源液冷配套产业链。随着海外数据中心建设超预期，电力与散热成为制约算力扩张的核心瓶颈，我们增持了具备全球竞争力的变压器企业以及液冷龙头企业，同时减持了部分估值过高、业绩兑现度不足的主题标的。在AI应用领域，我们适当减持了具备技术壁垒与用户基础的应用层龙头，重点关注大模型在办公、教育、工业等垂直领域的落地进度，等待业绩拐点的确认。　　2.战略资源的防御性布局　　我们继续持有部分战略金属资源板块。地缘政治的不确定性加剧了全球供应链的重构，具备资源禀赋与国内定价权的企业，其防御价值与成长属性进一步凸显，成为组合应对极端宏观环境的重要压舱石。我们优先配置了下游需求与新能源、AI产业相关的稀有金属品种，兼顾短期价格弹性与长期战略价值。　　3.品牌端（消费的K型分化）　　我们聚焦具备强渠道能力与品牌溢价的企业，进一步优化消费板块的持仓结构。我们增持了渠道份额持续提升的连锁品牌，同时保留了国内情绪消费领域的核心标的。对于纯内需、缺乏定价权且竞争格局恶化的大众消费品类，我们维持低配，等待行业产能出清与竞争格局改善的信号。　　在组合管理方面，我们始终坚持"动态均衡、底线思维"的原则，控制单一行业与个股的权重，将大部分标的权重控制在5%以内，规避黑天鹅风险和降低组合波动。　　三、市场展望：把握流动性宽松与产业升级的共振　　展望2026年二季度，我们认为全球货币宽松周期将进一步深化，中国货币政策有望迎来边际宽松，流动性充裕的环境将持续为权益市场提供支撑。从流动性维度看，美日货币政策同步放松的趋势已经明确，全球资本将继续流向高成长的新兴市场与核心资产。中国作为全球制造业的核心，其优质资产的吸引力将进一步提升，外资流入的趋势有望延续。同时，国内居民储蓄向权益市场转移的进程仍在继续，机构资金与长期资金的占比不断提高，为市场提供了稳定的增量资金来源。　　从产业维度看，AI产业的发展将从"算力军备竞赛"向"应用落地"逐步过渡，但短期内算力及配套基础设施的需求仍将保持高速增长。电力作为AI时代的核心生产资料，其产业链的景气度有望贯穿全年。同时，中国制造业的全球化进程正在加速，从"本土制造"向"全球品牌"的跨越，将带来大量的结构性投资机会。我们将重点关注具备高技术壁垒、海外渠道优势与品牌影响力的龙头企业，它们有望在全球市场竞争中脱颖而出。

2026年一季度，市场呈现出了三段风格鲜明的行情，1月份在海外降息预期和国内春季躁动的共同驱动下，全球定价的有色资源品和PPI驱动的化工周期品以及半导体相关产业链表现突出；2月份随着监管和资金的降温，市场转向大盘蓝筹、红利等低估值和确定性强的板块；3月随着中东地缘冲突升级，全球恐慌升温、风险资产集体下跌、风险偏好快速回落，3月后期市场逐步在寻找一些或能受益的板块，比如新能源、煤化工等。截至一季度末，上证指数下跌约2%、万得全A下跌1%、创业板指微跌0.6%、科创50下跌6.5%，恒生指数、恒生科技分别下跌3%、16%；行业层面，石油石化、煤炭、公用事业、电气设备、化工、有色金属涨幅居前，非银金融、汽车、地产、国防军工、可选消费等跌幅居前，总体特征是大盘弱、小盘强，成长跌、价值涨。　　本基金始终坚持了高性价比的投资策略，但一季度市场的冲击也带来了产品的较大波动，我们一定程度上把握住了全球资源品和部分化工品的投资机会，但也在风险偏好快速回落的过程中受到较大影响；尽管短期来看地缘冲突不知何时会以怎样的方式结束，但长期企业价值来源于持续不断自由现金流创造的原理却始终没有变化，本基金也将持续遵从这一原则，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合，并根据企业估值的情况进行动态调整：　　第一，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值、是绝对收益来源，我们在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要争取超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来，估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，我们结合行业需求前景、成长空间，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，我们在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是企业估值落后于商品价格阶段的时候，会考虑加大配置。

2025年在“内部政策体系完成由守转攻”叠加“外部关税冲击下的秩序重构”的主线交替影响下，资本市场呈现出“震荡筑底-平台突破-科技主升”的阶段性特点，盈利修复与估值提升共同驱动上证指数创出十年新高，结构上看“科技+高端制造+全球定价资源”是全年不同阶段的核心驱动力，风格上看成长明显优于价值、小盘优于大盘。　　本基金始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，在总仓位没有大幅变动的情况下，结合市场环境和估值情况、提升了一些风险溢价，努力构建收益来源相对多元的高性价比投资组合：　　第一，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场已经完成了重视收入和盈利增长到兼顾成长和股东回报思潮转变，盈利稳定、愿意回馈股东的稳定类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值、是绝对收益的来源；但确实由于2022-2024年红利策略超额收益显著、市场已经对红利资产有了非常深入的研究和深刻的认知，因此这一部分的收益来源要基于红利更要超越红利，需要我们在传统红利行业以外找到潜在的稳定资产；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能通过新产业布局或者旧产业格局优化获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现、估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，我们结合行业需求前景、成长空间，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，我们在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是在企业估值落后于商品价格阶段的时候，我们会加大配置。

一、 报告期内市场回顾与宏观环境分析　　2025年四季度，全球宏观环境呈现出风险偏好显著提升的特征。全球风险资产进一步走强，一系列宏观因子共振映射到贵金属价格上，推动其屡创新高。这一现象的背后，是市场对未来全球流动性环境即将发生重大变化的提前定价。　　从产业维度看，AI叙事仍在延续，并未出现市场担忧的拐点。互联网巨头仍在进一步加大对电力供应和算力基础设施的布局，产业趋势依然强劲。国内市场方面，市场活跃度回归到3万亿量能的水平，从四季度整体情况观察，实际上行的动能并未出现有力的摇摆。出口数据的持续增长，也构成了当前市场对基本面乐观预期的底层基础和核心动能。　　二、 报告期内投资策略与运作分析　　展望2026年上半年，全球主要经济体或将进入一轮类似2020年疫情初期的货币宽松周期。黄金、比特币等大类资产已经开始提前反映这一全球大放水的预期。　　这一阶段的仓位调整方向主要集中在微笑曲线的两端及战略资源行业：　　　　1、科技端（自主可控）：我们保留并重点关注科技领域中具备自主可控属性的方向。在AI产业格局不断强化、市场集中度提升的背景下，除了关注全球算力趋势，我们也聚焦于国内能够承接算力国产化、液冷及端侧应用的确定性品种。　　　　2、品牌端（消费升级）：在消费板块，我们关注品牌附加值的提升。随着情绪消费和新消费趋势的演变，能够穿越周期的不再是单纯的性价比，而是具备全球化能力和强品牌溢价的企业。　　　　3、战略资源的防御性布局：考虑到地缘政治的不确定性，我们配置了一部分战略金属资源。这不仅是基于供给侧的逻辑，更是作为投资组合中应对极端宏观环境的压舱石。

本报告期内，市场震荡，沪深300微幅下跌0.2%，创业板微幅下跌1.1%，分行业来看，保险、有色等行业表现较好。　　本报告期内，宏观经济稳定，国际形势比较稳定，市场经历了前三个季度的上涨，四季度整体表现温和。　　本报告期内，我们调整了组合配置，增加了金融和石化的配置，减少了部分传统制造业的配置，总体仓位保持稳定。市场对于涨幅较大的人工智能板块产生一定分歧，分歧的点在过去的两年也一直存在，只不过这次涨幅更大。我们认为，这些板块的主流股票估值合理，没有出现明显的估值泡沫，从更大的维度来看待这个行业，可能只有持续的跟踪能解决这个问题，太乐观或者太保守都是不合适的。后续我们关注的方向有人工智能、有色、出海制造业等行业，也认为石油石化存在较大的预期差。