胡晓 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，市场呈现出了三段风格鲜明的行情，1月份在海外降息预期和国内春季躁动的共同驱动下、全球定价的有色资源品和PPI驱动的化工周期品以及半导体相关产业链表现突出；2月份海外市场开始极度担忧AI快速迭代颠覆软件和人力密集型行业，HALO策略首次公开提出，港股市场中以互联网为主的恒生科技指数受到较大影响；3月随着中东地缘冲突升级，全球恐慌升温、风险资产集体下跌、风险偏好快速回落，港股作为离岸市场受到的冲击比A股更大，3月后期市场逐步在寻找一些或能受益的板块，比如新能源、煤化工等。截至一季度末，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技分别下跌3%、6%、16%；行业层面，能源、工业、医疗保健、地产建筑、公用事业涨幅居前，信息科技、可选消费、电讯等跌幅居前，总体特征是价值抗跌、成长大跌，HALO策略占优。　　本基金始终坚持了高性价比的投资策略，但一季度市场的冲击也带来了产品的较大波动，我们一定程度上把握住了全球资源品和部分工业品的投资机会，恒生科技的相对低配规避了2月的软件股冲击，但在3月风险偏好快速回落的过程中仍难免受到影响；短期来看地缘冲突不知何时会以怎样的方式结束，长期企业价值来源于持续不断自由现金流创造的原理却始终没有变化，本基金也将持续遵从这一原则，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合，并根据企业估值的情况进行动态调整：　　第一，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，是绝对收益的来源；港股市场投资者结构的变化也使得国内资金成本对于港股资产的影响力在变大，我们在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要争取超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来，估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，他们有望再次成长为新一轮周期的核心资产，我们结合行业需求前景，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的优质企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，但需要在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是企业估值落后于商品价格阶段的时候，会考虑加大配置。

一、报告期内市场回顾与宏观环境分析　　2026年一季度，地缘政治方面，中东与东欧局势剧烈反复，局部冲突的升级推升了战略资源的风险溢价，全球供应链重构的进程进一步加速。　　　从产业维度看，AI叙事不仅未出现拐点，反而呈现出加速深化的特征。互联网巨头对算力基础设施的军备竞赛已从芯片层全面延伸至电力供应层与散热层，海外头部云厂商的数据中心建设计划普遍上调30%以上，电网升级、变压器、液冷及配套储能的需求呈现爆发式增长。国内方面，端侧AI应用开始进入商业化落地阶段，部分头部企业的用户活跃度与付费转化率出现显著提升，AI产业从"硬件驱动"向"软硬协同"转型的趋势初步显现。　　国内市场方面，一季度A股整体维持震荡上行态势，日均成交额稳定在3.2万亿左右，上行动能依然充足。出口数据延续高增长态势，其中电力设备、高端机械、新能源汽车等板块的出口增速均超过30%，成为支撑市场基本面的核心力量。结构上，市场分化特征依然显著，科技成长与高端制造板块表现领先，消费板块呈现明显分化，具备全球化品牌力与出海能力的企业表现显著优于纯内需标的。基于政策、现实和市场预期的“三体”运动仍在持续，但基本面的持续改善正在逐步消化市场的短期波动。　　二、报告期内投资策略与运作分析　　本季度，我们延续了2025年四季报确立的"微笑曲线两端+战略资源"的配置框架，整体仓位维持在中性偏高水平。基于一季度宏观与产业的边际变化，我们对组合进行了适度的结构优化，继续构建“资源防御、科技进攻、消费打底”的哑铃型结构。　　　1、科技端（自主可控）　　我们继续配置算力国产化、数据中心、电源液冷配套产业链。随着海外数据中心建设超预期，电力与散热成为制约算力扩张的核心瓶颈，我们增持了具备全球竞争力的变压器企业以及液冷龙头企业，同时减持了部分估值过高、业绩兑现度不足的主题标的。在AI应用领域，我们适当减持了具备技术壁垒与用户基础的应用层龙头，重点关注大模型在办公、教育、工业等垂直领域的落地进度，等待业绩拐点的确认。　　2.战略资源的防御性布局　　我们继续持有部分战略金属资源板块。地缘政治的不确定性加剧了全球供应链的重构，具备资源禀赋与国内定价权的企业，其防御价值与成长属性进一步凸显，成为组合应对极端宏观环境的重要压舱石。我们优先配置了下游需求与新能源、AI产业相关的稀有金属品种，兼顾短期价格弹性与长期战略价值。　　3.品牌端（消费的K型分化）　　我们聚焦具备强渠道能力与品牌溢价的企业，进一步优化消费板块的持仓结构。我们增持了渠道份额持续提升的连锁品牌，同时保留了国内情绪消费领域的核心标的。对于纯内需、缺乏定价权且竞争格局恶化的大众消费品类，我们维持低配，等待行业产能出清与竞争格局改善的信号。　　在组合管理方面，我们始终坚持"动态均衡、底线思维"的原则，控制单一行业与个股的权重，将大部分标的权重控制在5%以内，规避黑天鹅风险和降低组合波动。　　三、市场展望：把握流动性宽松与产业升级的共振　　展望2026年二季度，我们认为全球货币宽松周期将进一步深化，中国货币政策有望迎来边际宽松，流动性充裕的环境将持续为权益市场提供支撑。从流动性维度看，美日货币政策同步放松的趋势已经明确，全球资本将继续流向高成长的新兴市场与核心资产。中国作为全球制造业的核心，其优质资产的吸引力将进一步提升，外资流入的趋势有望延续。同时，国内居民储蓄向权益市场转移的进程仍在继续，机构资金与长期资金的占比不断提高，为市场提供了稳定的增量资金来源。　　从产业维度看，AI产业的发展将从"算力军备竞赛"向"应用落地"逐步过渡，但短期内算力及配套基础设施的需求仍将保持高速增长。电力作为AI时代的核心生产资料，其产业链的景气度有望贯穿全年。同时，中国制造业的全球化进程正在加速，从"本土制造"向"全球品牌"的跨越，将带来大量的结构性投资机会。我们将重点关注具备高技术壁垒、海外渠道优势与品牌影响力的龙头企业，它们有望在全球市场竞争中脱颖而出。

本报告期内，市场走势前高后低，上证指数跌幅1.94%，沪深300跌幅3.89%，科创50跌幅6.54%。分行业来看，石油石化、有色等行业表现较好，非银、地产等行业表现一般。　　本报告期内，地缘政治又一次成为市场关注的焦点。稳定的投资表现需要稳定的预期，不管是经济还是地缘政治的预期。但是过去两年每年都有巨大的预期不稳定，带来的市场波动巨大，影响组合的整体表现。这种波动性加大的情况下，估值和成长性是最重要的标准，另外适当的逆向投资也是对组合的保护。一季度我们减持了部分涨幅较大预期比较满的品种，增加了部分因为市场预期杀跌的品种，市场担心这些品种因为新技术的进步而带来颠覆，但是我们还愿意再观察一下。同时组合增加新技术品种作为对冲。　　进入二季度，地缘政治依然比较复杂，但是预期最差的时候应该是过去了，后续我们继续跟踪行业和公司基本面，看好的方向主要是新技术和预期差较大的传统行业。

2026年一季度，市场呈现出了三段风格鲜明的行情，1月份在海外降息预期和国内春季躁动的共同驱动下，全球定价的有色资源品和PPI驱动的化工周期品以及半导体相关产业链表现突出；2月份随着监管和资金的降温，市场转向大盘蓝筹、红利等低估值和确定性强的板块；3月随着中东地缘冲突升级，全球恐慌升温、风险资产集体下跌、风险偏好快速回落，3月后期市场逐步在寻找一些或能受益的板块，比如新能源、煤化工等。截至一季度末，上证指数下跌约2%、万得全A下跌1%、创业板指微跌0.6%、科创50下跌6.5%，恒生指数、恒生科技分别下跌3%、16%；行业层面，石油石化、煤炭、公用事业、电气设备、化工、有色金属涨幅居前，非银金融、汽车、地产、国防军工、可选消费等跌幅居前，总体特征是大盘弱、小盘强，成长跌、价值涨。　　本基金始终坚持了高性价比的投资策略，但一季度市场的冲击也带来了产品的较大波动，我们一定程度上把握住了全球资源品和部分化工品的投资机会，但也在风险偏好快速回落的过程中受到较大影响；尽管短期来看地缘冲突不知何时会以怎样的方式结束，但长期企业价值来源于持续不断自由现金流创造的原理却始终没有变化，本基金也将持续遵从这一原则，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合，并根据企业估值的情况进行动态调整：　　第一，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值、是绝对收益来源，我们在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要争取超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来，估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，我们结合行业需求前景、成长空间，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，我们在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是企业估值落后于商品价格阶段的时候，会考虑加大配置。

2025年在“内部政策体系完成由守转攻”叠加“外部关税冲击下的秩序重构”的主线交替影响下，资本市场呈现出“震荡筑底-平台突破-科技主升”的阶段性特点，盈利修复与估值提升共同驱动上证指数创出十年新高，结构上看“科技+高端制造+全球定价资源”是全年不同阶段的核心驱动力，风格上看成长明显优于价值、小盘优于大盘。　　本基金始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，在总仓位没有大幅变动的情况下，结合市场环境和估值情况、提升了一些风险溢价，努力构建收益来源相对多元的高性价比投资组合：　　第一，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场已经完成了重视收入和盈利增长到兼顾成长和股东回报思潮转变，盈利稳定、愿意回馈股东的稳定类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值、是绝对收益的来源；但确实由于2022-2024年红利策略超额收益显著、市场已经对红利资产有了非常深入的研究和深刻的认知，因此这一部分的收益来源要基于红利更要超越红利，需要我们在传统红利行业以外找到潜在的稳定资产；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能通过新产业布局或者旧产业格局优化获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现、估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，我们结合行业需求前景、成长空间，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，我们在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是在企业估值落后于商品价格阶段的时候，我们会加大配置。

市场在经历了三季度的上行后，受到关税扰动、国内经济数据偏弱、货币政策和财政政策预期、以及IPO融资和较大规模解禁等多重因素交织影响，四季度港股进入调整阶段。截止四季度末，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技分别下跌4.6%、6.7%、14.7%；行业层面，原材料、非必须消费相对占优。　　全球估值来看，港股市场仍然具备吸引力：恒生科技相比于纳斯达克和国内创业板均有超过40%的估值折价，恒生指数相比于标普、日经、印度、沪深300分别有60%、40%、40%、15%的估值折价；我们认为港股市场仍然具备配置价值。　　本基金始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合，并根据企业估值的情况进行动态调整：　　第一，国内债务问题的解决，或许需要长期无风险利率处于较低水平，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场正在经历从重视收入和盈利增长到重视股东回报的思潮转变，特别是我们看到5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，也是鼓励长线资金进入市场，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，是绝对收益的来源；港股市场投资者结构的变化也使得国内资金成本对于港股资产的影响力在变大，我在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要争取超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来、估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，他们有望再次成长为新一轮周期的核心资产，我结合行业需求前景，重点优选的是有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的优质企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是较为明确的产业趋势，但需要在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业，特别是企业估值落后于商品价格阶段的时候，会考虑加大配置。

本报告期内，市场震荡，沪深300微幅下跌0.2%，创业板微幅下跌1.1%，分行业来看，保险、有色等行业表现较好。　　本报告期内，宏观经济稳定，国际形势比较稳定，市场经历了前三个季度的上涨，四季度整体表现温和。　　本报告期内，我们调整了组合配置，增加了金融和石化的配置，减少了部分传统制造业的配置，总体仓位保持稳定。市场对于涨幅较大的人工智能板块产生一定分歧，分歧的点在过去的两年也一直存在，只不过这次涨幅更大。我们认为，这些板块的主流股票估值合理，没有出现明显的估值泡沫，从更大的维度来看待这个行业，可能只有持续的跟踪能解决这个问题，太乐观或者太保守都是不合适的。后续我们关注的方向有人工智能、有色、出海制造业等行业，也认为石油石化存在较大的预期差。

一、 报告期内市场回顾与宏观环境分析　　2025年四季度，全球宏观环境呈现出风险偏好显著提升的特征。全球风险资产进一步走强，一系列宏观因子共振映射到贵金属价格上，推动其屡创新高。这一现象的背后，是市场对未来全球流动性环境即将发生重大变化的提前定价。　　从产业维度看，AI叙事仍在延续，并未出现市场担忧的拐点。互联网巨头仍在进一步加大对电力供应和算力基础设施的布局，产业趋势依然强劲。国内市场方面，市场活跃度回归到3万亿量能的水平，从四季度整体情况观察，实际上行的动能并未出现有力的摇摆。出口数据的持续增长，也构成了当前市场对基本面乐观预期的底层基础和核心动能。　　二、 报告期内投资策略与运作分析　　展望2026年上半年，全球主要经济体或将进入一轮类似2020年疫情初期的货币宽松周期。黄金、比特币等大类资产已经开始提前反映这一全球大放水的预期。　　这一阶段的仓位调整方向主要集中在微笑曲线的两端及战略资源行业：　　　　1、科技端（自主可控）：我们保留并重点关注科技领域中具备自主可控属性的方向。在AI产业格局不断强化、市场集中度提升的背景下，除了关注全球算力趋势，我们也聚焦于国内能够承接算力国产化、液冷及端侧应用的确定性品种。　　　　2、品牌端（消费升级）：在消费板块，我们关注品牌附加值的提升。随着情绪消费和新消费趋势的演变，能够穿越周期的不再是单纯的性价比，而是具备全球化能力和强品牌溢价的企业。　　　　3、战略资源的防御性布局：考虑到地缘政治的不确定性，我们配置了一部分战略金属资源。这不仅是基于供给侧的逻辑，更是作为投资组合中应对极端宏观环境的压舱石。

三季度，随着英伟达和英特尔，OpenAI和甲骨文的一系列“合纵连横”，带来AI产业格局的不断变化和强化，市场集中度进一步提升；从三季度来看，预期全面景气度改善概率较低，相对偏高的交易环境带来板块之间的分化加剧，三季报业绩变化趋势是当下可能的拐点催化剂，大厂云业务能否加速成为全球关注的核心。　　展望未来，全球或进入大放水周期，美联储主席鲍威尔到点离职后，总统提名的接任者大概率执行不断降息的政策目标；日本新首相作为安倍经济学忠实拥护者，有望重启宽松周期；而美日的货币政策放松，将给中国货币政策放松提供外部环境；因此未来半年内全球或将进入一轮新的货币宽松周期；而黄金比特币等大类资产已经开始提前反映这一预期。　　综合未来可能的地缘冲突加剧包括或有谈判过程的冲突，考虑估值水位和杠杆率的相比四月贸易冲突时的明显提升，我们在市场期待TACO的时间窗口，进行了一些结构调整和风险敞口的降低；调整方向主要偏微笑曲线的两端，科技保留自主可控方向和部分消费品牌附加值的提升，以及部分民族主义战略金属资源,为之后或有的冲突加剧未雨绸缪。

本报告期内，市场上行走高，沪深300涨幅17.9%，创业板指涨幅50.4%。分行业来看，有色、通信、电子等表现较好，银行、地产等行业表现一般。　　本报告期内，宏观经济稳中向好，美国关税风波有所缓和，市场对于中国制造业开始进行定价，市场具备了一定的赚钱效应。　　本报告期内，调整了组合配置，增加了通信和电子的配置，基于美国降息的预期，增加了有色的仓位，对于港股互联网优化了部分配置，减少了部分竞争结构变差的行业配置，让整体组合减少内耗。市场三季度涨幅较大的股票普遍具有较好的行业背景，产业发展趋势良好，市场对于良好的基本面进行了定价，整体表现还是非常好的。展望未来，这些股票依然有上涨空间。从更宏观的视角来看，优质的制造业在全球范围内都是稀缺的，市场应该给这些股票进行合理定价。

三季度权益市场延续了二季度后期以来的回升态势、继续显著上行，风格上成长最强、周期上行、金融最弱，A股优于港股；在三季度，恒生指数、上证指数、沪深300分别上涨11.6%、12.7%、17.9%，恒生科技、创业板指、科创50分别上涨21.9%、50.4%、49%；行业层面，通信、电子、电力设备、有色金属等涨幅居前，产业层面海外算力、国产算力、消费电子、机器人、贵金属、资源品、反内卷等都相继有表现。　　全球估值来看，港股市场仍然具备吸引力：恒生科技相比于纳斯达克和国内创业板均有接近30%的估值折价，恒生指数相比于标普500、日经225、印度Sensex、沪深300分别有50%、50%、40%、20%的估值折价；中期来看港股市场仍然具备配置价值。　　本基金始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合：　　第一，国内债务问题的解决，或许需要长期无风险利率处于较低水平，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场正在经历从重视收入和盈利增长到重视股东回报的思潮转变，特别是我们看到5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，也是鼓励长线资金进入市场，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值；港股市场投资者结构的变化也使得国内资金成本对于港股资产的影响力在变大，在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要超越红利；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来、估值没有与行业呈现出应有的差异，他们有望再次成长为新一轮周期的核心资产，结合行业需求前景，重点优选有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是相对明确的产业趋势，但需要在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业。

三季度权益市场延续了二季度后期以来的回升态势、继续显著上行，风格上成长最强、周期上行、金融最弱；在三季度，上证指数、沪深300、恒生指数分别上涨12.7%、17.9%、11.6%，创业板指、科创50、恒生科技分别上涨50.4%、49%、21.9%；行业层面，通信、电子、电力设备、有色金属等涨幅居前，产业层面海外算力、国产算力、消费电子、机器人、贵金属、资源品、反内卷等都相继有表现。　　结合三季度市场风险偏好提升的环境，本基金在组合中适当提高了未来贴现的占比考量，组合配置始终秉承着为投资者创造长期可持续回报的目标，构建收益来源相对多元的高性价比投资组合：　　第一，国内债务问题的解决，或许需要长期无风险利率处于较低水平，随着监管趋严和对投资者保护力度的加强，市场正在经历从重视收入和盈利增长到重视股东回报的思潮转变，特别是我们看到5月证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，也是鼓励长线资金进入市场，盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值，在企业ROIC、自由现金流、静态股息率、回馈股东意愿等多个层面综合比较，基于红利更要超越红利；该类资产的收益主要来源于大类资产比价后权益资产性价比的体现，三季度后期本基金适当增加了该类资产的配置；　　第二，制造和消费环节，有较为清晰的几条细分线索（包括但不限于产品或者产能出海，追求性价比，供给侧出清），很多行业已经陆续开始呈现出竞争格局趋于缓和、龙头企业优势固化甚至扩大的新阶段，其中不乏优质企业既能获得成长、还会加大股东回报、甚至呈现出一些红利特征，而市场对他们的认知并没有充分体现出来、估值没有与行业呈现出应有的差异，认知的重塑是该类资产最主要的收益来源，结合行业需求前景、成长空间，重点优选有壁垒、有定价权和长期可持续盈利能力的企业；　　第三，上游资源品供给缺乏弹性，各国的财政刺激又有望开启新一轮全球需求周期，因此资源品价格中枢上行亦是相对明确的产业趋势，但需要在其中优选供给瓶颈大的资源品种、成本控制能力强、全球扩张能力强且价值低估的优质企业。