吴毓灵 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济呈现“生产仍具韧性、内需边际回落、外需继续亮眼”的分化格局。生产端来看，1-5月全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，装备制造业和高技术制造业是主要拉动，但上游和传统行业增速偏低。消费方面，考虑到去年以旧换新政策的高基数，叠加汽车、地产后周期品类偏弱，4月、5月社零同比分别为0.2%、-0.6%，边际有所回落。投资继续承压，1-5月固定资产投资累计同比转负，地产投资累计同比降幅达到16.2%。进出口是二季度最确定的支撑项，受益于AI产业链高景气、特朗普访华后贸易摩擦缓和，4月、5月出口同比达14.0%、19.4%，外需数据持续亮眼。货币政策方面，央行延续适度宽松的货币政策基调，总量工具按兵不动，但结构性发力明确，央行在陆家嘴论坛推出优化短端利率调控机制、新增隔夜逆回购品种等新政策，二季度宏观流动性充裕，资金价格进一步回落。　　2026年二季度，债券市场在资金面宽松、宏观数据结构性偏弱等利多的驱动下整体走牛，其中短端品种在资金面宽松支撑下表现较好，长端品种在交易盘情绪积极、期限利差保护较高等因素的作用下也震荡下行。相较于2026年一季度末，1年期国债收益率由1.22%下行10BP至1.12%，5年期国债收益率由1.54%下行10BP至1.44%，10年期国债收益率由1.82%下行9BP至1.73%，30年期国债收益率由2.35%下行11BP至2.24%。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面组合，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2026年二季度，在资金面宽松、内需边际回落、政府债供给偏慢等因素的共同作用下，债券市场整体震荡走强，长短端收益率均震荡下行。具体来看，4月初，央行OMO操作量持续偏少，叠加特别国债发行计划落地引发市场对供给冲击的担忧，10年期国债在1.82%附近高位震荡；4月中旬，资金面持续宽松，地缘冲突缓和，债市情绪修复，10 年期国债一度下探至 1.74%下方；5 月初央行净回笼令债市短暂调整，10年期国债小幅回调至1.76%；5 月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动长短端同步走强，10 年期国债下行至 1.70%附近；6 月多空交织，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。整个季度来看，国债收益率曲线整体平坦化下行10BP左右，其中10年期国债由1.82%下行至1.73%。　　信用债方面，二季度随着资金面进一步宽松，资管类机构的配置力量较强，各信用债品种收益率均震荡下行，信用利差维持低位，信用债收益率曲线略有平坦化。相较于2026年一季度末，二季度3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别下行14BP、15BP、17BP，信用利差分别收窄3BP、4BP、6BP左右。　　产品投资方面，本基金主要配置于中高等级信用债，同时积极参与利率债和信用债的波段交易，在严控风险的前提下努力实现基金资产的长期稳定增长。

2026年一季度，国内经济实现稳健“开门红”，其中生产端恢复较快，前2个月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%；内需缓步回暖，前2个月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比去年12月份抬升1.9个百分点，前2个月固定资产投资同比增长1.8%，投资实现由降转增；进出口表现尤为亮眼，前2个月进出口总额同比增长18.3%，展现出中国供应链的强大韧性。海外地缘局势紧张，带动原油价格大幅飙升，通胀预期整体抬升。国内货币政策维持宽松，宏观流动性充裕。　　在此宏观背景下，债券市场走势呈现分化格局，不同品种表现各异。短端品种在资金面宽松支撑下表现强势，长端品种在风险偏好变化、配置盘需求释放等因素扰动下呈现震荡格局，超长端则在供给冲击、通胀预期抬升的利空发酵下整体偏弱，债市收益率曲线显著陡峭化。相较于2025年末，1年期国债收益率由1.34%下行12BP至1.22%，10年期国债收益率由1.85%下行3BP至1.82%，30年期国债收益率由2.27%上行8BP至2.35%。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面组合，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2026年一季度，在权益市场扰动、资金利率宽松、通胀预期回升、地缘冲突发酵等因素影响下，债券市场收益率先上行，后修复，曲线形态偏“牛陡”，期限利差整体有所走扩。具体来看，开年首周，权益市场大涨带动风险偏好抬升，债市潜在利空情绪持续发酵，债市迎来新年“三连跌”，10年期国债一度达到1.9%，30年期国债最高到2.34%。1月中下旬至春节前，随着央行流动性投放展现呵护态势，银行负债端充裕，配置盘较积极，交易盘情绪在充分降温后回暖，市场迎来修复窗口，10年期国债下行突破1.80%的关键点位，最低达到1.77%。春节后，在上海楼市“沪七条”、股市开门红、债市止盈情绪等因素的影响下，债市收益率小幅抬升。2月末最后一天，中东地缘风险突发，市场避险情绪升温，债市收益率普遍下行，10年期国债重回1.8%以下。3月份以来，地缘冲突反复，油价格飙升，国内资金面维持宽松，债市期限利差整体走扩，其中短端利率债收益率大幅下行，10年期国债在1.82%附近震荡，而30年期国债在供给担忧、通胀预期的利空下整体表现疲弱。　　信用债方面，年初以来，由于长端利率的不确定性，市场对票息的追逐成为主流策略，叠加资金面维持宽松，市场信用债整体走势较强，各品种收益率均震荡下行，信用利差呈现压缩趋势，已压缩至过去几年的较低水平。截至2026年一季度末，相较年初，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别下行17BP、16BP、21BP，信用利差分别收窄3BP、4BP、9BP左右。　　产品投资方面，本基金主要配置于中高等级信用债，同时积极参与利率债和信用债的波段交易，在严控风险的前提下努力实现基金资产的长期稳定增长。

2025年四季度，国内经济运行整体平稳，结构上仍有一定的分化，呈现出外需好于内需的格局。出口对经济支撑较强，2025年1-11月出口累计同比增速为5.4%。消费增速边际放缓，2025年11月社会消费品零售总额增速为1.3%，较前值下滑1.6个百分点。投资显著承压，2025年1-11月固定资产投资累计同比-2.6%。物价方面，11月我国CPI环比下降0.1%，同比上涨0.7%，PPI环比上涨0.1%，同比下降2.2%，物价整体维持偏低位运行，国内有效需求不足的现状仍待改善。货币政策维持适度宽松，宏观层面流动性整体较为充裕。　　债券市场方面，2025年四季度，债市利率在多重因素冲击下呈现出震荡格局。具体来看：10月，贸易摩擦反复、央行重启买债，债市情绪整体修复，10年国债收益率下行至1.8%附近。11月，央行买债量略不及市场预期，10年国债收益率向下突破动力不足，基本围绕1.8%附近盘整，临近月末房企信用风险发酵，10年国债收益率上行至1.84%。12月，中央经济工作会议抬升市场对财政扩张的预期，机构担心供给压力，赎回扰动导致债市承压，10年国债收益率最高至1.86%附近，超长债表现更为弱势，30年国债收益率最高至2.28%附近，期限利差整体走扩。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面情况，将组合久期维持在市场中性偏高位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2025年四季度，国内经济基本面延续结构性分化态势，生产端和出口保持韧性，PMI重回扩张区间，物价水平从低位温和回升。但内需表现仍偏弱，其中社零增速放缓，固定资产投资明显承压，地产销售未见起色。货币政策延续适度宽松，资金价格中枢整体平稳。　　债券市场方面，在贸易摩擦反复、基金监管新规出台、机构行为变化、房企信用风险扰动等因素的影响下，利率债收益率经过三季度的大幅调整后在高位震荡，收益率曲线呈现陡峭化态势。其中1年期国债收益率从9月末的1.37%下行至12月末的1.34%，10年期国债收益率围绕1.85%附近的中枢震荡，30年期国债收益率从9月末的2.25%震荡上行至12月末的2.27%。信用债方面，受益于资金面的宽松以及摊余债基的配置需求，中短久期信用债收益率整体呈现下行态势，中短端信用利差也普遍收窄。截至四季度末，相较季初，1年期AA+中短票收益率下行10BP至1.77%，信用利差收窄5BP；3年期AA+中短票收益率下行12BP至1.99 %，信用利差收窄3BP；5年期AA+中短票收益率下行13BP至2.17%，信用利差收窄14BP。　　产品投资方面，本基金主要配置于中高等级信用债，同时积极参与利率债和信用债的波段交易，在严控风险的前提下努力实现基金资产的长期稳定增长。

2025年三季度，国内经济运行整体平稳，结构上仍有一定的分化。消费和出口对经济支撑较强，在抢出口和“以旧换新”等消费补贴政策的作用下，2025年1-8月出口累计同比增速为5.9%，2025年8月社会消费品零售总额增速为3.4%，出口、居民消费均表现出一定的韧性。但投资对经济支撑略有下降，地产、基建、制造业投资均有所放缓。物价方面，9月我国CPI同比下降0.3%， PPI同比下降2.3%，物价维持低位运行，国内有效需求不足的现状仍待改善。货币政策维持适度宽松，宏观层面流动性整体较为充裕。　　债券市场方面，2025年三季度，债市利率在多重因素冲击下整体上行，10年期国债活跃券的收益率从6月末的1.64%震荡上行至9月末的1.79%。具体来看：7月，“反内卷”行情演绎下权益和商品情绪较好，雅鲁藏布江水电工程开工进一步带动投资者风险偏好抬升，债市整体承压，10年国债收益率上行至1.75%附近。8月，国债、地方债、金融债增值税改革落地，阶段性扰动市场情绪，新券发行利率有所走高，权益市场仍强势，债市承压，10年国债收益率上行至1.78%附近。9月，债市赎回压力预期与货币政策宽松预期交织，转向弱震荡格局，10年期国债收益率围绕1.8%附近震荡，但期限利差整体走扩，超长债表现更为弱势。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面情况，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2025年三季度，国内经济基本面延续分化态势，出口和消费保持韧性，基建、制造业投资增速放缓，通胀和信贷仍偏弱，地产销售边际下滑，关税博弈下国内经济面临的外部环境日趋复杂。货币政策延续适度宽松，资金价格中枢整体平稳。　　债券市场方面，随着“反内卷”政策的推进，权益市场和商品市场表现强势，市场风险偏好显著抬升，债市明显承压，收益率曲线整体呈现陡峭化上行，10年期国债收益率中枢从6月份1.65%抬升至9月份的1.8%附近，30年期国债收益率中枢从6月份的1.85%大幅抬升至9月份的2.1%附近。信用债方面，收益率曲线同样呈现陡峭化上行的态势。短端品种信用利差在资金面支撑下变动幅度不大，长端信用利差走扩明显。截至三季度末，相较季初，1年期AA+中短票收益率上行9BP至1.86%，信用利差收窄3BP；3年期AA+中短票收益率上行20BP至2.11%，信用利差走扩1BP；5年期AA+中短票收益率上行29BP至2.3%，信用利差走扩6BP。　　产品投资方面，本基金主要配置于中高等级信用债，同时积极参与利率债和信用债的波段交易，在严控风险的前提下努力实现基金资产的长期稳定增长。

2025年上半年，国际形势日趋复杂，我国坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，使得国内经济运行整体延续回升态势，上半年实现GDP增速5.3%，但结构上仍有一定的分化。其中生产端表现较为突出，6 月工业增加值同比增速为6.8%，较上月上行1个百分点。需求端来看，在抢出口和“以旧换新”等消费补贴政策的作用下，出口、居民消费均表现出一定的韧性，但投资增速持续下行，其中基建投资是主要支撑，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。物价方面，6月我国CPI同比上涨0.1%，同比由负转正；PPI同比下降3.6%，降幅较前值扩大0.3%，物价整体维持低位运行，国内有效需求不足的格局仍有待改善。　　2025年上半年，债市整体围绕着资金面、风险偏好和关税预期进行博弈，债券收益率整体呈现出先上行后回落的走势。一季度，在经济预期改善和资金利率偏高的双重影响下，债券市场收益率整体上行，10年国债到期收益率一度从1.59%附近的低点回调至1.9%，其中短端利率债的上行幅度比长端利率债更大，期限利差呈现压缩态势。二季度，在关税扰动下，债市收益率先下行后震荡，4月初美国宣布实施“对等关税”，在避险情绪及宽货币预期催化下，债市收益率大幅下行，10年国债到期收益率从3月末的1.81%快速下行至1.63%，随后基本围绕1.65%附近的中枢运行。6月末10年国债到期收益率收于1.65%，较去年末下行约2BP。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面组合，债市仍处于相对有利的外部环境，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2025年上半年，国内经济延续复苏态势，上半年GDP增速达到5.3%，从结构上看，生产端恢复较快，6月规模以上工业增加值同比增长6.8%，较上月上行1个百分点；内需在政策拉动下出现一定的回升态势，6月社会消费品零售总额同比增长4.8%；出口虽然面临关税扰动的压力，但仍展现出较强的韧性，6月出口同比增速5.8%，较5月上行1个百分点。但地产投资、通胀、居民信贷等方面表现仍偏弱。在此背景下，我国财政政策积极发力，货币政策延续适度宽松，共同助力我国经济在复杂的国际环境中展现出较强韧性。　　债券市场方面，2025年上半年，在资金利率、关税博弈、机构行为等因素的共同作用下，债券市场波动较大，债市收益率整体先上行再回落。一季度，随着政府债券供给前置，资金面趋于收敛，信贷开门红、科技主题催化、两会政策驱动下权益市场风险偏好提振，债市调整由短及长，10年国债到期收益率最高上行至1.90%。信用债也跟随调整，信用利差快速走扩。二季度债市整体表现较好，4月以来，美国超预期宣布“对等关税”政策，全球风险偏好显著下降，债市整体走强，10年国债到期收益率快速回落至1.65%附近并展开震荡。5月降准降息落地，资金价格较一季度显著下行，信用债配置价值显现，叠加信用债ETF规模快速增长，非银机构配置需求旺盛，二季度信用债收益率震荡下行，信用利差大幅收窄。　　产品投资方面，本基金主要配置于中高等级信用债，同时积极参与利率债和信用债的波段交易，在严控风险的前提下努力实现基金资产的长期稳定增长。

2025年一季度，国内经济延续复苏态势，其中生产端恢复较快，内需在政策拉动下呈现回升态势，出口有所回落，地产投资、通胀等方面仍偏弱。具体来看，2025年1-2月，固定资产投资累计同比增速4.1%，较前值提高0.9个百分点，其中房地产开发投资累计增速-9.8%，较前值提高0.8个百分点，地产投资增速降幅略有缩窄，显示去年10月以来的政策组合拳有一定成效。2025年1-2月，社会消费品零售总额同比增速4.0%，较前值提高0.3个百分点，消费增速有所反弹，其中在全面扩大内需的总基调以及以旧换新补贴政策下，通讯器材类消费提振明显。进出口方面，按美元计，1-2月份出口累计同比增速为2.3%，较去年的5.9%降低3.6个百分点；按美元计，1-2月进口累计同比增速-8.4%，较去年的1.1%下降9.5个百分点，增速回落较为明显，抢出口效应逐步消退。2025年2月CPI同比增速为-0.7%，较前值降低1.2个百分点，环比下跌0.2%， PPI同比增速-2.2%，环比下跌0.1%，增速较上月提高0.1个百分点，物价数据显示终端需求整体仍有待改善。政策方面，政府工作报告公布2025年赤字率提升至4%，赤字规模扩大1.6万亿，同时将全面扩大内需列为首要任务，延续了2024年中央经济工作会议的基调，将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。　　债券市场方面，2025年一季度，债市呈现出“熊平”走势，10年期国债到期收益率从去年末的1.67%左右回升至一季度末的1.81%，1年期国债到期收益率从去年末的1.08%左右回升至一季度末的1.53%附近。具体来看，1月初至春节前，随着政府债券供给前置叠加春节取现放大银行缺口压力，资金面整体收敛，DR007中枢上行至1.9%以上，短端品种出现调整压力，1年期国债到期收益率上行22BP至1.3%，但长端利率整体较为抗跌，10年期国债到期收益率在1.65%附近震荡。春节后至3月中旬，资金偏贵的情况持续，存单发行提价至2%上方，信贷开门红、科技主题催化、两会政策驱动下权益市场风险偏好提振，债市调整由短及长，10年国债到期收益率最高上行至1.90%。3月中旬至月末，税期和季末央行投放偏积极，同时公告MLF改革，叠加权益市场情绪降温，10年期国债收益率缓慢修复至1.8%附近。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面组合，判断随着后续资金面的边际放松债市有望迎来有一定的机会，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2025年一季度，在经济预期改善和资金利率偏高的双重影响下，债券市场收益率整体上行，其中短端利率债的上行幅度比长端利率债更大，期限利差呈现压缩态势。具体来看，1月份，在资金利率边际抬升的背景下，中短端利率债出现一定幅度调整，长端利率债延续去年末的强势行情，10年期国债到期收益率一度下探至1.58%，随后在1.6%-1.67%区间窄幅震荡。2月以来，春节期间票房火爆，科技领域表现突出，市场对经济增长预期有所改善，带动风险偏好抬升，同时资金利率仍维持在高位，债市显著承压，1年期国债到期收益率最高上行至1.60%，10年期国债到期收益率最高上行至1.90%。3月中下旬，伴随着央行回复净投放，MLF改革为“采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作”，市场对货币政策的宽松预期有所回升，带动收益率缓慢修复，10年期国债收益率月末回落至1.8%附近。　　信用债方面，在资金利率大幅走高、风险偏好抬升、基金赎回情绪扰动等因素的影响下，信用债收益率波动较大。1月份，短端利率债先行调整，带动信用债跟随调整，信用利差先收窄后小幅走扩。2月至3月中旬，利率债调整由短及长，在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至季度高点。3月中下旬以来，央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动信用利差快速压缩。截至2025年一季度末，相较年初，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别上行27BP、18BP、17BP，信用利差分别收窄5BP、14BP、15BP左右。　　产品投资方面，本基金主要配置于中高等级信用债，同时积极参与利率债和信用债的波段交易，在严控风险的前提下努力实现基金资产的长期稳定增长。