李琢 - 基金投资策略和运作

二季度市场逐步摆脱美伊冲突的影响，回到了基本面与产业趋势主导的叙事中，由AI资本开支驱动的算力硬件产业链成为市场绝对主角，整体反映了AI产业链的资本回报率优势持续扩大，对其他非AI产业链形成资源挤压的基本面现实。操作上，组合清仓了传统能化链标的，主要基于超预期的库存调节能力与需求弹性削弱了相关产业链主体的盈利弹性，相应地也大幅减仓了供给约束低于预期而需求展望出现负面变化的新能源产业链；大幅加仓了订单业绩上修与远期空间扩大且能见度提升双重驱动的国产半导体产业链，同时也进一步精选聚焦海外AI链中具备平台创新优势，处于新技术变化与供需矛盾节点的公司。展望三季度，我们认为市场高估了美联储加息风险同时低估了K型分化下实际利率对于非AI产业链的压制，我们将在优化AI产业链标的配置的基础上关注中报呈现出的新业绩线索，争取为投资者创造更好的回报。

二季度市场逐步摆脱美伊冲突的影响，回到了基本面与产业趋势主导的叙事中，由AI资本开支驱动的算力硬件产业链成为市场绝对主角，整体反映了AI产业链的资本回报率优势持续扩大，对其他非AI产业链形成资源挤压的基本面现实。操作上，组合清仓了传统能化链标的，主要基于超预期的库存调节能力与需求弹性削弱了相关产业链主体的盈利弹性，相应地也大幅减仓了供给约束低于预期而需求展望出现负面变化的新能源产业链。实际上，对于高股息资产来说，一是很多资产无法回答盈利稳定性与分红持续性的问题，二是面临着蓬勃向上的AI链在基本面吸引力与交易层面的双重挤压。组合无法找到足够多合意的高股息资产，仅在非银金融与运营商有相应配置，大部分仓位配置在具备强大产业链竞争力，盈利能力向上，远期具备较大分红潜力的资产中。

一季度A股市场波动明显放大，以煤炭、石油石化和基础化工为主的能化链条板块以及商业航天等部分主题在开年阶段表现强势，此后市场主线回归到产业趋势与业绩驱动的海外算力以及锂电等新能源板块，创新药也有穿插表现。宏观维度，美联储新任主席与美伊战争引发了市场对全球经济和流动性预期变化，也加大了对市场的扰动。操作上，组合基于年初对流动性退坡的判断，大幅减仓了2025年涨幅较大的海外算力链，清仓了铜与小金属，加仓了传统能源与新能源，但实际效果比较一般。展望二季度，我们认为总体上仍然应该以乐观向上的心态看待经历波折考验的A股市场，战争的长期影响总体有利于国内相关产业链优势的进一步放大，积极把握股东回报向上的细分投资机会。

一季度，我们减仓了港股互联网、消费和游戏，加仓了储能、锂电产业链和算力。我们认为往后看最确定的方向是AI和能源安全。国内外模型预计仍将保持非常快的迭代和进步速度，当前大模型行业已经从“聊天机器人”全面转向“自主智能体（AIAgents）”，而AgenticAI的渗透率仍非常低，未来几年提升空间巨大。今年模型的能力以及Agent渗透率的提升有望带动全球Tokens进入指数级增长，以算力和电力为核心的AI基础设施建设仍将保持几倍的增长。当前地缘冲突持续扰动全球传统能源供应链，能源供给的不稳定性显著上升，保障国家能源安全已成为各国的核心战略。新能源是实现能源安全、独立和可控的必然抓手，近期我们已经看到多个国家纷纷出台政策，大力投资新能源建设，并推动新能源汽车的补贴和普及。在政策支持和全球能源转型趋势下，新能源产业将迎来巨大的发展机会。未来，我们将紧紧围绕AI和能源安全这两大方向，抓住市场因战争这些短期因素带来的调整机会，进一步加大在长期方向上的优质公司的持仓比例。

2025年市场的投资机会还是非常多，创新药、新消费和新能源行情有阶段性的爆发，贯穿全年的机会主要集中于AI和有色板块。全年来看，我们减仓了消费和医药，加仓了AI、储能、锂电和保险。我们认为消费大环境很难短期扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制，传统的消费品类目前看不到大的机会。我们进一步降低了医药的持仓，创新药的长期产业趋势没变，但短期涨幅比较大，市场预期比较高，做了一些兑现。同时，在三季度我们看到储能招标数据明显超预期，在强制配储结束后，独立储能需求开始井喷。25年全国各地陆续将储能电站纳入容量电价补贴，大幅提升独立储能电站的收益率。在AI电力需求的带动下，海外储能需求也迎来了快速增长。我们认为储能需求将迎来国内外的共振，大幅提升电池、系统和部分锂电主材环节的盈利能力。保险行业在传统险向分红险转型的大背景下，负债端成本压力明显下降，资产端受益于股票上涨带来的投资收益，行业估值水平仍然处于低位。AI是整个科技投资的核心，我们认为虽然板块涨幅较大，但行业的优质公司本身并没有泡沫，AI的巨幅投入带来的产出也逐渐看到效果，飞轮效应仍然有效。

2025年A股市场总体延续2024年转折以来的向上趋势，呈现产业趋势与供需周期主导的结构性特征，全年AI硬件、机器人与有色金属板块持续强势，锂电、化工、航天军工、创新药、新消费等则阶段性穿插演绎，市场活跃度进一步提升。基于对相关产业趋势和周期反转机会的看好，同时顺应市场风险偏好提升的大环境，叠加大部分静态红利资产的估值透支与相对基本面走弱，组合延续2024年三季度以来的策略，边际放大波动率追求弹性，整体取得了不错的效果。  一季度开年伊始，DeepSeek横空出世，机器人商用量产预期兴起，驱动AI应用、端侧硬件、AIDC与机械和汽车零部件等板块占优，组合配置较为分散，以抓个股机会为主。二季度关税战引发市场巨幅波动，BD驱动的创新药与部分新消费取得独立行情。基于对美国自身在关税战中的脆弱性以及中国产业链话语权和政策对冲力度的信心，组合操作思路更加积极主动，寻找在负面扰动中股价被错杀的标的。我们观察到海外大厂持续上修AI资本开支且部分环节技术迭代创新加速，同时在推理占比不断提升的过程中类似存储等环节成为新的主要矛盾，国产替代也在不断加速；部分有色金属品种供给逻辑深化，受益于去美元化的大β，因此在组合中大幅增配国内外AI硬件与工业金属和能源金属，也增持了基本面持续向上的游戏和非银金融相关个股，对涨幅过大估值透支的创新药进行了清仓，这些动作成为组合全年超额收益的主要来源。进入四季度，地缘风险与宏观经济出现新扰动，组合则基本延续二、三季度的策略思路，在科技创新与资源品两个大方向进行配置，并阶段性参与了锂电中上游的机会。

三季度，我们减仓了消费和医药，加仓了储能、锂电和AI。我们认为消费大环境很难短期扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制，传统的消费品类目前看不到大的机会。我们小幅降低了医药的持仓，创新药的长期产业趋势没变，但短期涨幅比较大。三季度，我们加仓了储能和锂电，储能招标数据明显超预期，在强制配储结束后，独立储能需求开始井喷。今年三季度，西北很多省份将储能电站纳入容量电价补贴，大幅提升独立储能电站的收益率。在AI电力需求的带动下，海外储能需求也迎来了快速增长。展望四季度和明年，我们认为储能需求会迎来国内外的共振，大幅提升电池、系统和部分锂电主材环节的盈利能力。同时，三季度我们也明显加仓了固态电池和AI电子材料，我们看好固态电池的技术创新和产品商业化。AI带来的电子材料升级的趋势非常明显，今年下半年开始新材料放量带来的盈利贡献逐步显现。

三季度，我们观察到市场正面因素在不断积累，其中包括核心经济循环指标企稳向上，需求端正在走稳；反内卷与化债持续推进，有望将优质主体从通缩中解放出来，产生的宏观效果或可类比供给侧改革；平稳应对贸易争端以及相关高端产业进展强化市场对于中国制造产业链话语权的信心。同时，过去几年监管在推动公司治理与股东回报改善的努力使得基本面改善预期得到更广泛认可。基于以上判断，组合认为中期维度宏观叙事有利于权益资产价格。操作上，组合相较二季度更加积极进取，维持了较高仓位运行，结构上增配了预期盈利提升与流动性共振的资产，如AI算力硬件、有色金属、非银金融以及部分汽车零部件等板块，减仓了创新药、计算机与军工。

年初以来，市场整体震荡向上，结构上AI、机器人、新消费与创新药轮动表现，银行与有色金属则相对持续占优。同时，市场也仍然延续过去两年高波动快速轮动的特征，这与关税谈判的拉锯，对于全球衰退的担忧以及量化资金的扰动有关。操作上，上半年本组合基于24年年报中对于A股风险偏好回升的判断，结构上倾斜AI产业链、自主可控相关标的以及存在潜在供给侧机会的锂电、钢铁和部分基础化工标的，同时也加大了对产业趋势进一步明确的海外算力链、创新药、游戏以及非银金融等板块的研究与配置力度。

上半年，市场整体的机会还是比较多，大部分的投资机会还是围绕创新在展开。在宏观整体偏弱的大环境下，产业创新是最容易实现突围的方式。上半年，我们减仓了电子行业，加仓了医药和互联网板块。我们认为出口的不确定性，对电子行业的需求影响还是比较大，行业自身重资产的属性，决定了利润对需求的波动影响会更加明显。医药行业从21年以来受到集采降价的影响，板块调整比较充分。今年以来，医药行业整体迎来创新周期，很多创新药管线BD落地，不少长期坚持新药研发的企业迎来国内外需求的共振。从全球比较来看，港股互联网公司的估值相比美股便宜很多，这类资产本身经营的稳定性也比较强，同时充分受益国内AI产业的发展。

一季度，我们主要加仓了港股互联网公司和具备长期成长价值的消费品公司，减仓了新能源。我们认为DeepSeek的出现对国内科技行业的投资产生了极大的影响，DeepSeek的低成本和开源对AI行业意义重大，港股互联网龙头将充分受益于国内AI带来的增收降本。在消费品行业，我们看到一批优秀的公司，依靠自身的能力，不断扩展品类，提升份额。

过去的一个季度，A股市场在经历了一波非常快速的上涨行情，以AI为代表的TMT以及机器人驱动的机械/汽车板块表现抢眼，偏防守的红利相关板块则相对落后。我们认为宏观环境超预期的正向变化推动本轮风险偏好提升，首先尽管结构分化与以价换量的特征仍然明显，但国内宏观经济在政策效应体现与低基数的共同作用下呈现平稳状态，同时deepseek等科技领域所取得的超预期进展提振了市场对中国资产的信心，其次美国经济数据下行超预期，货币与财政的矛盾进一步积累，政策不确定性也显著增强，叠加中国与欧洲基本面预期的改善，强美元对非美市场的压制大幅缓和。操作上，本基金延续去年四季度以来的思路，在宏观与产业趋势所能提供的盈利向上机会明显增加的过程中，边际提升对于赔率的诉求，主要工作集中在优化电子、机械等行业的持仓，寻找更多能提供优质股东回报的成长价值类资产，同时也提升了具备供给侧驱动的周期反转板块的配置力度。  对于二季度市场，我们认为一季度呈现出的很多宏观与中观维度有利因素需要进一步验证，包括（1）国内宏观经济筑底企稳格局需要确认，尤其在贸易战的影响下，当然值得说明的是，经过长时间的结构调整与政策储备，本基金对于我国决策层战胜外部冲击满怀期待；（2）AI产业叙事处于青黄不接的状态，需要模型与应用端给予产业趋势更清晰的指引。基于以上判断，市场风险偏好仍有维持高位的基础但可能很难进一步快速向上，对应A股快速上行可能暂告一段落，市场风格也可能从主题催化转为更多关注基本面验证。本基金将持续二季度宏观环境与相关产业验证，继续努力为持有人创造回报。