李琢 - 基金投资策略和运作

2026年上半年A股市场总体延续较好表现，然而结构演绎的极致化也创了历史记录，除AI硬件外的行业几乎没有持续的板块性行情，只有锂电、化工、煤炭、创新药以及航天军工等极少数板块有阶段性表现，极致分化的行情也增加了市场的波动性。2月初组合完成基金经理变更后，我们很快完成了对持仓的调整，加仓了商业航天与石油化工板块，但随着情绪快速退潮，相关商业航天主题标的出现了较大回撤，同时市场也认识到需求的价格弹性与库存韧性较高，美伊冲突开始后不久化工与煤炭等板块就见到阶段性顶部。二季度，随着市场认识到coding渗透率加速提升并上修AI资本开支强度预期，AI硬件板块迎来新一波行情，组合调整较快并聚焦半导体设备板块配置，整体净值表现较好，同时组合也阶段性参与了锂电中上游板块的行情。

2026年上半年A股市场总体延续较好表现，然而结构演绎的极致化也创了历史记录，除AI硬件外的行业几乎没有持续的板块性行情，只有锂电、化工、煤炭、创新药以及航天军工等极少数板块有阶段性表现，极致分化的行情也增加了市场的波动性。由于大部分静态红利资产估值透支仍未消化且基本面持续走弱，而AI资本开支驱动的相关资产盈利延续高斜率上行，组合延续放大波动率追求弹性的策略，以求获取周期上行资产带来的盈利与估值双升收益。一季度，基于工业属性与金融属性双重承压的判断，过去几年涨幅过大透支估值，组合在高点清仓了有色金属板块的仓位，加仓了商业航天与石油化工板块，但随着情绪快速退潮，相关商业航天主题标的出现了较大回撤，同时市场也认识到需求的价格弹性与库存韧性较高，美伊冲突开始后不久化工与煤炭等板块就见到阶段性顶部。二季度，随着市场认识到coding渗透率加速提升并上修AI资本开支强度预期，AI硬件板块迎来新一波行情，组合调整较快并聚焦半导体设备板块配置，整体净值表现较好，同时组合也阶段性参与了锂电中上游板块的行情。

上半年A股市场面临多重变量交织的复杂环境，特别是一季度末美伊冲突的持续时间成为影响资产风格变动的关键外部因素。地缘冲突通过能源价格传导、风险偏好调整两条路径作用于A股，市场在自3月以后开始回调。进入二季度，美伊战争逐步缓和，油价大幅下行，金价也震荡下行。市场对美联储可能加息的预期也不断波动，目前加息预期降至较低水平。  组合自去年确立“科技为主线、周期为辅助”配置框架，并在一季度增加了增加与资源相关的上中游行业的配置。由于美伊冲突导致霍尔木兹海峡石油运输受阻，国际油价大幅冲高，直接利好油气开采、油运、煤炭等能源类周期品种；另外，AI产业的发展使得上游的各类产品不断涨价，缺电逻辑带动了包括燃机、电力设备等需求的旺盛。整体周期行业中，我们一季度减少了有色的配置，增加了部分化工品的持仓。  进入二季度，战争缓和背景下，国内外经济数据仍继续呈现K型分化，且AI行业大模型TOKENS不断放量，技术迭代仍在推进，从而为硬件端带来未来放量的预期，比如光通信NPO放量、光模块用SLP放量等，导致光通信与PCB产业链未来需求大幅上修，偏上游产品供需更为失衡。同时，海外存储企业开始签订长协，韩国大幅上修未来资本开支；国内华为TAO定律发布，长鑫预计获批上市，半导体设备与材料不断上修订单与未来成长性。以上等因素带动了科技海外链与国产链大幅上涨。当然,AI发展同时带动了包括缺电链、上游材料等环节的投资机会，因而包括电新、建材、机械等涉及AI的行业也有明显的表现。  但进入7月份，韩国资本市场杠杆问题影响流动性，且因前期上涨过快，市场开始大幅回调。

近期，A股市场面临多重变量交织的复杂环境，其中美伊冲突的持续时间成为影响资产风格变动的关键外部因素。地缘冲突通过能源价格传导、风险偏好调整两条路径作用于A股，市场在自3月以后开始回调。  此前组合确立的“科技为主线、周期为辅助”配置框架，顺应市场变化适当优化，核心在于适当增加与资源相关的上中游行业的配置。由于美伊冲突导致霍尔木兹海峡石油运输受阻，国际油价大幅冲高，直接利好油气开采、油运、煤炭等能源类周期品种；另外，AI产业的发展使得上游的各类产品不断涨价，缺电逻辑带动了包括燃机、电力设备等需求的旺盛。整体来看，PPI有可能在外围政治事件的影响下更快转正，也使得我们今年判断的周期行业机会更为提前。  组合自年初之后，逐步降低了部分科技股的仓位。在前期冲高过程中逐步减仓有色并增加化工的配置，我们认为今年将是化工行业反转的一年。除了大宗化工品，我们配置了较多锂电材料。基于对商业航天的看好，组合增加光伏的配置。  组合在调整板块配置比例的同时，将更多关注接下来的一季报，尽量筛选一季报较好的公司，逐步优化组合的构成。

一季度A股市场波动明显放大，以煤炭、石油石化和基础化工为主的能化链条板块以及商业航天等部分主题在开年阶段表现强势，此后市场主线回归到产业趋势与业绩驱动的海外算力以及锂电等新能源板块，创新药也有穿插表现。宏观维度，美联储新任主席与美伊战争引发了市场对全球经济和流动性预期变化，也加大了对市场的扰动。操作上，组合基于年初对流动性退坡的判断，大幅减仓了2025年涨幅较大的海外算力链，清仓了铜与小金属，加仓了传统能源与新能源，但实际效果比较一般。展望二季度，我们认为总体上仍然应该以乐观向上的心态看待经历波折考验的A股市场，战争的长期影响总体有利于国内相关产业链优势的进一步放大，积极把握股东回报向上的细分投资机会。

一季度，我们减仓了港股互联网、消费和游戏，加仓了储能、锂电产业链和算力。我们认为往后看最确定的方向是AI和能源安全。国内外模型预计仍将保持非常快的迭代和进步速度，当前大模型行业已经从“聊天机器人”全面转向“自主智能体（AIAgents）”，而AgenticAI的渗透率仍非常低，未来几年提升空间巨大。今年模型的能力以及Agent渗透率的提升有望带动全球Tokens进入指数级增长，以算力和电力为核心的AI基础设施建设仍将保持几倍的增长。当前地缘冲突持续扰动全球传统能源供应链，能源供给的不稳定性显著上升，保障国家能源安全已成为各国的核心战略。新能源是实现能源安全、独立和可控的必然抓手，近期我们已经看到多个国家纷纷出台政策，大力投资新能源建设，并推动新能源汽车的补贴和普及。在政策支持和全球能源转型趋势下，新能源产业将迎来巨大的发展机会。未来，我们将紧紧围绕AI和能源安全这两大方向，抓住市场因战争这些短期因素带来的调整机会，进一步加大在长期方向上的优质公司的持仓比例。

2025年A股市场总体延续2024年转折以来的向上趋势，呈现产业趋势与供需周期主导的结构性特征，全年AI硬件、机器人与有色金属板块持续强势，锂电、化工、航天军工、创新药、新消费等则阶段性穿插演绎，市场活跃度进一步提升。基于对相关产业趋势和周期反转机会的看好，同时顺应市场风险偏好提升的大环境，叠加大部分静态红利资产的估值透支与相对基本面走弱，组合延续2024年三季度以来的策略，边际放大波动率追求弹性，整体取得了不错的效果。  一季度开年伊始，DeepSeek横空出世，机器人商用量产预期兴起，驱动AI应用、端侧硬件、AIDC与机械和汽车零部件等板块占优，组合配置较为分散，以抓个股机会为主。二季度关税战引发市场巨幅波动，BD驱动的创新药与部分新消费取得独立行情。基于对美国自身在关税战中的脆弱性以及中国产业链话语权和政策对冲力度的信心，组合操作思路更加积极主动，寻找在负面扰动中股价被错杀的标的。我们观察到海外大厂持续上修AI资本开支且部分环节技术迭代创新加速，同时在推理占比不断提升的过程中类似存储等环节成为新的主要矛盾，国产替代也在不断加速；部分有色金属品种供给逻辑深化，受益于去美元化的大β，因此在组合中大幅增配国内外AI硬件与工业金属和能源金属，也增持了基本面持续向上的游戏和非银金融相关个股，对涨幅过大估值透支的创新药进行了清仓，这些动作成为组合全年超额收益的主要来源。进入四季度，地缘风险与宏观经济出现新扰动，组合则基本延续二、三季度的策略思路，在科技创新与资源品两个大方向进行配置，并阶段性参与了锂电中上游的机会。

2025年市场的投资机会还是非常多，创新药、新消费和新能源行情有阶段性的爆发，贯穿全年的机会主要集中于AI和有色板块。全年来看，我们减仓了消费和医药，加仓了AI、储能、锂电和保险。我们认为消费大环境很难短期扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制，传统的消费品类目前看不到大的机会。我们进一步降低了医药的持仓，创新药的长期产业趋势没变，但短期涨幅比较大，市场预期比较高，做了一些兑现。同时，在三季度我们看到储能招标数据明显超预期，在强制配储结束后，独立储能需求开始井喷。25年全国各地陆续将储能电站纳入容量电价补贴，大幅提升独立储能电站的收益率。在AI电力需求的带动下，海外储能需求也迎来了快速增长。我们认为储能需求将迎来国内外的共振，大幅提升电池、系统和部分锂电主材环节的盈利能力。保险行业在传统险向分红险转型的大背景下，负债端成本压力明显下降，资产端受益于股票上涨带来的投资收益，行业估值水平仍然处于低位。AI是整个科技投资的核心，我们认为虽然板块涨幅较大，但行业的优质公司本身并没有泡沫，AI的巨幅投入带来的产出也逐渐看到效果，飞轮效应仍然有效。

A股市场在24年9月迎来大幅转折，在2025年上半年经历了约半年左右的震荡，之后稳步上涨到25年年底。  年初，以TMT为主的成长行业受到了包括DEEPSEEK及各大互联网厂商上调资本开支等催化，表现强势，其中国产算力及应用端表现更强；机器与汽车行业也围绕着机器人主线展开了如火如荼的行情。在此之外，部分周期行业如有色、钢铁、化工部分品种表现也较强。相应的，大消费表现弱势。但进入Q2，在4月初，受到美国关税影响市场快速大跌，之后随着关税政策的不断反复与修正，市场逐步上行。  相对于上半年的曲折，下半年的市场主线明晰，基本是围绕以国内外算力为代表的硬科技行业，加上以有色为代表的周期行业而展开的行情。进入三季度，以锂电为代表的困境反转行业也迎来机会。  整体来看，25年除了红利风格以外，其它大部分资产均迎来普遍的股价修复。  组合自24年判断市场处于熊与牛的转折后，明确看好市场，坚持科技与成长为主线，并以周期打底仓；整体维持均衡偏成长的风格。  AI海外投资带动了以光模块和PCB为代表的硬科技行业业绩不断超预期；同时国产芯片与模型、机器人行业也快速发展。上半年由于关税政策的冲击，组合减仓了消费电子链，转而增加与AI产业链更相关的光模块与PCB公司，同时我们认为随着算力效率提升与成本的下降，大量应用在未来涌现应该是值得期待的，这包括但不限于软件公司、端侧创新、智能驾驶、具身智能，我们更多在具身智能行业挖掘机会。同时，我们认为AI也是中国科技行业发展的重要抓手，国产算力产业链具备广阔的发展空间。  在年初，我们开始强调周期打底仓的思路，并重点配置了有色行业，其中以工业金属与小金属为重点。同时在三季度，我们发现部分化工行业也迎来逐步反转，着重配置了以锂电材料为代表的化工子行业。  当然，基于看好股市的发展，我们继续维持看好非银行业。

三季度，我们观察到市场正面因素在不断积累，其中包括核心经济循环指标企稳向上，需求端正在走稳；反内卷与化债持续推进，有望将优质主体从通缩中解放出来，产生的宏观效果或可类比供给侧改革；平稳应对贸易争端以及相关高端产业进展强化市场对于中国制造产业链话语权的信心。同时，过去几年监管在推动公司治理与股东回报改善的努力使得基本面改善预期得到更广泛认可。基于以上判断，组合认为中期维度宏观叙事有利于权益资产价格。操作上，组合相较二季度更加积极进取，维持了较高仓位运行，结构上增配了预期盈利提升与流动性共振的资产，如AI算力硬件、有色金属、非银金融以及部分汽车零部件等板块，减仓了创新药、计算机与军工。

市场在上半年持续震荡，并在4月受到关税战影响快速下跌，之后触底回升，并在7-8月突破前高，创下本轮牛市以来的新高。  组合自关税战大跌之后，增配了海外算力链；并在Q3优化了国内算力的持仓。海外受到各大厂资本开支不断上修的拉动，以光模块和PCB为代表的产业链不断创新高。国内虽然进展弱于海外，但在国家政策鼓励与技术进展的背景下，预计供给端问题将逐步解决，从而满足不断增长的需求，我们看好核心的晶圆厂与算力芯片环节。在AI的应用端，市场原来一直关注的软件公司受到大模型迭代影响，其未来空间受到质疑。然而，机器人行业迅速发展，海外以TESLA为代表，国内以宇树智元等多公司为代表，产业迭代速度远超出预期，在本轮科技技术革命的带动下，行业有望呈线非线性发展。因此，组合明显增配了机器人产业链。进入9月，国内大储行业需求超预期，带动了包括储能电芯与各种锂电材料的涨价，我们认为锂电行业周期底部已现，未来盈利能力将逐步修复，组合也加仓了锂电行业龙头。  组合继续维持去年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重科技与成长。组合维持以周期行业打底仓，主要偏向成长的风格。我们认为虽然经济仍在底部徘徊，但已经不断有行业以及优秀的公司出现经营的反转，我们认为牛市未结束。因此，维持原有券商与金融IT的配置；同时，供需不断向好的有色行业也继续看好。  去年时，我们就做出2024年是A股的拐点之年，一方面AI等新兴产业趋势正在形成并加强，另一方面传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底。我们对中长期市场运行方向持乐观态度，继续建议长期投资者可以择机配置权益资产。

三季度，我们减仓了消费和医药，加仓了储能、锂电和AI。我们认为消费大环境很难短期扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制，传统的消费品类目前看不到大的机会。我们小幅降低了医药的持仓，创新药的长期产业趋势没变，但短期涨幅比较大。三季度，我们加仓了储能和锂电，储能招标数据明显超预期，在强制配储结束后，独立储能需求开始井喷。今年三季度，西北很多省份将储能电站纳入容量电价补贴，大幅提升独立储能电站的收益率。在AI电力需求的带动下，海外储能需求也迎来了快速增长。展望四季度和明年，我们认为储能需求会迎来国内外的共振，大幅提升电池、系统和部分锂电主材环节的盈利能力。同时，三季度我们也明显加仓了固态电池和AI电子材料，我们看好固态电池的技术创新和产品商业化。AI带来的电子材料升级的趋势非常明显，今年下半年开始新材料放量带来的盈利贡献逐步显现。