邱成岳 - 基金投资策略和运作

三季度以来，组合中AI产业链相关半导体及电子元器件表现突出，而创新药标的则出现了冲高回落并进入盘整期，我们结合相关标的的估值水平和短期涨幅，在这两个方向上做了边涨边止盈的操作。一方面小幅的降低了仓位，另一方面我们增加了电新，主要是锂电池产业链的配置，使得组合的结构更加稳定。  这不意味着我们对减仓方向的悲观，更多的是对冲高回落的风险防范以及组合稳定性的要求。我们依然看好这轮以“技术进步”为核心成长投资产业机会，新能源、创新药、AI相关产业和高端制造板块依然是我们重点投资布局的方向。  而锂电池产业链的配置增加，则主要是我们观察到国内外对储能需求的增加，一方面是风光等“不稳定”发电站的增加对电网稳定性的冲击需要储能去做平滑，另一方面峰谷电价差的增加提高了储能投资的IRR，此外AI算力对电力的消耗也越来越大，储能配套也是重要的一环。总体而言，经历了3年深度调整的锂电池产业链以及配套储能产业链都会有新的增长机会。这也是中国高端制造的代表之一，与我们的投资框架匹配度高，希望相关布局在未来能为投资者带来丰厚回报。  最后，希望持有人和我们一起，保持耐心，相信技术进步和中国制造的力量，静待花开。祝愿所有持有人生活美满，投资顺利。

秉承围绕“技术进步”为核心构建成长投资组合的理念，我们在上半年参与了海外算力链的投资机会，并在Q2增配了一批创新药标的，这些操作对组合整体业绩贡献较大。除此以外，我们还重点布局了新材料、先进制造和智能驾驶板块，保持组合基本满仓运作，以更好的应对市场的上行趋势。  中国经济发展至今，我们认为已经过了总量高歌猛进的时代，更多的是结构性产业的繁荣以及关键产业的技术突破。在总量稳定增长的过程中，我们认为只有依靠技术进步带来的差异化供给才能够创造真正的阿尔法，进一步激发需求，以及参与国际竞争。因此我们还是希望把投资范围圈定在技术进步明显的细分领域当中，持续耕耘，最终为持有人带来收益。  目前我们最看好的方向是创新药板块，在创新层次的不断提升之下，近年来MNC越来越多的Licensein中国的创新药资产，景气度高。而中国药企也能够触达到海外创新药市场，可及市场从原来的5000亿人民币左右拓展到1.5万亿美金，这是几十倍的扩容，意味着在这轮产业周期中，我们将诞生一大批赚美金的大药企，市值空间也将被打开。虽然不少创新药标的在上半年涨幅较为惊人，但相比他们的合理估值仍有不错的上涨空间。  最后，希望持有人和我们一起，保持耐心，相信技术进步和中国制造的力量，静待花开。祝愿所有持有人生活美满，投资顺利。

美国的关税政策反复无常给世界经济带来巨大不确定性，我们认为特朗普奉行的单边主义和贸易保护政策并不能完全逆转全球产业分工的大局，更无法实现其所谓“制造业回流美国”的战略企图。我们认为中美贸易仍将反复出现摩擦拉扯，但非美贸易，如中国-欧盟、中国-东盟、中国-拉美等贸易关系会进一步繁荣。  基于此判断，1年多前接管组合时，我们秉承的理念便是围绕非美出海和技术进步找寻确定性成长机会，美国关税政策的反复并未颠覆这一点。我们已经看到一批优秀的中国企业，凭借自身在技术上、成本控制上、规模制造上的优势，开始进军全球市场，即使以美国为代表的的发达市场正在不断的加高贸易壁垒，他们依然在广袤的新兴市场找到了增长沃土。我们看好具备中国比较优势的创新药、医疗器械、工程机械、汽车、电子元器件和动力电池等高端制造产业的出海机会。  风高浪急，百年未有之大变局当前，我们要坚持常识，相信最优质的产品将冲破一切人为构筑的关贸壁垒。如同20年前我们喜欢买当时品质更好的进口商品一样，海外消费者也会认同中国制造的品质和超高性价比。  最后，希望持有人和我们一起，保持耐心，相信技术进步和中国制造的力量，静待花开。祝愿所有持有人生活美满，投资顺利。

2024年是跌宕起伏的一年，资本市场经历了年初的小盘股股灾，三季度的二次下跌，924政策转向后的强烈反弹，全年红利和科技的表现均十分亮眼。而贯穿始终的则是国内经济环境的疲软，虽然政策已然转向，但传导到实体经济仍需要时间，国内的通缩螺旋破解和地方债务去化仍需要观察相关政策实际落地后的效果。  未来，短期矛盾在于化债的实际推进。化债的推行是激活经济循环的重要因素，尤其是对民营企业的债务清偿，有助于改善企业的投资意愿和居民的收入预期，提振私营部门的信心。  中期矛盾在于通缩螺旋的打破。经过过去3-4年的调整，房地产市场已经实质实现硬着陆，风险得到极大程度的释放，制造业的内卷和价格战在2024年也初步见到了止息干戈的迹象，但中期维度的居民收入预期转正和PPI、CPI的转正任务仍然艰巨，文化中的“勤劳内卷”和重复投资烙印需要更长时间去改变。  最后，长期矛盾在于尖端技术的实质突破。企业的超额利润要长期维持只能依赖于此，社会的生产力上大台阶根本来源也在于此，抗衡美国制裁的最终答案亦莫如是。对于新质生产力的长期投资再苦再难也要继续。  展望2025年，我们预计能够看到政府在托底经济方面更多强有力的作为，能否实现预期效果重拾升势尚不可知，但企稳的假设并不难实现，基于此，我们认为未来1年市场是积极可为的。在策略上，我们仍将坚持技术进步为核心，作为投资人也应该投资到祖国最需要的方向上去，以出海、创新和多产品组合为三大选股维度，力求构建出一个能够代表产业发展趋势，解决当下经济社会亟需问题的成长组合，最终为投资人谋取丰厚的回报。  方向上，我们重点关注连跌4年的医药板块中的稀缺成长机会。另外AI算力军备竞赛、国内端侧应用落地带来的产业变化；新能源领域中的技术革新、先进制造业的出海放量均是我们积极寻找机会的方向。  最后，祝各位持有人新的一年继续学习成长，蒸蒸日上，投资顺利！

到2024年三季度末为止，国内CPI和PPI的双双走弱，客观的反映了目前国内需求偏弱的现状。而政府也意识到了通缩螺旋给国内经济发展带来的压力，在9月底开始出现明显的转向，从原来的“兜底”转向更积极的政策基调，这也带来了一波市场的猛烈反弹，市场给予了政策方向转变的正向肯定。  诚然，政策的推出、落地和见效还需要更长的周期去实现，但政府的积极态度和后续的政策空间我们都有目共睹。经历猛烈的估值修复以后，后续市场定价会更加有效，更适合主动投资者根据基本面、产业趋势和发展空间选股。  审视我们的组合，我们已经看到一批优秀的中国企业，凭借自身在技术上、成本控制上、规模制造上的优势，开始进军全球市场，即使以美国为代表的的发达市场正在不断的加高贸易壁垒，他们依然在广袤的新兴市场找到了增长沃土。我们看好具备中国比较优势的医疗器械、工程机械、船舶制造和电力设备等高端制造产业的出海机会，并在其中做了积极布局。同时，我们也看到了一些公司的新增长动能在逐步成型，拥有“第二增长曲线”的标的也是我们布局的重点方向。  最后，希望持有人和我们一起，保持耐心，静待花开，拥抱更美好的明天。

回顾2024年上半年，在内需偏弱，外需受地缘政治影响较大的背景下，A股表现较弱且波动幅度较大。从风格上看，市场对未来增长的不确定性担忧放大，转而追求格局出清后的业绩稳定性，从而导致红利类型资产的整体表现较好，典型的代表包括银行、煤炭、石油石化等传统行业。而我们的持仓主要集中在医药、电力设备、汽车和机械等领域，尽管我们选到了更优质的个股，但开年以来这些行业beta较弱，导致组合阶段性跑输基准指数。  中国经济增长正处于新旧动能转换的过程中，房地产和基建为代表的旧动能萎缩较快，而高端制造、科技为代表的新动能对经济的拉动尚不明显，青黄不接背景下成长投资难度陡增。我们也观察到社会和投资人中所谓“躺平”的思潮阶段性占据上风，但现阶段中国和市场碰到的问题并不能够用“躺平”来解决，增长和发展仍然是突破困境的唯一办法。国内许多产业难题依然需要优质的企业投入资源力量去攻克。关关难过关关过，目前剩下的都是难题和硬骨头，我们需要的不是躺平，而是更大的决心、更长远的目光以及更多的耐心。  因此，我们需要做的不是用阶段性的落后来否定长期的组合运行策略，而是花更多的时间来反思组合中选股的质量和胜率，并兼顾持仓个股的季度业绩节奏，最终从长期的视角出发选出更多真正有成长性的公司，去解决中国当下遇到的增长困境和发展难题。  审视我们的组合，我们已经看到一批优秀的中国企业，凭借自身在技术上、成本控制上、规模制造上的优势，开始进军全球市场，即使以美国为代表的的发达市场正在不断的加高贸易壁垒，他们依然在广袤的新兴市场找到了增长沃土。我们看好具备中国比较优势的医疗器械、工程机械、船舶制造和电力设备等高端制造产业的出海机会，并在其中做了积极布局。尤其看好中国医疗器械行业在下半年将迎来设备更新和海外出口的双重需求共振机会。  最后，希望持有人和我们一起，保持耐心，静待花开，在这个金秋收获丰硕果实。

2024年一季度，A股波动幅度较大，经历了一轮快速的下杀与反弹。红利资产以及全球定价资产表现较好，标的主要集中在有色、石油石化、煤炭、银行和家电等需求成长性一般但供给格局清晰的版块。而我们的持仓主要集中在医药、汽车、电力和机械等领域，尽管我们选到了更优质的个股，但开年以来这些行业beta较弱，导致组合阶段性跑输基准指数。    中国经济增长正处于新旧动能转换的过程中，房地产和基建为代表的旧动能萎缩较快，而高端制造、科技为代表的新动能对经济的拉动尚不明显，青黄不接背景下成长投资难度陡增。但我们需要做的不是用阶段性的落后来否定长期的组合运行策略，而是花更多的时间来反思组合中选股的质量和胜率，并兼顾持仓个股的季度业绩节奏，最终从长期的视角出发选出更多真正有成长性的公司。    在全球地缘政治冲突加剧和内需较弱的背景下，中国高端制造业在欧洲部分市场以及广大新兴市场迎来新一轮的增长机遇，一批科技含量更高的企业正在新兴市场打开局面，我们持续看好中国品牌、中国智造在海外的持续成长。另外，在内需表现一般的前提下，我们将加大对供给格局出清类的资产研究，看好这些资产在极致悲观预期后的估值回归。    持仓上，我们针对目前的市场情况，对组合内医药个股结构进行了优化，同时增加了光伏、电力和汽车的配置。我们希望通过更优质的选股来应对当下市场的不确定性。

2023年，组合围绕产业景气趋势，在消费、新能源、医药和电子等行业寻找投资机会。全年来看，组合在新能源板块亏损幅度较大。2023年新能源行业面临产能过剩，供给格局恶化的压力，板块估值、盈利双杀。我们适度降低了新能源的持仓比例，提升了医药和电子的仓位，同时优化了消费行业的持仓个股。展望2024年，市场经历2年的快速下跌，很多资产已经非常便宜，市场利好的因素在不断积累。

三季度，我们降低了医药和新能源的持仓比例。从二季报披露情况来看，白酒仍然保持了比较强的经营韧性，在经济预期企稳回升的背景下，市场对白酒的远期需求或将会有明显修复。7月底政治局会议，对地产进行了明确定调，各地陆续优化了针对购房的限制性政策，我们认为政策放松无法扭转房地产的长期供需趋势，但成交量回升是比较确定的事情，落在投资上，后周期消费将会比较受益。

上半年，宏观经济逐月走弱，市场对复苏链逐步认清现实，复苏或只是疫情后的一次反弹，增长的下台阶是未来投资要长期面临的事实。在组合结构上，我们大幅减仓了白酒，加仓了医药、计算机和半导体。我们看好集采控费缓解下的医药投资机会，增持了具备创新能力的医疗器械公司。我们增配了TMT板块中的工业软件和半导体设备，我们认为在数字中国建设的大背景下，工业软件和半导体设备龙头公司将充分受益。

一季度，市场走出了明显分化的行情。TMT在国家数字产业政策和chatgpt带动下，板块出现持续上涨。周期和消费有所走弱，背后是经济预期的下调和对需求持续性的担忧。春节后，新能源出现了剧烈的调整，基本面阶段性走弱，叠加全球割裂趋势下的供应链独立性的担忧。在组合结构上，我们适度减仓了新能源的持仓比例，小幅增加了计算机和医药的持仓。但因市场分化行情演变的特别迅速，在持仓调整上还是偏慢，小幅的调整对组合净值并没有带来比较明显的保护。

在国内资本市场发展历史中，2022年是极不平常的一年。在海外加息、俄乌冲突和国内政策年内变化较多的复杂环境下，全球市场都出现了剧烈的调整。  从全年来看，我们坚持从产业趋势出发，寻找长期能长大的公司。2022年，我们减仓了锂电产业链，加仓了白酒、可选消费和医疗服务。国内新能源汽车渗透率已经接近30%，未来渗透率提升的速度会逐步放缓，而产业链供给端的产能在加速释放，锂电材料的很多环节未来都将面临供给过剩的风险。而随着国内防疫政策的调整，一些场景式消费会有明显回升，长期来看，消费升级的逻辑仍然存在。光伏产业我们选择坚守，我们认为，随着硅料价格趋势性下跌，潜在需求的释放是巨大的，重点需要寻找供需格局比较好的环节。