王寒 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场总体呈现震荡走强特征，节奏上表现为收益率先下后平，利率曲线陡峭化程度有所弱化。其中，曲线中短端下行约10个基点，长端下行约13个基点，超长端利差基本持平，信用利差继续收敛。归因来看：（1）商业银行体系存款增速较高而贷款增速较低，银行体系的资金水平总体较为充裕，资金利率水平快速下行；同时，二季度海外环境动荡加剧，国内以投资和消费为代表的需求持续走弱，在此背景下，央行对银行间市场充裕资金环境的容忍度有所提高。宽松的流动性水平驱动期限利差和信用利差快速压缩。（2）市场此前对今年再通胀的环境有所担忧，但美伊冲突推动油价快速上涨后持续下滑，使得工业品通胀的持续性减弱，而内需较弱拖累消费品通胀，再通胀交易明显退温，叠加超长债供给压力缓释，长端利差小幅压缩，超长端利差基本保持平稳。　　报告期内，本基金仍维持谨慎操作。

二季度债券市场回顾：震荡走强，利率曲线趋于平坦化、信用利差持续收敛　　2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡走强行情，行情节奏表现为利率期初下行、中后期企稳震荡，利率曲线陡峭化特征进一步弱化，平坦化态势凸显。细分维度来看，利率曲线中短端收益率整体下行约10BP，长端收益率下行幅度相对更大，达13BP，超长端期限利差基本维持平稳，同时市场信用利差延续持续收敛态势，信用债整体估值稳步修复。　　本轮债市行情演绎主要由流动性、通胀预期、供需格局等因素驱动。　　首先，市场流动性维持充裕格局，驱动各类利差持续压缩。二季度商业银行体系呈现“存款高增、信贷偏弱”的格局，银行体系超额资金充裕，市场资金利率快速下行。同时，海外市场不确定性显著升温，国内投资、消费两大核心内需指标持续走弱，经济复苏动能偏弱。在此宏观背景下，央行对银行间市场充裕流动性环境的容忍度显著有所提升，市场整体流动性宽松态势延续，进而推动期限利差、信用利差同步快速收窄，为债市走牛强提供核心支撑。　　其次，再通胀交易持续退温，缓释长端利率上行压力。年初市场对年内经济修复带动的再通胀行情存在一定预期，而二季度通胀走势整体偏弱：前期美伊冲突推升油价短暂冲高后持续回落，工业品通胀上行持续性不足；国内内需疲软进一步压制消费品通胀修复力度，市场再通胀交易情绪显著降温。叠加超长端债券供给压力阶段性缓释，长端收益率小幅下行、利差适度压缩，超长端利差则保持基本平稳，利率曲线呈现差异化走势。　　本基金在二季度完成建仓，信用债部分主要在指数成分券内筛选性价比偏高、同时兼顾流动性的个券。非指数成分券的择券思路与成分券主体信用资质保持类似。券种变化方面，减配了部分利率债品种，进一步增配信用债，久期逐步回归指数久期为主，并维持适中偏低的杠杆水平。

进入二季度，国内经济基本面整体呈弱修复态势，体现在：（1）社会融资规模月度数据同比走弱，人民币贷款增量同比回落，央行开始关注银行业在债券投资与人民币贷款增长之间的结构性趋势问题；（2）国内消费数据走弱，5月社零数据同比下行0.6%，显示新旧经济转型过程中，传统经济领域压力仍然较大；（3）地方债务化解仍在推进，叠加外围地缘的不确定性、国内经济转型的长期性等因素，货币政策仍然需要保持适度宽松。　　本基金二季度略微拉长组合久期，主要增配2年内的利率债，提高组合流动性和灵活性。需要说明的是，6月资金面出现小幅波动，DR001为代表的资金在6月初由1.3%逐步向1.4%靠拢，主要受6月时点资金回表、债基等产品预防性赎回、信贷规模冲量等因素影响。我们认为这是阶段性扰动，而不是央行有意收紧货币政策。展望后续，信贷低增的背景和趋势短期内难以快速扭转，存款增速高于贷款增速，财政供给强度也阶段性低于去年同期，优质资产相对稀缺的现象仍然较为突出。进入三季度，我们将持续关注资金面变化、政府债券发行节奏、央行基础货币投放和回笼数据变化等因素，及时对组合久期和杠杆进行灵活调整。

二季度债券市场回顾：震荡走强，利率曲线趋于平坦化、信用利差持续收敛　　2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡走强行情，行情节奏表现为利率期初下行、中后期企稳震荡，利率曲线陡峭化特征进一步弱化，平坦化态势凸显。细分维度来看，利率曲线中短端收益率整体下行约10BP，长端收益率下行幅度相对更大，达13BP，超长端期限利差基本维持平稳，同时市场信用利差延续持续收敛态势，信用债整体估值稳步修复。　　本轮债市行情演绎主要由流动性、通胀预期、供需格局等因素驱动。　　首先，市场流动性维持充裕格局，驱动各类利差持续压缩。二季度商业银行体系呈现“存款高增、信贷偏弱”的格局，银行体系超额资金充裕，市场资金利率快速下行。同时，海外市场不确定性显著升温，国内投资、消费两大核心内需指标持续走弱，经济复苏动能偏弱。在此宏观背景下，央行对银行间市场充裕流动性环境的容忍度有所提升，市场整体流动性宽松态势延续，进而推动期限利差、信用利差同步快速收窄，为债市走强提供核心支撑。　　其次，再通胀交易持续退温，缓释长端利率上行压力。年初市场对年内经济修复带动的再通胀行情存在一定预期，而二季度通胀走势整体偏弱：前期美伊冲突推升油价短暂冲高后持续回落，工业品通胀上行持续性不足；国内内需疲软进一步压制消费品通胀修复力度，市场再通胀交易情绪显著降温。叠加超长端债券供给压力阶段性缓释，长端收益率小幅下行、利差适度压缩，超长端利差则保持基本平稳，利率曲线呈现差异化走势。　　本基金在二季度中信用债部分主要在指数成分券内筛选性价比偏高、同时兼顾流动性的个券；非指数成分券的择券思路与成分券主体信用资质保持类似。券种变化方面，减配了部分利率债品种，进一步增配信用债，久期逐步回归指数久期为主，并维持适中偏低的杠杆水平。

进入二季度，国内经济基本面整体呈弱修复态势，体现在：（1）社会融资规模月度数据同比走弱，人民币贷款增量同比回落，央行开始关注银行业在债券投资与人民币贷款增长之间的结构性趋势问题；（2）国内消费数据走弱，5月社零数据同比下行0.6%，显示新旧经济转型过程中，传统经济领域压力仍然较大；（3）地方债务化解仍在推进，叠加外围地缘的不确定性、国内经济转型的长期性等因素，货币政策仍然需要保持适度宽松。　　本基金二季度适当拉长组合久期，并在资金宽松情况下适当增加部分杠杆，主要增配2年内的利率债，提高组合流动性和灵活性。需要说明的是，6月资金面出现小幅波动，DR001为代表的资金在6月初由1.3%逐步向1.4%靠拢，主要受6月时点资金回表、债基等产品预防性赎回、信贷规模冲量等因素影响。我们认为这是阶段性扰动，而不是央行有意收紧货币政策。展望后续，信贷低增的背景和趋势短期内难以快速扭转，存款增速高于贷款增速，财政供给强度也阶段性低于去年同期，优质资产相对稀缺的现象仍然较为突出。进入三季度，我们将持续关注资金面变化、政府债券发行节奏、央行基础货币投放和回笼数据变化等因素，及时对组合久期和杠杆进行灵活调整。

二季度债券市场总体呈现震荡走强特征，节奏上表现为收益率先下后平，利率曲线陡峭化程度有所弱化。其中，曲线中短端下行约10个基点，长端下行约13个基点，超长端利差基本持平，信用利差继续收敛。归因来看：（1）商业银行体系存款增速较高而贷款增速较低，银行体系的资金水平总体较为充裕，资金利率水平快速下行；同时，二季度海外环境动荡加剧，国内以投资和消费为代表的需求持续走弱，在此背景下，央行对银行间市场充裕资金环境的容忍度有所提高。宽松的流动性水平驱动期限利差和信用利差快速压缩。（2）市场此前对今年再通胀的环境有所担忧，但美伊冲突推动油价快速上涨后持续下滑，使得工业品通胀的持续性减弱，而内需较弱拖累消费品通胀，再通胀交易明显退温，叠加超长债供给压力缓释，长端利差小幅压缩，超长端利差基本保持平稳。　　报告期内，本基金使用量化策略进行转债投资，纯债部分侧重流动性管理。

一季度债券市场总体呈现震荡修复态势，节奏上表现为收益率先上后下，利率曲线继续呈现陡峭化特征。其中，曲线中短端下行约12个基点，长端下行约3个基点，超长端表现较弱，信用利差收窄约5个基点。年初受风险偏好持续回暖及资金流向影响，债券市场情绪明显降温并带动曲线长端收益率上移，随后在央行结构性降息及流动性投放等因素驱动下修复。在央行持续的流动性投放及信贷投放平稳等因素共同作用下，银行间市场流动性总体处于充裕状态，资金利率保持低位，驱动曲线中短端及信用债收益率稳定下行。另一方面，在基数效应、政策托举等因素影响下，国内通胀预期持续回稳，美伊冲突升温快速推升原油价格，输入性通胀压力进一步加大，曲线长端总体维持高位震荡，期限利差出现走阔压力。　　展望二季度，债券市场有望延续结构分化特征，曲线短端及中高等级信用债相对稳健，曲线长端受通胀节奏的影响更大。在内、外部不确定性增强及内需依然需要呵护的背景下，央行维持流动性总体处于充裕状态的诉求较强，叠加存款利率下行及信贷投放平稳，风险偏好较低的资金依然会选择向曲线中短端及中高等级信用债索取收益。同时，美伊冲突依然存在较强的不确定性，若美伊冲突快速结束带动油价中枢回落，通胀回升的持续性及弹性有望明显减弱，曲线长端面临的调整压力及节奏也会趋缓；若美伊冲突持续较长时间或者原油供给面临长期压力，通胀回升的弹性将会更大并对长端带来更强的调整压力。　　报告期内，本基金基于对通胀回升的判断采取了票息及骑乘策略。

2026年一季度债券市场，短、中、长曲线表现不一，信用债表现普遍优于利率债。长端利率运行节奏呈现“收益率先上后下”的窄幅震荡特征，曲线形态陡峭化程度进一步加剧，超长端逐步反应“伊美冲突”带来的输入性通胀相关预期。我国货币政策保持相对稳定，资金价格逐步走低，一定程度促使杠杆套息交易，故信用债券信用利差存在超额收窄趋势。　　本基金一季度仍处在建仓期，建仓前期为快速提升组合加权久期，持仓的利率债占比高于基准。信用债部分主要在指数成分券内筛选性价比偏高、同时兼顾流动性的个券，小幅超配国有大行二级资本债。非指数成分券的择券思路与成分券主体信用资质保持类似。本基金信用债占比逐步提升，久期逐步向指数久期靠拢。

2026年一季度，利率在1月上旬见顶后，开启震荡下行。利率高点出现在1月上旬，主要涉及几个原因：（1）2026年1月上旬多项政府稳增长政策集中推出，但随着1月中旬沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，股市杠杆阶段性降温，股市成交量明显下行，资金回流债市。（2）一季度信贷投放等社融力度一般，资产荒现象仍然明显，尤其个人房地产信贷，除上海、深圳出现小阳春外，全国地产销售仍在寻底。（3）需求端较旺盛，银行存款增速较快，超过了社融同比增速，金融机构配债意愿强烈。（4）一季度利率债发行供给力度未超预期，供给高峰可能延后至4月下旬到5月以后，供给节奏后置。（5）2月底中东地缘冲突爆发，油价快速上行，但国内产业链和战略安全储备准备较为充分，国内债市暂时以避险逻辑来定价中短端，而以通胀逻辑定价超长债。　　操作上，本基金保持一定的组合久期，精选信用债，注重票息，并一直保持一定的杠杆策略进行套利。信用债以城投债、产业债和金融债为主，期限上以3年内为主，未参与中长端利率债交易，组合波动较小，净值表现总体稳健。

2026年一季度，中国经济实现良好开局。前两个月规模以上工业增加值同比增长6.3%，货物进出口总额同比增长18.3%，固定资产投资由降转增，同比增长1.8%。尽管内需仍显疲软，但外需强劲及新兴产业（如人工智能、新能源）快速发展为经济增长注入新动能。财政政策靠前发力，地方债发行前置，专项债重点投向重大基建与新质生产力领域；货币政策延续“适度宽松”基调，M2同比增长9%，社会融资规模创历史新高，结构性工具利率下调25个基点，有效降低实体经济融资成本。债券市场方面，一季度利率呈“N”型走势，受股债跷跷板效应、通胀预期升温及长债供给增加等因素影响，收益率震荡上行。利率债发行同比增长8%，信用债发行保持稳定。整体资金面平稳偏松，DR007维持低位，为债市提供支撑。综上，一季度宏观政策协同发力，经济温和复苏，债市波动中蕴含配置机会，为基金产品运作提供了相对有利的环境。本基金报告期内通过采取哑铃型策略，灵活使用杠杆策略、久期策略，在长端择机进行交易性投资，以实现降低组合波动的同时，增厚组合收益。

2026年一季度债券市场，短、中、长曲线表现不一，信用债表现普遍优于利率债。长端利率运行节奏呈现“收益率先上后下”的窄幅震荡特征，曲线形态陡峭化程度进一步加剧，超长端逐步反应“伊美冲突”带来的输入性通胀相关预期。我国货币政策保持相对稳定，资金价格逐步走低，一定程度促使杠杆套息交易，故信用债券信用利差存在超额收窄趋势。　　本基金一季度中，信用债部分主要在指数成分券内筛选性价比偏高、同时兼顾流动性的个券。非指数成分券的择券思路与成分券主体信用资质保持类似。券种变化方面，减配了部分利率债品种，进一步增配信用债，久期逐步回归指数久期，并维持适中偏低的杠杆水平。

2026年一季度，利率在1月上旬见顶后，开启震荡下行。利率高点出现在1月上旬，主要涉及几个原因：（1）2026年1月上旬多项政府稳增长政策集中推出，但随着1月中旬沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，股市杠杆阶段性降温，股市成交量明显下行，资金回流债市。（2）一季度信贷投放等社融力度一般，资产荒现象仍然明显，尤其个人房地产信贷，除上海、深圳出现小阳春外，全国地产销售仍在寻底。（3）需求端较旺盛，银行存款增速较快，超过了社融同比增速，金融机构配债意愿强烈。（4）一季度利率债发行供给力度未超预期，供给高峰可能延后至4月下旬到5月以后，供给节奏后置。（5）2月底中东地缘冲突爆发，油价快速上行，但国内产业链和战略安全储备准备较为充分，国内债市暂时以避险逻辑来定价中短端，而以通胀逻辑定价超长债。　　操作上，本基金保持一定的组合久期，以偏利率债策略展开投资，并结合少量杠杆策略。利率债期限上以3年以内的利率债为主，开展稳健投资。