罗汇 - 基金投资策略和运作

一季度经济开局向好，物价改善，CPI同比升至2月的1.3%，PPI降幅收窄至-0.9%。1-2月工增同比增长回升至6.3%。固定资产投资同比增长1.8%，较2025年回升5.6个百分点。政策发力靠前，基建投资同比增长11.4%，制造业投资同比增长3.1%，地产投资增速同比下降11.1%降幅收窄，2月上海颁布“沪七条”，助力地产市场修复。社零同比增长2.8%。受低基数和春节较晚影响，出口同比大幅上行至21.8%。金融数据方面，2月社融增速8.2%，企业中长期贷款表现较好，同比多增3500亿元，居民存款同比多增2.5万亿，年初存款到期后大部分仍选择续存。一季度债券收益率曲线陡峭化，短端下行超长端上行，信用利差压缩。开年债市在供给和风险偏好担忧下情绪偏空，1月7号10年国债来到1.9%之后震荡下行至3月初1.78%附近，期间利好主要有大行持续配置7-10年，摊余债基集中开放，资金平稳价格走低，货币财政协同配合下政府债券供给担忧情绪退潮，美伊冲突压制风险偏好。期间利空主要有春节后上海地产政策优化，机构止盈诉求推动收益率在2月下旬回到1.83%。3月中下旬，美伊冲突全面升级，国际油价带动通胀预期升温。收益率曲线进一步陡峭化，短端在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行情，10年国债回到1.82%附近震荡，超长债受通胀和发行计划影响回到1月高点附近震荡。具体来看，利率债方面，1年国债下行12BP至1.22%，7年国开债下行14BP，10年国债下行3BP至1.82%，30年国债上行9bp至2.35%；信用债方面，1年存单下行12BP至1.51%，5年内高等级中票下行14BP左右，5年期二级资本债下行17BP，10年期中票下行19BP。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等因素对组合久期、结构进行灵活摆布。

2026年一季度，中国经济开局稳健。生产端增长平稳，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%、高技术制造业增长13.1%，均显著高于整体工业增速，制造业转型升级步伐加快。内需方面，1-2月固定资产投资同比增长1.8%，其中基础设施投资同比增长11.4%，制造业投资增长3.1%，房地产开发投资下降11.1%。新建商品房销售面积及销售额持续下降，房地产开发端投资意愿持续低迷。销售端温和增长，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%。外贸表现强劲，1-2月进出口总额同比增长18.4%，外需韧性持续。通胀方面，2月CPI同比上涨1.3%，核心CPI同比上涨1.8%，消费价格温和回升；PPI同比下降0.9%，环比上涨0.4%，连续两个月环比上涨。货币政策方面，市场资金面保持宽松，2月M2同比增长9.0%，显示市场流动性仍然充裕，货币政策继续支持实体经济恢复。报告期内，债市受股债跷跷板、央行操作、地缘政治等多因素驱动呈现高位震荡走势，长短端收益率分化显著。1月初权益大涨推升长端收益率，而后随着权益降温、央行持续释放宽松信号，市场对降息预期升温，债市修复长端收益率下行；2月末美伊冲突爆发引发避险情绪，短端债市回落；随后的原油暴涨导致通胀担忧骤然升温，长端收益率上行，中短端在同业利率调降预期及资金面宽松的支撑下持续下行，最终期限分化进一步加剧，收益率曲线呈陡峭化特征。整体来看，一季度信用债表现优于利率债。利率债方面，短端表现好于长端，1-5年期下行约12BP，10年期下行3-5BP，30年期上行8BP；信用债方面，以高等级短融中票为例，1-5年期下行13-17BP。报告期内，本基金主要配置利率债，根据基本面、政策面、情绪面等对组合仓位和久期进行了灵活调整。

2026年一季度，中国经济开局稳健。生产端增长平稳，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%、高技术制造业增长13.1%，均显著高于整体工业增速，制造业转型升级步伐加快。内需方面，1-2月固定资产投资同比增长1.8%，其中基础设施投资同比增长11.4%，制造业投资增长3.1%，房地产开发投资下降11.1%。新建商品房销售面积及销售额持续下降，房地产开发端投资意愿持续低迷。销售端温和增长，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%。外贸表现强劲，1-2月进出口总额同比增长18.4%，外需韧性持续。通胀方面，2月CPI同比上涨1.3%，核心CPI同比上涨1.8%，消费价格温和回升；PPI同比下降0.9%，环比上涨0.4%，连续两个月环比上涨。货币政策方面，市场资金面保持宽松，2月M2同比增长9.0%，显示市场流动性仍然充裕，货币政策继续支持实体经济恢复。报告期内，债市受股债跷跷板、央行操作、地缘政治等多因素驱动呈现高位震荡走势，长短端收益率分化显著。1月初权益大涨推升长端收益率，而后随着权益降温、央行持续释放宽松信号，市场对降息预期升温，债市修复长端收益率下行；2月末美伊冲突爆发引发避险情绪，短端债市回落；随后的原油暴涨导致通胀担忧骤然升温，长端收益率上行，中短端在资金面宽松的支撑下持续下行，最终期限分化进一步加剧，收益率曲线呈陡峭化特征。整体来看，一季度利率债短端表现好于长端，1-5年期下行约12BP，10年期下行3-5BP，30年期则上行8BP。报告期内，本基金在锚定核心指数为主的基础上，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

2026 年一季度债券市场整体震荡偏强。具体来看，10 年期国债收益率呈先上后下再回升的走势，年初受权益走强及债基赎回扰动上行至 1.90% 附近，1 月至 2 月在资金宽松与配置需求支撑下回落至 1.78% 低位，3 月因油价上涨推升通胀预期再度回升，季度末收于 1.81% 左右，较年初小幅下行 4BP。此外，一季度债市还呈现出中短端优于长端、曲线陡峭化特征。一方面，经济基本面整体温和修复，内需偏弱，PPI 逐步转正叠加油价上行带动通胀预期回升；另一方面，央行维持流动性合理充裕，叠加外汇占款，资金面整体宽松平稳，资金价格逐步回落。短端收益率受益于资金价格走低随之下行，长端利率受制于通胀预期抬升而上升。信用市场方面，银行、保险等配置盘力量强劲，信用利差普遍收窄，高等级品种更受青睐，信用市场呈现资质分化、尾部风险仍存的特征。展望二季度，债市大概率延续区间震荡态势，通胀预期与供给压力制约下行空间，但货币政策与流动性充裕又制约上行幅度，曲线或从陡峭向略平缓修复。经济面延续弱修复，基建与出口提供支撑，但消费与地产动能偏弱；通胀受油价扰动上行，但难改整体温和格局；货币政策维持稳健偏松，降准降息窗口可能延后，资金面保持均衡；供给端地方政府债与利率债供给阶段性冲击市场，但配置盘仍将提供支撑。报告期内，保持组合中性久期操作，在票息策略的基础上，适度参与利率债波段交易机会。

2026年一季度，中国经济开局稳健。生产端增长平稳，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%、高技术制造业增长13.1%，均显著高于整体工业增速，制造业转型升级步伐加快。内需方面，1-2月固定资产投资同比增长1.8%，其中基础设施投资同比增长11.4%，制造业投资增长3.1%，房地产开发投资下降11.1%。新建商品房销售面积及销售额持续下降，房地产开发端投资意愿持续低迷。销售端温和增长，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%。外贸表现强劲，1-2月进出口总额同比增长18.4%，外需韧性持续。通胀方面，2月CPI同比上涨1.3%，核心CPI同比上涨1.8%，消费价格温和回升；PPI同比下降0.9%，环比上涨0.4%，连续两个月环比上涨。货币政策方面，市场资金面保持宽松，2月M2同比增长9.0%，显示市场流动性仍然充裕，货币政策继续支持实体经济恢复。报告期内，债市受股债跷跷板、央行操作、地缘政治等多因素驱动呈现高位震荡走势，长短端收益率分化显著。1月初权益大涨推升长端收益率，而后随着权益降温、央行持续释放宽松信号，市场对降息预期升温，债市修复长端收益率下行；2月末美伊冲突爆发引发避险情绪，短端债市回落；随后的原油暴涨导致通胀担忧骤然升温，长端收益率上行，中短端在资金面宽松的支撑下持续下行，最终期限分化进一步加剧，收益率曲线呈陡峭化特征。整体来看，一季度利率债短端表现好于长端，1-5年期下行约12BP，10年期下行3-5BP，30年期则上行8BP。报告期内，本基金根据市场变化动态调整组合杠杆和久期水平，并择机进行利率债波段交易。整体来看，报告期内组合杠杆和久期处于中性水平。

2025年，中国经济在政策支持与内生修复的推动下实现温和复苏，经济运行延续“总量稳、结构优、韧性强”的特征。全年GDP按不变价格计算同比增长5.0%，分季度看，一季度至四季度增速依次为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，呈现“前高后稳”态势，显示出经济运行的连续性和稳定性。工业经济总体保持稳定增长态势，全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中装备制造业增加值同比增长9.2%，高技术制造业增长9.4%，均显著高于全国工业平均水平。全年固定资产投资同比下降3.8%，投资整体承压，但结构优化与新动能投资持续发力，呈现“总量收缩、结构分化、动能转换”显著特征，其中制造业投资增长0.6%，基础设施投资下降2.2%，房地产开发投资下降17.2%。新建商品房销售面积和销售额持续下降，房地产市场持续出清。全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，持续发挥经济主引擎作用。外贸展现出强劲韧性，进出口总额同比增长3.8%。通胀方面，全年CPI同比上涨0.8%，实现由负转正的温和回升，核心CPI同比上涨0.7%；PPI同比下降2.6%，但自2025年7月“反内卷”政策落地后，PPI环比连续5个月回升，显示工业品价格底部企稳。货币政策方面，央行货币政策坚持“适度宽松”基调，灵活运用多种工具，如降准、MLF操作、买断式逆回购等，全年总体保持流动性合理充裕。金融数据方面，全年M2同比增长8.5%，社会融资规模同比增长8.3%，为实体经济提供了充足流动性。2025年债券收益率在低位震荡调整。年初，受市场对货币宽松政策的过度预期影响，债市行情出现“抢跑”现象，收益率快速下行，引发了监管层面对于利率风险的再次关注，与此同时，央行自1月份起暂停了公开市场国债买入操作。随后，受资金面持续收紧、市场风险偏好抬升以及止损盘恐慌性抛售等因素共同作用，市场经历剧烈波动。3月中旬之后，随着央行开始呵护资金面，叠加4月3日“关税事件”突发冲击，市场风险偏好回落，推动债市快速走强，10年期国债收益率单日下行超7BP。5-6月，受关税政策反复扰动，多空因素交织，市场情绪波动加剧，利率债于低位震荡。下半年收益率曲线呈现陡峭化特征，债券市场震荡走弱，主要受到多重利空因素的共同压制。反内卷政策的出台引发了市场对宏观经济预期的变化，同时股市走强提升了投资者的风险偏好，资金加速从债市流向股市，叠加“公募基金费率新规”的出台，债基赎回恐慌情绪不断升级，进一步加剧了债市的弱势局面。全年来看，1年期国债收益率上行25BP，3-10年期上行17-20BP，30年期上行35BP。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据对基本面、政策面和机构行为等因素的判断灵活调整组合杠杆和久期水平。

2025年，中国经济在政策支持与内生修复的推动下实现温和复苏，经济运行延续“总量稳、结构优、韧性强”的特征。全年GDP按不变价格计算同比增长5.0%，分季度看，一季度至四季度增速依次为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，呈现“前高后稳”态势，显示出经济运行的连续性和稳定性。工业经济总体保持稳定增长态势，全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中装备制造业增加值同比增长9.2%，高技术制造业增长9.4%，均显著高于全国工业平均水平。全年固定资产投资同比下降3.8%，投资整体承压，但结构优化与新动能投资持续发力，呈现“总量收缩、结构分化、动能转换”显著特征，其中制造业投资增长0.6%，基础设施投资下降2.2%，房地产开发投资下降17.2%。新建商品房销售面积和销售额持续下降，房地产市场持续出清。全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，持续发挥经济主引擎作用。外贸展现出强劲韧性，进出口总额同比增长3.8%。通胀方面，全年CPI同比上涨0.8%，实现由负转正的温和回升，核心CPI同比上涨0.7%；PPI同比下降2.6%，但自2025年7月“反内卷”政策落地后，PPI环比连续5个月回升，显示工业品价格底部企稳。货币政策方面，央行货币政策坚持“适度宽松”基调，灵活运用多种工具，如降准、MLF操作、买断式逆回购等，全年总体保持流动性合理充裕。金融数据方面，全年M2同比增长8.5%，社会融资规模同比增长8.3%，为实体经济提供了充足流动性。2025年债券收益率在低位震荡调整。年初，受市场对货币宽松政策的过度预期影响，债市行情出现“抢跑”现象，收益率快速下行，引发了监管层面对于利率风险的再次关注，与此同时，央行自1月份起暂停了公开市场国债买入操作。随后，受资金面持续收紧、市场风险偏好抬升以及止损盘恐慌性抛售等因素共同作用，市场经历剧烈波动。3月中旬之后，随着央行开始呵护资金面，叠加4月3日“关税事件”突发冲击，市场风险偏好回落，推动债市快速走强，10年期国债收益率单日下行超7BP。5-6月，受关税政策反复扰动，多空因素交织，市场情绪波动加剧，利率债于低位震荡。下半年收益率曲线呈现陡峭化特征，债券市场震荡走弱，主要受到多重利空因素的共同压制。反内卷政策的出台引发了市场对宏观经济预期的变化，同时股市走强提升了投资者的风险偏好，资金加速从债市流向股市，叠加“公募基金费率新规”的出台，债基赎回恐慌情绪不断升级，进一步加剧了债市的弱势局面。全年来看，1年期国债收益率上行25BP，3-10年期上行17-20BP，30年期上行35BP。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据对基本面、政策面和机构行为等因素的判断灵活调整组合杠杆和久期水平。

2025年中国实际国内生产总值（GDP）增长5%，顺利完成全年预期目标，结构上表现为供强需弱。物价低位运行，随着扩内需和“反内卷”政策成效显现，下半年物价出现积极变化，12月CPI同比增长0.8%，PPI同比跌幅收窄至1.9%。出口增长保持韧性，在外部不确定性显著增加的背景下，出口多元化程度提升，全年货物出口增长6.1%。2025年固定资产投资同比减少3.8%，体现出需求疲软、企业盈利承压对投资扩张意愿的制约作用，也有遏制行业低效重复投资的影响。从节奏看，上半年相对平稳下半年增速回落。分领域看，基础设施投资下降2.2%，制造业投资增长0.6%，房地产开发投资下降17.2%，商品房销售量价继续下行，但跌幅有所收窄。全年社会消费品零售总额比上年增长3.7%，下半年随着补贴政策支持力度减弱叠加高基数影响，社零增速从5月的6.4%降至12月份的0.9%。金融数据方面，2025年末社会融资规模存量为442.12万亿元，同比增长8.3%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为268.4万亿元，同比增长6.3%，政府债券余额为94.92万亿元，同比增长17.1%。M2在2025年同比多增，12月余额同比增长8.5%。货币政策方面，3月央行将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标。5月7日，中国人民银行决定下调再贷款利率0.25个百分点，下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天逆回购操作利率由1.50%调整为1.40%，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。2025年债市收益率震荡上行，品种走势分化。一季度资金面收敛、风险偏好提升，短端上行30-50BP，长端收益率上行20-30BP，二季度受资金转松、对等关税影响，收益率下行30BP左右，三季度股市表现强劲、基金赎回费新规超预期，长端收益率上行20-30BP，四季度央行恢复公开市场国债买卖操作，风险偏好回落，经济数据较弱，货币政策宽松的预期升温等，债市反弹至11月下旬，年末受26年预期偏悲观影响，收益率有所调整，尤其是超长债预计供大于需，利差走扩。具体来看，利率债方面，一年期国开上行35BP至1.55%，5年期上行35BP，10年期国开上行28BP至2%，10年国债上行17BP至1.85%，30年期国债上行36BP至2.27%。信用债方面，以高等级中票为例，1年期上行4BP，3-5年期上行15BP左右，10年期上行33BP。自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，前述收益率波动包含了增值税政策的影响。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等因素对组合久期、结构进行灵活摆布。

2025年，中国经济在政策支持与内生修复的推动下实现温和复苏，经济运行延续“总量稳、结构优、韧性强”的特征。全年GDP按不变价格计算同比增长5.0%，分季度看，一季度至四季度增速依次为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，呈现“前高后稳”态势，显示出经济运行的连续性和稳定性。工业经济总体保持稳定增长态势，全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中装备制造业增加值同比增长9.2%，高技术制造业增长9.4%，均显著高于全国工业平均水平。内需方面，全年固定资产投资同比下降3.8%，投资整体承压，但结构优化与新动能投资持续发力，呈现“总量收缩、结构分化、动能转换”显著特征，其中制造业投资增长0.6%，基础设施投资下降2.2%，房地产开发投资下降17.2%。新建商品房销售面积和销售额持续下降，房地产市场持续出清。全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，持续发挥经济主引擎作用。外贸展现出强劲韧性，进出口总额同比增长3.8%。通胀方面，全年CPI同比上涨0.8%，实现由负转正的温和回升，核心CPI同比上涨0.7%；PPI同比下降2.6%，但自2025年7月“反内卷”政策落地后，PPI环比连续5个月回升，显示工业品价格底部企稳。货币政策方面，央行货币政策坚持“适度宽松”基调，灵活运用多种工具，如降准、MLF操作、买断式逆回购等，全年总体保持流动性合理充裕。金融数据方面，全年M2同比增长8.5%，社会融资规模同比增长8.3%，为实体经济提供了充足流动性。2025年债券收益率在低位震荡调整。年初，受市场对货币宽松政策的过度预期影响，债市行情出现“抢跑”现象，收益率快速下行，引发了监管层面对于利率风险的再次关注，与此同时，央行自1月份起暂停了公开市场国债买入操作。随后，受资金面持续收紧、市场风险偏好抬升以及止损盘恐慌性抛售等因素共同作用，市场经历剧烈波动。3月中旬之后，随着央行开始呵护资金面，叠加4月3日“关税事件”突发冲击，市场风险偏好回落，推动债市快速走强，10年期国债收益率单日下行超7BP，信用债市场亦受到明显提振。5-6月，受关税政策反复扰动，多空因素交织，市场情绪波动加剧，利率债于低位震荡；而信用债在旺盛配置需求支撑下表现强势，收益率持续下行且利差显著收窄。下半年收益率曲线呈现陡峭化特征，债券市场呈现出震荡走弱的态势，主要受到多重利空因素的共同压制。反内卷政策的出台引发了市场对宏观经济预期的变化，同时股市走强提升了投资者的风险偏好，资金加速从债市流向股市，叠加“公募基金费率新规”的出台，债基赎回恐慌情绪不断升级，进一步加剧了债市的弱势局面。整体来看，全年短端表现好于长端。利率债方面，以国债为例，1年期上行25BP，3-10年期上行17-20BP左右，30年期上行35BP。报告期内，本基金主要配置利率债，根据基本面、政策面、情绪面等对组合仓位和久期进行了灵活调整。

2025年债市一波三折，十年国债收益率在1.6%到1.9%之间运行。具体来看，一季度市场先在惯性思维下，收益率低位震荡。随后央行收紧资金面，暂停国债买卖，再加上适度宽松预期落空，十年国债收益率开始大幅上行至1.9%附近；二季度随着中美贸易战爆发，叠加央行降息，收益率又快速下行至年初低位1.65%附近；三季度，反内卷预期升温、风险偏好大幅提升、基金费率新规征求意见的影响下，收益率开始震荡上行，十年国债回到3月高点1.9%附近；四季度，10月份风险偏好回落叠加央行重启国债买卖，收益率开始下行。进入11月中旬至年底，降息预期淡化、通胀预期抬升、超长债供给担忧等因素影响，债市各收益率震荡上行，特别是超长国债上行明显。信用债市场方面，受资金面、政策与机构行为交替驱动，呈现收益率与信用利差先走阔后压缩的特征。机构偏好分化，理财、保险的配置力量下中短端高等级品种受青睐。报告期内，组合密切跟踪经济走势、货币与财政政策、流动性变化、机构行为变化等情况，积极参与市场交易，积极调整组合久期和杠杆水平，提高了组合的收益水平。

三季度经济增长态势有所弱化，供强于需。工业增加值边际回落，同比增速从6月的6.8%降至8月的5.2%。固定资产投资各分项均下滑，地产投资增速降幅继续走扩，8月当月同比增速降至-19.5%，房价环比延续下行趋势；受支出节奏、产业链转移等影响，制造业、基建投资当月同比增速滑落至负值，8月制造业投资同比-1.3%，狭义基建投资同比-5.9%。国补政策退坡，社零小幅收敛，8月社零同比增速3.4%较6月下降1.4个百分点。受低基数贡献，9月出口同比增速8.3%。金融数据方面，三季度社融增速先升后降，8月小幅回落至8.8%，信贷需求处于同期低位；非银存款明显多增，存款搬家现象持续；M1增速6%保持回升态势。三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。风险偏好持续提升，对债市资金形成分流，9月基金赎回费新规进一步引发机构对债基赎回情况的担忧。央行延续对资金面的呵护，资金价格中枢下行至1.5%附近，短端资产表现稳定。受基金费率改革的影响，品种表现有所分化，政金债、超长债、长久期信用债表现相对更弱。具体而言，利率债方面，1年国债上行3BP至1.37%，5年国债上行9BP，10年国债上行21BP收至1.86%，10年国开上行35BP至2.04%，其中10年期收益率包括了新发行债券利息收入需缴纳6%增值税的影响；信用债方面，以中票为例，1年上行10BP左右，3年上行18BP左右，5年上行29BP左右。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等因素对组合进行灵活调整。

2025年三季度，债券市场收益率震荡上行。具体来看7月受“反内卷”通胀预期上升、资金利率波动等影响，十年国债上行至1.7%以上，信用利差震荡回调；8月权益市场延续强势，股债“跷跷板”效应显著，十年国债大幅上行，国开与30年国债利差开始拉大；9月基金销售费用新规征求意见，十年国债继续上行至1.83%附近，各品种与期限利差也开始逐步拉大，特别是5年以上的品种。展望四季度，国内宏观经济面临同比高基数的影响，下行压力有所加大，债市有望回归基本面与资金面定价。预计央行货币政策仍保持宽松状态，四季度存在重启买卖国债、降息的可能性；供需方面，四季度在政府债发行规模下降背景下，供需情况明显好转；风险偏好方面，随着股市波动开始加大，股债跷跷板效应弱化；比价方面，当前国债利率明显高于银行表内房贷加权利率。此外，四季度也要时刻关注基金销售费率新规落地带来的冲击。报告期内，密切跟踪市场，降低组合杠杆和久期水平。