胡健强 - 基金投资策略和运作

本基金延续了分散、均衡的风格。本基金重仓“2核心”+“2卫星”4个板块，“2核心”是AI和资源，“2卫星”是“电能有关”和化工。AI是任何人都不能忽视的科技浪潮，尽管有各种AI泡沫论的怀疑，但这个板块既有星辰大海的想象空间，很多股票也有扎扎实实的业绩。但是，这个板块的股价波动非常大，未来仍有诸多不确定性。目前“卖铲子”的公司涨成了全球市值最大，金子在哪里尚不明确。AI应用必须能赚到钱，算力投资才能持续，否则一旦投资增速下降，算力板块可能面临杀估值的风险。因此，本基金会重仓AI，但不会All in。“资源”主要是有色金属，也包括磷矿、钾肥等品种。资源股有很强的周期性，矿产从勘探发现到实现大规模产出，需要数年时间，当下的高价格并不能马上催生出供给。过去的勘探开支不足会导致现在的供应紧张。AI、新能源的发展，美国的再工业化，中国的产能出海，均会催生对铜和铝的需求。随着制造业效率的提升，信息社会下透明度的增强，制造价值、品牌价值、渠道价值都有通缩压力，但部分稀缺原材料有通胀压力，产业链利润向上游转移。以汽车产业为例，过去所谓的豪车如“BBA”已逐渐褪去光环，汽车的价格战会增加汽车的销量，以及铜、铝、锂的消耗量。再比如咖啡行业，瑞幸的崛起推动了咖啡的普及，咖啡豆的需求会增加，只是星巴克品牌溢价空间被压缩。资源品面临的核心风险，一是全球经济衰退导致需求大幅下降，二是高价格刺激出新的供给释放。电能有关的板块涵盖锂电池、储能、风电、光伏、电网设备。这个板块的机遇来源于两大核心驱动力：一是AI产业发展推动了电力的需求，二是新能源转型带来的电动汽车普及、发电方式革新与电能网络的变革。化工属于强周期行业，2025年化工行业的固定资产投资同比增速已大幅下降，叠加国内“反内卷”政策，未来的产能增速有望放缓。欧洲和日韩的化工产业目前面临成本高的困境，产能在逐步退出。中国化工产业已展现出强劲的国际竞争力，叠加行业景气度边际改善，化工板块股票当前可能具备底部反转的投资机会。本基金投资范围覆盖全市场A股，不局限于少数行业及特定板块。因此除上述板块外，还零散布局其它板块优质标的。本基金秉持开放、进取的心态，积极挖掘各类投资机会，既不单押某一赛道，也不盲目追逐市场热点，坚持分散、均衡的风格。本基金利用A股没有资本利得税，同时交易成本极低的制度优势，动态优化组合，平衡追求收益与控制回撤。

本季度延续了分散、均衡的风格。本基金坚守了长期看好的有色，也新增了算力、军工、机器人等板块。只是在有色股票内部，本基金增加了铜，减少了铝，主要是考虑到当下铜类股票的成长性更好。本基金判断目前大盘无系统性风险，因此选股时较去年更看重成长性。本基金目标是长期收益高，但也希望尽量减小短期回撤，提升基金持有体验。本基金利用A股没有资本利得税，同时交易成本极低的制度优势，及时动态优化组合，尽一切努力为基金持有人创造最大收益。

本基金延续了之前重仓电解铝、航空、铜行业股票。但是，鉴于之前集中重仓于少数行业导致净值波动较大，本基金在2季度对策略进行了微调，适当分散了行业、个股配置比例。本基金增加了新消费、医药、科技、金融等板块的配置。本基金判断大盘无系统性风险，选股时可适当进取，因此增加了一些成长股的配置。

本基金继续重仓了电解铝、航空行业，另外增加了黄金、铜行业的配置。这4个细分行业的共同点是供给增长有限，但需求持续增长，需求增速高于供给增速。我国电解铝产能预计今年达到限制天花板，行业将由强周期波动变为稳定高利润行业。电解铝公司高盈利，低资本支出，未来会是高股息公司。最近10年全球铜矿和金矿勘探支出处于较低水平，未来这两种矿的供给增长有限。铜和铝一样，都受益于新能源产业的发展，是金属中需求增长较快的成长股。黄金受益于美元信用的降低。航空股处于周期底部。航空的运力供给增速低，这一点市场无争议，只是2024年票价同比下降，严重低于预期。今年航空客座率进一步提升，春节后票价在个别时间同比转正，今年油价可能会贡献弹性，人民币汇率相对较强不会成为拖累。有色金属行业估值比较低。风险在于，金属价格是全球定价，对全球经济增长速度比较敏感。美国对各国加关税，市场会担心全球的经济增长以及对工业金属的需求。不过，今年我国和欧洲都是宽财政，对金属有一定支撑。市场总是存在着不确定性。

本基金今年的净值走势是“W”型，两个低点分别出现在2月份和8月份。本基金以DCF思维位核心，努力践行价值投资——实践证明这并不是一件容易的事。一季度业绩业绩尚好，主要因为基于防御思维，主要仓位在高股息股票；二季度开始判断熊市已结束，逐步增加了组合的弹性，增配家电、电解铝、铜等股票，奈何这些行业在下半年因为种种原因表现欠佳。不是价值投资有问题，是在运用时，本基金经理灵活性不够。本基金未来会更加注重每一阶段的净值表现，及时微调策略，力争取得好的业绩表现。

本基金比较看好铜和铝类股票，它们是资源股中的成长股。铜和铝共同受益于全球新能源产业的发展。随着新能源发电的增加，提升了对电网建设的需求，电源和电网都是铜、铝的重要下游应用。国家电网公司预计今年的投资额将超过6000亿，增速13.5%左右，是近年来最高。新能源车相比传统燃油车的铜、铝用量增加。铜的供给受限于矿企长期资本开支不足，铜精矿的供应紧张。电解铝是不用担心产能过剩，不会“内卷”的行业。我国在2017年对电解铝行业划定了4550万吨的产能上限，目前行业建成产能已达4536万吨，运行产能约4351万吨，行业开工率约96%。我国电解铝产能占全球6成左右，其它国家新建电解铝产能往往面临成本高（比中国）、缺电等困难。未来2-3年电解铝行业大概率产能增速低于需求增速。在我国并不是有资金就可以投建电解铝产能，还需要产能指标。产能指标可以转让，之前的交易价格大约每吨6000元至1万元，100万吨产能指标的价值大约60亿到100亿之间。A股的电解铝公司，资产负债表上没有体现产能指标的价值，这是隐含的牌照价值。由于行业运行产能逐渐临近天花板，电解铝公司未来是很好的现金牛。我们以个位数市盈率，甚至低于净资产的价格投资于这些电解铝企业，非常有吸引力。短期而言我国的家电和设备以旧换新政策，以及支持房地产的政策，都利好铜和铝的需求。美联储9月19日降息50BP，是2020年以来首次降息，意味着全球的利率水平总体趋于下降，各项建设有望加速，有利于全球铜和铝的需求。 展望未来，美联储开启降息周期，中国的房地产业有望止跌回稳。A股在经历了多年的调整蓄势后，投资价值增强，且当前政策环境对股市呵护有加，投资机会较好。

本基金在一季度力求避险，基于防御的组合反而涨不错。本基金在二季度是进攻型组合，净值有所回撤，短期面临一定压力。因为市场还是延续了一季度的风格，类债股和30年期国债一起继续上涨。本基金判断目前大盘处于底部，系统性风险不大，应该积极进取，类债股票的性价比不如弹性股票。

本基金在1月17日更换了基金经理。新任基金经理将严格遵守基金合同，深入研究股票基本面，以长期主义视角，以DCF思维为核心，践行适应中国市场的价值投资。本基金将主要投资于价值股、成长股。对于价值股，选股标准是：净利润增长率+股息率>15%。对于成长股，要求未来3年收入增速>15%。本基金也可能少量投资于现金流难以预测的股票，比如困境反转类股票。本基金自下而上，严格筛选具有长期增长潜力的公司，建立“好公司”股票池；对“好公司”的潜在上涨空间进行定量评估、排序，进一步聚焦于“好价格”的公司。然后，本基金自上而下，研究分析宏观经济、政策环境，综合考虑股市大盘和行业板块的估值、边际变化，以具备“好价格”的公司为主建立“好股票”组合。最后，本基金会定期扫描全市场股票、股票池，再审视持仓，动态优化组合。与很多价值投资者有所区别的是，本基金会借鉴绝对收益的投资思维，对于跌幅超过一定幅度的股票会止损。当然，止损并不是完全放弃，而只是一种风控措施。止损是为了避免“因为有持仓而不能客观认识”等误判风险。止损后，会继续保持关注，重新研究投资决策的依据。基金经理深知，基金投资者的首要目标，是要有收益；其次，要低风险，不能是提心吊胆地火中取栗。因此，本基金在策略、行业、风格上尽可能均衡，不追求极致的进攻性，不追求短期业绩排名，但求行稳致远，让时间证明优秀。从数据指标上，本基金追求“低回撤、低波动、高卡玛比率”。2024年一季度市场大幅震荡。2月5日上证指数最低达到2635点，随后市场强势反弹，一季度上证指数上涨2.23%，收于3041点；万得全A指数（881001.WI）一季度下跌2.85%。本基金一季度上涨5.69%，跑赢了上述指数。本基金一季度最大回撤-8.28%（出现在2月5日），万得全A指数最大回撤-17.44%（出现在2月5日）。本基金一季度只有3个交易日净值下跌超过1.5%，分别是1月22日-3.11%、2月28日-2.55%、1月17日-2.1%，那3天对应的万得全A指数跌幅分别是-3.68%、-3.01%、-2.4%。万得全A指数一季度有10个交易日跌幅超过1.5%。感谢基金投资者的信任和坚守！基金经理与基金投资者的利益高度一致，基金经理将为基金净值而不断努力。

A股2023年呈现震荡下行走势，上证综指、深证成指分别下跌3.70%和13.54%，沪深300、中证500、创业板指和科创50指数则分别下跌11.38%、7.42%、19.41%、11.24%。回顾2023年全年市场行情，在国内经济疫后修复和美联储加息放缓双重预期下，1月份延续去年11月以来的涨势。2月中下旬至3月上半月，受美联储加息预期升温影响以及硅谷银行风险事件扰动、经济增长目标设定温和、经济复苏不均衡等多重因素影响，A股弱势调整。3月下半月到 4月中旬，随着地产数据显著改善、年内首次全面降准0.25个百分点、海外风险得到控制，A股表现有所回升。4月下旬市场对于一季报、经济复苏等担忧加重，A股市场急剧下滑，虽然中央政治局会议召开后股市短暂企稳拉升，但在一系列经济数据不及预期，人民币贬值压力加大的背景下，A股持续震荡。8月大部分宏观数据均有所好转，9月制造业 PMI 连续四个月回升并重返荣枯线以上，经济边际企稳的迹象继续增加。但8月份以来外资持续流出，一度对市场形成明显的扰动。四季度，海外地缘政治风险抬升，美债收益率持续走高，叠加国内经济波动，外资大幅流出，A 股市场表现相对疲软。本基金按照多策略体系进行组合投资，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2023年三季度，市场延续了之前震荡下行的走势，万得全A指数下跌4.33%，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300则分别下跌2.86%、8.32%、9.53%、3.98%。回顾三季度宏观经济，8月大部分宏观数据均有所好转，9月制造业 PMI 连续四个月回升并重返荣枯线以上，经济边际企稳的迹象继续增加。资金层面，8月份以来外资持续流出，一度对市场形成明显的扰动。而当前，随着近期中国经济数据持续改善，海外机构已在纷纷上调对中国经济的预期。我们认为，四季度来自外资流出的压力有望缓解。展望四季度，从库存周期的角度来看，当前中国经济已进入被动去库阶段，今年底明年初库存周期有望见底。明年，市场将进入补库存阶段，有望增强经济向上的动能。从流动性角度来看，明年美联储大概率进入宽松周期，全球流动性迎来由紧转松的拐点，结合微观资金面，随着活跃资本市场政策持续出台，调降印花税、收紧IPO和再融资、规范坚持以及降低融资保证金比例等政策多管齐下，资金供求关系已明显改善。从整体估值看，尽管当前多数指数估值水平与同为底部区域的去年 10 月底相比仍有一定差距，但也都回到了历史低位。截至2023年9月28日，全部A股 PE（TTM）为17.3倍、处05年以来33%分位，上证综指为13.1倍、31%分位，沪深300为11.5倍、22%分位。创业板指估值已经低于去年10月底时的水平，当前创业板指PE为29.4倍、处10年有数据以来2%分位。股权风险溢价也高于均值+1倍标准差，可见当前市场对于股市的风险偏好已经处于历史低位。市场有望在前述基本面和资金面的积极催化下企稳回升。本基金按照多策略体系进行组合投资，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2023年上半年，万得全A指数上涨3.06%，中证1000、科创50、中证500、上证指数、深证成指则分别上涨5.10%、4.71%、2.29%、3.65%、0.10%；创业板指、上证50、沪深300则录得负的收益率，分别下跌5.61%、5.43%、0.75%。具体来看，上半年走势可以分为四个阶段。第一阶段，在国内经济疫后修复和美联储加息放缓双重预期下，1月份延续去年11月以来的涨势。第二阶段，2月中下旬，受美联储加息预期升温影响，A股主要宽基指数窄幅震荡，整体小幅下跌。3月上半月，受硅谷银行风险事件扰动、经济增长目标设定温和、经济复苏不均衡等多重因素影响，A股弱势调整。第三阶段，3月下半月到 4月中旬，随着地产数据显著改善、年内首次全面降准0.25个百分点、海外风险得到控制，A股表现有所回升。第四阶段，4月下旬市场对于一季报、经济复苏等担忧加重，A股市场急剧下滑，虽然中央政治局会议召开后股市短暂企稳拉升，但在一系列经济数据不及预期，人民币贬值压力加大的背景下，A股持续震荡。行业层面看，2023年上半年，31个申万一级行业中，14个行业较上年末上涨，17个行业较上年末下跌。其中，通信和传媒行业领涨，上涨幅度超40%，计算机、机械设备、家用电器和电子行业涨幅也均大于10%。商贸零售行业跌幅最大，为23.44%，房地产、美容护理、建筑材料行业跌幅也均大于 10%。本基金按照多策略体系进行组合投资，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。

2023年1-2月国内经济修复持续提速，在基本面强劲复苏的支撑下，A股各大指数在22年12月23 日达到阶段性低点后迎来明显上涨；23年1月底开始市场上涨动能趋弱，各大宽基指数表现开始有所分化。整个Q1市场风格和行业结构分化明显，其中科技和低估值板块是市场热点，TMT中的计算机、通信、传媒涨幅均在30%附近，以ChatGPT为代表的人工智能概念持续催化。展望二季度，我国经济大概率维持温和复苏趋势，外需方面体现在出口仍然面临较大下行压力，内需方面体现在地产和消费的复苏出现积极信号，整体渐进式复苏可期，部分高端消费体现出韧性。流动性方面，3 月美国消费者信心与通胀预期均环比回落，欧美银行事件虽阶段性缓和但并未画上句号，本轮美联储加息周期已进入尾声。国内货币政策维持稳中偏松态势，海外紧缩政策缓叠加国内经济弱复苏的背景下，“稳增长、扩内需”的政策方向大概率仍将延续。当前市场整体估值处于较低估值区间，截至2023Q1末，上证50、沪深300、中证1000和创业板指的动态P/E仅处于上市以来的26%、35%、20%和10%分位，另外股权风险溢价ERP指标也处于相对看好权益类资产的位置。二季度伴随业绩窗口期的到来，市场表现将更贴合业绩的相对优势，数字经济有望成为全年的投资主线，逐渐由主题炒作进入“去伪存真”的阶段，另外随着二季度数据验证期到来，也建议关注业绩可能超预期的部分消费板块。 本基金按照多策略体系进行组合投资，在有效控制主动投资风险的前提下，力求继续获得超越基准的稳定收益。