刘振中 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内主要配置符合合同要求的高等级信用债，获取稳定的配置收益。

2025年四季度，债券市场方面，债券收益率不同期限分化较大，短期限部分受益于资金面相对宽松而较为平稳，中长期限受到市场风险偏好、资产配置行为变化较大的影响有所上行，长期限部分利率曲线陡峭化较为明显，但除超长利率债外上行幅度相对温和。四季度整体信用利差整体相对平稳。转债市场四季度小幅上涨且波动较大，一方面受到权益市场四季度同样呈波动走势的影响，同时也受到转债市场在经历了前期估值提升较多后，估值波动对走势影响加大。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，持续优化持仓债券的期限、品种，做好基础配置，择机参与利率交易。转债方面仓位整体与此前中枢接近，继续结合景气度与转债估值等维度挖掘高性价比标的。

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置，力求实现久期控制下的确定性收益。

2025年四季度，宏观经济动能延续回落。出口继续维持较强韧性，但内需偏弱的特征没有根本改变，制造业、基建和房地产投资跌幅均同比扩大，社零增速有所下行，伴随政府债券发行高峰过去，社融增速见顶回落。PMI低位震荡，但12月超预期上行至荣枯线以上，受益于反内卷和商品市场上涨，CPI、PPI初步筑底，上行弹性仍待观察。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，同时重启国债买卖，资金利率向政策利率收敛，流动性环境更加稳定。　　　　债券市场方面，四季度曲线继续陡峭化。10月贸易摩擦再起、股市宽幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率曲线修复下行后步入窄幅震荡。11月中旬以来，基金销售费用新规预期反复、债基赎回增加，收益率震荡上行。12月以来，重要会议落地，政策面未超预期，但市场抢跑交易超长债供需失衡和再通胀叙事，30Y国债大幅上行接近2.3%，期限利差明显走阔。信用债表现更加稳健，信用利差先压缩后反弹，整体维持低位震荡。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置，力求实现久期控制下的确定性收益。

2025年三季度，债券市场方面，在二季度债券收益达到低位后，伴随权益市场逐步走强，市场风险偏好、资产配置行为出现较大变化，债券收益率出现回升走势，利率曲线陡峭化较为明显，信用利差也有一定走扩。截至9月末，整体利率曲线基本回升至3月高点位置。转债市场三季度整体上涨但波动较大，三季度初转债市场跟随权益市场延续上行态势，但在8月末出现了较明显的估值压缩，提前于权益市场出现调整，至9月末转债市场整体出现震荡调整状态。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，持续优化持仓债券的期限、品种，做好基础配置，同时择机参与利率债交易。转债方面整体维持了相对积极的仓位，结合景气度与转债估值等维度挖掘高性价比标的。

2025年三季度，宏观经济动能环比走弱。出口韧性较强仍对经济构成重要支撑，但制造业投资增速高位回落、地产投资跌幅扩大，政策刺激退坡下社零增速下滑，PMI连续6个月位于荣枯线以下，社融增速拐点初步出现，反内卷政策对价格构成一定提振，PPI初步筑底，整体来看内需有所走弱、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，资金利率向政策利率收敛，流动性环境稳定性提升。　　　　债券市场方面，三季度曲线陡峭化上行、波动加剧。7月份以来反内卷政策带动商品市场走牛和通胀预期回升，股市持续上涨，债市收益率承压上行。8月以来债市持续受到股市上涨、资金分流及风险偏好压制，股债跷跷板效应明显，市场自发降低久期，曲线进一步陡峭化。9月以来基金销售费用新规征求意见加剧赎回压力，机构行为主导市场走势，期限利差、品种利差继续走阔，30Y国债累计上行约30BP。市场调整过程中，中短端信用债表现更为稳健，信用利差震荡走阔但幅度有限。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置，力求实现久期控制下的确定性收益。

2025年三季度，宏观经济动能环比走弱。出口韧性较强仍对经济构成重要支撑，但制造业投资增速高位回落、地产投资跌幅扩大，政策刺激退坡下社零增速下滑，PMI连续6个月位于荣枯线以下，社融增速拐点初步出现，反内卷政策对价格构成一定提振，PPI初步筑底，整体来看内需有所走弱、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，资金利率向政策利率收敛，流动性环境稳定性提升。　　　　债券市场方面，三季度曲线陡峭化上行、波动加剧。7月份以来反内卷政策带动商品市场走牛和通胀预期回升，股市持续上涨，债市收益率承压上行。8月以来债市持续受到股市上涨、资金分流及风险偏好压制，股债跷跷板效应明显，市场自发降低久期，曲线进一步陡峭化。9月以来基金销售费用新规征求意见加剧赎回压力，机构行为主导市场走势，期限利差、品种利差继续走阔，30Y国债累计上行约30BP。市场调整过程中，中短端信用债表现更为稳健，信用利差震荡走阔但幅度有限。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内主要配置符合合同要求的高等级信用债，获取稳定的配置收益。

2025年三季度，宏观经济动能环比走弱。出口韧性较强仍对经济构成重要支撑，但制造业投资增速高位回落、地产投资跌幅扩大，政策刺激退坡下社零增速下滑，PMI连续6个月位于荣枯线以下，社融增速拐点初步出现，反内卷政策对价格构成一定提振，PPI初步筑底，整体来看内需有所走弱、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，央行公开市场持续增量续作，资金利率向政策利率收敛，流动性环境稳定性提升。　　　　债券市场方面，三季度曲线陡峭化上行、波动加剧。7月份以来反内卷政策带动商品市场走牛和通胀预期回升，股市持续上涨，债市收益率承压上行。8月以来债市持续受到股市上涨、资金分流及风险偏好压制，股债跷跷板效应明显，市场自发降低久期，曲线进一步陡峭化。9月以来基金销售费用新规征求意见加剧赎回压力，机构行为主导市场走势，期限利差、品种利差继续走阔，30Y国债累计上行约30BP。市场调整过程中，中短端信用债表现更为稳健，信用利差震荡走阔但幅度有限。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置，力求实现久期控制下的确定性收益。

2025年上半年国内经济延续去年四季度以来的回升态势，一季度实现开门红而二季度动能边际放缓。在一系列逆周期调节及政策前置发力带动下，生产表现较好，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策下消费保持韧性，但外部关税风险反复带动出口增速同比回落，PMI亦跌破荣枯线，地产投资跌幅有所扩大。政府债券发行前置推动社融增速持续回升，总量较强难掩结构仍较差，CPI、PPI维持低位震荡，显示内需不足、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，一季度资金中枢持续大幅高于政策利率运行，3月中旬资金面迎来拐点，5月央行降准降息释放逆周期稳增长信号，资金中枢趋向政策利率收敛，稳定性提升。　　　　债券市场方面，上半年曲线平坦化上行后步入窄幅震荡。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，资金中枢大幅抬升叠加宽松预期修正和股市持续上涨，曲线由短及长上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并震荡下行。4月初美国对等关税超预期，收益率快速下行、接近前低后步入窄幅震荡。5月初央行降准降息带动资金中枢下移，中旬以来中美关税谈判取得突破，市场风险偏好回升，曲线走向陡峭化。6月以来，央行买断式逆回购操作前置且二次询价释放呵护流动性信号，收益率震荡中小幅下行。信用债收益率整体跟随利率波动，震荡环境下市场追逐票息资产，信用表现好于利率，信用利差波动中收窄至历史低位。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

2025年上半年，债券市场方面，1-2月在资金面有所收紧的影响下债市出现较明显调整，而3月后伴随资金面紧张缓解债券收益率重归下行，至4月后还受到外需不确定性增大等因素影响，债券收益率二季度整体呈现下行走势，信用利差也有一定压缩，但截至6月末，整体利率曲线仍略高于年初低点。转债方面，跟随权益市场上半年波动较大，1-2月呈现涨势，但在3至4月上旬出现较大幅调整，但随后展现较强韧性开始修复，转债市场二季度整体收涨。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固收类资产以票息策略为主，持续优化持仓债券的期限、品种，做好基础配置，同时择机参与利率债交易。转债方面整体维持了相对积极的仓位，结合景气度与转债估值等维度挖掘高性价比标的，通过参与转债市场努力实现收益增厚。

2025年上半年国内经济延续去年四季度以来的回升态势，一季度实现开门红而二季度动能边际放缓。在一系列逆周期调节及政策前置发力带动下，生产表现较好，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策下消费保持韧性，但外部关税风险反复带动出口增速同比回落，PMI亦跌破荣枯线，地产投资跌幅有所扩大。政府债券发行前置推动社融增速持续回升，总量较强难掩结构仍较差，CPI、PPI维持低位震荡，显示内需不足、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，一季度资金中枢持续大幅高于政策利率运行，3月中旬资金面迎来拐点，5月央行降准降息释放逆周期稳增长信号，资金中枢趋向政策利率收敛，稳定性提升。　　　　债券市场方面，上半年曲线平坦化上行后步入窄幅震荡。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，资金中枢大幅抬升叠加宽松预期修正和股市持续上涨，曲线由短及长上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并震荡下行。4月初美国对等关税超预期，收益率快速下行、接近前低后步入窄幅震荡。5月初央行降准降息带动资金中枢下移，中旬以来中美关税谈判取得突破，市场风险偏好回升，曲线走向陡峭化。6月以来，央行买断式逆回购操作前置且二次询价释放呵护流动性信号，收益率震荡中小幅下行。信用债收益率整体跟随利率波动，震荡环境下市场追逐票息资产，信用表现好于利率，信用利差波动中收窄至历史低位。　　　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持中性久期和杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种及结构，提高组合静态收益，做好基础配置。同时，加大利率债波段操作，增厚组合收益。

2025年上半年国内经济延续去年四季度以来的回升态势，一季度实现开门红而二季度动能边际放缓。在一系列逆周期调节及政策前置发力带动下，生产表现较好，基建和制造业投资维持较高增长，以旧换新政策下消费保持韧性，但外部关税风险反复带动出口增速同比回落，PMI亦跌破荣枯线，地产投资跌幅有所扩大。政府债券发行前置推动社融增速持续回升，总量较强难掩结构仍较差，CPI、PPI维持低位震荡，显示内需不足、价格信号仍较疲弱。货币政策方面，一季度资金中枢持续大幅高于政策利率运行，3月中旬资金面迎来拐点，5月央行降准降息释放逆周期稳增长信号，资金中枢趋向政策利率收敛，稳定性提升。　　　　债券市场方面，上半年曲线平坦化上行后步入窄幅震荡。年初以来债市延续抢跑引发强监管政策加码，资金中枢大幅抬升叠加宽松预期修正和股市持续上涨，曲线由短及长上行约30BP。3月中旬以来，市场企稳并震荡下行。4月初美国对等关税超预期，收益率快速下行、接近前低后步入窄幅震荡。5月初央行降准降息带动资金中枢下移，中旬以来中美关税谈判取得突破，市场风险偏好回升，曲线走向陡峭化。6月以来，央行买断式逆回购操作前置且二次询价释放呵护流动性信号，收益率震荡中小幅下行。信用债收益率整体跟随利率波动，震荡环境下市场追逐票息资产，信用表现好于利率，信用利差波动中收窄至历史低位。　　　　投资运作方面，本基金在报告期内主要配置符合合同要求的高等级信用债，获取稳定的配置收益。