吴欣雨 - 基金投资策略和运作

2026年中国经济录得开门红，当前宏观经济总体呈现“开局平稳、结构分化、压力犹存”的格局。一方面，供给端与投资是主要拉动。1-2月数据显示，工业生产增加值同比增速升至6.3%，反映供给端动能较强。固定资产投资同比转正至1.8%，主要受专项债前置、重大项目开工及央企投资拉动。制造业投资亦有改善，核心支撑来自外需，出口的强劲表现是供给与制造业投资回升的关键。不过另一方面，内生动能仍显疲弱，“供强需弱”特征仍存。尽管消费低位反弹，但绝对值偏低，且2月居民短贷负增，反映内需与预期不足。房地产领域仍是主要拖累，投资同比-11.1%，销售、新开工、施工、竣工等领先与同步指标跌幅均走阔，显示行业调整仍在深化。海外方面，中东局势持续扰动，推动国际油价上升。这加剧了全球滞胀预期，驱动美债利率等海外利率大幅上行。高油价带来的输入性通胀压力，以及潜在的外需、汇率与货币政策外部约束，是当前市场尚未充分定价的“灰犀牛”风险。　　2026年一季度债市整体呈现震荡格局。10年国债收益率在1.77%-1.90%区间震荡，30年国债收益率在2.22%-2.34%区间震荡。1月初因权益市场大涨及债基赎回，10年国债收益率一度上行至1.90%；1月中旬至春节前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息，银行配置盘进场主导行情，10年国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率抬升、股市走强，10年国债收益率重回1.80%上方。2月末至3月初，中东地缘引发市场避险情绪，10年国债收益率下行至1.78%。3月初至3月末，油价飙升推升通胀预期，长端国债走弱，收益率回升至1.82%左右震荡。整体来看，一季度收益率曲线走陡，短端受资金面宽松和避险情绪支撑，收益率水平保持低位；长端受通胀预期和地缘政治影响波动较大，其中30-10年期限利差明显走阔。2026年一季度信用债收益率下行、利差压缩至历史较低水平，趋势下行空间有限，中短端在需求支撑下预计维持低位震荡，中长端需求分化，波动风险上升。　　组合运作上，采用持有到期策略，主要配置商金债、利率债、存单。

2026年中国经济录得开门红，当前宏观经济总体呈现“开局平稳、结构分化、压力犹存”的格局。一方面，供给端与投资是主要拉动。1-2月数据显示，工业生产增加值同比增速升至6.3%，反映供给端动能较强。固定资产投资同比转正至1.8%，主要受专项债前置、重大项目开工及央企投资拉动。制造业投资亦有改善，核心支撑来自外需，出口的强劲表现是供给与制造业投资回升的关键。不过另一方面，内生动能仍显疲弱，“供强需弱”特征仍存。尽管消费低位反弹，但绝对值偏低，且2月居民短贷负增，反映内需与预期不足。房地产领域仍是主要拖累，投资同比-11.1%，销售、新开工、施工、竣工等领先与同步指标跌幅均走阔，显示行业调整仍在深化。海外方面，中东局势持续扰动，推动国际油价上升。这加剧了全球滞胀预期，驱动美债利率等海外利率大幅上行。高油价带来的输入性通胀压力，以及潜在的外需、汇率与货币政策外部约束，是当前市场尚未充分定价的“灰犀牛”风险。　　2026年一季度债市整体呈现震荡格局。10年国债收益率在1.77%-1.90%区间震荡，30年国债收益率在2.22%-2.34%区间震荡。1月初因权益市场大涨及债基赎回，10年国债收益率一度上行至1.90%；1月中旬至春节前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息，银行配置盘进场主导行情，10年国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率抬升、股市走强，10年国债收益率重回1.80%上方。2月末至3月初，中东地缘引发市场避险情绪，10年国债收益率下行至1.78%。3月初至3月末，油价飙升推升通胀预期，长端国债走弱，收益率回升至1.82%左右震荡。整体来看，一季度收益率曲线走陡，短端受资金面宽松和避险情绪支撑，收益率水平保持低位；长端受通胀预期和地缘政治影响波动较大，其中30-10年期限利差明显走阔。2026年一季度信用债收益率下行、利差压缩至历史较低水平，趋势下行空间有限，中短端在需求支撑下预计维持低位震荡，中长端需求分化，波动风险上升。　　2026年一季度，中证转债指数下跌1.14%，成交量44422.60亿元，环比上升15.99%，同期万得全A下跌1.15%。转债正股价格指数平均值112.97元，环比跌1.31%。转股溢价率49.67%，环比涨2.68pct.，纯债溢价率49.67%，环比减0.38pct.，YTM中位数-6.70%，同比下降126bps，隐含波动率51.50%，同比上升4.53pct.。　　2026年一季度，A股市场冲高回落，波动幅度较大。开年春季躁动行情带动指数大幅上行，1月中旬至2月底高位震荡，并在3月底美伊战争实际爆发的外部环境影响下大幅回调。全季度来看上证指数跌1.94%，创业板指数跌0.57%，万得全A跌1.15%，成交量144.51万亿元，同比增加22.16%。　　本运作期内，产品策略维持固收投资为主，择机参与高票息的信用债配置，积极参与中长期端利率债的交易。本基金权益部分仓位较低，采用定量与定性结合的方法，综合考虑公司盈利能力、成长性、估值等维度来选择个股，主要关注高景气度和红利标的。

2026年中国经济录得开门红，当前宏观经济总体呈现“开局平稳、结构分化、压力犹存”的格局。一方面，供给端与投资是主要拉动。1-2月数据显示，工业生产增加值同比增速升至6.3%，反映供给端动能较强。固定资产投资同比转正至1.8%，主要受专项债前置、重大项目开工及央企投资拉动。制造业投资亦有改善，核心支撑来自外需，出口的强劲表现是供给与制造业投资回升的关键。不过另一方面，内生动能仍显疲弱，“供强需弱”特征仍存。尽管消费低位反弹，但绝对值偏低，且2月居民短贷负增，反映内需与预期不足。房地产领域仍是主要拖累，投资同比-11.1%，销售、新开工、施工、竣工等领先与同步指标跌幅均走阔，显示行业调整仍在深化。海外方面，中东局势持续扰动，推动国际油价上升。这加剧了全球滞胀预期，驱动美债利率等海外利率大幅上行。高油价带来的输入性通胀压力，以及潜在的外需、汇率与货币政策外部约束，是当前市场尚未充分定价的“灰犀牛”风险。　　　　2026年一季度债市整体呈现震荡格局。10年国债收益率在1.77%-1.90%区间震荡，30年国债收益率在2.22%-2.34%区间震荡。1月初因权益市场大涨及债基赎回，10年国债收益率一度上行至1.90%；1月中旬至春节前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息，银行配置盘进场主导行情，10年国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率抬升、股市走强，10年国债收益率重回1.80%上方。2月末至3月初，中东地缘引发市场避险情绪，10年国债收益率下行至1.78%。3月初至3月末，油价飙升推升通胀预期，长端国债走弱，收益率回升至1.82%左右震荡。整体来看，一季度收益率曲线走陡，短端受资金面宽松和避险情绪支撑，收益率水平保持低位；长端受通胀预期和地缘政治影响波动较大，其中30-10年期限利差明显走阔。2026年一季度信用债收益率下行、利差压缩至历史较低水平，趋势下行空间有限，中短端在需求支撑下预计维持低位震荡，中长端需求分化，波动风险上升。　　组合运作上，本季度以利率债和高评级信用债及金融债投资为主，根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆水平。

2026年中国经济录得开门红，当前宏观经济总体呈现“开局平稳、结构分化、压力犹存”的格局。一方面，供给端与投资是主要拉动。1-2月数据显示，工业生产增加值同比增速升至6.3%，反映供给端动能较强。固定资产投资同比转正至1.8%，主要受专项债前置、重大项目开工及央企投资拉动。制造业投资亦有改善，核心支撑来自外需，出口的强劲表现是供给与制造业投资回升的关键。不过另一方面，内生动能仍显疲弱，“供强需弱”特征仍存。尽管消费低位反弹，但绝对值偏低，且2月居民短贷负增，反映内需与预期不足。房地产领域仍是主要拖累，投资同比-11.1%，销售、新开工、施工、竣工等领先与同步指标跌幅均走阔，显示行业调整仍在深化。海外方面，中东局势持续扰动，推动国际油价上升。这加剧了全球滞胀预期，驱动美债利率等海外利率大幅上行。高油价带来的输入性通胀压力，以及潜在的外需、汇率与货币政策外部约束，是当前市场尚未充分定价的“灰犀牛”风险。　　2026年一季度债市整体呈现震荡格局。10年国债收益率在1.77%-1.90%区间震荡，30年国债收益率在2.22%-2.34%区间震荡。1月初因权益市场大涨及债基赎回，10年国债收益率一度上行至1.90%；1月中旬至春节前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息，银行配置盘进场主导行情，10年国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率抬升、股市走强，10年国债收益率重回1.80%上方。2月末至3月初，中东地缘引发市场避险情绪，10年国债收益率下行至1.78%。3月初至3月末，油价飙升推升通胀预期，长端国债走弱，收益率回升至1.82%左右震荡。整体来看，一季度收益率曲线走陡，短端受资金面宽松和避险情绪支撑，收益率水平保持低位；长端受通胀预期和地缘政治影响波动较大，其中30-10年期限利差明显走阔。2026年一季度信用债收益率下行、利差压缩至历史较低水平，趋势下行空间有限，中短端在需求支撑下预计维持低位震荡，中长端需求分化，波动风险上升。　　本运作期内，本基金维持久期平衡，主要采取票息策略，重点关注信用债配置及流动性管理节奏。

2026年中国经济录得开门红，当前宏观经济总体呈现“开局平稳、结构分化、压力犹存”的格局。一方面，供给端与投资是主要拉动。1-2月数据显示，工业生产增加值同比增速升至6.3%，反映供给端动能较强。固定资产投资同比转正至1.8%，主要受专项债前置、重大项目开工及央企投资拉动。制造业投资亦有改善，核心支撑来自外需，出口的强劲表现是供给与制造业投资回升的关键。不过另一方面，内生动能仍显疲弱，“供强需弱”特征仍存。尽管消费低位反弹，但绝对值偏低，且2月居民短贷负增，反映内需与预期不足。房地产领域仍是主要拖累，投资同比-11.1%，销售、新开工、施工、竣工等领先与同步指标跌幅均走阔，显示行业调整仍在深化。海外方面，中东局势持续扰动，推动国际油价上升。这加剧了全球滞胀预期，驱动美债利率等海外利率大幅上行。高油价带来的输入性通胀压力，以及潜在的外需、汇率与货币政策外部约束，是当前市场尚未充分定价的“灰犀牛”风险。　　2026年一季度债市整体呈现震荡格局。10年国债收益率在1.77%-1.90%区间震荡，30年国债收益率在2.22%-2.34%区间震荡。1月初因权益市场大涨及债基赎回，10年国债收益率一度上行至1.90%；1月中旬至春节前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息，银行配置盘进场主导行情，10年国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率抬升、股市走强，10年国债收益率重回1.80%上方。2月末至3月初，中东地缘引发市场避险情绪，10年国债收益率下行至1.78%。3月初至3月末，油价飙升推升通胀预期，长端国债走弱，收益率回升至1.82%左右震荡。整体来看，一季度收益率曲线走陡，短端受资金面宽松和避险情绪支撑，收益率水平保持低位；长端受通胀预期和地缘政治影响波动较大，其中30-10年期限利差明显走阔。2026年一季度信用债收益率下行、利差压缩至历史较低水平，趋势下行空间有限，中短端在需求支撑下预计维持低位震荡，中长端需求分化，波动风险上升。　　本基金是被动指数基金，严格按照合同要求，跟踪指数进行资产配置。

2025年国内基本面仍在“新旧动能”转换期，总量经济稳步上升，但结构分化较为显著。2025年中国经济实现实际GDP增速5.0%，顺利完成年初经济目标，但节奏上前高后低，四季度增速回落至4.5%。整体呈现出“供强需弱、外需强于内需”特征：工业生产（同比+5.9%）和出口（累计同比+5.5%）保持韧性，而内需明显走弱。社会消费品零售总额增速连续7个月下滑，固定资产投资累计同比-3.8%，其中地产投资（-17.2%）、制造业投资（0.6%）和基建投资（-1.5%）均持续下行。物价水平低位筑底，全年CPI同比0%，PPI同比-2.6%，但下半年呈现回升迹象。就业市场总体平稳，12月调查失业率5.1%，但人口结构恶化，出生人口降至792万，再创新低。与此同时海外也出现增长显韧性但内在脆弱性加剧的问题。以美国为例，一方面，AI投资爆发（对GDP拉动升至约1个百分点）及财富效应支撑了消费和增长；另一方面，就业市场急剧恶化，失业率与新增非农就业数据与经济增长背离。通胀方虽整体可控，但服务通胀放缓也较为明显。结构上，“K型经济”特征凸显：消费增长依赖前10%富裕人群（贡献消费占比49.2%），而中低收入群体工资增速降至十年低位。此外，住宅投资持续萎缩，居民消费信心走弱，软数据与硬数据分化明显。　　2025年债市呈现出低利率环境下波动加大、上有顶下有底的特点。一季度，债市因资金面收紧对2024年末的抢跑进行修正。二季度，中美关税冲突使得市场风险偏好骤降，随后债市窄幅震荡。三季度，“反内卷”主线下股债跷跷板效应明显，监管政策的变化使得债市情绪更加脆弱。四季度，因银行承接债券久期不断增加，风险指标（ΔEVE）承压，债市供需矛盾逐步凸显，导致机构资产配置行为调整，超长端回调幅度较大。截至2025年12月31日，10年期国债、30年国债到期收益率分别录得1.8473%、2.2674%，较2024年末分别上行17.21bps、35.53bps。　　本基金是被动指数基金，严格按照合同要求，跟踪指数进行资产配置。

2025年国内基本面仍在“新旧动能”转换期，总量经济稳步上升，但结构分化较为显著。2025年中国经济实现实际GDP增速5.0%，顺利完成年初经济目标，但节奏上前高后低，四季度增速回落至4.5%。整体呈现出“供强需弱、外需强于内需”特征：工业生产（同比+5.9%）和出口（累计同比+5.5%）保持韧性，而内需明显走弱。社会消费品零售总额增速连续7个月下滑，固定资产投资累计同比-3.8%，其中地产投资（-17.2%）、制造业投资（0.6%）和基建投资（-1.5%）均持续下行。物价水平低位筑底，全年CPI同比0%，PPI同比-2.6%，但下半年呈现回升迹象。就业市场总体平稳，12月调查失业率5.1%，但人口结构恶化，出生人口降至792万，再创新低。与此同时海外也出现增长显韧性但内在脆弱性加剧的问题。以美国为例，一方面，AI投资爆发（对GDP拉动升至约1个百分点）及财富效应支撑了消费和增长；另一方面，就业市场急剧恶化，失业率与新增非农就业数据与经济增长背离。通胀方虽整体可控，但服务通胀放缓也较为明显。结构上，“K型经济”特征凸显：消费增长依赖前10%富裕人群（贡献消费占比49.2%），而中低收入群体工资增速降至十年低位。此外，住宅投资持续萎缩，居民消费信心走弱，软数据与硬数据分化明显。　　2025年债市呈现出低利率环境下波动加大、上有顶下有底的特点。一季度，债市因资金面收紧对2024年末的抢跑进行修正。二季度，中美关税冲突使得市场风险偏好骤降，随后债市窄幅震荡。三季度，“反内卷”主线下股债跷跷板效应明显，监管政策的变化使得债市情绪更加脆弱。四季度，因银行承接债券久期不断增加，风险指标（ΔEVE）承压，债市供需矛盾逐步凸显，导致机构资产配置行为调整，超长端回调幅度较大。截至2025年12月31日，10年期国债、30年国债到期收益率分别录得1.8473%、2.2674%，较2024年末分别上行17.21bps、35.53bps。　　本运作期内，本基金积极采取久期调整，进行二永债及利率债波段交易，采用国债期货投资进行套保操作降低波动率。此外积极参与信用债配置获取票息。

2025年国内基本面仍在“新旧动能”转换期，总量经济稳步上升，但结构分化较为显著。2025年中国经济实现实际GDP增速5.0%，顺利完成年初经济目标，但节奏上前高后低，四季度增速回落至4.5%。整体呈现出“供强需弱、外需强于内需”特征：工业生产（同比+5.9%）和出口（累计同比+5.5%）保持韧性，而内需明显走弱。社会消费品零售总额增速连续7个月下滑，固定资产投资累计同比-3.8%，其中地产投资（-17.2%）、制造业投资（0.6%）和基建投资（-1.5%）均持续下行。物价水平低位筑底，全年CPI同比0%，PPI同比-2.6%，但下半年呈现回升迹象。就业市场总体平稳，12月调查失业率5.1%，但人口结构恶化，出生人口降至792万，再创新低。与此同时海外也出现增长显韧性但内在脆弱性加剧的问题。以美国为例，一方面，AI投资爆发（对GDP拉动升至约1个百分点）及财富效应支撑了消费和增长；另一方面，就业市场急剧恶化，失业率与新增非农就业数据与经济增长背离。通胀方虽整体可控，但服务通胀放缓也较为明显。结构上，“K型经济”特征凸显：消费增长依赖前10%富裕人群（贡献消费占比49.2%），而中低收入群体工资增速降至十年低位。此外，住宅投资持续萎缩，居民消费信心走弱，软数据与硬数据分化明显。　　2025年债市呈现出低利率环境下波动加大、上有顶下有底的特点。一季度，债市因资金面收紧对2024年末的抢跑进行修正。二季度，中美关税冲突使得市场风险偏好骤降，随后债市窄幅震荡。三季度，“反内卷”主线下股债跷跷板效应明显，监管政策的变化使得债市情绪更加脆弱。四季度，因银行承接债券久期不断增加，风险指标（ΔEVE）承压，债市供需矛盾逐步凸显，导致机构资产配置行为调整，超长端回调幅度较大。截至2025年12月31日，10年期国债、30年国债到期收益率分别录得1.8473%、2.2674%，较2024年末分别上行17.21bps、35.53bps。　　组合运作上，采用持有到期策略，主要配置商金债、利率债、存单及存款。

2025年国内基本面仍在“新旧动能”转换期，总量经济稳步上升，但结构分化较为显著。2025年中国经济实现实际GDP增速5.0%，顺利完成年初经济目标，但节奏上前高后低，四季度增速回落至4.5%。整体呈现出“供强需弱、外需强于内需”特征：工业生产（同比+5.9%）和出口（累计同比+5.5%）保持韧性，而内需明显走弱。社会消费品零售总额增速连续7个月下滑，固定资产投资累计同比-3.8%，其中地产投资（-17.2%）、制造业投资（0.6%）和基建投资（-1.5%）均持续下行。物价水平低位筑底，全年CPI同比0%，PPI同比-2.6%，但下半年呈现回升迹象。就业市场总体平稳，12月调查失业率5.1%，但人口结构恶化，出生人口降至792万，再创新低。与此同时海外也出现增长显韧性但内在脆弱性加剧的问题。以美国为例，一方面，AI投资爆发（对GDP拉动升至约1个百分点）及财富效应支撑了消费和增长；另一方面，就业市场急剧恶化，失业率与新增非农就业数据与经济增长背离。通胀方虽整体可控，但服务通胀放缓也较为明显。结构上，“K型经济”特征凸显：消费增长依赖前10%富裕人群（贡献消费占比49.2%），而中低收入群体工资增速降至十年低位。此外，住宅投资持续萎缩，居民消费信心走弱，软数据与硬数据分化明显。　　2025年债市呈现出低利率环境下波动加大、上有顶下有底的特点。一季度，债市因资金面收紧对2024年末的抢跑进行修正。二季度，中美关税冲突使得市场风险偏好骤降，随后债市窄幅震荡。三季度，“反内卷”主线下股债跷跷板效应明显，监管政策的变化使得债市情绪更加脆弱。四季度，因银行承接债券久期不断增加，风险指标（ΔEVE）承压，债市供需矛盾逐步凸显，导致机构资产配置行为调整，超长端回调幅度较大。截至2025年12月31日，10年期国债、30年国债到期收益率分别录得1.8473%、2.2674%，较2024年末分别上行17.21bps、35.53bps。　　组合运作上，以利率债和高评级信用债投资为主，根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆水平。

2025年国内基本面仍在“新旧动能”转换期，总量经济稳步上升，但结构分化较为显著。2025年中国经济实现实际GDP增速5.0%，顺利完成年初经济目标，但节奏上前高后低，四季度增速回落至4.5%。整体呈现出“供强需弱、外需强于内需”特征：工业生产（同比+5.9%）和出口（累计同比+5.5%）保持韧性，而内需明显走弱。社会消费品零售总额增速连续7个月下滑，固定资产投资累计同比-3.8%，其中地产投资（-17.2%）、制造业投资（0.6%）和基建投资（-1.5%）均持续下行。物价水平低位筑底，全年CPI同比0%，PPI同比-2.6%，但下半年呈现回升迹象。就业市场总体平稳，12月调查失业率5.1%，但人口结构恶化，出生人口降至792万，再创新低。与此同时海外也出现增长显韧性但内在脆弱性加剧的问题。以美国为例，一方面，AI投资爆发（对GDP拉动升至约1个百分点）及财富效应支撑了消费和增长；另一方面，就业市场急剧恶化，失业率与新增非农就业数据与经济增长背离。通胀方虽整体可控，但服务通胀放缓也较为明显。结构上，“K型经济”特征凸显：消费增长依赖前10%富裕人群（贡献消费占比49.2%），而中低收入群体工资增速降至十年低位。此外，住宅投资持续萎缩，居民消费信心走弱，软数据与硬数据分化明显。　　2025年债市呈现出低利率环境下波动加大、上有顶下有底的特点。一季度，债市因资金面收紧对2024年末的抢跑进行修正。二季度，中美关税冲突使得市场风险偏好骤降，随后债市窄幅震荡。三季度，“反内卷”主线下股债跷跷板效应明显，监管政策的变化使得债市情绪更加脆弱。四季度，因银行承接债券久期不断增加，风险指标（ΔEVE）承压，债市供需矛盾逐步凸显，导致机构资产配置行为调整，超长端回调幅度较大。截至2025年12月31日，10年期国债、30年国债到期收益率分别录得1.8473%、2.2674%，较2024年末分别上行17.21bps、35.53bps。　　2025年A股市场全面上涨，中小盘成长风格显著跑赢大盘价值。万得全A全年上涨27.65%，领涨主要宽基指数。行业层面呈现显著分化，有色金属、通信设备、国防军工涨幅居前，主要受益于大宗商品价格上涨、全球AI资本开支提高及国防预算增加。消费板块整体表现平淡，反映内需仍处于修复阶段。转债市场同步走强，中证转债指数全年上涨18.66%，创2010年以来第三高年度涨幅。年末转股溢价率、价格中位数等多项估值指标均处于2018年以来历史极值水平。全年转债市场供给明显收缩，存量规模下降1840亿元至5425亿元，供需格局趋于紧张。　　本基金的选股，主要采用定量与定性结合的方法，综合考虑公司盈利能力、成长性、估值等维度来选择个股，并注意适度分散。　　债券部分，择机参与了中长端利率债的交易。

三季度经济下行压力逐渐显现。7-8月各项经济数据均环比回落。生产方面，受内外需走弱影响，规上工业增加值增速有所下滑。需求方面，投资下滑较为明显，其中房地产投资拖累最大，基建投资因为天气、地方化债等原因也表现偏弱；消费数据逐步下滑，耐用品消费在政策推动下增速仍然较高，但已出现回落迹象；出口保持韧性，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。9月PMI环比增长超季节性，但仍处在收缩区间，预计投资和消费增速延续下行，出口增速或有改善，并对工业增加值形成一定拉动。整体来看三季度经济下行压力加大，去年低基数对同比数据有一定支撑。四季度经济数据压力或将进一步显现。　　三季度资金面较为平稳，央行总体态度偏呵护，季末因央行仅有两个交易日重启14天期逆回购操作，公开市场净投放也未见明显提升，资金利率震荡上行。操作上，央行主要以7D质押式逆回购、3M和6M买断式逆回购来呵护短期、中期流动性，并运用MLF进行中期流动性投放。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。9月同业存单到期较大，并且受股债跷跷板影响，银行体系对中长端负债需求增加，导致同业存单发行价格中枢有所上升，资金体感边际收紧。四季度央行可能仍将维持流动性合理充裕，不排除适时重启国债买卖补充长期流动性以配合财政政策更好落地见效。　　三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响，收益率震荡上行。7月反内卷升温，同时受雅江水电站开工消息影响，股市、商品共振上涨，引发市场对需求与价格修复的预期，对债市情绪形成压制。8月权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，“股债跷跷板”效应明显，债券市场对基本面数据反应钝化。9月股市对债市压制减弱，但是基金赎回新规引发市场恐慌，机构赎回力度加大，债市收益率持续上行。三季度10年国债收益率上行14.15bp至1.7875,30年国债收益率上行27.65bp至2.1375，曲线熊陡。当前债市情绪整体较为脆弱，市场交易氛围浓厚，配置力量不足。后续关注央行是否重启买债，以及四中全会、元首会面等重大事件对市场的影响。　　组合运作上，本季度以利率债和高评级信用债及金融债投资为主，根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆水平。

季度经济下行压力逐渐显现。7-8月各项经济数据均环比回落。生产方面，受内外需走弱影响，规上工业增加值增速有所下滑。需求方面，投资下滑较为明显，其中房地产投资拖累最大，基建投资因为天气、地方化债等原因也表现偏弱；消费数据逐步下滑，耐用品消费在政策推动下增速仍然较高，但已出现回落迹象；出口保持韧性，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。9月PMI环比增长超季节性，但仍处在收缩区间，预计投资和消费增速延续下行，出口增速或有改善，并对工业增加值形成一定拉动。整体来看三季度经济下行压力加大，去年低基数对同比数据有一定支撑。四季度经济数据压力或将进一步显现。　　三季度资金面较为平稳，央行总体态度偏呵护，季末因央行仅有两个交易日重启14天期逆回购操作，公开市场净投放也未见明显提升，资金利率震荡上行。操作上，央行主要以7D质押式逆回购、3M和6M买断式逆回购来呵护短期、中期流动性，并运用MLF进行中期流动性投放。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。9月同业存单到期较大，并且受股债跷跷板影响，银行体系对中长端负债需求增加，导致同业存单发行价格中枢有所上升，资金体感边际收紧。四季度央行可能仍将维持流动性合理充裕，不排除适时重启国债买卖补充长期流动性以配合财政政策更好落地见效。　　三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响，收益率震荡上行。7月反内卷升温，同时受雅江水电站开工消息影响，股市、商品共振上涨，引发市场对需求与价格修复的预期，对债市情绪形成压制。8月权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，“股债跷跷板”效应明显，债券市场对基本面数据反应钝化。9月股市对债市压制减弱，但是基金赎回新规引发市场恐慌，机构赎回力度加大，债市收益率持续上行。三季度10年国债收益率上行14.15bp至1.7875,30年国债收益率上行27.65bp至2.1375，曲线熊陡。当前债市情绪整体较为脆弱，市场交易氛围浓厚，配置力量不足。后续关注央行是否重启买债，以及四中全会、元首会面等重大事件对市场的影响。　　2025年三季度A股市场表现出先强势后震荡的格局，A股主要指数均实现大幅上涨，其中代表成长风格的创业板指涨幅达50.40%，显著高于宽基指数，深证成指、万得全A、上证指数分别上涨29.25%、20.52%、12.73%，反映市场呈现“小票强于大票、成长优于价值”的特征。7-8月市场表现强势，而在9.3阅兵关键事件以及指数接近3900关键点位后，市场在九月进入震荡调整区间。驱动三季度市场表现强势的核心原因来自：1.持续的流动性宽松，三季度A股日均成交额保持2万亿以上，两融余额持续上升创2015年以来新高；2.AI技术应用加速落地，头部互联网公司推出大模型产品，算力、存储需求爆发，叠加海外算力投资增长形成共振，带动科技板块估值修复。3.外部环境压力改善，中美贸易谈判进展较为顺利，美联储降息预期抬升，全球流动性宽松预期增强。目前来看，A股仍然处于慢牛区间，后续需关注科技板块业绩表现，以及国内十五五规划和反内卷相关政策的出台和落地情况。　　2025年3季度，可转债市场走势整体呈现先上行后震荡的态势，中证转债指数上涨9.81%，季度成交额5.24万亿元，环比大幅上升49.38%，同期万得全A上涨20.52%。转债市场在7-8月整体跟随整股上涨表现较为强势，但后续随着市场价格中位数突破130关键点位后，转债受限于估值以及机构行为等因素先于权益市场开始震荡调整。而进入9月以后，正股风格偏向大盘成长，转债受到自身结构偏向小盘，且大盘银行板块表现不佳的影响，整体表现明显弱于权益市场。三季度可转债等权指数上涨12.12%，可转债加权指数上涨9.20%，可以看出科技等中小盘品种对指数贡献度仍较高。全市场可转债平均转股溢价率41.44%，环比下降2.57%；纯债溢价率44.29%，环比上升13.81%；YTM中位数-5.37，环比下降277bp；转债市场隐含波动率43.44%，上涨7.89%。转债市场新券供给量仍然偏少，3季度新发转债11只，同比持平，退市转债58只，环比减少47只。整个市场存量规模6,077.81亿元，环比2季度末净减少744.33亿元。　　本运作期内，产品策略维持固收投资为主，择机参与以中长期端利率债为主的配置交易。本基金权益部分仓位较低，采用定量与定性结合的方法，综合考虑公司盈利能力、成长性、估值等维度来选择个股，主要关注高景气度和红利标的。