张屹岩 - 基金投资策略和运作

在投资策略方面，本基金今年依然秉承绝对收益的投资思路，在相对底部和低估的行业当中选择优质公司。同时结合宏观经济的情况，优先选择相对有优势的行业。2025年市场走出了较好的上涨趋势，各大指数都有不同程度的上涨。除了4月份因为国际关系的原因出现了一定的下跌，其他时间基本都处于较好的上涨趋势当中。尤其是以科技股为代表的成长股，涨幅较为领先。　　在行业配置方面，成长股和红利是主要的配置方向。上半年配置了较多的传媒，下半年增加了低位的食品饮料。本基金会对宏观环境保持高度警觉，在适当的时候做出相应调整。

回顾2025年，A股市场呈现出典型的结构性牛市特征。在全球流动性边际宽松的大背景下，权益市场整体呈现出了风险偏好抬升的趋势，全年各大宽基指数均录得了显著的正收益。　　结构上来看，一方面，以人工智能为代表的新兴科技方向依旧保持了较高的资本开支强度，带动相关产业链取得了显著的超额收益，此外，商业航天、固态电池、人形机器人等新科技方向也热点频现；另一方面，在供给端长期受限、需求端结构性上行、同时受到货币属性驱动等多重利好下，以有色金属为代表的资源品板块也同样表现亮眼。总结而言，在流动性宽松的大背景下，A股市场“科技+资源”的双主线结构性牛市特征显著。　　对于本产品而言，我们全年坚持以有色金属行业为主力持仓方向，期间主要根据不同子版块和个股的景气度变化以及估值情况等，进行了部分轮动。

回顾2025年第三季度，A股市场呈现了单边上涨行情。结构上来看，在市场风险偏好持续提升的情况下，具备较大估值弹性的泛成长方向呈现出了普涨的状态，而防御属性较强的红利方向则受到了较大压制；另外，在“反内卷”政策提出后，部分自身供需结构较好的顺周期行业也出现了底部反转的迹象。　　对于我们长期重点看好的资源品方向来说，在美联储降息催化以及部分品种海外供给干扰频发的情况下，在25Q3也表现出了较大的向上弹性。　　产品操作层面，我们依旧以有色金属方向作为底仓品种。另外，在美联储开启降息叠加国内“反内卷”政策持续推进的情况下，我们认为部分基本面有望中长期改善、同时估值水平仍旧处于历史偏低位置的顺周期标的已开始具备较好的投资价值，本季度在该方向上有所加仓。

在报告期内，各大指数大幅上涨。从各行业的表现看，通信、电子、电力设备、有色等行业，在三季度涨幅较大。“大”和“科技”是关键词，超额受益明显。而上半年超额明显的小盘和大价值（银行），在三季度涨幅靠后，风格出现180度转变。　　在投资策略方面，本基金依然秉承绝对收益的投资思路，在相对底部和低估的行业当中选择优质公司。同时结合宏观经济的情况，优先选择相对有优势的行业。2025年三季度减少了公用事业和家电等红利行业的配置，增加了电子、互联网和军工等进攻属性的配置。

回顾2025年上半年，A股市场呈现整体震荡偏强、结构上成长主题占优的格局。我们认为主要原因为，去年“924”政策转向以来，国内市场一直维持风险偏好系统性提升、但实体经济复苏节奏较慢的宏观环境，较为利好具备估值弹性的方向。　　具体来看，一季度在国内大语言模型、人形机器人等领域纷纷出现重要突破的情况下，上述两个方向为代表的科技成长板块出现了较为明显的结构性行情；随后在4月份美国主动挑起“关税战”的情况下，市场风险偏好短期回落后快速修复，结构上来看，军工、稀土、黄金等具备对冲海外风险价值的方向在二季度超额收益明显。另外，以银行为代表的大金融板块，在自身估值水平具备较大优势、且A股市场整体流动性较为充裕的背景下，以出现了较为持续的上涨行情。　　对于我们重点布局的资源品方向来说，我们坚持以长期供需格局较好的工业金属为底仓，在二季度海外风险冲击的情况下，择机增配了贵金属方向。

在报告期内，各大指数和各个一级行业出现了较强的分化走势；从不同市值表现来看，小市值公司大幅跑赢大市值公司，尤其是小微盘指数持续创出新高；从各行业的表现来看，有色、银行、军工和传媒等行业涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化行业跌幅靠前；此外，主题炒作较多，各种题材此起彼伏。　　在投资策略方面，本基金依然秉承绝对收益的投资思路，在相对底部和低估的行业当中选择优质公司。同时结合宏观经济的情况，优先选择相对有优势的行业。2025年1季度整机经济承压的情况下，市场更多围绕着科技展开，估值的波动成为市场的主要影响因素。2025年二季度除了少数分子驱动的行业，市场大部分依然在演绎估值层面的波动，一端是银行这类低估值行业的估值提升，另一端是小微盘的题材行情。我们依然将大量仓位放在分子驱动的行业，少部分参与估值波动的行情。在行业配置方面，增加了成长方向的配置，主要集中在传媒、电子和军工等行业，同时保持了一部分红利的配置。

回顾2025年第一季度，A股市场结构性分化明显，以北交所、科创板以及中证2000等为代表的小盘成长风格表现显著占优，而中证红利、沪深300、上证50等大盘蓝筹风格则录得了负收益。从自上而下的角度出发，我们认为自去年“924”政策转向以来，股票市场流动性充足、风险偏好逐级抬升，但高频经济数据仍未看到持续性好转的情况下，宏观环境确实更加利好估值弹性较大的小盘成长股；中观角度来看，随着年初以来国产AI大模型以及人形机器人领域的持续进展，市场投资主线也较为明确的集中在上述方向中，可以说25Q1的股票市场走势是宏观背景和产业基本面变化共同催生的结果。　　对于我们长期看好的资源品方向来说，我们重点布局的有色金属方向一季度也取得了一定的正收益，商品价格持续的强势表现正在不断验证我们对于实物资产相对信用资产长期升值的判断。站在当前时点来看，我们认为A股相关标的按照较为保守的价格预期测算，估值水平仍处于偏低水平，因此仍适合作为底仓长期持有。　　另外，部分盈利能力稳定、股息率仍具备较高吸引力、但由于市场风格因素导致短期超跌的核心红利标的，我们认为也再次出现了性价比较高的布局窗口。　　展望后市，我们将坚持以资源品核心标的为底仓，并持续动态评估科技、红利、顺周期等方向的景气度和估值变化情况，以争收获更好的收益率。

在报告期内，各大指数和各个一级行业出现了巨大的分化走势。从不同市值表现来看，小市值公司大幅跑赢大市值公司。从各行业的表现来看，32个申万一级行业里面15个行业取得了正收益，主要集中在有色、汽车、机械设备和计算机等的行业。整个春季行情主要围绕着Deepseek和机器人展开，更多的偏向早期主题投资。　　在投资策略方面，本基金依然秉承绝对收益的投资思路，在相对底部和低估的行业当中选择优质公司。同时结合宏观经济的情况，优先选择相对有优势的行业。2025年1季度整机经济承压的情况下，市场更多围绕着科技展开，估值的波动成为市场的主要影响因素。在此类环境下，行业配置方面，依然维持了原有的配置思路，配置在传媒、电子、通信和红利等行业。

在投资策略方面，本基金今年依然秉承绝对收益的投资思路，在相对底部和低估的行业当中选择优质公司。同时结合宏观经济的情况，优先选择相对有优势的行业。2024年的市场波动较大，市场经常以非常极端的方式演绎。2024年前三季度市场一直处于防守状态，红利是当时唯一的避风港。2024年三季度之后，市场极度转向进攻，金融和科技成为了主线。　　在行业配置方面，逆周期行业作为主要的配置。在此基础上，上半年配置了较多自下而上筛选的个股，下半年增加了红利和科技的配置。本基金会对宏观环境保持高度警觉，在适当的时候做出相应调整。

回顾2024年，A股市场经历了数次大幅波动：24年初至春节前，在基本面、交易面等多种因素交织下，微盘股短期大幅杀跌、带动市场整体出现了深度回调；随后在部分自上而下托底政策的支撑下，市场情绪逐步企稳，大盘出现了短期快速反弹；进入到5月份之后，由于国内宏观经济压力进一步加大，大盘再次出现了连续数月的持续下跌；而随着9月下旬一系列刺激经济和呵护市场的政策出台，大盘出现了历史级别的短期大幅上涨行情，各大指数最终全面收涨。　　结构上来看，全年维度，由于国内宏观经济压力较大、大部分主流赛道的基本面缺乏亮点，商业模式稳定、能够稳健为股东提供股息回报的红利风格跑赢市场，特别是在前三季度市场整体压力较大的过程中，红利风格取得了显著的超额收益；另外，在人工智能、智能机器人等新科技浪潮的推动下，泛科技领域的相关子板块也录得了不错的涨幅。　　对于本产品而言，我们持续看好大宗商品在供给刚性和新科技领域对需求端结构性拉动的情况下，存在长期投资价值，并持续以该方向作为底仓。另外，考虑到9月份之后国内政策态度的转向，我们认为宏观经济有望逐步筑底回升，因此增配了部分估值较低且自身存在较好阿尔法逻辑的顺周期个股。

在报告期内，各大指数出现了暴力反弹。从各行业的表现看，非银、地产、零售、社会服务等前期跌幅较大的行业，在三季度大幅上涨；而此前涨幅较大的煤炭、石化、公用事业等行业涨幅较小。以上的变化主要由于政策出现了大幅度的转向，市场的风险偏好快速提升。市场以一种暴力上涨的方式，完成了悲观预期的修复。　　在投资策略方面，本基金依然秉承绝对收益的投资思路，在相对底部和低估的行业当中选择优质公司。同时结合宏观经济的情况，优先选择相对有优势的行业。2024年三季度的大部分时间依然延续二季度的配置思路，并未做出大幅的调仓。由于9月末的政策转向，市场的极度悲观情绪在短时间内以暴力上涨的形式完成了修复。

回顾2024年第三季度，大盘先是持续阴跌几乎整整一个季度，在季度末突然以历史罕见的方式快速拉升，特别是前期跌幅较大的创业板、科创板等用短短一周的时间便迅速录得了可观的ytd收益。　　回归到基本面来看，我们认为大盘的反弹是有迹可循的：先是9月19日美联储议息会议降息50bp，对应全球定价的大宗商品（包括相关股票）率先企稳反弹，且由于汇率压力的缓解，国内政策空间也被打开；随后便是9月最后一周，国内政策大幅转向，市场信心开始快速修复。　　尽管我们可以在9月中下旬较为明确的判断大盘将企稳反弹，但指数上涨之迅速、交易量提升之大，还是显著超出了我们的预期。这背后可能有居民资产负债表修复诉求较强、全社会信息传播效率的进步、A股市场自身估值水平足够低、海外国内政策转向在时间点上足够近等诸多原因，三季度末以来大盘的走势值得现在及未来反复的研究和复盘。　　对于本产品而言，我们中长期的观点保持稳定，持续看好上游资源品在供给刚性、需求弹性、货币敏感性的背景下，具备长期超额收益的基础，也依旧是我们重点配置的方向。短期而言，由于前期资源、红利等方向累积了较多的相对收益，在短期以券商、科创等进攻方向为主的市场中，出现了较为明显的负超额收益。尽管短期在风格上较为逆风，但我们认为货币财政政策的转向最终会落实到实物需求的提升，实物资源方向仍旧能看到不错的胜率。后续我们将密切跟踪政策实际的落地效果，来决定中期维度上的战术思路。