褚一凡 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.9%，创业板综上涨24.75%。本季度，市场出现两极分化，以通信、电子为代表的AI方向，大幅跑赢以消费为代表的传统经济，并且这种情况在5月经济数据低于预期之后演绎地更加极致，放眼其他市场，日本，韩国以及美国基本也是类似情况。本季度基金波动加大。权益策略重点关注红利增强，尽管期间适度增加较低估值的成长股，增加组合弹性，但权益部分仍录得一定负贡献。我们认为，有相对稳定回报预期的资产具有一定稀缺性，尤其是在经历了二季度的调整之后，中证红利股息率相较国债的轧差已经到了相对较高的位置，或具备长期价值。

2026年二季度，经济基本面呈现一定分化，出口表现较好，内需表现相对偏弱。二季度基建投资和地产投资承压，固定资产投资下滑。补贴退坡后，汽车、家电等可选消费品表现较弱，带动社零走弱。个别城市房价与商品房销售有所回暖，全国范围看，地产行业仍处于相对低位。信贷方面，企业端和居民端融资需求走低，宽信用效果有待加强。政策方面，央行于季度末首次推出银行间隔夜逆回购政策工具，维护季末流动性的同时，不断完善货币政策工具箱的品种。海外方面，二季度美联储维持基准利率水平不变，同时市场加息预期升温，影响各类资产的走势。二季度，一年期国债收益率曲线下行约9.95个基点，十年期国债收益率曲线下行约8.41个基点。权益资产方面，二季度权益资产行业走势分化较大，与人工智能相关的行业表现较好，涉及电子、通信、建材、机械等行业，而消费者服务、农林牧渔、传媒、石油石化和食品饮料等行业表现相对较弱。二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%。可转债资产方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。报告期内，本基金维持权益及可转债资产的仓位基本不变，适当增加科技相关的行业与个股，重点关注电子、银行、有色、非银、基础化工等板块与个券。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板综下跌0.49%。分阶段来看，受益于1-2月经济数据的向好，一季度上半季度市场风险偏好提升，但随着美伊冲突的进程，市场风险偏好出现一定程度调整。经济数据的角度，尽管1-2月社消增速仍在回落，但高技术产业和出口支撑生产，工业增加值增长加快；地产投资增速收窄，房价环比降幅收敛，企稳的迹象愈加明显；基建投资同比增速回升，主要受益于春节错位以及政策靠前发力。基于市场的风险偏好，一季度基本维持较高的仓位运作。未来，权益策略重点聚焦红利增强，适度关注估值相对较低的成长股，力争增加组合弹性。我们认为，有相对稳定回报预期的资产具有一定稀缺性，或具备长期价值。

2026年一季度，宏观基本面运行表现较好。前2月出口情况超市场预期，工业生产端表现较好，以固定资产投资和社会消费品零售为代表的国内需求端亦好于预期。物价指数有所回升，其中PPI回升速度较快，带动前2月工业企业利润同比大幅增长。政策方面，年初央行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，各类再贷款一年期利率降至1.25%，并增加部分再贷款额度。结构性货币政策助力经济回暖。海外方面，一季度美联储维持基准利率水平不变，市场降息预期有所走弱。同时中东局部地区爆发战争，引发全球金融市场动荡。一季度，一年期国债收益率曲线下行约11.6个基点，十年期国债收益率曲线下行约3.0个基点。权益资产方面，一季度权益资产行业走势分化，其中表现较好的行业包括煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源等，而非银行金融、消费者服务、商贸零售和计算机等行业表现相对落后。一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%。可转债资产方面，一季度中证转债指数下跌1.14%。报告期内，本基金维持权益及可转债资产的仓位基本不变，适当调整相关个股与个券的仓位和权重，降低高溢价率的转债持仓比重，重点关注银行、钢铁、新能源等板块与个券。

2025年四季度，由于国内经济阶段性调整，海外贸易不确定性以及降息预期反复，市场整体偏震荡。股债性价比的维度来看，当前股债性价比仍处于5年滚动均值附近。权益市场方面，重点挖掘结构性机会。基金运作维度，本季度基金权益仓位适中，未来，权益策略仍然关注红利低波板块，适度考虑成长性，更加注重组合波动率以及回撤的控制，力争给投资者提供相对较优的投资体验。

2025年四季度，宏观基本面运行依然面临一定压力，但部分指标开始出现积极变化。从总量经济数据来看，以固定资产投资、社会消费品零售为代表的需求端出现下滑，而以出口为代表的外部需求则相对较强。全年维度看，2025年出口表现超预期，为全年经济增长贡献了重要力量。物价方面，8月开始，PPI环比回到零值，结束数月环比下滑趋势，并连续4个月保持在环比持平或小幅正增长水平，初步体现了“促良性竞争”的政策效果。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，并于10月份重启国债买卖货币工具，保持银行体系流动性充裕。同时，四季度相继召开四中全会、中央经济工作会议等重要会议，定调及部署经济工作规划，提振市场信心。海外方面，美联储分别于10月和12月两次会议上各降息25BP，符合市场预期。四季度，一年期国债收益率曲线下行约2.8个基点，十年期国债收益率曲线下行约1.3个基点。权益资产方面，四季度权益资产行业走势分化，其中表现较好的行业包括石油石化、国防军工、有色金属、通信和消费者服务等，而房地产、医药、计算机、传媒和汽车等行业表现相对较弱。四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%。可转债资产方面，四季度可转债资产整体表现良好，中证转债指数在四季度上涨1.32%。报告期内，本基金维持权益及可转债资产的仓位基本不变，维持行业配置，适当调整相关个股与个券的仓位和权重。

2025年三季度，宏观基本面运行仍面临一定压力，部分指标开始出现积极变化。三季度官方制造业PMI读数维持在荣枯线以下运行，但环比逐月改善。受食品项影响，CPI当月同比仍在零值附近徘徊，但核心CPI同比增幅逐月扩大；8月PPI环比回到零值，结束环比下滑趋势，同时8月PPI同比跌幅也较前几个月有所收敛。从总量经济数据看，以工业增加值为代表的生产端相对偏强，以固定资产投资为代表的需求端相对偏弱。地产行业，商品房销售、新房及二手房价格、地产投资等指标仍有待观察。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，保持银行体系流动性充裕，维持适度宽松货币政策取向。同时，中央财经委提出治理企业低价无序竞争，多个行业发布稳增长方案。海外方面，9月份美联储议息会议宣布降息25BP，这是年内美联储首次降息，对全球金融市场产生一定影响。三季度，一年期国债收益率曲线上行约2.5个基点，十年期国债收益率曲线上行约21.4个基点。权益资产方面，三季度权益市场走势分化，其中表现较好的行业包括通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械和计算机等，而银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料和商贸零售等行业表现相对较弱。三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%。可转债资产方面，三季度可转债资产整体表现较好，中证转债指数在三季度上涨9.43%。报告期内，本基金对持仓品种进行适当调仓，降低银行等高股息个券的持仓比重，降低部分转股溢价率过高品种的持仓比重，增加电子、机械、新能源等具有成长属性的行业与个券的配置比重。对于部分景气度向好且估值性价比尚合理的个券，适当增加其正股权益的持仓。

三季度权益市场火热，7-8月几乎单边上行，9月后市场高位震荡，科技风格季度内表现更优，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.4%。经济整体表现方面，物价水平在相对低位徘徊。我们认为，这两种情形的出现可能与科技突破所带来的风险偏好的提振相关，也可能与未来盈利能力回升的预期有关。但不可否认的是，经过三季度的估值修复，当前市场的估值已经在相对偏合理的状态，在盈利出现真实改善之前，市场可能更以结构性的机会为主。具体在操作上，本产品的权益仓位在三季度有所改变，兑现了此前盈利的成长风格,切换为红利为主。展望未来，本产品的权益策略将关注红利低波，适度考虑成长性，更加注重组合波动率以及回撤的控制，力争给投资者提供相对较优的投资体验。

2025年二季度，经济基本面整体延续改善。4-6月份PMI数据分别为49.0、49.5、49.7，环比边际提升，但4-6月份读数维持在荣枯线以下。物价数据相对较弱，CPI同比读数在4-5月份均在-0.10%，仍处于负区间。同期PPI同比读数位于负区间，且负值有所走扩。信贷数据增速低位运行，新增人民币贷款累计同比在4-5月份为负且扩大。工业生产和制造业投资累计同比增速在二季度边际走弱但整体增速仍较高。居民消费增速边际走高，4、5月份增速在5.10%、6.40%。尽管如此，地产行业仍在相对低位，且开发投资完成额同比仍处于负值，对经济增长产生一定影响。二季度国内货币政策边际宽松，资金面相对充裕。期间央行政策利率调降10BP；同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。债市流动性较一季度出现明显好转，央行货币政策重心逐渐转向维持物价稳定和经济增长。财政政策延续积极表态。2025年赤字率目标与政府债务规模提升，其中全国一般公共预算赤字率提高至4%，赤字规模达5.66万亿元，同比增加1.6万亿元，创历史新高。政府债券规模显著扩容，新增地方政府专项债券额度4万亿元，超长期特别国债发行规模增至1.3万亿元，其中3000亿元专项用于消费品以旧换新。海外方面，美联储在6月的议息会议上维持现有利率不变。10年期美国国债利率在二季度基本震荡走平。利率债方面，二季度，一年期国债收益率曲线下行累计约19.77个基点，十年期国债收益率曲线累计下行约16.60个基点。收益率曲线结构整体小幅陡峭化。权益资产方面，二季度权益资产呈现震荡上涨，其中表现较好的行业包括综合金融、军工、综合、银行、通信，食品饮料、家电、钢铁、汽车、建材等行业表现相对较弱。二季度，上证指数变动3.26%，沪深300指数变动1.25%。可转债资产方面，整体走势相对较强。二季度，中证转债指数上涨3.77%。报告期内，本基金维持转债资产的持仓比重以及组合杠杆率在中性水平，采取中性操作，维持组合在各分域上权重与基准接近。转债方面，对部分基本面预期不明朗或者触发赎回条件的个券进行了适度减仓；增持了部分基本面趋势良好，且正股估值和转股溢价率在相对低位的转债品种。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板综指上涨8.78%，科创50上涨1.46%。A股一季度是调整后回升，春节后二三月份表现较好，一季度市场主要机会集中于AI、算力、互联网、机器人等科技方向，然后进入四月份，由于美国贸易政策，导致全球市场出现调整；进入四月下旬后在预期好转的推动下出现了反弹，市场得到了一定修复。上半年表现较好的板块是银行板块；而科技等板块表现出明显的快速轮动特征，主题概念层出不穷。尽管季末A股指数回到年初高点，但各板块表现差异明显。机器人、新消费、创新药、AI等行业有阶段性的良好表现，但部分基建内需、周期性板块和出口等板块表现较弱。本基金报告期内保持了此前相对稳健的均衡投资风格，一方面持续持有部分绩优蓝筹股，另一方面也在新消费、机器人、电子等板块进行布局。展望未来，中国社会发展已经积极转向新科技、新消费，并有望进一步引发机器人、AI、潮玩等更多的机会，中国在全球全产业链和科技领先优势正在不断加强，中国经济将继续保持着稳定向好的发展态势。债券资产方面，上半年期间，一年期国债收益率曲线上行累计约25.59个基点，十年期国债收益率曲线累计下行约2.83个基点。收益率曲线结构整体平坦化。操作上，我们从一季度中性偏谨慎过渡到二季度相对偏积极的操作。期间，一季度国内货币政策延续适度宽松基调，但实际资金面相对偏紧。期间我们在大部分时间维持债券资产的持仓比重、久期在中性偏谨慎水平，对部分超长久期品种进行获利了结，同时适时增配了部分超短久期品种，并对杠杆套息交易采取谨慎态度，维持组合债券资产审慎运作。进入二季度后，我们整体采取中性偏积极的操作，主要由于二季度国内货币政策边际宽松，资金面相对充裕。期内，我们在大部分时间维持债券资产的持仓比重、久期在中性偏积极水平，增配了中长端信用品种，对到期的同业存单、利率债等品种进行调整，以期提升债券资产静态收益，并对杠杆套息交易采取积极态度，对组合债券资产采取相对进取运作风格。期间央行政策利率调降10BP；同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。债市流动性较一季度出现明显好转，央行货币政策重心逐渐转向维持物价稳定和经济增长。本基金上半年净值录得一定正收益，并继续保持低波动的投资风格，同期业绩表现相对较好。未来我们仍将坚持稳扎稳打的投资风格，力争为投资者带来良好的持基体验和投资回报。

2025年一季度，经济基本面整体延续改善。1-3月份PMI数据分别为49.1、50.2、50.5，环比边际提升，且2、3月份读数维持在荣枯线以上，整体呈现复苏。物价数据相对较弱，CPI同比读数在1月份实现0.50%正区间读数后，2月份读数在-0.70%，边际下行且回落到负区间，同期PPI同比读数持续位于负区间。信贷数据增速低位运行，新增人民币贷款累计同比在2月份转负。工业生产和制造业投资累计同比增速在一季度边际改善。居民消费增速维持平稳，1、2月份增速均在4%。尽管如此，地产行业仍在相对低位，且开发投资完成额同比仍处于负值，一定程度上影响经济增长。一季度国内货币政策延续适度宽松基调，但实际资金面相对偏紧。央行货币政策委员会在2025年一季度例会中，重申“择机降准降息”，但在3月20日公布当月贷款市场报价利率（LPR）时，并未进行降息动作。一季度降准降息未落地，国内利率债收益率在此期间明显上行。财政政策边际上有所积极。2025年赤字率目标与政府债务规模提升，其中全国一般公共预算赤字率提高至4%，赤字规模达5.66万亿元，同比增加1.6万亿元，创历史新高。政府债券规模显著扩容，新增地方政府专项债券额度4万亿元，超长期特别国债发行规模增至1.3万亿元，其中3000亿元专项用于消费品以旧换新。上述措施扩大了财政支出强度以支持稳增长。海外方面，美联储在1月的议息会议上维持现有利率不变，连续降息或暂缓，市场预计美联储降息节奏将进入观察期。10年期美国国债利率在一季度整体震荡下行。利率债方面，一季度，一年期国债收益率曲线上行累计约45.36个基点，十年期国债收益率曲线累计上行约13.77个基点。权益资产方面，一季度权益资产维持宽幅区间震荡，其中表现较好的行业包括有色金属、汽车、机械、计算机、钢铁，而煤炭、商贸零售、非银行金融、房地产、石油石化等行业表现相对落后。一季度，上证指数变动-0.48%，沪深300指数变动-1.21%。可转债资产方面，整体表现强于权益市场。一季度，中证转债指数上涨3.48%。报告期内，我们在大部分时间维持转债资产的持仓比重以及组合杠杆率在中性水平，采取中性操作。转债方面，对部分基本面预期不明朗或者转股溢价率较高的个券进行了适度减仓；增持了部分基本面趋势良好，且正股估值和转股溢价率在相对低位的转债品种；股票方面，择机调降权益仓位，进行获利了结。

2025年一季度，市场在经历了年初几天调整之后，出现了两个多月的反弹行情，特别是春节后到三月下旬，市场热点较多。2025年一季度期间，上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，深证成指上涨0.86%，创业板指数下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%；各板块中，科创等科技板块表现较好，而去年表现相对较好的红利板块表现相对落后。一季度市场出现较多的主题机会，机器人、AI算力和应用、芯片、智能设备等行业都出现了较大幅度的上涨。一季度，中国在科技创新方面取得了较大的成果进展，一方面是Deep seek引导的AI大模型创新，一方面是中国人形机器人产业蓬勃发展，引领全球相关产业发展。本基金延续了此前的投资风格，一方面重仓了部分科技创新类股票，另一方面保持少部分具备较低估值且具备成长属性的股票。就科技相关领域，本基金长期看好机器人、AI应用等方向。伴随着科技进步的加速到来，这些领域已经从预期的远景开始落地并逐步进入和改变我们的生产生活，预计未来几年中国的科技创新或将继续保持高速增长的趋势。预计2025年中国经济将保持恢复的态势，在流动性保持宽裕的背景下，有望为A股提供较好的助力。我们将继续保持对中国科技创新和长期发展的信心，坚持看好中国股市的长期机会。债券资产方面，一季度我们整体维持中性偏谨慎的操作。期间国内货币政策延续适度宽松基调，但实际资金面相对偏紧。央行货币政策委员会在2025年一季度例会中，重申“择机降准降息”，但在3月20日公布当月贷款市场报价利率（LPR）时，并未进行降息动作。随后，国内利率债收益率明显上行，其中一季度一年期国债收益率曲线上行累计约45.36个基点，十年期国债收益率曲线累计上行约13.77个基点。报告期内，我们在大部分时间维持债券资产的持仓比重、久期在中性偏谨慎水平，对部分超长久期品种进行获利了结，同时在资金价格阶段性高点增配了部分超短久期品种，并对杠杆套息交易采取谨慎态度，维持组合债券资产审慎运作。