崔志鹏 - 基金投资策略和运作

回顾2025年4季度，上证指数震荡向上，累计涨幅2.22%，沪深300则实现累计涨幅-0.2%，中国市场整体保持强势震荡的状态，继续积攒势能。结构上看，红利因子相对蛰伏，在风险偏好上行的背景下，以海外算力、存储、金属等为代表的强势资产继续上行，不断创下新高，延续了对景气资产的定价趋势。同时以卫星、航天和火箭为代表的军工指数也开始大幅上行，表明了资本市场对星辰大海的向往。我们继续维持过去的观点，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，整个大中华市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下整体风险偏好仍有望稳步上升，波动率大概率仍将偶有体现。随着预期逐步改善，蓝筹股也有望逐步复苏。　　4季度我们在结构上更加注重选股，成长资产方向，我们在信息产业投资强度依然较大，其中，AI基础设施方向保持了对光纤、光器件和CPO（光电共封装光模块）的较大投资强度，并相信我们的持仓仍有较大预期差，目前仍显著低估。在AI应用上，我们在香港市场增加了对大模型厂商、智能终端和云计算的投资比例。考虑到存储和半导体设备短期涨幅较大，我们有所减持，并将这部分资产转向了国产算力投资。同时，在能源产业我们的投资策略也有所调整，我们在上涨中减持了电力设备和新能源，并将新能源仓位转向了以固态变压器为代表的电力设备和以燃气轮机为代表的机械设备，以更好的服务中长期AI产业变革带来的电源结构变化。同时，我们对安全资产更加重视，加大了对国防军工、工业母机和仪器仪表的投资比例。在价值资产方向，我们适当降低了红利类资产的投资比例，并调整了其中的资产结构，将银行类仓位转向了非银金融和传统能源资产，降低股息暴露，增加安全和弹性暴露。同时我们还保持了对中证1000的适度套期保值，以避免遭受潜在的波动率冲击。尽管净值不断创下历史新高，我们依然对资产组合的状态充满信心，也请各位持有人放心，我们一直在努力为大家构建好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合，这个组合经过不断的调整，比过去多了更多对景气趋势和情绪价值的尊重与理解，因此不仅可以分享优秀公司的价值创造，还可以分享更多市场的趋势价值。我们相信，随着全世界对中国国家命运和中国产业竞争力的上升趋势共识越来越强，我们还会分享到更多的国家和时代的红利。　　站在2026年初，我们也想和大家分享我们对未来的思考。我们预计，百年未有之大变局和人类科技加速变革仍然是未来3-5年甚至更久的时代背景，在百年变局中，地缘政治的剧烈变化、军事冲突的此起彼伏和全球供应链的重构仍将延续。在科技加速变革中，AI的加速变革、具身智能的进步、能源体系的变革和近地&太空空间的争夺则是竞争的主要赛场。除了全球共同面对的时代背景，对中国而言，祖国统一和伟大复兴是我们这一代人的时代使命。这些全球的时代背景和国家的时代使命也会深刻的影响政治、经济和资本市场回报，我们的投资组合会更加努力与时代同频，与国家共进，与市场趋势同行。 　　展望2026年1季度，我们对中国资产依然充满信心，中国权益资产刚刚开启觉醒年代，尽管面临很多挑战，但整体产业竞争力和国家竞争力仍在上升，我们相信在所有的科技竞赛中，都有机会听到更多来自中国的好消息。而面对百年变局，最高领导人对时代使命的坚定决心有目共睹，相信2026年随着中国国防利器不断横空出世，剑锋之下、东风射程之内，中国与世界的竞争合作会更加安全、稳固。作为全球第2大研发经济体，AH市场的整体点位仍然处于历史偏低水位，大中华市场依然处于投资的战略机遇期。面对百年变局下的各种潜在外部风险，我们也会继续对波动率保持警惕，为大家提供稳健和安心的价值回报。 　　行业配置上，本基金在4季度减持了电力设备、医药和房地产，增持了军工、电子和通信，整体风格在保持相对均衡配置的同时，控制总体仓位，并提升了成长风格的投资比例，主要行业包括电子、电力设备、通信、军工和机械。

四季度内地消费指数下跌5.16%，同期中证A500指数上涨0.43%，消费板块整体跑输大盘。从消费板块内部来看酒店餐饮、航空机场等服务消费表现相对较好，小家电、乘用车、白酒等传统商品消费表现较弱。　　四季度基金组合配置方面，本基金保持相对稳定，同时进一步加仓了食品饮料等传统消费行业。一方面我们看好食品饮料等传统消费将在2026年迎来基本面全面企稳回升的拐点年，另一方面当前消费行业预期和估值整体处于历史低位，估值创近五年甚至十年新低，从 DCF 角度以及对标海外资产已经显著低估，一旦基本面企稳向上拐点出现，股价预期回报率可观。

三季度A股内地消费指数上涨7.1%，同期中证A500指数上涨21.34%，消费板块整体跑输大盘。从消费板块内部来看，家电零部件、汽车零部件等行业受益于机器人催化表现较好，另一方面，食品、饰品、啤酒、白电的传统消费相对表现较弱。　　三季度组合配置方面，本基金保持基本稳定，结构上加仓了养殖等行业，减仓了白电，同时在行业贝塔不多的情况下，进一步增加了部分自下而上筛选的个股。加仓养殖股主要考虑到国家对行业产能调控措施精准有效，同时行业进入亏损线，产能有望加速出清。减仓白电，主要考虑到明年以旧换新补贴政策不确定，明年行业景气度趋势不明朗。此外，本基金也关注服务消费以及国内顺周期方向。对于服务消费，长期来看中国服务消费占比对标发达国家有较大提升空间，中期服务消费有可能成为以旧换新之后下一轮促进消费和拉动就业的抓手。对于国内顺周期方向，当前基本面仍在磨底，市场对于内需政策相关预期也显著弱化，我们也持续关注超预期空间，等待右侧信号。

回顾2025年3季度，上证指数持续向上，累计涨幅12.7%，沪深300则实现累计涨幅17.9%，恒生指数11.56%，大中华市场继续呈现了强劲的上涨势能。结构上看，红利因子相对蛰伏，在风险偏好上行的背景下，以海外算力、机器人、金属等为代表的强势资产继续大幅上涨，不断创下新高，延续了对景气资产的定价趋势。同时以国产算力、新能源龙头为代表的科创和创业板指数也开始大幅上行。在香港市场上，两大FAB厂也在韩国投资者的大量购买下持续创新高。这是中国资产逐步觉醒的重要征兆。我们继续维持过去的观点，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，整个大中华市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下，整体风险偏好稳步上升。蓝筹股则处于蛰伏状态，等待经济周期、企业盈利周期和信用周期的企稳向上。　　3季度我们在结构上更加注重选股，成长资产方向，我们在AI基础设施、封装、端侧和云计算上进一步提高了投资比例，保持了对国产半导体设备和关键节点的持仓，同时加大了对电力设备和新能源的投资，由于风格上相对离市场情绪较远，也导致我们在新能源的反弹中获益不够多。在价值资产方向，我们保持了对红利类资产的投资比例，这部分资产在市场风险偏好持续回升的阶段里显得毫无情绪价值。同时我们还保持了对中证1000的适度套期保值，整个组合显得更加冷静。整体上看，这些短期表现也令我们有所省思。我们的组合自我管理以来，一直保持对企业价值创造能力和盈利增长能力的长期暴露，在景气趋势上暴露较少，再穿透去思考，本质上其实是在股票的生产资料价值上暴露太多，而在情绪价值上暴露太少，这与我的投资理念、经历和个性有很大的关系。市场先生短期喜欢什么样的资产呢？我们过去对此思考甚少。过去我们对此已经有过许多总结和改进，事实上仍未触达本质，回头看3季度中国市场表现最好的资产，对市场而言有着巨大的情绪价值，我们看到了大部分机会，但收益仍有提高空间，这背后不是对未来没有洞见，而是对资产定价的情绪价值部分重视太少。长期来看，行业的增长空间、竞争格局、商业模式和企业的价值创造能力无疑是大规模投资组合回报来源的基石所在，但市场并不仅仅为此定价。应该承认，股票资产作为生产资料的少数股东权益凭证具备长期投资价值，但任何资产都会有情绪价值的作用，这是市场趣味性的关键，也是市场流动性的重要来源，看见和尊重这部分市场结构，不再拒绝这部分投资者提供的情绪溢价，是我们的投资框架需要经历的非常重要的完善。巨大的情绪价值涌浪，根本上来源于时代巨变，我们站在人类科技变革加速的时代里，同时又站在百年未有之大变局的国际局势中，持续熵增的时代背景带来的各种能量涌动，更加容易激发起产业的投资热情和市场的情绪溢价，每一位投资者都愿意付高价来获得通往未来的入场券，过去如此，将来也是这样。在今后的投资组合管理过程中，我们会更加把时代趋势放在心上，更加理解和尊重市场，更加用心的与势俱进。 　　展望2025年4季度，我们对中国资产依然充满信心，科技创新的前沿进步、经济周期的筑底回升，将为大中华市场不断注入新的价值创造动能。尽管我们的净值不断创下我任职以来的新高，但我们对组合的长期前景仍然充满信心。核心当然还是我们曾经说过的，我们努力为大家构建了一个好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合，这可以让我们更少的去担心市场整体的风险，而更多的可以安心收获这些生意和公司因价值创造而获得的价值分配，从而分享整个组合的价值增长。最根本的还是我们对中国的产业竞争力、中国国家命运的上升周期充满信心，在这样的时代背景下，我们只要努力去寻找机会，就会分享到国家和时代的红利。自2018年至今的中美贸易战已经持续了7年，这7年来我们尽管面临很多挑战，但整体上越来越好。剑锋之下，东风射程之内，我们也对人类社会长期竞争合作的趋势充满信心。我们坚定的相信，作为全球第2大研发经济体，AH市场的整体点位仍然处于历史偏低水位，大中华市场依然处于投资的战略机遇期。当然，百年未有之大变局下，各种外部冲击和风险依然存在，我们也会继续对风险保持敬畏，力争为大家奉上更加安心、稳健的价值回报。　　行业配置上，本基金在3季度减持了医药、房地产和煤炭，增持了电力设备、通信和军工，整体风格在成长风格为主的同时，继续保持相对均衡配置，主要行业包括电子、医药、电力设备、互联网和交通运输。

回顾2025年上半年，上证指数尽管区间振幅因全球关税战而加大，整体仍呈现震荡偏强的状态，累计涨幅2.76%，沪深300则实现累计涨幅0.03%，恒生指数则在1季度大幅上涨后，2季度进入了震荡阶段，累计涨幅20%。这与我们的判断总体接近。事实证明，中国经济和中国资产的周期方位和方向均处于低位蓄势的状态，尽管外部环境的冲击时有发生，但考虑到中国资产的全球竞争力，市场整体风险可控，波动中更多孕育着机遇，恒生指数由于长期估值折价显著而实现了率先修复。结构上看，市场在上半年的宽幅震荡中显示出了较高的风险偏好，以银行为代表的红利资产依然强势，以光模块、PCB为代表的美股映射资产波动较大但也依然吸引了大量人气，同时，小微盘风格继续高度活跃，风格上微盘因子显著占优，机器人、创新药和各种创新主题轮番上涨，这些迹象也印证了中国市场仍然在牛熊转换的运动区间里持续充能，货币宽松的环境下，整体风险偏好稳步上升。蓝筹股则处于蛰伏状态，等待经济周期、企业盈利周期和信用周期的企稳向上。　　2季度我们在A、H股大幅波动中阶段性增加了美股映射类AI资产的持仓，同时在医药、光通信、泛出口链和先进制造类资产上获得了一定的收益，部分个股在涨幅较大后我们选择了兑现收益。同时，我们也在反弹中继续降低了中小盘风格暴露，增加了以银行、优质商业地产、煤炭为代表的红利股配置，以保持整个组合的夏普比率和均衡风格。在H股市场上我们降低了恒生科技和恒生医疗保健的投资比例，在恒生科技中更加侧重视频端模型，同时在H股市场上加大了优质红利资产的投资。整个组合在风险暴露相对较小的同时，继续保持较好的长期预期收益率和相对可控的公允价值变动风险。同时为降低中小盘风格暴露带来的波动风险，我们保持了对中证1000的适度套期保值。我们在本季度继续保持对组合持仓公司的持续调研和跟踪思考后，依然充满信心，并期待着为各位持有人继续创造风险调整后较好的回报。　　我们从第一次向持有人汇报投资理念时就讲到，我们不会过度押注单一赛道，也不求帮助持有人一夜暴富，而更希望日复一日的努力，以本分平常心，服务中国高质量发展和各位持有人的财富稳健增值。自2025年3月以来，整个组合经历了关税战等外部冲击的考验，净值创下历史高位，很多持有人也许会担心组合的风险，我们也想在当前时点向各位持有人汇报我们的投资策略，以帮助大家理解我们的回报来源和组合的状态，可以更加安心持有。具体如下：1）在投资理念上我们倾向于企业价值创造是收益的主要来源，因此，我们把大量的时间用于寻找中国高质量发展阶段仍有增长空间、竞争格局较好、商业模式更加稳固的行业，并在其中寻找财务报表清晰可靠、竞争力强、以经营性现金流为代表的价值创造能力强、愿意与股东分享价值的公司；2）在投资策略上我们始终保持了均衡的行业配置，第一大行业的持仓相对基准偏离度不超过10%，通过行业分散、个股分散来降低对单一因子的暴露；3）在投资风格上我们也保持了价值和成长风格的相对均衡配置，与过去的价值风格配置仅仅倾向于低市盈率或低估值不同，我们增加了优质红利资产的投资比例，降低了小市值风格的暴露，也显著提升了组合的夏普比率，在刚刚过去的2025年2季度继续显现了较好的效果。　　总之，我们通过以上方法，努力帮助大家拥有一个好行业、好生意、好公司和好价格统一且流动性极好的少数股东权益组合。大家通过持有我们的份额，拥有了空芯光纤全球领先的AI基础设施提供商、全球创新医疗器械的龙头公司、中国下沉市场领先且具备全球竞争力的短视频平台和模型公司等生意的少数股东权益，我们还通过人工草坪服务了中国足球的基础设施升级，通过金属疲劳度检测和发动机供应服务了我国的先进战机，通过逆变器帮助全球能源结构变革，这些生意和公司因价值创造而获得价值分配，我们的组合也因此分享了价值增长，这是我们投资回报的基石和主要来源。是这些公司和国家一起日复一日的努力带来的价值创造，让我们的组合实现了价值增长，而非对中小盘风格因子或单一行业的过度暴露，尤其是甄选回报为保持组合整体流动性安全，个股分散程度更高，并将继续保持更加稳健的风险收益特征，这点请大家放宽心。　　综上所述，我们也希望各位持有人继续对未来保持信心和期待，值得大家的信心和期待的是，在党中央、国务院的坚强领导下，经过几代人的努力，中国公司在全球范围内的竞争力持续增强，价值创造能力愈益丰厚，刚要开始在全球舞台上绽放光彩。作为全球第2大研发经济体，中国市场的点位仍然处于历史偏低水位，自然还有大量的投资机会，这本身就是最大的战略机遇。当然，百年未有之大变局下，各种外部冲击和风险依然存在，我们对未来满怀期待的同时，也会继续努力管理好波动风险，力争为大家奉上更加安心、稳健的价值回报。

上半年A股内地消费指数下跌4.13%，同期中证A500指数上涨0.47%，消费板块整体跑输大盘。从消费板块内部来看，黄金饰品、零食、宠物食品、美容护理等行业表现较好，年轻一代消费需求表现出结构优势，另一方面，白酒啤酒、餐饮、调味品等行业受制于餐饮景气度承压股价表现落后。　　上半年组合配置方面，本基金保持基本稳定，维持内需消费作为组合配置的核心仓位，结构上加仓了养殖等底部行业，同时在行业贝塔不多的情况下，进一步增加了部分自下而上筛选的个股权重。

回顾2025年1季度，中国经济仍然处在蓄势复苏的状态里，同时，资产价格也开始出现了企稳的迹象，尽管外部地缘政治环境仍然并不平稳，但党中央、国务院的各项政策部署仍在不断落地，对处于周期低位的中国宏观经济和资产价格来说，机遇大于风险。　　A、H股票市场在1季度继续呈现了宽幅波动的走势。市场的主线有所改变，美股映射的算力开始跟随纳斯达克剧烈调整，但机器人板块相对表现突出，表达了市场对人类科技加速变革的期待，叠加市场风险偏好较高，带动微盘风格持续活跃。传统红利开始出现分化，30年期国债在中国复苏的憧憬下波动加大，也让红利股的波动率增加。整体看，AH市场正在随着中国经济复苏和中国科技竞争力的显现而逐步重估，仍处在牛熊转换的进程中。方向虽然清晰，但过程中各种各样的地缘政治风险和外部挑战也会带来剧烈的波动，既考验政治家的智慧，也考验基金经理的风险管理能力。我们对中国经济和资本市场的未来充满信心，以Deepseek为代表的中国科技创新和以内需政策为主导的宏观政策正告诉世界：东方欲晓，莫道君行早。在甄选回报上我们会继续保持价值和成长风格的相对均衡，保持净值曲线的风险收益特征，期待为投资者交上满意的答卷。　　行业配置上，本基金在1季度，降低了对美国出口的暴露，减持了涨幅较大的互联网硬件，增持了内需消费，整体配置思路在成长风格上适度减配，在以内需和复苏为代表的价值风格上适当增配，主要行业包括有色、电子、医药、交运和零售。

一季度A股内地消费指数上涨1.91%，同期中证A500指数下跌0.37%，消费板块整体跑赢大盘。从消费板块内部来看，乘用车、汽车零部件等相关产业链在机器人和智能驾驶等催化下相对表现较好，零售、航空机场等行业表现落后。　　一季度组合配置方面，本基金保持基本稳定，维持内需消费作为组合配置的核心仓位，进一步小幅加仓了农业等底部行业，减仓了部分出口相关标的。去年9月以来，一揽子增量政策陆续推出，以旧换新等效果明显，政策拐点清晰。从今年一季度来看，政策效果逐步开始体现，内需消费基本面整体处于磨底企稳中，相比之下海外贸易政策存在诸多不确定性，内需消费投资处于有利窗口期，部分政策发力方向业绩和估值修复弹性较大。另一方面，当前消费行业预期和估值整体仍处于历史低位，部分行业龙头从高点50-100倍市盈率普遍回落至20倍以内，创近五年甚至十年新低，从 DCF 角度和对标海外资产已经显著低估。部分上市公司加大分红，很多业绩稳定性强的板块和公司依靠分红已经可以支撑目前市值水平，一旦基本面企稳向上，股价预期回报率可观。外需方面，贸易政策和海外需求存在一定不确定性，我们选择部分壁垒较高、美国敞口较小的公司重点关注，等待风险出清后的合适价格进行布局。

2024年，我国经济呈现温和复苏，不过仍面对新旧动能转换、外部压力等挑战。节奏上，一季度在基数效应和闰年效应下，经济增速趋稳，二三季度受外部压力加大、极端天气、内部困难增多等影响，国内经济增速放缓，市场一度低位运行，随着9月底一系列增量政策的出台，逆周期调节政策力度进一步加强，主要经济指标运行总体稳定，GDP增速实现预期目标。结构上，红利或价值类资产全年表现较好，譬如金融、家电、交通运输等，另外受益人工智能和机器人浪潮的通信、电子、汽车和部分机械也有较好表现。对于本基金而言，持有的部分价值类资产和成长标的贡献了部分收益，同时港股标的也有部分收益贡献，因而在2024年取得了相对市场的部分超额收益。

2024年A股整体波动上行，内地消费指数全年上涨4.91%，同期沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%，消费板块整体跑输大盘。从消费板块内部来看，白电和整车两大板块受益于以旧换新政策等拉动表现相对较好，农业、食品饮料、酒店餐饮等内需必选消费行业相对承压。2024年组合配置方面，我们对内需基本面自然磨底企稳和相关政策托底效果相对中性偏乐观，核心配置主要集中在食品饮料、地产链等内需顺周期行业，阶段性配置了人力资源服务、出行链等社会服务行业。

三季度中国经济表现出一定的稳定性，但整体经济增速略有放缓，主要受供需两端动力减弱影响，而2024年9月24日三部门政策组合拳以及9月26日政治局会议有关经济的探讨，反映了中央对当前经济形势和宏观政策的重视程度，后面或陆续出台更多的财政政策，稳定经济增长的预期，增加就业，促进消费。国际环境看，美联储开启降息周期，但仍伴随美国总统选举的不确定性，以及美国经济下行的压力增加，因此对降息的频率和幅度仍需观察。港股由于过去几年跌幅较大，导致估值较低，股息率也较高，港股标的相对A股的性价比可能更高一些，因此本基金保持一定的港股仓位。本基金依旧保持了较为均衡的配置，主要持有行业包括有色、机械、恒生互联网、交运、能源、电子、计算机、军工等。

三季度A股呈V型反转，期间内地消费指数上涨16.64%，同期沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%，跑输大盘。从消费板块内部来看，调味品、酒店餐饮、景区旅游等出行相关产业链相对表现较好，养殖、动保等生猪产业链受制于猪价趋势回落股价表现落后。三季度组合配置方面，本基金保持相对稳定，以白酒、地产链、生猪养殖等行业作为主要配置方向。9月以来，一揽子增量政策陆续推出，政策拐点已经清晰，内需消费基本面整体磨底企稳，消费行业投资重新回到有利窗口期。当前消费行业预期和估值整体处于历史低位，部分行业龙头从高点50-100倍市盈率普遍回落至20倍以内，创近五年甚至十年新低，估值体系重估已经比较充分。部分上市公司加大分红，长期业绩稳定性和分红已经可以支撑目前市值水平，一旦基本面企稳向上，股价预期回报率可观，因此我们保持了在消费复苏相关行业的核心配置，同时积极把握基本面拐点等待加仓时机。另外，我们左侧布局了地产后周期的配置，未来两年需求端随着新房占比不断减少，相关行业和公司的业绩稳定性会逐渐增强，估值也有望得到重估。生猪养殖板块进入盈利兑现阶段，行业由产能去化逐步开始补栏但速度不快，部分猪企成本仍不断下降长期竞争力加强，当前维持一定仓位。