黄涛 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，国际形势依旧风云变幻，市场在回暖过程中走向极致的分化，AI相关板块高歌猛进，而与AI相关度较远的消费，各子板块几乎无一例外呈现单边下行趋势。 　　这是一个短期压力和长期问题集中涌现的时刻，低迷仍在持续且可能比我们想象的更为漫长，但希望的种子也在孕育： 　　（1）内需层面：城镇化高速发展期已过、居民的财富载体发生迁移、收入分配结构发生变化，经济转型后期对于消费潜力的抑制客观来讲需要更长的时间、更系统的方法来应对与解决。庞大人口基数下的结构性机会仍旧可以期待，但找寻难度变大也是不争的事实，这需要我们拥有更敏锐的眼睛； 　　（2）出口层面：长期来看，中国企业的全球竞争力正在加速提升，但短期来说，汇率、成本确实阶段性构成了压力，尤其是资产定价层面。对于优秀、稀缺、在全球领域有议价权的全球化企业而言，基本面反而在此时因为短期的压力环境，真正实现了与一般企业的分化。随着汇率、成本这些要素的再平衡，我们认为对于优质的全球消费龙头，无论是经营还是资产定价，都变得更加积极； 　　（3）人工智能：硬件侵占下游利润、大模型吞噬软件等一系列宏大叙事让行情走向极致分化，这种背景也让我们不断的在思考，人工智能对于产业链价值、对于分配关系究竟产生了什么样的影响。我们期待从新的分配关系中，寻找到受益的群体与企业； 　　（4）资产定价层面：极致的分化效应下，加速挤出大部分消费资产泡沫的同时，也让一些真正优质的消费资产价格在26年第二季度以一个更快的速度回归到合理甚至是低估的位置上，而企业本身的运行并没有预期那么悲观，这其中的预期差，毫无疑问给了我们更多选择的空间。 　　总结来看，变革时代下，有很多事情确实发生了变化，但也有很多事情没有变化。极致效率、全球扩张、创新引领、结构升级一直是我们筛选标的核心，我们的目标是持续挖掘符合前述标准、从而实现持续成长的优质公司，并以一个合理的价格买入来构建组合。

二季度，随着地缘缓和、油价回落，以及产业上国际顶尖大模型公司年化收入的超预期上涨，相关科技成长产业全面上升。指数层面，二季度上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板指上涨36.4%。行业层面，涨幅居前的行业有电子、通信、建筑材料、机械设备等，跌幅居前的行业有石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等。行业间的表现分化加剧，背后有产业的真实进步，也有新时代背景下的重新定价。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。随着一系列关键卡脖子环节的突破，中国制造的竞争力在供应链安全基础上，越来越多的公司在产品力上逐步走向领先，相关产业的价值链正在发生重构。内需作为经济活动的重要环节，部分领域经营压力最大的时候已经过去。上游资源品领域，关键品种的重要性仍然确定。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司。我们对精力投入持乐观态度。

2026年第一季度，国际形势的风云变化下，市场从最初的火热到阶段性的承压，板块也在持续的轮动，不同阶段不同类型机会层出，但消费在本季度，除了部分时段偶有表现外，整体依旧维持平淡。 　　黎明前的黑暗最是黑暗，在持续的低迷中，一些积极的因素可能被市场所忽视： 　　（1）内需层面：随着房价下跌逐步进入磨底阶段，消费与房价的关系有望逐步脱钩。短周期维度下，顺周期消费压力最大的时间点正在过去，中周期视角下，代际变化之下的服务消费崛起值得持续重视； 　　（2）出口层面：汇率、成本确实阶段性构成了压力，但对于优秀、稀缺、在全球领域有议价权的全球化企业而言，此时正是体现差异的时候； 　　（3）人工智能：软件应用的存在价值、互联网巨头的竞争力因为ai的快速迭代，从阶段性的众人极具追捧到快速抛弃。技术快速变化下，用户体验的精准把握，网络效应形成的壁垒，是在人性层面更为恒定不变的要素。市场对于核心要素往往时而过分乐观，时而又过分悲观，而这恰恰对应的就是风险与机遇。 　　（4）资产定价层面：我们更欣喜的看到，因为市场在当下更倾向于对消费板块负面因素做更极致、快速的反馈，一些优质消费资产的价格在26年一季度以一个较快的速度回归到合理甚至低估的位置上，而企业本身的运行反而比之前高预期下更加扎实稳健，这无疑给了我们更多的选择。 　　总结来看，视野内的风险已经逐步被认知，视野外的机遇逐步在涌现。极致效率、全球扩张、创新引领、结构升级一直是我们筛选标的核心，我们的目标是持续挖掘符合前述标准、从而实现持续成长的优质公司，并以一个合理的价格买入来构建组合。站在当前时点，我们对于消费行业的投资更为乐观。

一季度，受美伊局势等地缘冲突影响，原油等供应链受到巨大冲击，股票市场也出现大幅波动。产业趋势上，以人工智能为代表的新兴产业仍然在快速发展，相关行业景气度持续。指数层面，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%。行业层面，涨幅居前的行业有煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工、电力设备、通信等，跌幅居前的行业有家用电器、汽车、农林牧渔、国防军工、传媒和社会服务等。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。从供应链安全角度出发，中国制造的竞争力在全球还在凸显。而消费作为经济活动的重要环节，我们看到在部分领域压力最大的时候已经过去。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司。我们对精力投入持乐观态度。

2025年四季度，地缘政治从阶段性的紧张到缓和，政策从期待到落地，市场在震荡中不断孕育新的生机。各类型机会依旧层出不穷，但消费在本季度的表现，依旧较为平淡。 　　以白酒、家居为代表的传统顺周期消费，随着行业龙头批价的进一步下探，更多人开始意识到，行业筑底可能会是一个漫长的过程，从外部环境持续走弱-企业经营压力-企业策略调整-企业报表筑底这一轮回中，我们依旧需要更多的耐心。 　　以潮玩、宠物食品、美护、黄金珠宝等为代表的“新”消费，在新兴人群精品消费、悦己消费、情绪价值消费的需求端趋势下，创造了优秀供给的龙头公司，基本面依旧不乏亮点，但股价前期的透支在本季度遭遇一定程度反噬，其下阶段的增长势能与增长路径，开始引发市场新一轮的讨论。我们认为，中国庞大的人口基数，茁壮成长的新人群一定会孕育出一批新的消费企业，在应对需求端、渠道端不断变化的过程中，挑战与机遇并存：挑战是企业的经营与业绩在一段时间内，是否具备稳定性；而机遇则是在底层能力的持续锤炼下，他们有机会走向更大的全球舞台，我们对此充满期待。 　　另外，本季度的国补阶段性退坡，对于产品端的家电、汽车等，渠道端的电商平台都产生了不同程度的影响。我们认为以消费为代表的内需，对于宏观经济的重要程度在未来很长一段时间内都不可忽视，因此我们对于政策的支持力度与持续时间抱有信心，但拉长维度来看，更好的产品、更高效的渠道、更优质的供给形成对需求更好的匹配，才是耐用消费品的量长期得以稳定，价值能够持续提升的核心所在。 　　无论面对怎样的外部环境，我们都希望能找到长周期内具备竞争力、且能够持续成长的优质公司，并以合理的价格买入。本季度我们主要加仓了产品具备全球竞争力品牌型企业与制造型企业。与此同时，我们也逢高减仓了一些阶段性估值透支较为充分的品种，以及一些因外部环境变化，阶段性盈利承压的品种。 　　极致效率、全球扩张、创新引领、结构升级一直是我们筛选标的核心。今年以来，我们愈发感受到精神消费的重要性与长周期持续性，也更深刻的感受到科技在提升效率、供给创新中发挥的决定性作用。此外，中国品牌在全球范围内开始展现出强大的竞争力并逐步受到认可，一些品牌能在最优质的市场与国际一流企业形成有效竞争，这些市场丰厚的利润足以使中国品牌再上一个乃至几个台阶。未来，我们将继续围绕这些方向做重点的精力投入和布局。

四季度，地缘政治等波动加速上游资源品价格上行，而在政策和产业验证共同作用下商业航天关注度快速提升。四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。行业层面，涨跌幅居前的行业有有色金属、国防军工、通信、石油石化、基础化工和机械设备等，跌幅居前的行业有房地产、美容护理、食品饮料、医药生物和汽车。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。市场短期对消费和需求不乐观观，但我们内需的大市场和高效率的头部企业这些基本盘没有变化。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司，我们对精力投入持乐观态度。

2025年三季度，伴随地缘政治的阶段性缓和，政策的发力、科技的突破，市场逐步走强，从最初的反内卷、到接力的科技，不同板块轮番登场，多数行业都欣欣向荣，但消费在本季度总体表现相对平淡： 　　以白酒、家居为代表的传统顺周期消费虽然一度让人看到触底反弹的曙光，但现实情况是，筑底依旧是一个漫长的过程，从外部环境恶化-企业经营压力-企业策略调整-企业报表筑底这一轮回中，我们依旧需要更多的耐心。 　　以潮玩、宠物食品、美护、黄金珠宝等为代表的“新”消费，在新兴人群精品消费、悦己消费、情绪价值消费的需求端趋势下，一些匹配了需求趋势，创造了优秀供给的龙头公司，逆势呈现了亮眼的基本面表现，但股价由于前期存在一定程度的透支，在本季度多呈现震荡乃至回调态势。而另一些二三四线企业，提前享受了β带来的估值泡沫而缺乏基本面的跟进，股价则在本季度迎来较大的回调。我们认为中国庞大的人口基数，茁壮成长的新人群一定会孕育出一批新消费企业，但无论任何时候，优秀一定是稀缺的，尤其在当前环境下，唯有优秀，才可能实质性的脱颖而出。 　　另外，本季度从外卖衍生出的互联网巨头之战，无论对互联网巨头本身的地位重塑，还是对于产业链上下游，乃至整个消费环境，都产生了不同程度的影响。我们的关注点不仅限于对短期的利润、股价产生了多少影响，更重要的是，中国的零售市场、以及背后的供应链组合是否因此有可能加速迭代进入下一个时代，后者对于我们未来投资的影响，毫无疑问是更加深远的。 　　无论面对怎样的外部环境，我们都希望能找到长周期内具备竞争力、且能够持续成长的优质公司，并以合理的价格买入。本季度我们主要加仓了：1）在反内卷大势下，盈利能力有望快速修复，且科技、AI价值尚未被市场清晰认知的快递龙头；2）一些产品上具备全球竞争力，业务在全球范围内不断取得实质性进展的泛科技消费领域龙头企业；3）不受内卷影响，时代赐予机遇的稀缺超豪华汽车品牌制造商。与此同时，我们也逢高减仓了一些阶段性估值透支较为充分的品种，以及一些因外部环境变化，经营周期阶段性步入下行的品种。 　　极致效率、全球扩张、创新引领、结构升级一直是我们筛选标的核心。今年以来，我们愈发感受到精神消费的重要性与长周期持续性，也更深刻的感受到科技在提升效率、供给创新中发挥的决定性作用。未来，我们将继续围绕这些方向做重点的精力投入和布局。

三季度，成长类资产在人工智能和算力需求的驱动下整体上行，“反内卷”等政策的逐步落地带动相关行业盈利预期修复，而地缘政治等波动也带动上游资源类资产价格逐步上行。三季度，上证指数上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，涨跌幅居前的行业有通信、电子、电力设备、有色金属、机械和传媒等，涨跌幅靠后的行业有银行、交运、石油石化、公用事业、纺织服装、美容护理等。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。我们仍然会将精力投入于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司，我们对精力投入持乐观态度。

2025年上半年，AI技术的突破持续给人惊喜的同时，地缘政治的纷扰也不断拨动大家的心弦，市场也经历了一季度的先抑后扬，又经历了二季度的再抑再扬。在充满不确定性的外部环境下，质疑与信仰相互伴生存在。　　在消费领域，以白酒、家居为代表的顺周期消费在2025年上半年继续承压，我们认为压力短期不会消失，但优秀企业在逆势环境下，和一般企业的差距会更清晰的呈现。以潮玩、宠物食品、美护、黄金珠宝等为代表的所谓“新”消费，则让大家看到了许多结构性亮点。在精品消费、悦己消费、情绪价值消费的需求端趋势下，消费产业不乏惊喜，但在股票市场的短期演绎，显然比产业更为极致。我们认可并欣喜的看到一些能创造优秀供给的公司在这种波浪潮当中实现价值回归甚至重估，我们也针对这类型股票做了布局。我们也时刻在警惕一些尚未脱颖而出的企业，提前享受了β带来的估值泡沫。在当前的时代环境下，我们坚信并始终提醒自己，优秀是稀缺的。　　地缘政治的纷扰让很多个股在2025年上半年的某些阶段拥有了一个比较合理的价格，我们也顺势在相对较低的位置对一些龙头个股进行了加仓；与此同时，我们也减仓了一些短期地缘政治风险敞口较大的品种。

上半年，市场的机会呈现多样性和高波动性，既有来自产业突破的如科技、医药等，也有资产确定性提升的如金融、资源品等。而细分需求爆发的如新消费，业绩提升的同时也享受了一定的估值提升。上半年，上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。行业层面，涨幅居前的行业有有色金属、银行、国防军工、传媒、通信、机械设备、汽车、计算机等，跌幅居前的行业有煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰、商贸零售、交通运输、建筑材料等。　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。今年以来的行情演绎快，对细分产业前瞻性判断和大类资产比较同样重要。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。

一季度，随着人工智能和机器人等新技术的里程碑突破，相关产业快速发展，也给相关公司带来了机遇和挑战。大国竞争的外部形势还在延续，市场也围绕着产业政策、关税政策等进行一定博弈。一季度，上证指数下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。行业层面，涨幅居前的行业有有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家用电器、社会服务等，跌幅居前的行业有煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产、非银金融等。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们减持了部分风险暴露充分的公司，对部分新技术相关及底层资产定价低估的公司做了增持。我们仍然会将精力投入于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司，我们对精力投入持乐观态度。

20251季度，市场的波动呈现放大态势，在纠结的行情背后，既有对于现状的隐忧，也有对于未来美好的希冀。在愈发复杂的外部环境下，本组合仍然保持了高仓位运作，源于我们对2025年的消费行业抱以乐观态度：从需求视角来看，虽然我们阶段性面临人口代际变迁迎来的需求压力，但巨大的人口总基数给优质供给创造的机遇仍然不可忽视。从供给视角来看，经过几年的洗礼，优质供给逆势脱颖而出，在匹配了新需求的同时，也加速了国产替代。一批优秀企业在这个过程中崛起，也在引领消费者乃至投资者重拾对于消费的信心与热情。我们希望能找到长周期内能持续提供优质供给且能够持续成长的公司，并以合理的价格买入。本季度主要新建仓、加仓了一些互联网龙头以及一些在全球范围内都具备竞争优势的品种。同时对于一些产业周期处于下行阶段、以及阶段性定价合理或高估的品种进行减仓。未来，本组合将继续围绕极致效率、结构升级、全球竞争等方向做重点的精力投入和布局。