王天宜 - 基金投资策略和运作

我们认为，AI并不是单一的软件或模型创新，而是一套从底层能源到上层应用的完整产业系统。借用黄仁勋提出的AI五层蛋糕理论，可以将AI产业的结构理解为能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化五个层级：能源决定AI运行的物理上限，芯片决定单位能耗下的智能生产效率，基础设施负责把芯片组织成可持续运转的AI工厂，模型决定AI能力边界，应用则决定最终商业闭环。本基金当前重点关注AI五层蛋糕（能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化）的芯片硬件层。中长期来看，中国科技产业成长空间大，以半导体为代表的高端制造产业全球竞争力越来越突出，在AI浪潮下有望获得加速成长。报告期内，组合更加聚焦在半导体科技产业的主线上，重点关注全产业链中核心卡脖子的环节，并进行相对均衡的配置：1）上游的半导体晶圆代工（晶圆厂）；2）先进封装与测试等重资产基础设施。1）半导体晶圆代工：全球龙头持续超预期的业绩与Capex上修反应全球半导体处于上行周期。国内晶圆厂2024年筑底、2025年回暖、2026年量价齐升。核心驱动力是AI算力需求牵引先进制程、海外成熟制程需求外溢驱动涨价的结构性上行周期；在AI需求强劲、先进制程持续紧缺且扩产加速的背景下，国内能够提供晶圆代工的稀缺优质资产具有较好的投资价值。“成熟制程高稼动率+先进制程持续扩产”将带来未来的盈利释放，且在两大存储厂商上市后（万亿市值），板块公司的质量进一步提升。从大的产业趋势来看，全球算力芯片的核心瓶颈环节主要在晶圆厂：全球Agent需求爆发，国内大模型公司Tokens调用量大幅上升。但从产业落地角度看，短期最现实的瓶颈已不是“是否能设计出芯片”，而是“能否稳定量产、封装、交付并建立持续供应链”，这也是我们聚焦在先进制程环节的重要原因。2）先进封装与测试：受益于全球龙头产能紧缺而产生的外溢订单增长，国内封测公司很好地承接了需求。同时华为韬定律的本质是将半导体性能提升从“几何缩微”转向“时间缩微”。过去靠晶体管做小、制程节点推进来提升性能（摩尔定律）；未来更多靠芯片架构、3D集成、内存互联、光互联等方式压缩系统时延。先进封装可能成为更长期的产能瓶颈，我们重点关注有先进封装产能扩张、竞争优势清晰突出的优质公司。尽管上述行业的长期空间与成长性可观，但股价的波动性亦十分大，我们尽可能在把握市场脉络与主线的基础上，通过阶段性兑现与逆势布局的方式控制回撤，力争为持有人贡献高夏普比率的收益。

报告期内，整个外部环境变化剧烈，市场的分化达到非常极致的程度，整个市场基本只有AI与非AI两个板块。这样的市场环境背后有着深刻的时代背景：在整个宏观环境偏弱的情况下，泛顺周期的资产面临盈利承压乃至下修的情况，与此同时，今年AI产业链在agent跑通的情况下，从下游需求再到上游供应链，都呈现出非常景气的状态，海内外共振，涨价成为全市场最重要的主题，相关公司的盈利持续上修，估值也水涨船高。因此我们可以看到AI板块持续虹吸非AI板块，股价呈现出非常割裂的情况（上半年光模块指数上涨133%，中证红利指数下跌6%）。尽管市场非常极致，但我还是想坚守一些中长期成长空间可观，竞争优势清晰，公司治理与企业家精神优秀的公司。现在这些公司被称为“老登资产”，但并不意味着这些公司一文不值，只是与当前的市场风格不符，阶段性被抛弃。从组合的投资策略来看，我们能做的就是在投资框架内，配置长期成长空间大、估值相对合理的科技类资产，把握市场脉络，精选相关个股，尽可能跟上市场的贝塔。另一方面，我们优中选优，继续坚守优秀的、在底部、阶段性因市场风格而被错杀的公司。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

报告期内，整个外部环境变化剧烈，市场波动率明显加大。消费方面，随着CPI、PMI等数据的逐渐回暖，消费行业有望迎来触底回升的机会；出口保持强劲，尤其是在油价大幅上涨的背景下，新能源车出口非常强劲，是市场中有较好投资机会的板块；上游资源品在地缘政治的扰动下，价格出现剧烈波动，工业金属、贵金属、原油等大宗商品的走势出现较大分化，背后既有流动性的因素，又有滞胀与衰退的担忧；科技方面，海内外AI发展如火如荼，Agent加快提升AI在普通用户中的渗透率，盈利模式有望跑通。2026年一季度，本基金继续采取均衡稳健的投资策略：1）消费行业，尽管基本面仍较弱，但大部分公司的股价均处于低位，且筹码结构好，不拥挤，底部逆向布局的胜率较高，静待潜在的拐点；2）TMT行业，AI是重要的主题，同时衍生出AI电力、北美缺电等细分主题。目前来看整体AI板块景气度继续维持在高位，核心个股的估值也没有泡沫化，值得长期跟踪；3）红利与周期，尽管短期红利可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何变化，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。一季度化工等周期品在上游供给端约束，叠加外部地缘冲击下获得较好的收益。泛周期品的行情在今年仍是值得期待的；4）资源品，目前全球地缘政治动荡，尤其是美元信用在伊朗冲突后可能会面临长期的下滑，黄金等实物资产的价值尤为凸显。同时，布局供给端强约束，需求端稳定增长的铜、铝等资源品也是较好的选择，一季度资源品个股略做调整，但总仓位保持不变。5）医药板块，创新药在政策和海外医药巨头专利悬崖的产业趋势催化下，基本面持续向好，一季度我们维持核心公司的仓位。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司，争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

报告期内，整个外部环境变化剧烈，市场波动率明显加大。消费方面，随着CPI、PMI等数据的逐渐回暖，消费行业有望迎来触底回升的机会；出口保持强劲，尤其是在油价大幅上涨的背景下，新能源车出口非常强劲，是市场中有较好投资机会的板块；上游资源品在地缘政治的扰动下，价格出现剧烈波动，工业金属、贵金属、原油等大宗商品的走势出现较大分化，背后既有流动性的因素，又有滞胀与衰退的担忧；科技方面，海内外AI发展如火如荼，Agent加快提升AI在普通用户中的渗透率，盈利模式有望跑通。2026年一季度，本基金继续采取均衡稳健的投资策略：1）消费行业，尽管基本面仍较弱，但大部分公司的股价均处于低位，且筹码结构好，不拥挤，底部逆向布局的胜率较高，静待潜在的拐点；2）TMT行业，AI是重要的主题，同时衍生出AI电力、北美缺电等细分主题。目前来看整体AI板块景气度继续维持在高位，核心个股的估值也没有泡沫化，值得长期跟踪；3）红利与周期，尽管短期红利可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何变化，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。一季度化工等周期品在上游供给端约束，叠加外部地缘冲击下获得较好的收益。泛周期品的行情在今年仍是值得期待的；4）资源品，目前全球地缘政治动荡，尤其是美元信用在伊朗冲突后可能会面临长期的下滑，黄金等实物资产的价值尤为凸显。同时，布局供给端强约束，需求端稳定增长的铜、铝等资源品也是较好的选择，一季度资源品个股略做调整，但总仓位保持不变。5）医药板块，创新药在政策和海外医药巨头专利悬崖的产业趋势催化下，基本面持续向好，一季度我们维持核心公司的仓位。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

2025年是成长股大放异彩的一年，从年初的DeepSeek带来中国科技股的重估、机器人产业革命掀起的浪潮、海外BD此起彼伏的创新药行情、新消费的热浪，再到token指数级增长带来的海外AI算力爆发，全球地缘政治不确定性下的资源品价值的重塑。我们采取稳健均衡的投资策略，努力抓住每一波产业主题，力争在跑赢基准的基础上严控回撤，尽力为持有人提供更好的投资体验：1）消费，低配与经济强相关的白酒等传统消费；精选品牌势能不断增强、出海前景广阔的新消费公司，在股价调整的过程中逆向加仓。2）TMT行业，AI一枝独秀，热度极高，股票的表现也很好。这些都基于海外巨头不断上修capex、收入预期、以及对未来长期空间的乐观展望。而当capex逐渐接近企业自由现金流时，AI的商业化进展需要密切关注。当前时点我认为2026年泛AI板块的潜在空间并不大，进一步上行需要观察到世界模型等新领域的叙事进展以及AI应用的爆发。3）红利板块，尽管短期可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何改变，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。当然，我们也要回避红利中强周期性的公司，业绩大幅波动的“伪红利”是需要我们尤其小心的。4）资源品，在目前美联储降息以及全球地缘政治动荡的背景下，我认为铜、金等实物资产的价值仍是非常好的，但四季度以及26年初股票已有非常大的涨幅，我们适当兑现。石油作为今年滞涨的品种，在地缘日益复杂的当下，仍会有一定的机会。5）医药板块，下半年创新药较上半年有所变弱，原因一方面是海外BD的数量较少，一方面是下半年港股的流动性变差。但我认为产业趋势并没有任何变化。展望2026年，海外医药公司专利悬崖问题的紧迫性、中国创新药的高性价比都不会因为特朗普政策扰动而发生改变。我们继续精选并持有具有核心竞争力的创新药平台公司。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司，高位兑现收益与底部逆向布局并重。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

报告期内，整体市场偏震荡：前期强势的科技板块有所调整，同时一些与经济相关度较高、股价位置处于底部区间的顺周期板块开始有所表现，银行等红利板块在目前成长风格为主的市场中较为弱势。四季度，本基金继续采取稳健均衡的投资策略，在跑赢基准的基础上严控回撤，努力为持有人提供更好的投资体验：1）消费行业，低配与经济强相关的白酒等传统消费；精选品牌势能不断增强、出海前景广阔的新消费公司，在股价调整的过程中逆向加仓。2）TMT行业，AI一枝独秀，热度极高，股票的表现也很好。这些都基于海外巨头不断上修capex、收入预期、以及对未来长期空间的乐观展望。而当capex逐渐接近企业自由现金流时，AI的商业化进展需要密切关注。当前时点我认为2026年泛AI板块的潜在空间并不大，进一步上行需要观察到世界模型等新领域的叙事进展。3）红利板块，尽管短期可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何改变，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。当然，我们也要回避红利中强周期性的公司，业绩大幅波动的"伪红利"是需要我们尤其小心的。4）资源品，在目前美联储降息以及全球地缘政治动荡的背景下，我认为铜、金等实物资产的价值仍是非常好的，但四季度股票已有非常大的涨幅，我们适当兑现。石油作为2025年表现滞后的品种，在地缘日益复杂的当下，仍会有一定的机会。5）医药板块，下半年创新药较上半年有所变弱，原因一方面是海外BD的数量较少，一方面是下半年港股的流动性变差。但我认为产业趋势并没有任何变化，海外医药公司专利悬崖问题的紧迫性、中国创新药的高性价比都不会因为特朗普政策扰动而发生改变。我们继续精选并持有具有核心竞争力的创新药平台公司。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司，高位兑现收益与底部逆向布局并重。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

报告期内，整体市场情况较好，但结构性行情凸显：科技板块的赚钱效应非常好，然而与经济相关度较高的顺周期板块却持续承压，同时前期表现较强的银行等红利板块也有所调整。三季度，本基金继续采取稳健均衡的投资策略，在跑赢基准的基础上严控回撤，努力为持有人提供更好的投资体验：1）消费行业，低配与经济强相关的白酒等传统消费，精选有长期品牌力的港股新消费公司，长期持有。同时有出海能力以及定价能力的消费公司，也慢慢进入我们的击球区间；2）TMT行业，AI一枝独秀，热度极高，股票的表现也很好。这些都基于海外巨头不断上修CAPEX、收入预期、以及对未来长期空间的乐观展望。我们保留一部分仓位来跟上基准，但同时也在时刻观察AI叙事的变化；3）红利板块，尽管短期可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何改变，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。当然，我们也要回避红利中强周期性的公司，业绩大幅波动的“伪红利“是需要我们尤其小心的；4）资源品，在目前美联储降息以及全球地缘政治动荡的背景下，我认为铜、金等实物资产的价值仍是非常好的，股票的估值也并不贵，适合我们作为底仓来配置；5）医药板块，三季度创新药表现较上半年有所变弱，但我认为产业趋势并没有任何变化，海外医药公司专利悬崖问题的紧迫性、中国创新药的高性价比都不会因为特朗普政策扰动而发生改变。我们继续精选并持有具有核心竞争力的创新药公司。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

报告期内，整体市场情况较好，但结构性行情凸显：科技板块的赚钱效应非常好，然而与经济相关度较高的顺周期板块却持续承压，同时前期表现较强的银行等红利板块也有所调整。三季度，本基金继续采取稳健均衡的投资策略，在跑赢基准的基础上严控回撤，努力为持有人提供更好的投资体验：1）消费行业，低配与经济强相关的白酒等传统消费，精选有长期品牌力的港股新消费公司，长期持有。同时有出海能力以及定价能力的消费公司，也慢慢进入我们的击球区间；2）TMT行业，AI一枝独秀，热度极高，股票的表现也很好。这些都基于海外巨头不断上修CAPEX、收入预期、以及对未来长期空间的乐观展望。我们保留一部分仓位来跟上基准，但同时也在时刻观察AI叙事的变化；3）红利板块，尽管短期可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何改变，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。当然，我们也要回避红利中强周期性的公司，业绩大幅波动的“伪红利“是需要我们尤其小心的；4）资源品，在目前美联储降息以及全球地缘政治动荡的背景下，我认为铜、金等实物资产的价值仍是非常好的，股票的估值也并不贵，适合我们作为底仓来配置；5）医药板块，三季度创新药表现较上半年有所变弱，但我认为产业趋势并没有任何变化，海外医药公司专利悬崖问题的紧迫性、中国创新药的高性价比都不会因为特朗普政策扰动而发生改变。我们继续精选并持有具有核心竞争力的创新药公司。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

报告期内，本基金继续采用行业均衡配置、个股适度突出的策略，组合尽量兼具稳健的防守性与一定的进攻性。继续维持上游资源品（铜、金）、红利（银行、水电等板块）等偏价值类的资产作为底仓，同时配置创新药、海外算力、新消费等景气度较高的方向。目前的市场环境变化较大，各板块轮动较快，我们需要在行业均衡、贴近基准的基础上，发挥主动选股的优势，在各板块中精选出中长期发展空间大、竞争格局优秀的公司。

报告期内，本基金继续采用行业均衡配置、个股适度突出的策略，组合尽量兼具稳健的防守性与一定的进攻性。继续维持上游资源品（铜、金）、红利（银行、水电等板块）等偏价值类的资产作为底仓，同时配置创新药、海外算力、新消费等景气度较高的方向。目前的市场环境变化较大，各板块轮动较快，我们需要在行业均衡、贴近基准的基础上，发挥主动选股的优势，在各板块中精选出中长期发展空间大、竞争格局优秀的公司。

报告期内，经济整体平稳运行。消费方面，随着潜在政策预期的不断增强，消费行业有望迎来触底回升的机会。但客观来说，目前大部分消费品公司的基本面确实承压；出口保持强劲，是市场中有较好投资机会的板块，但需要注意经营周期的节奏与关税的影响；上游资源品在供给受到约束，需求温和增长的情况下，价格相对平稳，且随着经济复苏预期的增强，资源品有望获得更好的收益；科技方面，海内外AI发展如火如荼，底层模型能力不断增强，但上层盈利模式还在探索之中。2025年一季度，本基金继续采取均衡稳健的投资策略：1）消费行业，尽管基本面仍较弱，但大部分公司的股价均处于低位，且筹码结构好，不拥挤，底部逆向布局的胜率较高，静待潜在的拐点。我们精选部分港股新消费公司，获得了较好的收益；2）TMT行业，AI是重要的主题，热度极高，股票的表现也很好。但我们需要思考的是到底是否会有应用爆发，商业模式是什么，竞争格局如何演绎。客观来说绝大部分AI相关公司股价均已处在高位，若没有实际业绩落地支撑逻辑与产业趋势，我认为是很难持续的。对于AI投资，留一份清醒留一份醉，本季度大幅减少AI相关持仓；3）红利板块，尽管短期可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何变化，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。当然，我们也要回避红利中强周期性的公司，业绩大幅波动的“伪红利”是需要我们尤其小心的。本季度减少煤炭等强周期公司，保留水电等稳定红利；4）资源品，在目前全球地缘政治动荡的背景下，黄金等实物资产的价值尤为凸显。同时，布局供给端强约束，需求端稳定增长的铜、铝等资源品也是较好的选择，本季度资源品仓位维持稳定。5）医药板块，创新药在政策和产业趋势的催化下，公司的基本面认可度不断提升，本季度我们继续维持此前创新药的仓位。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。

报告期内，经济整体平稳运行。消费方面，随着潜在政策预期的不断增强，消费行业有望迎来触底回升的机会。但客观来说，目前大部分消费品公司的基本面确实承压；出口保持强劲，是市场中有较好投资机会的板块，但需要注意经营周期的节奏与关税的影响；上游资源品在供给受到约束，需求温和增长的情况下，价格相对平稳，且随着经济复苏预期的增强，资源品有望获得更好的收益；科技方面，海内外AI发展如火如荼，底层模型能力不断增强，但上层盈利模式还在探索之中。2025年一季度，本基金继续采取均衡稳健的投资策略：1）消费行业，尽管基本面仍较弱，但大部分公司的股价均处于低位，且筹码结构好，不拥挤，底部逆向布局的胜率较高，静待潜在的拐点。我们精选部分港股新消费公司，获得了较好的收益；2）TMT行业，AI是重要的主题，热度极高，股票的表现也很好。但我们需要思考的是到底是否会有应用爆发，商业模式是什么，竞争格局如何演绎。客观来说绝大部分AI相关公司股价均已处在高位，若没有实际业绩落地支撑逻辑与产业趋势，我认为是很难持续的。对于AI投资，留一份清醒留一份醉，本季度大幅减少AI相关持仓；3）红利板块，尽管短期可能表现并不出彩，但我认为长期投资价值没有任何变化，股票阴跌的时候反而可能是很好的布局机会。当然，我们也要回避红利中强周期性的公司，业绩大幅波动的“伪红利”是需要我们尤其小心的。本季度减少煤炭等强周期公司，保留水电等稳定红利；4）资源品，在目前全球地缘政治动荡的背景下，黄金等实物资产的价值尤为凸显。同时，布局供给端强约束，需求端稳定增长的铜、铝等资源品也是较好的选择，本季度资源品仓位维持稳定。5）医药板块，创新药在政策和产业趋势的催化下，公司的基本面认可度不断提升，本季度我们继续维持此前创新药的仓位。整体而言，本基金精选市值相对较大，估值与未来成长性匹配的优质公司。争取在复杂的环境下帮助投资者更好地获得回撤较低的复合回报。