宋巍巍 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度A股软件板块呈下跌趋势。本季度市场核心矛盾围绕“模型压应用”论调展开，且国内Q4大厂模型端的催化较少，国内订阅付费意愿不强、B端应用暂未大幅起量，板块动力不足。海外模型竞争白热化（新一代大模型横空出世重塑竞争格局）与国内模型应用落地加速形成鲜明对比，算力订单落地等事件强化模型端叙事，国内端垂类应用出海爆发、行业级应用落地兑现业绩支撑应用端韧性。  10月，模型压应用论调再现，指数下跌1.24%。据海外披露，海外头部AI企业当时正与多家全球500强企业洽谈Agent定制合作，市场预期其单客户价值较高。10月市场传闻另一海外AI独角兽正与其算力合作伙伴洽谈新一轮算力采购，为其新一代模型训练储备算力，进一步强化市场对“模型迭代驱动算力需求”的认知，间接压制应用端估值修复。开源模型迭代加速，生态建设持续完善。10月国内某头部科技企业密集发布多款模型，先是推出开源文本大模型，后发布新一代视频生成模型等多模态模型矩阵，进一步强化国内模型端的技术叙事。国内B端应用端仅局部垂类领域有收入兑现，整体未见起量，但国内软件不少公司在控费等加持下，季度利润表现持续转好，市场开始关注传统的互联网变现模式，最典型的是广告。  11月，指数继续震荡回调，海外科技巨头推出新一代大模型颠覆行业格局，头部模型厂商的确定性溢价大幅提升，指数下跌6.47%。该海外巨头的新一代模型技术领先、结合另一海外AI企业的大额算力订单，模型端叙事达顶峰。11月18日，该海外巨头发布新一代大模型，采用原生多模态架构，实现文本、图像、音频、视频的全维度理解与生成，在权威基准测试中表现优异，且发布当日即接入其搜索、浏览器等核心产品，覆盖超20亿用户，有望提升搜索广告效率并优化成本结构，单次点击成本下降，实现技术与商业化的无缝衔接。该事件引发全球AI板块重构，市场形成“头部巨头为王”的强预期，海外头部AI企业随即宣布进入“红色警戒”状态，但受限于更新速度放缓的问题，进一步强化模型端的头部集中逻辑。此外该头部AI企业商业化进展略不及预期，估值承压，11月其披露付费订阅用户增速略回落，核心因企业客户对Agent服务付费意愿低于预期，情绪传导至A股软件板块。国内原生多模态模型跟进，技术差距仍存。且B端的应用多处于试点阶段，尚未形成规模化收入，未能有效对冲模型端的情绪压制。  12月，软件板块指数企稳，指数上涨0.15%，国内应用及模型的催化兑现主导行情。上述海外科技巨头披露，其新一代大模型接入后对核心业务的拉动效应持续显现，其企业版服务客户数量稳步增长，商业化数据验证头部模型的价值，但市场对此类利好已出现边际钝化。国内大模型与硬件融合加速，开辟应用新场景。12月国内某互联网巨头推出搭载自研大模型的智能手机，率先抢夺AI终端入口，该手机内置其最新版本大模型，支持离线多模态交互，发布后市场关注度较高。该产品的推出标志着国内大模型从“云端”走向“终端”，开辟消费端应用新场景，带动手机AI交互、智能座舱等相关应用标的上涨，然而由于底层APP权限没有开放，商业模式没有像预期一样跑通，板块行情结束的较快，不过一定程度上拉动了市场对应用关注度。12月30日，硅谷科技巨头正式宣布收购研发了全球首款通用AI智能体的中国公司，交易金额高达数10亿美金。  展望2026年，在美联储开启降息周期、美元走弱改善全球流动性的宏观背景下，A股软件板块的核心矛盾有望从2025年的“模型压应用”转向“应用验证期”。市场关注点将更为务实：海外需紧密追踪头部厂商的企业级订阅收入、Tokens调用量等商业化数据能否兑现高估值；国内则迎来关键验证，工业、政务、金融等领域的行业级AI应用必须实现规模化收入落地，证明其商业模式。同时，“模型+终端”融合的新场景、开源生态的演进以及国内模型的技术迭代，将继续为产业注入新变量。整体而言，板块投资逻辑将从技术叙事驱动，转向更加注重应用端的收入兑现与盈利改善能力。

2025年四季度，中证港股通创新药指数累计下跌20.95%，呈现震荡回调走势。其中，10月下跌11.69%，11月下跌0.33%，12月下跌10.19%。本季度，创新药板块受内外多重因素压制：宏观层面，美联储降息节奏不确定性带来港股科技类资产整体估值下行；资金层面，前三季度板块涨幅显著，投资者获利兑现意愿增强，叠加AI、商业航天等板块的抽水效应，创新药板块承压明显。尽管短期调整，基本面依然稳健向好：国内医药出海合作热度持续，PD1双抗、ADC等多种技术类型的BD交易持续验证国内创新药价值；ESMO、ASH等国际大会上，中国创新药重磅临床数据展现国际竞争力；政策端，国家医保目录与商保目录发布，整体体现对真创新的支持。  10月份，外部不确定性升温引发板块回调，指数下跌11.69%。10月9日，美国参议院审议年度国防政策法案期间支持一项议案，即拟禁止某些中国生物科技公司获得联邦资金，被视为新版本的“生物安全法案”，受此影响港股通创新药指数下跌-5.75%。随后，ESMO大会验证中国创新药国际竞争力。10月中旬，ESMO大会数据披露，国内主要产品数据前期预期充分，没有特别超预期的数据。  11月份，美联储官员鹰派发言与医保商保创新药支付机制创新，指数下跌0.33%。宏观层面流动性收紧。宏观层面，受美国联邦政府临时停摆影响，官方就业数据发布延期，美联储降息路径失去关键数据指引，叠加部分鹰派官员发言，12月降息预期一度跌至20%，恒生指数整体承压。产业端，国家医保局于10月30日至11月3日组织开展2025年国家基本医保药品目录谈判竞价，并同步开展商保创新药目录价格协商。本轮国谈首次正式引入"商业健康保险创新药品目录协商"机制，释放出"基本医保保基本、商保互助多层次补充"的清晰方向。这一变化的意义不止于单次谈判结果，而在于创新药支付端的长期可持续性被抬升至更高政策位阶，为创新药商业化支付端提供了更可预期的制度环境。海外，11月12日，FDA宣布新任负责人Pazdur接任CDER主任，立场相较于上一任更加鼓励创新疗法加速上市。  12月份，商业航天等主题机会活跃，创新药板块遭遇资金分流压力，指数下跌10.19%。产业端，12月7日，国家医保目录和商保目录正式公布，一批高价值的CAR-T、罕见病及阿尔茨海默病药物纳入医保范围，为创新药支付创造新渠道，医保谈判整体展现对真创新的支持态度。此外，自免双抗、RAS小分子等管线达成BD出海，增强市场信心。即将于2026年1月初召开的JPM医疗健康年会发布会议日程，多家国内创新药企业将参会披露管线进展、临床数据和发展战略，为国内药企提供与海外MNC沟通潜在合作的重要窗口。  四季度创新药指数虽出现短期调整，但板块长期向好逻辑未发生变化。创新药产品管线的资产价值将随临床开发进展逐步放大：临床试验数量增加、关键数据读出，将不断提升产品管线全球上市的确定性和潜在销售峰值预期。展望2026年，创新药板块有望迎来多重催化：1月JPM大会召开、2-3月核心公司年报业绩及指引发布、3-4月ASCO和AACR等重磅大会预热与主题发布，有望为全年板块上涨提供持续推动力。板块有望在业绩加速放量、核心品种数据读出、已出海品种海外进展等多领域产生催化。

2025年四季度，中证机器人指数累计下跌6.93%，呈现"先抑后扬"走势。其中，10月下跌5.85%，11月下跌7.74%，12月上涨7.15%。本季度，10月受地缘政治扰动与海外头部企业人形机器人量产进度不及预期影响，板块阶段性承压；11月海外头部车企股东大会明确2026年V3量产目标，量产时间表与供应链角逐成为焦点；12月该企业向供应链下达产能准备要求，量产进入实质性推进阶段，板块强势反弹，为2026年产业化元年做冲刺。  10月，地缘扰动与量产预期下修，指数下跌5.85%。宏观层面，市场受中美地缘政治不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。产业层面，海外头部企业人形机器人量产进度不及预期。据报道，该企业下调人形机器人年产目标，规模化量产进度或慢于预期，导致板块大幅回调。10月中下旬，国产机器人新品密集发布。10月中下旬，国内多家机器人企业陆续发布面向不同场景的人形机器人新品，标志其产品进入多场景应用阶段，国产厂商加速战略卡位。  11月，指数下跌7.74%。11月6日，海外头部车企股东大会召开，相关薪酬激励方案获超75%支持率通过。会上现场展示新一代人形机器人，搭载第三代灵巧手，拟人度显著提升，目前机器人已在总部实现24小时不间断走动并自主充电。量产节奏方面，当前为试生产线，2026年新一代版本开始量产；版本迭代方面，计划后续形成年度发布周期；成本端，随着产量规模提升，生产成本有望降至2万美元左右。国产厂商同步加速布局。政策端持续加码，11月12日，工信部印发《人形机器人产业创新发展指导意见》，明确2026年实现核心零部件国产化率超80%目标，并提出首台（套）装备补贴政策；11月21日，商务部数据显示重点监测平台具身智能机器人销量增长超20%。同时，11月某国内机器人企业的技术展示引发广泛关注。11月18日，在公开演出活动中进行非预编程表演，展示了复杂实时环境下的控制能力。  12月，海外头部车企量产进入实质性推进阶段，指数上涨7.15%。12月下旬，该企业正式向供应链下达产能投放及准备要求，成为板块异动拉升的核心催化剂。月末市场传出该企业人形机器人即将向供应商发包、2026年Q1开始分批交付的消息，量产临近预期进一步强化。政策与产业整合加速。12月9日，工信部等四部门印发《汽车行业数字化转型实施方案》，明确支持人工智能技术在机器人等制造环节深度集成。技术展示聚焦实用化能力。12月5日世界机器人大会上，国内企业展示AI大模型+机器人协同应用，人形机器人可通过自然语言指令完成跨场景任务切换，技术落地进度超市场预期。商业化落地迎来标志性事件。12月31日，国内电商企业与机器人企业合作的线下体验店首店开业，推动C端商业化落地。  展望2026年，人形机器人产业将迎来"供给侧产能释放+需求侧场景爆发"的双轮驱动，有望成为商业化关键元年。供给侧，海外头部企业新一代人形机器人有望正式亮相并启动量产爬坡，2026年Q1向供应商发包、首条产线剑指百万台年产能的规划逐步兑现；头部企业IPO进程与产能扩张形成共振，预计行业整体产能将突破万台级门槛，正式从原型阶段迈入规模化量产的关键转折点。需求侧，工业领域人形机器人在汽车、3C制造等场景的替代需求已进入批量交付期，单客户订单规模从百台级向千台级突破；消费端家庭服务、商业零售等场景订单从试点转向常态化采购，"数据采集"商业模式规模化落地，成为重要早期收入来源。

2025年四季度，全球资本市场进入中美地缘政治与全球宏观政策博弈的密集窗口期。期间，A股市场整体呈现“N”字走势：10月在国内"十五五"规划定调及中美经贸关系阶段性缓和推动下震荡走高；11月受美联储降息预期反复及AI泡沫担忧影响有所回调；12月在美联储降息落地、中央经济工作会议积极定调与人民币汇率升值的共振下强势反弹。  10月中证红利低波100指数上涨2.95%。月初，市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。红利低波100指数在市场风险偏好下降的阶段，防御属性凸显，吸引绝对配置型资金加速流入。月中，市场迎来政策拐点。10月23日，二十届四中全会《公报》正式发布，"十五五"规划为未来五年经济转型勾画宏伟蓝图，重点强调科技自立自强与内需扩容战略，政策底的明确有效对冲了外部不确定性。月末利好集中释放。10月30日，中美元首于韩国釜山举行会晤；同日，商务部宣布中美双方在吉隆坡经贸磋商取得突破性进展——"芬太尼关税"税率下调10个百分点，"对等关税"中24%的部分获展期一年。与此同时，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至3.75%-4.00%区间，并明确自12月1日起结束缩表操作。关税政策不确定性的缓解叠加美联储降息落地，为市场情绪修复奠定了基础。  11月中证红利低波100指数逆势上涨0.18%。市场主线围绕美联储12月降息预期摇摆及AI泡沫论讨论升温展开。受益于中美吉隆坡共识的稳步落实，叠加国内10月CPI同比转正、PPI环比回升等经济数据利好，上证指数于11月14日创下年内新高4034点。随后市场承压回调。一方面，受美国联邦政府临时停摆影响，官方就业数据发布延期，美联储降息路径失去关键数据指引，叠加部分鹰派官员发言，12月降息预期一度跌至20%；另一方面，海外市场传出"AI泡沫论"，引发市场对AI资本开支可持续性的质疑，全球科技股普遍回调。月末市场企稳反弹。美联储理事沃勒发表鸽派言论支持12月降息，中美元首通话进一步提振市场风险偏好，全球风险资产价格企稳回升，红利低波指数见顶回落。产业端，国内商业航天企业新型运载火箭成功发射并入轨，商业航天成为新的市场主线。  12月中证红利低波100指数下跌2.09%。国内方面，中央经济工作会议定调积极。12月12日，中央经济工作会议召开，明确2026年经济工作基调，同时强调扩大内需是战略之举。海外方面，美国11月CPI数据显著低于预期，12月10日美联储如期降息25BP，同时上调了明年的经济增长预期，温和下调了通胀预期。此外，特朗普公开表示下一任美联储主席需"支持大幅降低利率"，进一步打开了明年货币宽松的空间，有色金属板块大幅上涨，成为年内涨幅最高的一级行业。  展望2026年，全球主要经济体有望形成财政货币双宽松的共振格局，中国经济在政策持续发力下迎来新一轮扩张周期。海外方面，美联储12月议息会议将利率降至3.5%-3.75%区间，市场预期2026年仍有1-2次降息空间。叠加5月美联储主席换届，新任主席需支持低利率政策以配合财政债务融资需求，美国货币宽松格局有望延续。在降息与财政赤字双重压力下，美元大概率维持偏弱走势——2025年美元指数全年下跌约9.5%，创2017年以来最大年度跌幅。宽松货币环境已在美元定价的商品市场充分体现，文华商品指数创出历史新高，黄金等贵金属价格屡破纪录；2025年第三季度美国GDP环比折年率跃升至4.3%，远超市场预期。预计2026年美国将延续宽松的货币与财政政策组合，为中期选举营造有利环境。国内方面，2026年作为"十五五"规划开局之年，财政端稳增长政策有望持续加码。需求端，扩大内需位列中央经济工作会议2026年八大任务之首，政府投资特别是中央预算内投资和地方政府专项债券将发挥关键支撑作用。供给端，反内卷政策限制新增产能、加速落后产能出清，有助于改善供需格局、推动PPI转正，企业盈利有望伴随PPI回升进入扩张周期。市场层面，随着国内长端利率下探至2%以下，股债性价比显著提升，居民财富有望从债市向股市迁移；与此同时，人民币汇率企稳升值将增强外资流入动能，A股市场有望迎来内外资金共振的有利窗口。国内低利率环境下，红利类高股息资产的配置价值进一步凸显。

2025年四季度，全球资本市场进入中美地缘政治与全球宏观政策博弈的密集窗口期。期间，A股市场整体呈现“N”字走势：10月在国内"十五五"规划定调及中美经贸关系阶段性缓和推动下震荡走高；11月受美联储降息预期反复及AI泡沫担忧影响有所回调；12月在美联储降息落地、中央经济工作会议积极定调与人民币汇率升值的共振下强势反弹。  10月自由现金流指数上涨3.49%。月初，市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。月中，市场迎来政策拐点。10月23日，二十届四中全会《公报》正式发布，"十五五"规划为未来五年经济转型勾画宏伟蓝图，重点强调科技自立自强与内需扩容战略，政策的明确有效对冲了外部不确定性。月末利好集中释放。10月30日，中美元首于韩国釜山举行会晤；同日，商务部宣布中美双方在吉隆坡经贸磋商取得突破性进展——"芬太尼关税"税率下调10个百分点，"对等关税"中24%的部分获展期一年。与此同时，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至3.75%-4.00%区间，并明确自12月1日起结束缩表操作。关税政策不确定性的缓解叠加美联储降息落地，为市场情绪修复奠定了基础。  11月自由现金流指数下跌-0.56%。11月上旬，美联储官员的“鹰派”发言与官方就业数据的缺失导致12月份的降息预期显著下滑。11月17日，美联储理事沃勒鸽派发言强调就业市场下行风险，指出劳动力市场显著降温，明确支持12月进一步降息。11月20日，美国初请失业金人数激增4.4万人，这是自2020年疫情爆发以来最大的单周涨幅；ADP发布的11月国民就业报告显示，私营部门就业人数意外减少3.2万人。就业数据低于预期，12月份的降息概率从20%逐步开始回升，有色金属开启新一轮上涨。  12月自由现金流指数上涨3.72%。国内方面，中央经济工作会议定调积极。12月12日，中央经济工作会议召开，明确2026年经济工作基调，同时强调扩大内需是战略之举。海外方面，美国11月CPI数据显著低于预期，12月10日美联储如期降息25BP，同时上调了明年的经济增长预期，温和下调了通胀预期。此外，特朗普公开表示下一任美联储主席需"支持大幅降低利率"，进一步打开了明年货币宽松的空间，有色金属板块大幅上涨，成为年内涨幅最高的一级行业。产业层面，碳酸锂期货突破13万，铜价突破1.3万美金。供给侧，部分矿产产区出现行业整顿及复产延迟情况，下游库存持续去化；需求侧，2026年1季度电池排产环比下降有限，并且预计明年全球储能需求将增长50%，共同推动碳酸锂期货价格上涨。受潜在关税政策影响，大量铜流入美国CME仓库以规避风险，导致LME库存下降，全球库存分布出现严重错位。  回顾四季度，国内"十五五"规划与中央经济工作会议确立了中长期发展方向，海外美联储货币政策周期的实质性转向则提供了较为宽松的流动性环境。展望2026年，全球主要经济体有望形成财政货币双宽松的共振格局：国内需要积极的货币政策与财政政策托底经济，美国亦需宽松政策组合为中期选举营造有利环境。特朗普政府的减税与退税政策加剧政府债务压力，新任美联储主席支持大幅降低利率，美联储独立性的弱化将侵蚀美元信用，推升有色金属等实物资产价格。同时，2026年将是一个“供应驱动”的周期。当供应缩减而结构性需求（尤其是AI和储能相关需求）持续增加时，金属价格的上涨将更是实物稀缺的真实反映。

2025年四季度，芯片产业指数累计下跌7.98%，呈现"先抑后扬"的走势。本季度，芯片产业运行受到多重因素交织影响：中美关税博弈的不确定性持续压制市场情绪，海外AI泡沫论引发全球科技股回调；但存储芯片进入超级景气周期、国产算力龙头登陆资本市场、字节等国内科技巨头加码AI基础设施投入，均为国产算力等板块提供了支撑。  10月份，关税扰动叠加存储涨价潮，芯片产业指数下跌6.67%。宏观层面，月初市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。产业层面，存储芯片进入超级景气周期。受AI数据中心需求激增与有限的产能扩张影响，各大存储原厂相继启动涨价。继前期有存储企业宣布产品价格上调后，10月23日，多家海外头部存储企业同步通知客户上调四季度DRAM和NAND合同价格，其中DDR4涨幅显著，企业级SSD涨幅达25%。在供给短缺背景下，海外头部AI企业与海外存储巨头结盟，锁定长期晶圆供应。国内市场，存储模组环节因前期积极备货策略，深度受益于涨价行情；而传统消费电子领域盈利能力则因成本上升而承压。10月29日，海外算力龙头管理层在行业大会上披露，截至2025年Q3末，其新一代系列芯片的在手订单充足，未来多个季度交付需求旺盛，算力需求的高景气度得到验证。  11月份，AI泡沫论扰动全球科技股，指数下跌5.72%。海外市场对AI资本开支可持续性的质疑升温。知名投资人公开表示AI行业正在形成类似互联网泡沫的巨大泡沫，相关讨论愈发热烈，全球科技股普遍回调。海外某龙头企业的商业模式与现金流可持续性也受到质疑，其CDS违约风险飙升带来了对头部模型厂商算力链的担忧。此外，AI大模型竞争格局演变。11月18日，海外科技巨头发布新一代大模型与图像生成模型，在相关技术领域表现领先。作为具备全栈能力的AI玩家，其自研TPU出货量预期不断上调，并开始对外向行业内其他企业销售。  12月份，国产算力龙头登陆科创板，存储龙头IPO获受理，指数上涨4.57%。国产算力板块迎来多重催化。两家国产算力芯片龙头企业正式登陆科创板；据外媒报道，国内科技巨头计划加大采购顶级芯片及AI基础建设，同时增加国产算力芯片的采购规模，国产算力板块显著回温。  展望2026年，地缘政治重塑全球供应链，“Local for Local”的区域化战略已成主流。中国在成熟工艺晶圆代工领域的份额将大幅提升，同时在AI芯片领域加速国产化进程，海外头部AI企业在中国AI芯片市场的份额大幅下降，预计本土供应商份额在2026年将超过五成。国产EUV光刻机向试生产推进，加速国内晶圆代工先进制程研发。国内资本市场通过IPO、再融资等渠道持续为芯片产业注入资金活水。海外方面，新一代服务器进入大规模产能爬坡阶段，新一代算力芯片进入量产阶段，预计三季度开启全球交付。叠加海外云厂商与国内互联网厂商的AI军备竞赛，全球算力与存力需求持续高增，存储芯片迎来“超级周期”，带动全球半导体行业延续上行态势。

2025年四季度，全球金融市场处于中美地缘关系与全球宏观政策博弈的重要阶段。A股在此期间走出“N”形轨迹：10月借助国内“十五五”规划明晰及中美贸易紧张情绪暂缓而上升；11月因美联储降息预期波动及人工智能领域估值疑虑出现调整；12月则在美联储实际降息、国内中央经济工作会议释放积极信号与人民币走强共同推动下显著回升。  10月，中证A50指数下跌1.32%。当月开局阶段，市场情绪受中美关税议题困扰。10月10日，美国总统特朗普拟对华加征新关税的表态引发美股单日急跌3.56%，波及全球风险资产。政策转机出现在月中。10月23日，二十届四中全会通过《公报》，其中“十五五”规划勾勒出未来五年科技自主与内需提振的战略方向，明确了政策底线，缓解了外部压力。月底多重利好叠加：10月30日，中美元首在釜山会晤；同日，双方在吉隆坡经贸对话取得进展，涉及芬太尼类商品关税调降及部分关税延期。美联储也于此日宣布降息25个基点，利率区间调整至3.75%-4.00%，并表明12月起停止缩表。  11月，中证A50指数全月下跌2.34%。市场焦点集中于美联储12月是否降息的不确定性，以及关于人工智能行业是否存在泡沫的争论。在中美共识逐步落实与国内CPI、PPI数据向好的带动下，上证指数于11月14日触及年内峰值4034点。之后大盘压力显现：一方面，因美国联邦机构短期停摆，关键就业数据缺位，美联储官员释放矛盾信号，导致12月降息概率一度低至20%；另一方面，海外头部AI企业高管提及数据中心融资可能需政府支持，引发对AI投资可持续性的忧虑，全球科技股随之调整。临近月末，美联储官员转向鸽派表态，叠加中美元首通话增强乐观预期，促使风险资产价格回稳。  12月，中证A50指数单月上涨2.16%。国内政策层面，中央经济工作会议于12月12日召开，确立2026年经济工作重点，并将扩大内需置于战略高度。海外方面，美国11月通胀数据低于预期，美联储于12月10日实施降息25个基点，小幅上调经济增长预测并调低通胀展望。同时，特朗普关于未来美联储主席应支持低利率的表态，强化了未来货币政策宽松的预期。  展望2026年，全球主要经济体预计呈现财政与货币政策同步宽松的态势，中国经济在宏观政策支撑下有望进入复苏通道。海外视角看，美联储在12月将利率调至3.5%-3.75%，市场预测2026年可能进一步降息1至2次。加之美联储主席将于5月更换，新任主席预计将延续低利率导向，以配合财政发债需求，美国货币环境或保持宽松。在降息与财政赤字双重影响下，美元可能延续弱势——2025年美元指数累计下跌约9.5%，为2017年以来最大年度跌幅。宽松流动性已反映于大宗商品市场，文华商品指数升至历史高位，黄金价格连续突破纪录。2026年美国为应对中期选举，有望维持“宽财政+宽货币”的政策组合。国内方面，2026年是“十五五”起步之年，财政支持有望继续强化。需求侧，扩内需被列为经济工作首要任务，政府投资尤其是中央与地方债券将起到主要拉动作用。供给侧，通过反内卷政策约束产能投放、淘汰落后产能，有望优化供需结构，带动PPI回正，企业利润或随价格回升进入增长区间。市场角度，随着国内长期利率降至2%以下，股票相对于债券的吸引力上升，居民资产配置可能由债转股；人民币汇率稳定升值也有望吸引外资流入，A股或迎来境内外的资金合力。

2025年四季度，全球资本市场进入中美地缘政治与全球宏观政策博弈的密集窗口期。期间，A股市场整体呈现“N”字走势：10月在国内"十五五"规划定调及中美经贸关系阶段性缓和推动下震荡走高；11月受美联储降息预期反复及AI泡沫担忧影响有所回调；12月在美联储降息落地、中央经济工作会议积极定调与人民币汇率升值的共振下强势反弹。  10月沪深300指数平收。月初，市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。月中，市场迎来政策拐点。10月23日，二十届四中全会《公报》正式发布，"十五五"规划为未来五年经济转型勾画宏伟蓝图，重点强调科技自立自强与内需扩容战略，政策的明确有效对冲了外部不确定性。月末利好集中释放。10月30日，中美元首于韩国釜山举行会晤；同日，商务部宣布中美双方在吉隆坡经贸磋商取得突破性进展——"芬太尼关税"税率下调10个百分点，"对等关税"中24%的部分获展期一年。与此同时，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至3.75%-4.00%区间，并明确自12月1日起结束缩表操作。关税政策不确定性的缓解叠加美联储降息落地，为市场情绪修复奠定了基础。  11月沪深300指数下跌2.46%。市场主线围绕美联储12月降息预期摇摆及AI泡沫论讨论升温展开。受益于中美吉隆坡共识的稳步落实，叠加国内10月CPI同比转正、PPI环比回升等经济数据利好，上证指数于11月14日创下年内新高4034点。随后市场承压回调。一方面，受美国联邦政府临时停摆影响，官方就业数据发布延期，美联储降息路径失去关键数据指引，叠加部分鹰派官员发言，12月降息预期一度跌至20%；另一方面，海外市场传出"AI泡沫论"，OpenAI首席财务官暗示数据中心融资或需政府担保，引发市场对AI资本开支可持续性的质疑，全球科技股普遍回调。月末市场企稳反弹。美联储理事沃勒发表鸽派言论支持12月降息，中美元首通话进一步提振市场风险偏好，全球风险资产价格企稳回升。产业端，国内商业航天企业的新型运载火箭成功发射并入轨，商业航天成为新的市场主线。  12月沪深300指数上涨2.28%。国内方面，中央经济工作会议定调积极。12月12日，中央经济工作会议召开，明确2026年经济工作基调，同时强调扩大内需是战略之举。海外方面，美国11月CPI数据显著低于预期，12月10日美联储如期降息25BP，同时上调了明年的经济增长预期，温和下调了通胀预期。此外，特朗普公开表示下一任美联储主席需"支持大幅降低利率"，进一步打开了明年货币宽松的空间，有色金属板块大幅上涨，成为年内涨幅最高的一级行业。  展望2026年，全球主要经济体有望形成财政货币双宽松的共振格局，中国经济在政策持续发力下迎来新一轮扩张周期。海外方面，美联储12月议息会议将利率降至3.5%-3.75%区间，市场预期2026年仍有1-2次降息空间。叠加5月美联储主席换届，新任主席需支持低利率政策以配合财政债务融资需求，美国货币宽松格局有望延续。在降息与财政赤字双重压力下，美元大概率维持偏弱走势——2025年美元指数全年下跌约9.5%，创2017年以来最大年度跌幅。宽松货币环境已在美元定价的商品市场充分体现，文华商品指数创出历史新高，黄金等贵金属价格屡破纪录；2025年第三季度美国GDP环比折年率跃升至4.3%，远超市场预期。预计2026年美国将延续宽松的货币与财政政策组合，为中期选举营造有利环境。国内方面，2026年作为"十五五"规划开局之年，财政端稳增长政策有望持续加码。需求端，扩大内需位列中央经济工作会议2026年八大任务之首，政府投资特别是中央预算内投资和地方政府专项债券将发挥关键支撑作用。供给端，反内卷政策限制新增产能、加速落后产能出清，有助于改善供需格局、推动PPI转正，企业盈利有望伴随PPI回升进入扩张周期。市场层面，随着国内长端利率下探至2%以下，股债性价比显著提升，居民财富有望从债市向股市迁移；与此同时，人民币汇率企稳升值将增强外资流入动能，A股市场有望迎来内外资金共振的有利窗口。

2025年四季度，全球资本市场进入中美地缘政治与全球宏观政策博弈的密集窗口期。期间，A股市场整体呈现“N”字走势：10月在国内"十五五"规划定调及中美经贸关系阶段性缓和推动下震荡走高；11月受美联储降息预期反复及AI泡沫担忧影响有所回调；12月在美联储降息落地、中央经济工作会议积极定调与人民币汇率升值的共振下强势反弹。  10月科创综指下跌3.87%。月初，市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。月中，市场迎来政策拐点。10月23日，二十届四中全会《公报》正式发布，"十五五"规划为未来五年经济转型勾画宏伟蓝图，重点强调科技自立自强与内需扩容战略，政策底的明确有效对冲了外部不确定性。月末利好集中释放。10月30日，中美元首于韩国釜山举行会晤；同日，商务部宣布中美双方在吉隆坡经贸磋商取得突破性进展——"芬太尼关税"税率下调10个百分点，"对等关税"中24%的部分获展期一年。与此同时，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至3.75%-4.00%区间，并明确自12月1日起结束缩表操作。关税政策不确定性的缓解叠加美联储降息落地，为市场情绪修复奠定了基础。  11月科创综指下跌4.03%。市场主线围绕美联储12月降息预期摇摆及AI泡沫论讨论升温展开。受益于中美吉隆坡共识的稳步落实，叠加国内10月CPI同比转正、PPI环比回升等经济数据利好，上证指数于11月14日创下年内新高4034点。随后市场承压回调。一方面，受美国联邦政府临时停摆影响，官方就业数据发布延期，美联储降息路径失去关键数据指引，叠加部分鹰派官员发言，12月降息预期一度跌至20%；另一方面，海外市场传出"AI泡沫论"，引发市场对AI资本开支可持续性的质疑，全球科技股普遍回调。月末市场企稳反弹。美联储理事沃勒发表鸽派言论支持12月降息，中美元首通话进一步提振市场风险偏好，全球风险资产价格企稳回升。产业端，国内商业航天企业新型运载火箭成功发射并入轨，商业航天成为新的市场主线。  12月科创综指上涨3.32%。国产算力龙头登陆科创板，存储龙头IPO获受理。国内方面，据外媒报道，国内科技巨头计划加大顶级芯片采购及AI基础建设投入，同时增加国产芯片的采购规模，国产算力板块显著回温。海外方面，美国11月CPI数据显著低于预期，12月10日美联储如期降息25BP，同时上调了明年的经济增长预期，温和下调了通胀预期。  展望2026年，全球主要经济体有望形成财政货币双宽松的共振格局，中国经济在政策持续发力下迎来新一轮扩张周期。海外方面，美联储12月议息会议将利率降至3.5%-3.75%区间，市场预期2026年仍有1-2次降息空间。叠加5月美联储主席换届，新任主席需支持低利率政策以配合财政债务融资需求，美国货币宽松格局有望延续。在降息与财政赤字双重压力下，美元大概率维持偏弱走势——2025年美元指数全年下跌约9.5%，创2017年以来最大年度跌幅。宽松货币环境已在美元定价的商品市场充分体现，文华商品指数创出历史新高，黄金等贵金属价格屡破纪录；2025年第三季度美国GDP环比折年率跃升至4.3%，远超市场预期。预计2026年美国将延续宽松的货币与财政政策组合，为中期选举营造有利环境。国内方面，2026年作为"十五五"规划开局之年，财政端稳增长政策有望持续加码。需求端，扩大内需位列中央经济工作会议2026年八大任务之首，政府投资特别是中央预算内投资和地方政府专项债券将发挥关键支撑作用。供给端，反内卷政策限制新增产能、加速落后产能出清，有助于改善供需格局、推动PPI转正，企业盈利有望伴随PPI回升进入扩张周期。市场层面，随着国内长端利率下探至2%以下，股债性价比显著提升，居民财富有望从债市向股市迁移；与此同时，人民币汇率企稳升值将增强外资流入动能，A股市场有望迎来内外资金共振的有利窗口。科创综指作为新质生产力的核心代表，其走势将继续锚定国内产业政策支持与全球科技周期演进。在人工智能技术浪潮、商业航天产业爆发及半导体自主化攻坚等多重主线的驱动下，有望持续体现中国新质生产力的增长动能与市场价值。

2025年四季度，全球资本市场进入中美地缘政治与全球宏观政策博弈的密集窗口期。期间，A股市场整体呈现“N”字走势：10月在国内"十五五"规划定调及中美经贸关系阶段性缓和推动下震荡走高；11月受美联储降息预期反复及AI泡沫担忧影响有所回调；12月在美联储降息落地、中央经济工作会议积极定调与人民币汇率升值的共振下强势反弹。  10月中证A500指数下跌0.62%。月初，市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。月中，市场迎来政策拐点。10月23日，二十届四中全会《公报》正式发布，"十五五"规划为未来五年经济转型勾画宏伟蓝图，重点强调科技自立自强与内需扩容战略，政策的明确有效对冲了外部不确定性。月末利好集中释放。10月30日，中美元首于韩国釜山举行会晤；同日，商务部宣布中美双方在吉隆坡经贸磋商取得突破性进展——"芬太尼关税"税率下调10个百分点，"对等关税"中24%的部分获展期一年。与此同时，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至3.75%-4.00%区间，并明确自12月1日起结束缩表操作。关税政策不确定性的缓解叠加美联储降息落地，为市场情绪修复奠定了基础。  11月中证A500指数下跌2.56%。市场主线围绕美联储12月降息预期摇摆及AI泡沫论讨论升温展开。受益于中美吉隆坡共识的稳步落实，叠加国内10月CPI同比转正、PPI环比回升等经济数据利好，上证指数于11月14日创下年内新高4034点。随后市场承压回调。一方面，受美国联邦政府临时停摆影响，官方就业数据发布延期，美联储降息路径失去关键数据指引，叠加部分鹰派官员发言，12月降息预期一度跌至20%；另一方面，海外市场传出"AI泡沫论"，引发市场对AI资本开支可持续性的质疑，全球科技股普遍回调。月末市场企稳反弹。美联储理事沃勒发表鸽派言论支持12月降息，中美元首通话进一步提振市场风险偏好，全球风险资产价格企稳回升。产业端，国内商业航天企业新型运载火箭成功发射并入轨，商业航天成为新的市场主线。  12月中证A500指数上涨3.71%。国内方面，中央经济工作会议定调积极。12月12日，中央经济工作会议召开，明确2026年经济工作基调，同时强调扩大内需是战略之举。海外方面，美国11月CPI数据显著低于预期，12月10日美联储如期降息25BP，同时上调了明年的经济增长预期，温和下调了通胀预期。此外，特朗普公开表示下一任美联储主席需"支持大幅降低利率"，进一步打开了明年货币宽松的空间，有色金属板块大幅上涨，成为年内涨幅最高的一级行业。  展望2026年，全球主要经济体有望形成财政货币双宽松的共振格局，中国经济在政策持续发力下迎来新一轮扩张周期。海外方面，美联储12月议息会议将利率降至3.5%-3.75%区间，市场预期2026年仍有1-2次降息空间。叠加5月美联储主席换届，新任主席需支持低利率政策以配合财政债务融资需求，美国货币宽松格局有望延续。在降息与财政赤字双重压力下，美元大概率维持偏弱走势——2025年美元指数全年下跌约9.5%，创2017年以来最大年度跌幅。宽松货币环境已在美元定价的商品市场充分体现，文华商品指数创出历史新高，黄金等贵金属价格屡破纪录；2025年第三季度美国GDP环比折年率跃升至4.3%，远超市场预期。预计2026年美国将延续宽松的货币与财政政策组合，为中期选举营造有利环境。国内方面，2026年作为"十五五"规划开局之年，财政端稳增长政策有望持续加码。需求端，扩大内需位列中央经济工作会议2026年八大任务之首，政府投资特别是中央预算内投资和地方政府专项债券将发挥关键支撑作用。供给端，反内卷政策限制新增产能、加速落后产能出清，有助于改善供需格局、推动PPI转正，企业盈利有望伴随PPI回升进入扩张周期。市场层面，随着国内长端利率下探至2%以下，股债性价比显著提升，居民财富有望从债市向股市迁移；与此同时，人民币汇率企稳升值将增强外资流入动能，A股市场有望迎来内外资金共振的有利窗口。

2025年四季度，消费电子指数累计下跌6.25%。本季度，消费电子产业运行受到多重因素交织影响：AI数据中心抢占存储产能导致芯片价格大幅上涨，消费电子终端BOM成本上升，市场对产业链盈利能力和出货预期有所下调；但头部消费电子终端产品系列超预期加单、AI眼镜与AI手机逐步进入产品兑现阶段，为板块提供了结构性支撑。  10月份，国证消费电子下跌4.3%。宏观层面，月初市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，消费电子板块承压回落。产品层面，10月2日，国内头部手机厂商新款机型销量表现亮眼，创自身新品销售速度新纪录；海外头部手机厂商新款机型凭借性价比定价策略，整体需求明显高于去年同期，相关市场调研数据显示其开售初期销量较前代显著提升。产业链层面，受益于海外头部手机厂商新款机型销量超预期，10月中下旬其供应链持续收到加单，相关企业逼近历史新高。  11月份，存储涨价压制盈利预期，国证消费电子下跌7.1%。成本端，Q4全球存储供给持续紧张，AI数据中心需求挤占产能，AI服务器和HMB优先供应，传统消费类内存供应不足，市场预期紧缺将延续至2026年，消费电子出货预期下调，终端厂商盈利能力承压。产品端，科技企业陆续发布智能眼镜新品；科技巨头加速布局AI终端硬件。政策端，工信部等六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，明确加快布局消费电子新领域新赛道，强化人工智能融合赋能。  12月份，AI终端密集发布，手机+折叠屏+眼镜三线并进，国证消费电子上涨5.45%。AI手机层面，12月1日，相关企业联合发布搭载AI手机助手的AI手机产品，具备系统级智能体+高权限+跨应用执行能力，引发市场高度关注。折叠屏层面，12月2日，海外头部手机厂商发布首款三折叠产品；12月11日，国内头部手机厂商发布新一代折叠旗舰机型，折叠形态迭代加速。AI眼镜层面，12月3日，国内车企在科技日发布AI眼镜产品；12月18日，专业智能眼镜厂商发布搭载新一代空间计算芯片的新产品，AI智能眼镜作为重要端侧形态进入高增长期。  展望2026年，消费电子产业将延续"端侧AI放量+存储涨价周期"的博弈格局。产品端， 海外头部手机厂商加单节奏领先往年，AI眼镜从概念走向量产，折叠屏形态持续迭代，AI手机系统级智能体能力突破，端侧AI创新周期确立，有望驱动消费电子新一轮换机潮。成本端，存储紧缺预计延续至26年，终端厂商成本压力短期难缓解，需关注涨价传导能力及高端产品结构占比提升带来的毛利率修复空间。政策端，"十五五"规划明确科技自立自强方向，消费电子新领域新赛道获政策持续加码，产业长期发展逻辑清晰。

2025年四季度，全球资本市场进入中美地缘政治与全球宏观政策博弈的密集窗口期。期间，A股市场整体呈现“N”字走势：10月在国内"十五五"规划定调及中美经贸关系阶段性缓和推动下震荡走高；11月受美联储降息预期反复及AI泡沫担忧影响有所回调；12月在美联储降息落地、中央经济工作会议积极定调与人民币汇率升值的共振下强势反弹。  10月上证科创板100指数下跌5.11%。月初，市场主要受中美关税不确定性压制。10月10日，特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。月中，市场迎来政策拐点。10月23日，二十届四中全会《公报》正式发布，"十五五"规划为未来五年经济转型勾画宏伟蓝图，重点强调科技自立自强与内需扩容战略，政策底的明确有效对冲了外部不确定性。月末利好集中释放。10月30日，中美元首于韩国釜山举行会晤；同日，商务部宣布中美双方在吉隆坡经贸磋商取得突破性进展——"芬太尼关税"税率下调10个百分点，"对等关税"中24%的部分获展期一年。与此同时，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率下调至3.75%-4.00%区间，并明确自12月1日起结束缩表操作。关税政策不确定性的缓解叠加美联储降息落地，为市场情绪修复奠定了基础。  11月上证科创板100指数下跌3.68%。市场主线围绕美联储12月降息预期摇摆及AI泡沫论讨论升温展开。受益于中美吉隆坡共识的稳步落实，叠加国内10月CPI同比转正、PPI环比回升等经济数据利好，上证指数于11月14日创下年内新高4034点。随后市场承压回调。一方面，受美国联邦政府临时停摆影响，官方就业数据发布延期，美联储降息路径失去关键数据指引，叠加部分鹰派官员发言，12月降息预期一度跌至20%；另一方面，海外市场传出"AI泡沫论"，引发市场对AI资本开支可持续性的质疑，全球科技股普遍回调。月末市场企稳反弹。美联储理事沃勒发表鸽派言论支持12月降息，中美元首通话进一步提振市场风险偏好，全球风险资产价格企稳回升。产业端，国内商业航天企业新型运载火箭成功发射并入轨，商业航天成为新的市场主线。  12月上证科创板100指数上涨5.97%。国产算力龙头登陆科创板，存储龙头IPO获受理。国内方面，据外媒报道，国内科技巨头计划加大顶级芯片采购及AI基础建设投入，同时增加国产算力芯片的采购规模，国产算力板块显著回温。海外方面，美国11月CPI数据显著低于预期，12月10日美联储如期降息25BP，同时上调了明年的经济增长预期，温和下调了通胀预期。  展望2026年，全球主要经济体有望形成财政货币双宽松的共振格局，中国经济在政策持续发力下迎来新一轮扩张周期。海外方面，美联储12月议息会议将利率降至3.5%-3.75%区间，市场预期2026年仍有1-2次降息空间。叠加5月美联储主席换届，新任主席需支持低利率政策以配合财政债务融资需求，美国货币宽松格局有望延续。在降息与财政赤字双重压力下，美元大概率维持偏弱走势——2025年美元指数全年下跌约9.5%，创2017年以来最大年度跌幅。宽松货币环境已在美元定价的商品市场充分体现，文华商品指数创出历史新高，黄金等贵金属价格屡破纪录；2025年第三季度美国GDP环比折年率跃升至4.3%，远超市场预期。预计2026年美国将延续宽松的货币与财政政策组合，为中期选举营造有利环境。国内方面，2026年作为"十五五"规划开局之年，财政端稳增长政策有望持续加码。需求端，扩大内需位列中央经济工作会议2026年八大任务之首，政府投资特别是中央预算内投资和地方政府专项债券将发挥关键支撑作用。供给端，反内卷政策限制新增产能、加速落后产能出清，有助于改善供需格局、推动PPI转正，企业盈利有望伴随PPI回升进入扩张周期。市场层面，随着国内长端利率下探至2%以下，股债性价比显著提升，居民财富有望从债市向股市迁移；与此同时，人民币汇率企稳升值将增强外资流入动能，A股市场有望迎来内外资金共振的有利窗口。上证科创板100指数作为新质生产力的核心代表，其走势将继续锚定国内产业政策支持与全球科技周期演进。在人工智能技术浪潮、商业航天产业爆发及半导体自主化攻坚等多重主线的驱动下，有望持续体现中国新质生产力的增长动能与市场价值。