吴奇 - 基金投资策略和运作

短期宏观经济仍沿着既有的轨道运行，二季度全球不同经济体、不同产业间的冷热分化较大，即“K”型分化仍在持续。AI技术创新与投资所引发的部分行业通胀与非AI相关的传统产业通缩并存，在全球AI供应链中具备较强产业优势的经济体获得了更好的经济发展和超额的利润分配。产业层面，AI相关行业仍然是最具景气上行动能的方向。但我们也注意到，虽然大模型的能力在不断迭代创新，新的需求与应用非线性增长，但AI产业距离实现真正的商业闭环仍有一定距离，目前仍处于大规模研发、基建投资所主导的前期投入阶段，后续我们将对产业的发展保持紧密关注与跟踪。由于全球AI投资的强度是现象级的，产业链此前也从未经历过如此巨大规模的需求爆发，相关供应链中各个环节相继显现较大的供需缺口。在AI产业的相关投资中，我们希望能够前瞻地捕捉一些由供需错配引发的通胀型机会。在短期景气度相对较弱的部分行业中，我们也观察到一些引发变化的力量正在积蓄。在经历了漫长的下行周期之后，很多行业的供给侧出现自发的出清，而需求侧随着经济的发展正在缓慢的回升，供需的矛盾逐渐弥合，新一轮周期上行的曙光若隐若现。投资端，我们对此类机会保持长期的跟踪与关注。债券市场方面，二季度国内债券市场受资金面持续宽松、经济修复偏弱及阶段性供给扰动影响，整体呈现震荡走强格局。利率债各期限收益率中枢下移，10年期国债收益率降至约1.73%，短端因资金面波动变化较大，收益率曲线陡峭化。信用债则受低违约、高需求及资产荒驱动，收益率普降且信用利差继续收窄，中低评级、长久期品种表现突出。整体来看，二季度债市行情以资金驱动为主，供给冲击有限，结构性机会凸显。报告期内，由于地缘冲突的影响逐渐减弱，权益市场迎来了一定程度的风险偏好抬升，由此带来了市场的估值修复行情，长期来看我们对权益市场保持乐观。此外，AI等新兴产业的发展、部分行业的景气上行使得一些投资机会涌现。由此，组合适度提升了权益仓位的中枢，同时也增加了对科技板块的整体配置。债券方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到资金面对债券形成支撑以及国内高频数据边际走弱，组合阶段性通过利率债调节了久期。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

二季度实际经济增长边际放缓，但仍处于政策的合意区间。新旧动能切换、内外需走势分化的格局延续，同时在输入性通胀带动下，PPI同比较年初预期更早转正，CPI同比温和回升但向上弹性有限。从2025年四季度以来，外需持续对中国经济形成拉动，这一趋势在2026年二季度进一步强化。拆分来看，出口高增来自三方面因素的共同作用，分别是全球AI产业增长带动、美国补库周期对非AI出口的拉动、及中美贸易战缓和后中国出口份额的回升。往后看这三个因素预计仍将持续，这也是我们对于下半年出口增速相对乐观的原因。但另一方面，在出口高增的情况下，新增政策出台的必要性下降、财政也有所退坡，这进一步拖累了内需的表现，加剧经济“K型”分化格局。居民消费增速较低，房地产仍在依靠市场的自发出清，当前虽然一线城市的量价有初步企稳迹象，但广泛的低线城市仍有压力。与经济的表现相对应，权益市场的分化在二季度也愈发极致。具备产业趋势的AI产业链、业绩确定性的出口链等新经济概念板块在二季度录得较大涨幅，而与传统经济相关的消费、地产链板块股价则持续走低。债券市场整体呈现震荡走势，内需的边际走弱对债券资产相对有利，但利率绝对水平偏低、供给扰动等因素又限制了收益率的下行空间，二季度10年期国债收益率在1.7%-1.8%的窄幅区间内波动。虽然油价上涨推升了通胀预期，但根据历史经验，输入性通胀并不至于引发货币政策收紧，从实际情况来看，二季度央行保持流动性宽松、资金利率围绕政策利率运行，信用利差维持低位，市场的配置需求依然强烈。报告期内，本基金规模基本稳定，权益仓位始终维持在偏高水平。基于对出口和AI产业趋势的乐观判断，组合维持了较高的电子和通信行业配置。债券方面，保持中性久期，以高等级信用债和金融债为底仓获取票息收益，同时积极把握利率债的波段机会。

2026年一季度国内经济数据有所企稳，1-2月份社融信贷数据和3月份PMI数据好于预期，但宽信用主要体现在政府和企业端，居民端加杠杆意愿依然偏弱，剔除政府债后社融增速也仅在历史低位附近，反映内生融资需求依然不足，M2与社融增速剪刀差走扩。政策端，两会对全年经济增长目标从去年的5%调整为4.5%-5%，财政支出相对保守，总量政策发力相对克制，但产业政策较为积极，包括算力新基建、“反内卷”、卫星互联网等，注重经济高质量发展。 海外宏观环境在一季度也出现了较大波折。今年1月-2月在美联储降息预期主导下，美元指数和美债利率走低，全球风险资产表现较好，但随着2月底美国与伊朗冲突爆发，全球油价大幅上行，导致避险情绪升温，而通胀抬头也导致降息预期下降，流动性环境收紧。资产端来看，美债利率急剧上升并创去年7月以来新高，纳斯达克指数高位回撤超过10%，全球资本市场风险偏好明显收缩。债券市场方面，年初由于权益风险偏好较强，10年期国债收益率从年初的1.85%上行至1.89%，随着2月底海外地缘风险加剧，国债收益率下行至1.77%，但油价大涨的背景下输入性通胀担忧上升，国债收益率再次上行至1.81%，超长端品种如30年国债压力较大。结构上中短债受益于流动性宽松相对强势，利率曲线陡峭化，配置力量驱动下信用债表现较好，信用利差收窄。权益市场一季度波动加大，沪深300指数下跌3.89%，万得全A指数下跌1.15 %。结构上风格和行业轮动速度加快，小盘相对占优。春节前后市场表现差异较大，节前市场在经济开门红效应的带动下表现强势，“春季躁动”如期演绎，有色、化工、建材等周期板块和科技板块表现较好；春节后在美伊冲突影响下，煤炭、石油石化等上游资源品大幅上涨，而前期表现靠前的半导体、传媒、有色、化工等板块出现较大跌幅。市场核心矛盾有以下几点：第一，一月末沃什获得下一任美联储主席提名，其降息缩表的主张导致全球宽松的流动性预期出现变化；第二，霍尔木兹海峡封锁带来能源危机，加剧全球滞胀担忧，风险偏好也有明显下行；第三，国内一季度在小阳春的带动下经济数据不弱，内需相关的食品饮料、地产链等行业在过去两年表现不佳的基础上，今年排名中等，估值低位的资产获得市场青睐。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合继续减配拥挤度较高的科技板块，增加了具有“反内卷”逻辑的周期板块持仓，并且结构上从高位的有色板块适当切换到化工、建材等方向，在3月份能源危机后重视组合对冲，适当增持了估值位置较低的红利板块，以及新老能源方向。

2026年一季度经济数据整体表现较好，结构分化依然明显，增长主要依靠出口和财政支持领域拉动。3月之后海外地缘风险成为全球最重要的宏观变量，随着美伊冲突的持续与反复，原油价格显著上涨，受黄金、原油等商品价格上涨影响，通胀水平在输入性拉动下有所回升，PPI同比回正时点较年初预期亦有所提前，根据测算，在油价中枢维持80美元的情形下，预计一季度末至二季度即可回正。全年来看，国内供给收缩和海外输入性通胀等因素有望带动价格上涨，但预计价格回升的幅度仍然有限。随着物价水平的回升，以及地缘风险引发的原油价格显著上涨，债券市场情绪进一步走弱，超长端收益率加速上行，短端资金面维持宽松，配置资金需求强烈，收益率曲线短端被压在较低水平，同时信用利差也持续走低，曲线呈现陡峭化。权益市场方面，全球制造业修复与AI资本开支持续上修带领科技主线领涨开年的“春季躁动”行情，三月爆发中东地缘事件后，市场对美伊冲突持续时间的预期逐步拉长，风险偏好反复波动，原油价格快速上行，美联储降息预期全面退潮。这使得过去一段时间美元走弱、全球流动性宽松的宏观叙事出现反转，科技股虽然仍有较好的业绩支撑，但是受到宏观因素的压制，估值有所承压，黄金有色等前期涨幅较多的板块，亦在流动性冲击下调整。 报告期内，本基金规模基本稳定，权益仓位先升后降，整体变化不大。持仓仍相对集中在AI科技相关产业链，在板块内部进行结构调整，更多配置于有盈利支撑的细分领域。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。

2025年中国经济呈现出“外需强、内需弱”、“新经济强、旧经济弱”的分化格局。在全球AI科技革命的带动下，海外企业持续扩大资本开支，外需强劲，叠加我国价格优势的支撑，全年出口得以保持较好增速。但内需相关的投资和消费仍持续承压，上半年依靠财政政策靠前发力和“以旧换新”等消费补贴政策的带动，经济总量实现了较高增速，下半年随着补贴政策的退坡和新增政策资金接续的暂缓，内需相关行业增长均有所放缓。2025年新旧经济动能切换加速，新经济的增长成为结构性亮点，虽然地产链的景气度仍在恶化，但经过数年的出清，当前其对经济增长的拖累已经不足一个百分点，而新经济占GDP的比重已经上升到接近20%，“新动能”的增长在一定程度上对冲了“旧动能”的下滑，使得经济整体保持了相对稳定的增速。经济增长总体稳定，政策重心在下半年开始偏向结构调整。“反内卷”政策改善了部分行业低价无序竞争的局面，推动价格的企稳回升预期。虽然供给收缩与经济增长之间的平衡使得产能利用率的上升与价格指数的改善幅度均相对温和，但物价指数触底修复的预期，对于企业盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦对资本市场的风险偏好产生重要影响。随着经济筑底企稳的预期增强，大类资产表现在2025年发生了根本性的切换，权益上涨、债券调整。春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升，也确定了全年科技成长领涨权益市场的主线行情。虽然在4月因超预期中美关税冲击而有所回调，但市场在很短的时间内就修复了全部跌幅，下半年更是走出了稳定向上的市场走势。与新旧经济结构分化相对应，权益市场也表现出分化格局。下半年在市场整体估值修复后，资金逐步集中到有景气度和盈利支撑的行业和板块，除了受益于海外资本开支扩大与盈利上修拉动的AI相关行业，还有受益于全球定价价格上涨的工业资源品，而内需相关的消费和地产等行业全年维度仍是持续承压。价格数据的预期改善扭转了中国经济中长期的通缩叙事，也结束了债券收益率单边下行趋势。全年来看，中短端信用品种在流动性充裕的环境下仍有大量的配置需求，信用利差始终维持在较低水平，而对基本面变化和市场风险偏好更为敏锐的超长债，下半年开始在估值偏贵与供需失衡的多重压力下持续调整，债券市场全年呈现“上行且陡峭化”行情。2025年对投资而言是充满挑战的一年，无论是宏观叙事，还是产业趋势都发生了较大的变化。投资本身是对未来不确定性的定价，随着市场环境的变化，我们对市场的观点和产业趋势的判断都在逐步得到确认，组合的资产配置也随之进行了大幅度的调整，自上而下进行了较大比例的风格调整。不仅在股债资产之间进行了仓位调整，在股票行业内部也进行了较大比例的风格变化。以半年末为分界点，上半年组合的配置思路仍是基于赔率角度的考虑，虽然权益仓位在持续提升、也增加了一些科技板块持仓，但也持有不少红利资产，整体仍是维持了相对均衡的配置，债券操作也相对积极。下半年随着市场风险偏好的提升，股债相对价值拐点的出现，组合提升权益仓位到较高水平，降低债券久期，同时减持了类债思路配置的红利资产，置换为电子、新能源、医药等科技成长板块个股，四季度行业配置上更加集中于有盈利和高景气支撑的AI科技行业，减持内需相关个股。

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。报告期间，组合规模小幅下降。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。

在经历了过去连续三个季度的经济回升后，2025年三季度经济增长有边际走弱迹象，一方面地产部门的量价下行趋势仍在延续，另一方面随着补贴政策力度的退坡，前期对拉动经济增长起重要贡献的以旧换新类商品增速高位回落。此外，受美国需求走弱影响，出口略有降速，不过对东盟等地区的出口稳健。同时我们也观察到政策的目标有了适度的调整：上半年实际GDP增速为5.3%，意味着下半年只需要4.7%的增速即可完成全年目标，稳增长压力下降，政策开始转向调结构，“反内卷”开始对供给端调整，这亦可能制约制造业投资的强度，虽然会对短期经济带来拖累，但中长期可以改善供需失衡的状况。在当前的政策组合与内外环境下，四季度经济仍将面临温和回落的压力，但短期的经济数据不再是市场关注的核心，市场开始关注中长期经济的预期，“反内卷”政策下未来供需格局的预期改善，上游周期品现货价格实现初步企稳，后续可能对物价数据形成拉动；国内住宅销售面积负增长情况显著减弱，房地产销售已经回落至长期合理水平，虽然言底尚早，但我们可能已经愈发临近地产下行周期的拐点，经济的最大拖累项可能逐步减弱。经济下行风险有限的背景下，随着AI科技革命的兴起，预期的边际改善即可引发风险偏好与资产配置的重新平衡。三季度权益市场成交活跃、指数大幅上涨，尤以创业板和科创板为代表的科技成长风格，是三季度带动市场上涨的最主要力量，期间创业板指累计上涨50.4%，创下2022年以来新高。三季度市场不乏行业机会，创新药、新消费、军工、有色等均有较好表现，但科技始终是资金主流的方向，新能源和AI、半导体等板块形成联动上涨格局。资本市场当下的表现，一方面展现出对后续经济下行速度放缓、价格数据改善的预期，另一方面反映了当前全球在AI等科技领域资本开支提速的产业趋势。高新科技与传统消费行业的走势发生显著分化，这背后折射出A股市场风格的深刻转型。三季度债券市场呈现“熊陡”格局。短端在央行呵护下相对平稳，长端受到经济未来边际企稳与风险偏好提升的影响，叠加“反内卷”政策提高价格改善预期，市场心态脆弱，收益率震荡上行，10年期国债收益率的波动中枢从1.65%上行至1.8%附近，同时超长债利差、国开与国债的税收利差、信用利差均有不同程度的走扩。整个季度，1年期和10年期国债收益率分别上行3bp和21bp。报告期内，本基金权益仓位有所提升，对行业配置的结构做了较大的调整，减持公用事业、运营商、家电等红利标的，加仓医药、电子、新能源等科技成长板块个股。债券方面，市场风偏提升过程中债券资产从进攻转向防御，杠杆和久期水平均有大幅下降。

回顾三季度国内外宏观环境，整体处于关税战后的缓和阶段，叠加9月份美联储开启新一轮降息周期，流动性环境趋于宽松，全球主要风险资产表现均较好。全球环境来看，关税战大幅缓和，美国通胀温和走弱，美联储降息概率提升，人工智能相关的资本开支仍在推升股市热度；国内方面，尽管地产、传统消费仍在磨底，但“反内卷”相关产业政策推出代表物价调控思路的积极变化，流动性充裕的环境依然有利于风险偏好提升。分资产表现来看，2025年三季度，债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季度初的1.64%上行至1.86%左右。虽然短期地产为代表的内需依然偏弱，但“反内卷”相关政策提升了通胀预期，中长期维度经济企稳概率上升，市场避险情绪减弱，此外权益风险偏好提升和股债“跷跷板”导致资金分流。结构上看，期限利差走扩、信用利差先压缩后抬升，一方面央行通过逆回购和MLF（中期借贷便利）等工具维护流动性充裕，短端利率相对稳定；另一方面赎回新规导致债基重仓品种遭遇抛售，信用利差走扩。权益市场延续二季度以来的上行态势，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，国证2000指数上涨17.2%，整体大盘和成长风格表现较为突出。风险偏好抬升的背景下，三季度电子、有色金属、电力设备等板块表现较好，二季度领涨的大金融和小微盘风格趋于弱化。行业层面依然分化较大，一方面全球流动性宽松带动出海链基本面持续向好，以黄金、铜等为代表的全球资源品价格持续上行，与此同时人工智能景气度由海外链向国内传导；另一方面，内需相关板块基本面仍在磨底状态，大金融、红利板块对指数表现有所拖累，但积极变化正在显现，例如政策引导下行业自发反内卷，上游产品价格出现反弹，传统行业部分优质公司有望实现业绩筑底以及估值修复。报告期内，组合规模有所下降。纯债方面，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产仍对组合构成一定拖累。结构上，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，考虑到中美关系缓和以及全球降息周期有利于风险偏好抬升，本季度股票仓位略有上升，结构上增持了受益于全球流动性宽松的有色金属和出口链板块，适度左侧配置反内卷的内需品种，对基本面偏弱的其他内需和顺周期品种依然偏低配，但考虑到相关板块估值和预期均在低位，保持积极关注。组合整体持仓保持大盘均衡风格，在具有业绩支撑的板块中适度高低轮动。

回顾上半年总量环境，边际变化在于预期剧烈波动但尾部风险下降，整体风险溢价下行。海外方面，尽管关税冲击下资产波动有所放大，但二季度关税延后，叠加美国和欧洲财政进入扩张周期，风险资产显著反弹并创年内新高。国内方面，上半年GDP增速超出市场预期，较强的经济韧性主要来自于终端出口以及政策补贴带动的社会消费品零售总额复苏，但在大宗商品价格下跌和产能利用率偏低的拖累下，工业企业利润表现较弱。2025年上半年债券资产表现震荡，整体波动率有所放大，年初十年国债收益率从1.61%上行至1.65%。年初由于资金面收紧、降息预期收敛和权益风险偏好上行，债券市场出现调整，尤其短端收益率上行幅度较大；3月底至4月，随着关税贸易战冲击，国内高频经济数据边际转弱，十年国债收益率下行至年初水平，随后尽管宽松货币政策落地，但中美关系缓和以及短期经济脉冲下，十年国债收益率基本在1.60-1.70%的区间内窄幅震荡；5月底以来，随着新一轮存款利率下调，债券利率再次下行，信用债表现好于利率债，尤其是6月之后，在资金较为宽裕的背景下，绝对票息较高的5年以上信用债收益率下行明显。权益市场演绎方向以资金面为主、基本面逻辑为辅，整个上半年，沪深300指数小幅上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，国证2000指数上涨10.71%，小盘、成长风格相对占优。年初至1月中旬，在国内政策空窗期、海外特朗普临近上任的风险冲击下，主要指数普遍回调；春节后至2月下旬，在机器人、人工智能等新兴产业进展的催化下，市场风险偏好回升明显，小盘和成长风格领涨，但与此同时以消费为代表的顺周期板块延续疲弱表现，指向基本面预期与风险偏好出现一定分化；2月中旬至4月初，在贸易摩擦加剧的预期下市场震荡回调，尤其是4月初中美关税升级后股市大跌；此后市场风险偏好明显修复，一方面是中央汇金出手稳定市场预期，另一方面中美关系边际缓和，主要指数持续上攻，并创年内新高。市场增量资金主要来自于中央汇金等国有资金、保险以及杠杆资金，基本面预期偏弱的情况下哑铃策略依然有较好表现，但同时也观察到，随着市场风险偏好上行，出现更多叙事和产业变化带来的机会，例如新消费、创新药、出海、人工智能等方向。报告期内，本基金规模有所下降。纯债方面，一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种，以增强组合收益。权益方面，配置角度以安全边际较高、基本面稳健的大盘红利品种作为底仓，关注估值低位、景气度具有改善预期的板块，适度高低轮动配置角度，以赔率策略为核心；此外组合积极参与打新机会，对权益资产形成较好的收益增厚。操作上，组合一季度考虑到外围环境不确定性较大，以安全边际较高的防御红利持仓为主，二季度中美关系缓和后适当增持超跌的优质出海标的，考虑到内需基本面仍然承压，组合适当降低了顺周期相关仓位。

上半年经济增长态势良好，顺利实现5%以上的经济增长目标。其中政府支持领域对需求侧的拉动与出口韧性是主要的贡献力量，一方面，“以旧换新”等消费补贴政策带动社零高增，另一方面，财政前置发力支持基建和制造业投资增速保持在较高水平；同时，上半年虽然受到超预期中美关税摩擦的扰动，但出口的韧性对经济形成了超季节性的向上支撑。为了应对未来外需的下滑、稳定市场预期，货币政策、财政政策等稳增长政策也逐步发力，5月初货币政策降息10bp、降准50bp，多项偏产业端的宽信用政策相继落地。在经过一段长时间的经济增长减速之后，经济总量开始展现出一些韧性，这在实际GDP、工业生产、M1增速等数据上均有所体现。上半年权益市场整体维持了震荡态势。春节期间在科技板块的带动下市场风险偏好提升，4月初受超预期中美关税影响大幅调整，但其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期，市场在担忧情绪充分释放后逐步反弹，上证指数至季末修复全部跌幅。行业层面，权益市场结构分化，科技和红利是两条主线，其阶段性表现受到市场风险偏好波动的影响。一方面，无论是一季度以DeepSeek为代表的AI产业链，还是二季度创新药、新消费等板块行情的爆发，背后反映出高科技领域持续的突围带来市场对中国高端科技产业信心的提升；另一方面，流动性宽松，但企业盈利偏弱，高确定性的红利策略在经过一季度的调整后，二季度再次成为资金的主要配置方向，银行股受益于存款利率下调、净息差改善，领涨整体红利策略。受关税政策影响，出口依赖度较高的行业，如家电、汽车等在二季度表现不佳，同时受到国内政务需求影响较大的食品饮料行业亦表现偏弱。债券收益率先上后下，随后低位震荡直至半年末。上半年经济增长主要依靠政府支持领域拉动，居民内生需求不足、企业产能利用率偏低和价格偏弱的格局仍在持续，债券市场对基本面反应“钝化”，流动性环境和市场风险偏好成为主导市场表现的主要因素。在经历了去年末对货币宽松预期的“抢跑”交易后，年初在资金面持续偏紧和风险偏好回升的双重影响下，债券估值从偏贵水平向合理中枢回归。直至4月贸易摩擦使得市场避险情绪升温，收益率快速下行至前期低点位置，随后在关税谈判的反复、基本面现实与政策预期博弈、政府债供给放量与机构欠配等各种多空力量的均衡下，10年期国债收益率维持窄幅区间震荡。在较强配置力量的推动下，债券市场呈现出一些结构性行情，如利率债超长端利差压缩、新老券利差压缩，同时随着债券ETF规模的爆发式增长，交易所做市券、交易所科创债收益率都有明显的下行。报告期内，1年期国债收益率在短端政策利率引导下下行26bp，10年期国债收益率变化不大，收益率曲线陡峭化。 报告期内，本基金权益仓位持续提升，债券部分通过利率债灵活调节久期水平。春节前后，随着AI叙事的爆发引领市场风险偏好提升，组合小幅加仓科创板股票，风格上更加均衡；债券久期下降，部分长久期利率债仓位被置换为信用债品种。4月超预期中美关税摩擦爆发，引发金融资产价格的大幅波动，考虑到市场短期调整迅速且定价充分，组合的资产配置并未进行大幅调整。5月随着后续贸易摩擦的缓和、国内货币和财政对冲政策落地，市场风险偏好反弹，组合进一步提升权益仓位，将部分内需行业持仓置换为新能源、电子等成长科技风格个股，较好把握市场交易的热点；组合债券部分则在“双降”落地后择机止盈。

一季度经济处于政策脉冲后的回落阶段，但整体维持了稳健增长，支撑因素依然是抢出口和以旧换新等政策，经济动能的持续性仍待观察，春节后复工复产偏慢，居民信贷较低，消费仍然缺乏内生动能。具体来看，虽然地产销售有所改善，但受制于开发资金来源，房地产投资的下滑仍未结束；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气度维持高位，但新经济的带动效应短期依然有限；消费层面，以旧换新的领域亦只有汽车表现较好，手机与白电表现平淡，消费需求的恢复仍需要时间；在美国加征关税的背景下出口依旧相对坚挺，抢出口依旧有一定的支撑，但是一方面去年四季度以来的抢出口对于未来的需求有一定的透支，另一方面4月美国新一轮关税冲击仍存在较大的不确定性。在内生需求承压的背景下，叠加较大的外部不确定性，预计经济二季度仍难有明显的向上弹性，政策发力的节奏和力度依然是关键。债券市场方面，一季度收益率先升后降，1至2月资金面偏紧、降准降息预期落空，导致中短端收益率大幅上行，2月中旬以后，利率债长端开始补跌，季末资金面缓解，叠加央行货币政策委员会第一季度例会释放出择机降准降息的信号，MLF（中期借贷便利）的变革也被视为结构性降息，带动各期限债券收益率下行。一季度整体来看，债券各品类收益率普遍上行15-25BP，票息无法覆盖资本利得的亏损。股票市场方面，一季度震荡走高，主要指数多数上涨，小盘表现优于大盘、成长表现优于价值，市场热度较高、轮动明显。板块层面，deepseek催化的TMT（数字新媒体产业）与机器人催化的机械与汽车板块涨幅居前，AI与机器人也成为了贯穿一季度的主线；传统经济与消费依旧低迷，煤炭板块表现垫底，地产、建筑与消费板块表现低迷。转债市场方面，一季度延续四季度的强势表现，全面上涨。权益市场活跃叠加小盘占优提供了底层驱动，纯债收益率低位驱动了资金往转债市场的配置，估值进一步抬升，连续上涨后转债估值已经修复至历史中性偏高的位置。债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位维持在较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。组合行业配置相对均衡，依然维持了对长期看好的经营稳定、股息较高的稳定类个股的配置，同时配置了部分竞争力较强、格局较稳定但估值已经大幅压缩的龙头个股。具体而言组合加仓了部分估值与增速匹配的制造业个股，减仓了基本面出现松动的煤炭板块。

一季度国内经济实现了信贷开门红，增长好于预期。消费和投资对经济企稳贡献了正向拉动，其中消费的带动主要来自以旧换新政策刺激，尤其是新纳入补贴的电子等门类，基建和制造业投资主要由政府驱动，体现出前置财政的作用。房地产数据大致稳定，投资和施工降幅收窄，但新房景气度仍低于去年四季度水平，前期政策带动效果逐渐消退。出口数据虽受到关税影响环比略有降温，但仍维持在高位，一方面近期海外PMI回升有利于我国出口，另一方面我国产品的相对价格优势对份额形成持续支撑。一季度社融总量整体回升，但从结构来看，主要依靠政府部门带动，居民和企业中长期融资表现依然低迷，社融结构的分化仍然延续。经济的内生需求仍然相对较弱。春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升。3月新兴产业PMI数据环比高于季节性，其中新技术相关的AI、高端制造的贡献明显，新质生产力的突破可能对行业格局产生深远和广泛的影响。一季度权益市场内部结构分化，科技板块领涨，而随着债券收益率的回升，去年表现亮眼的红利股有所调整。债券市场在资金面持续偏紧和权益市场风险偏好回升的双重影响下，收益率整体震荡上行，波动明显加剧。年初以来，虽然资金利率持续维持在较高水平，但市场对全年货币宽松预期较高，债券短端收益率上行而长端震荡。直至春节后在DeepSeek等现象带动下，市场风险偏好回升，叠加央行在各种场合释放信号纠正市场的宽松预期，债券资产前期较贵的估值水平开始修正，利率债调整由短端至长端，曲线走平并带动信用债收益率大幅回调。整个季度，1年和10年国债收益率分别上行45bp和14bp。报告期内，本基金权益仓位有所提升，春节前后权益市场风险偏好修复，考虑到科技板块的结构性机会，组合小幅加仓科创板股票，风格上更加均衡。债券方面，一季度资金价格维持在较高水平，短端套息策略失效，同时考虑到市场风险偏好回升，组合债券资产的估值中枢从去年底偏贵水平向合理位置调整，组合久期和杠杆均有所下降，3月在市场调整过程中组合逐步提升信用债仓位。