李晴上海东方证券资产管理有限公司 | 管理/从业年限 | 2.4 年/7 年 | 0元 / 86.50亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 3 / 3 | 基金经理风格 | 债券型 | 管理基金以来年化收益率2.85% | |
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李晴 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
东方红益恒纯债债券(021835)021835.jj东方红益恒纯债债券型证券投资基金2026年第2季度报告 
二季度债市延续向暖，5年、10年、30年国债收益率分别下行10bp、8bp、12bp至1.44%、1.73%、2.24%。 组合的底仓结构仍以5-8年政金债为主，一方面是考虑到该段票息价值仍显，另一方面是长短两端波动率仍分化，重点布局5-8年可以实现在久期拉长、票息增厚的同时，整体波动率仍相对可控的稳健效果，在波动中筑牢收益基础。此外，久期调节划分两个阶段，5月底之前以持续增配10年国开为主，主要是考虑到10年国开与国债利差一度逼近20bp高位，且在配置盘净买入助力下10年国开比30年国债动能恢复也更充分；5月底之后随着利差压缩到5bp低位区间，大幅减配该品种，阶段性寻求其他交易品种替代，但整体久期仍有所下滑，目前处于年内中性水平。 展望三季度，总体而言，底仓品种赔率整体降低，交易品种赔率部分降低（除了动能恢复较慢的超长债），在底仓品种超额贡献下降的情况下，将更考验策略方向和交易节奏。从底仓品种看，新的资金利率走廊为1.15%-1.65%，随着资金走廊收窄，未来套息空间收窄或将成为常态。目前5-8年政金债仍在走廊上限附近，资产端定价并无明显偏离，主要是负债端定价即资金利率尚未回落到走廊下限附近，可多给予一段时间观察；从交易品种看，10年国开赔率降低后，赔率最高的仍是超长债，背后是供求关系更紧张，尤其是在5-9月发行窗口期内，窗口期结束后或有补涨。目前30年国债期货TL在以周度为主的小周期级别上能够形成共振，更大周期需要更多时间蓄力，耐心的高抛低吸仍是现阶段的操作方法；从交易节奏看，可能先扬后抑，季初更多关注货币利好兑现，季末更多关注可能的财政政策影响。
东方红3个月定开纯债(018867)018867.jj东方红3个月定期开放纯债债券型证券投资基金2026年第2季度报告
二季度债市延续向暖，5年、10年、30年国债收益率分别下行10bp、8bp、12bp至1.44%、1.73%、2.24%。 组合的底仓结构仍以5-8年政金债为主，一方面是考虑到该段票息价值仍显，另一方面是长短两端波动率仍分化，重点布局5-8年可助力实现在久期拉长、票息增厚的同时，整体波动率仍相对可控的稳健效果，有助于在波动中筑牢收益基础。此外，久期调节划分两个阶段，5月底之前以持续增配10年国开为主，主要是考虑到10年国开与国债利差一度逼近20bp高位，且在配置盘净买入助力下10年国开比30年国债动能恢复也更充分；5月底之后随着利差压缩到5bp低位区间，大幅减配该品种，阶段性寻求其他交易品种替代，但整体久期仍有所下滑，目前处于年内中性水平。 展望三季度，总体而言，底仓品种赔率整体降低，交易品种赔率部分降低（除了动能恢复较慢的超长债），在底仓品种超额贡献下降的情况下，将更考验策略方向和交易节奏。从底仓品种看，新的资金利率走廊为1.15%-1.65%，随着资金走廊收窄，未来套息空间收窄或将成为常态。目前5-8年政金债仍在走廊上限附近，资产端定价并无明显偏离，主要是负债端定价即资金利率尚未回落到走廊下限附近，可多给予一段时间观察；从交易品种看，10年国开赔率降低后，赔率最高的仍是超长债，背后是供求关系更紧张，尤其是在5-9月发行窗口期内，窗口期结束后或有补涨。目前30年国债期货TL在以周度为主的小周期级别上能够形成共振，更大周期需要更多时间蓄力，耐心的高抛低吸仍是现阶段的操作方法；从交易节奏看，可能先扬后抑，季初更多关注货币利好兑现，季末更多关注可能的财政政策影响。
东方红中债0-3年政金债指数(020044)020044.jj东方红中债0-3年政策性金融债指数证券投资基金2026年第2季度报告
二季度债市延续向暖，0-3年政金债成分券收益率全线回落至1.5%以下，下行幅度普遍在10bp左右。 从三要素看，一看资金条件，回归中性。现行资金走廊仍以7天OMO牵引DR001，旧的走廊区间为1.2%-1.9%，新的为1.15%-1.65%，5月之前DR001一度在下限1.2%附近，之后回升至中枢1.4%附近并进入新稳态，资金条件从极宽松回归中性；二看套息空间，负套风险部分浮现。以2年期限为分水岭，2年期以下成分券收益率步入1.4%下方区域，对于非银杠杆成本有负套风险，2年期以上仍保留约10bp左右正套空间；三看央行投放，总体减少，不同工具释放松紧信号不一。曾经的创新工具如央行买债规模依然保守，新的创新工具如隔夜OMO首秀又显大胆，即央行在改革与创新方面有意愿，只不过实际运用仍偏谨慎以期降低对市场的冲击。总体上，考虑到资金条件和套息空间均有所收敛，组合的杠杆和久期较高点有所下滑，回归中性水平。
东方红3个月定开纯债(018867)018867.jj东方红3个月定期开放纯债债券型证券投资基金2026年第1季度报告
一季度的持仓结构以5-7年政金债为主。偏“纺锤型”的持仓结构，一方面是考虑到该段票息价值突出，资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在下限附近运行，5-7年政金债在上限附近运行，这一对比与上年初的“负套”正好相反，“正套”空间已经达到理论最大值；另一方面是考虑到长端波动率较高，但该段波动率较低，尤其是去年10月底央行重启买债后，长短两端的波动率有明显分化倾向，重点布局5-7年可以实现在久期拉长、票息增厚的同时，产品波动率仍相对可控的稳健效果，在波动中筑牢收益基础。从结果看，一季度收益主要来源是这一正套空间的收敛。 展望后市，今年利率债策略总体思路为：在央行重启买短债阶段，长短两端定价主导权开始分化，不同期限应该区分看待——7年期以内由央行主导，波动率最低，底仓在维持正套前提下超配，筑牢收益基础；10年期由央行部分主导，波动率中等，可参与10年政金与国债利差交易；30年期由市场主导，波动率最高，可参与2.3%+至2.1%+波段交易。一季度7年内套息收益最佳，正套空间仍在但已有收敛，后续将关注更多10年利差交易和30年波段交易。
东方红益恒纯债债券(021835)021835.jj东方红益恒纯债债券型证券投资基金2026年第1季度报告
一季度的持仓结构以5-7年政金债为主。偏“纺锤型”的持仓结构，一方面是考虑到该段票息价值突出，资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在下限附近运行，5-7年政金债在上限附近运行，这一对比与上年初的“负套”正好相反，“正套”空间已经达到理论最大值；另一方面是考虑到长端波动率较高，但该段波动率较低，尤其是去年10月底央行重启买债后，长短两端的波动率有明显分化倾向，重点布局5-7年可以实现在久期拉长、票息增厚的同时，产品波动率仍相对可控的稳健效果，在波动中筑牢收益基础。从结果看，一季度收益主要来源是这一正套空间的收敛。 展望后市，今年利率债策略总体思路为：在央行重启买短债阶段，长短两端定价主导权开始分化，不同期限应该区分看待——7年期以内由央行主导，波动率最低，底仓在维持正套前提下超配，筑牢收益基础；10年期由央行部分主导，波动率中等，可参与10年政金与国债利差交易；30年期由市场主导，波动率最高，可参与2.3%+至2.1%+波段交易。一季度7年内套息收益最佳，正套空间仍在但已有收敛，后续将关注更多10年利差交易和30年波段交易。
东方红中债0-3年政金债指数(020044)020044.jj东方红中债0-3年政策性金融债指数证券投资基金2026年第1季度报告
一季度0-3年政金债表现较好，成份券收益率普遍下行超过10bp。从三要素来看，一是资金成本低位运行。目前临时隔夜正逆回购约束下的资金利率走廊为1.2%-1.9%，一季度资金利率基本位于1.2%-1.4%的偏宽松区间，为短债提供平稳运行基础；二是杠杆套息空间正常化。与资金利率靠近走廊下限运行相比，年初短政金债靠近走廊上限运行，二者“正套”空间得以打开，与去年初的“负套”正好相反，杠杆部分能为组合收益提供增厚机会；三是央行持续购入短国债。去年10月底央行重启购债后，短国债利率持续下行，基本控制在与资金利率持平的水平，以达到买债影响流动性、但不影响市场利率的效果，持续买债驱动下，短政金债与短国债之间价差有压缩倾向。上述三要素仍是后市关注要点，总而言之，在央行持续购入短国债，以及组合维持正套收益的前提下，组合持仓将维持基本稳定。
东方红3个月定开纯债(018867)018867.jj东方红3个月定期开放纯债债券型证券投资基金2025年年度报告
回顾2025年，利率债在适度宽松的定调下，从前一年12月开始抢跑一致预期，到次年春节后抱团逐渐瓦解，走势与其他强势资产经历过的并无二样，都是从过度估值和筹码拥挤到回归常态。在此过程中，年初央行暂停买债和收紧流动性发出了第一个警报，随着资金成本抬升，票息与杠杆进入倒挂状态，票息价值被剥夺，但赚钱预期仍在，仍能阶段性的通过哑铃型持仓和多头交易来弥补收益；年中股票和商品市场大涨发出了第二个警报，随着风险资产预期回报率上升，机构从利率债里陆续流出，涌向更有吸引力的领域，加之公募基金销售费用新规征求意见稿更降低了机构持有债基的意愿，赚钱预期不再，价格持续下跌，多头交易反过来开始侵蚀收益。经过一年的下跌后，弊端是行业规模缩水和净值回撤使得市场信心落至谷底，但与之相对应的，票息价值和交易价值已经在悄然回归。本产品在上半年仍更关注进攻性，三季度转向防御性，四季度回归中性，寻求在市场底部不进一步扩大回撤的基础上保留反击的可能性。 具体到产品层面，央行重启买债后，长短两端的波动率有分化倾向，长债波动率仍高，但短债波动率下降，这是重启买债后的核心变化之一。因此本产品现阶段重点布局于中段政金债，构建偏“纺锤型”的持仓结构，一方面是该段票息价值突出，另一方面可以实现在底仓久期适度拉长和票息增厚的同时，组合波动率仍相对可控的稳健效果，在市场波动中筑牢收益基础。另外摸到“房贷顶”的超长债对部分配置盘来说已经具有票息价值，配置盘的介入对多头交易来说有一定保护，但从控制组合整体波动率角度，暂不考虑系统性扩大该段持仓占比。
展望未来，首先识别货币政策和债券市场所处于的历史阶段。从货币政策发展方向看，国内基础货币投放是从外汇占款到央行贷款到央行买债，目前刚进入央行买债。参考海外经验，央行买债过程是渐进式的，一是降准空间基本用尽后，买入短债，为了投放短期流动性；二是降息空间也基本用尽后，买入长债，为了实现进一步宽松目标；三是不止买入存量买债，还配合财政增发。一些海外经济体已经完整经历了这三个过程并反过来开始缩表，对应利率底部反转，而国内刚进入买短债阶段，未来两到三年，买债规模扩大和期限延长应是关注重点。对应到债券市场，利率位于底部，区别在于央行买短债阶段，央行与市场尚且分割定价权，短债定价权由央行主导，长债定价权仍由市场主导，表现为短债更具稳态、长债波动更大、二者保留正常的期限利差，市场仍可以按照传统做债模式，短债配置，长债交易，且短债的波动率下降为配置提供了拉久期的基础；而一旦进入央行买长债阶段，意味着央行定价权从短到长扩张，长债利率补下行、期限利差被抹平，届时短债与长债的波动率都将下降，都将成为配置品种，传统做债模式才将真正被颠覆。 具体到2026年，如前所述，央行买短债将平抑短债波动率，为票息策略提供较好基础，尤其是当短债利率与资金利率之间仍有较大的套息空间。目前资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在走廊下限附近运行，7年内政金债利率在走廊上限附近运行，正套空间接近理论最大值，在低波动率的环境下是少见的，拉长时间看大概率将被压缩，所以票息策略应优先受到重视。另外，如前所述，在央行买长债之前，长债定价权仍由市场主导，波动率仍高，不适用于单一的久期策略，仍需要提高交易胜率。目前市场担心长债的市场供需关系是否仍然紧张，从总量来看，2026年广义财政赤字大概率持平，同比几无扩张（而2020、2023、2025年同比扩张3万亿左右为历史扩张年份），资产端扩张弱于负债端，供需关系应比2025年更宽松；从节奏来看，年内有两波超长债供给，分别是1-3月超长地方债和4-9月超长国债，供需关系应更宽松的推测将从一级市场上直接寻得答案，若一级市场发行结果改善，二级市场交易胜率顺势提高。
东方红益恒纯债债券(021835)021835.jj东方红益恒纯债债券型证券投资基金2025年年度报告
回顾2025年，利率债在适度宽松的定调下，从前一年12月开始抢跑一致预期，到次年春节后抱团逐渐瓦解，走势与其他强势资产经历过的并无二样，都是从过度估值和筹码拥挤到回归常态。在此过程中，年初央行暂停买债和收紧流动性发出了第一个警报，随着资金成本抬升，票息与杠杆进入倒挂状态，票息价值被剥夺，但赚钱预期仍在，仍能阶段性的通过哑铃型持仓和多头交易来弥补收益；年中股票和商品市场大涨发出了第二个警报，随着风险资产预期回报率上升，机构从利率债里陆续流出，涌向更有吸引力的领域，加之公募基金销售费用新规征求意见稿更降低了机构持有债基的意愿，赚钱预期不再，价格持续下跌，多头交易反过来开始侵蚀收益。经过一年的下跌后，弊端是行业规模缩水和净值回撤使得市场信心落至谷底，但与之相对应的，票息价值和交易价值已经在悄然回归。本产品在上半年仍更关注进攻性，三季度转向防御性，四季度回归中性，寻求在市场底部不进一步扩大回撤的基础上保留反击的可能性。 具体到产品层面，央行重启买债后，长短两端的波动率有分化倾向，长债波动率仍高，但短债波动率下降，这是重启买债后的核心变化之一。因此本产品现阶段重点布局于中段政金债，构建偏“纺锤型”的持仓结构，一方面是该段票息价值突出，另一方面可以实现在底仓久期适度拉长和票息增厚的同时，组合波动率仍相对可控的稳健效果，在市场波动中筑牢收益基础。另外摸到“房贷顶”的超长债对部分配置盘来说已经具有票息价值，配置盘的介入对多头交易来说有一定保护，但从控制组合整体波动率角度，暂不考虑系统性扩大该段持仓占比。
展望未来，首先识别货币政策和债券市场所处于的历史阶段。从货币政策发展方向看，国内基础货币投放是从外汇占款到央行贷款到央行买债，目前刚进入央行买债。参考海外经验，央行买债过程是渐进式的，一是降准空间基本用尽后，买入短债，为了投放短期流动性；二是降息空间也基本用尽后，买入长债，为了实现进一步宽松目标；三是不止买入存量买债，还配合财政增发。一些海外经济体已经完整经历了这三个过程并反过来开始缩表，对应利率底部反转，而国内刚进入买短债阶段，未来两到三年，买债规模扩大和期限延长应是关注重点。对应到债券市场，利率位于底部，区别在于央行买短债阶段，央行与市场尚且分割定价权，短债定价权由央行主导，长债定价权仍由市场主导，表现为短债更具稳态、长债波动更大、二者保留正常的期限利差，市场仍可以按照传统做债模式，短债配置，长债交易，且短债的波动率下降为配置提供了拉久期的基础；而一旦进入央行买长债阶段，意味着央行定价权从短到长扩张，长债利率补下行、期限利差被抹平，届时短债与长债的波动率都将下降，都将成为配置品种，传统做债模式才将真正被颠覆。 具体到2026年，如前所述，央行买短债将平抑短债波动率，为票息策略提供较好基础，尤其是当短债利率与资金利率之间仍有较大的套息空间。目前资金利率走廊区间为1.2-1.9%，资金利率在走廊下限附近运行，7年内政金债利率在走廊上限附近运行，正套空间接近理论最大值，在低波动率的环境下是少见的，拉长时间看大概率将被压缩，所以票息策略应优先受到重视。另外，如前所述，在央行买长债之前，长债定价权仍由市场主导，波动率仍高，不适用于单一的久期策略，仍需要提高交易胜率。目前市场担心长债的市场供需关系是否仍然紧张，从总量来看，2026年广义财政赤字大概率持平，同比几无扩张（而2020、2023、2025年同比扩张3万亿左右为历史扩张年份），资产端扩张弱于负债端，供需关系应比2025年更宽松；从节奏来看，年内有两波超长债供给，分别是1-3月超长地方债和4-9月超长国债，供需关系应更宽松的推测将从一级市场上直接寻得答案，若一级市场发行结果改善，二级市场交易胜率顺势提高。
东方红中债0-3年政金债指数(020044)020044.jj东方红中债0-3年政策性金融债指数证券投资基金2025年年度报告
回顾2025年，利率债在适度宽松的定调下，从前一年12月开始抢跑一致预期，到次年春节后抱团逐渐瓦解，走势与其他强势资产经历过的并无二样，都是从过度估值和筹码拥挤到回归常态。在此过程中，年初央行暂停买债和收紧流动性发出了第一个警报，随着资金成本抬升，票息与杠杆进入倒挂状态，票息价值被剥夺，但赚钱预期仍在，仍能阶段性的通过哑铃型持仓和多头交易来弥补收益；年中股票和商品市场大涨发出了第二个警报，随着风险资产预期回报率上升，机构从利率债里陆续流出，涌向更有吸引力的领域，加之公募基金销售费用新规征求意见稿更降低了机构持有债基的意愿，赚钱预期不再，价格持续下跌，多头交易反过来开始侵蚀收益。经过一年的下跌后，弊端是行业规模缩水和净值回撤使得市场信心落至谷底，但与之相对应的，票息价值和交易价值已经在悄然回归。 具体到产品层面，本产品的投资策略为选取标的指数成份券和备选成份券中流动性较好的债券，构建与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪。产品在运作过程中对流动性和波动率的关注始终放在首位，流动性方面，目前资金利率走廊已经从之前的宽幅（0.35%-2.4%）进化为窄幅（1.2%-1.9%），资金利率运行更平稳，且多数情况下位于1.2%-1.4%的偏宽松区间；波动率方面，央行重启买债后，长短两端的波动率有分化倾向，长债波动率仍高，但短债波动率明显下降，这些均为短债提供平稳运行基础。
展望未来，首先识别货币政策和债券市场所处于的历史阶段。从货币政策发展方向看，国内基础货币投放是从外汇占款到央行贷款到央行买债，目前刚进入央行买债。参考海外经验，央行买债过程是渐进式的，一是降准空间基本用尽后，买入短债，为了投放短期流动性；二是降息空间也基本用尽后，买入长债，为了实现进一步宽松目标；三是不止买入存量买债，还配合财政增发。一些海外经济体已经完整经历了这三个过程并反过来开始缩表，对应利率底部反转，而国内刚进入买短债阶段，未来两到三年，买债规模扩大和期限延长应是关注重点。对应到债券市场，利率位于底部，区别在于央行买短债阶段，央行与市场尚且分割定价权，短债定价权由央行主导，长债定价权仍由市场主导，表现为短债更具稳态、长债波动更大、二者保留正常的期限利差，市场仍可以按照传统做债模式，短债配置，长债交易，且短债的波动率下降为配置提供了拉久期的基础；而一旦进入央行买长债阶段，意味着央行定价权从短到长扩张，长债利率补下行、期限利差被抹平，届时短债与长债的波动率都将下降，都将成为配置品种，传统做债模式才将真正被颠覆。 具体到2026年，如前所述，央行买短债将平抑短债波动率，为票息策略提供较好基础，尤其是当短债利率与资金利率之间仍有较大的套息空间，这在低波动率的环境下是少见的，拉长时间看大概率将被压缩，所以票息策略应优先受到重视。另外，如前所述，在央行买长债之前，长债定价权仍由市场主导，波动率仍高，不适用于单一的久期策略，仍需要提高交易胜率。
东方红中债0-3年政金债指数(020044)020044.jj东方红中债0-3年政策性金融债指数证券投资基金2025年第3季度报告
回顾2025年三季度，利率债曲线熊陡化，与一季度熊平不同的是，在资金面低位平稳的情况下，受到7月反内卷、8月权益牛、9月公募基金销售费用新规的接连冲击，加之增值税恢复征收对定价中枢的抬升，长债收益率上行更多。截至9月底，5年、10年、30年国债收益率分别上行9bp、21bp、39bp至1.60%、1.86%、2.25%。除期限利差之外，品种利差也纷纷走阔，同期10年国开债收益率上行35bp至2.04%，与国债利差走阔至最高近20bp。 从当前赔率来看，参考10年国债这一市场基准利率与7天逆回购这一央行基准利率之间的利差，利差为40bp左右，处于年内最高水平，与3月中旬前高附近的利差水平相当，可以理解为如果央行宽松取向不变，则该利差定价已经具有一定赔率保护；进一步地，30年国债与10年国债之间的利差为35bp左右，处于2023年初以来近两年最高水平，与30年国债期货TL上市之初的利差水平相当，主要因为公募基金销售费用新规出台后市场担心偏高的赎回费会导致债券投资回表，使得部分基金偏好品种如超长债的交易地位永久性下降，因此可以理解为如果新规并未使得该品种流动性大幅收缩以至于回到TL上市前水平，则该利差定价也已经具有一定赔率保护。综合起来当前长债的赔率较二季度有所提高，后续从操作胜率来看，主要关注两个要点，一是央行宽松取向在当前基础上能否有边际上的加码，如重启买债或重启降息等，二是新规正式稿在当前悲观预期基础上能否有边际上的缓和。后续预计操作上在紧密跟踪0-3指数的同时提高对交易机会的关注。
东方红益恒纯债债券(021835)021835.jj东方红益恒纯债债券型证券投资基金2025年第3季度报告
回顾2025年三季度，利率债曲线熊陡化，与一季度熊平不同的是，在资金面低位平稳的情况下，受到7月反内卷、8月权益牛、9月公募基金销售费用新规的接连冲击，加之增值税恢复征收对定价中枢的抬升，长债收益率上行更多。截至9月底，5年、10年、30年国债收益率分别上行9bp、21bp、39bp至1.60%、1.86%、2.25%。除期限利差之外，品种利差也纷纷走阔，同期10年国开债收益率上行35bp至2.04%，与国债利差走阔至最高近20bp。 从当前赔率来看，参考10年国债这一市场基准利率与7天逆回购这一央行基准利率之间的利差，利差为40bp左右，处于年内最高水平，与3月中旬前高附近的利差水平相当，可以理解为如果央行宽松取向不变，则该利差定价已经具有一定赔率保护；进一步地，30年国债与10年国债之间的利差为35bp左右，处于2023年初以来近两年最高水平，与30年国债期货TL上市之初的利差水平相当，主要因为公募基金销售费用新规出台后市场担心偏高的赎回费会导致债券投资回表，使得部分基金偏好品种如超长债的交易地位永久性下降，因此可以理解为如果新规并未使得该品种流动性大幅收缩以至于回到TL上市前水平，则该利差定价也已经具有一定赔率保护。综合起来当前长债的赔率较二季度有所提高，后续从操作胜率来看，主要关注两个要点，一是央行宽松取向在当前基础上能否有边际上的加码，如重启买债或重启降息等，二是新规正式稿在当前悲观预期基础上能否有边际上的缓和。后续预计操作上左侧适当布局，并紧密跟踪右侧拐点。
东方红3个月定开纯债(018867)018867.jj东方红3个月定期开放纯债债券型证券投资基金2025年第3季度报告
回顾2025年三季度，利率债曲线熊陡化，与一季度熊平不同的是，在资金面低位平稳的情况下，受到7月反内卷、8月权益牛、9月公募基金销售费用新规的接连冲击，加之增值税恢复征收对定价中枢的抬升，长债收益率上行更多。截至9月底，5年、10年、30年国债收益率分别上行9bp、21bp、39bp至1.60%、1.86%、2.25%。除期限利差之外，品种利差也纷纷走阔，同期10年国开债收益率上行35bp至2.04%，与国债利差走阔至最高近20bp。 从当前赔率来看，参考10年国债这一市场基准利率与7天逆回购这一央行基准利率之间的利差，利差为40bp左右，处于年内最高水平，与3月中旬前高附近的利差水平相当，可以理解为如果央行宽松取向不变，则该利差定价已经具有一定赔率保护；进一步地，30年国债与10年国债之间的利差为35bp左右，处于2023年初以来近两年最高水平，与30年国债期货TL上市之初的利差水平相当，主要因为公募基金销售费用新规出台后市场担心偏高的赎回费会导致债券投资回表，使得部分基金偏好品种如超长债的交易地位永久性下降，因此可以理解为如果新规并未使得该品种流动性大幅收缩以至于回到TL上市前水平，则该利差定价也已经具有一定赔率保护。综合起来当前长债的赔率较二季度有所提高，后续从操作胜率来看，主要关注两个要点，一是央行宽松取向在当前基础上能否有边际上的加码，如重启买债或重启降息等，二是新规正式稿在当前悲观预期基础上能否有边际上的缓和。后续预计操作上左侧适当布局，并紧密跟踪右侧拐点。