陈玄璇 - 基金投资策略和运作

利率方面，四季度在公募基金销售费用新规落地引发阶段性波动后，10月债市开启一轮修复性行情，市场逐步消化上述新规冲击带来的收益率上行压力。其中，2-3年期限信用债凭借资金面宽松的高确定性与票息优势，收益率下行幅度尤为显著。进入11月，短端收益率延续低位震荡格局，但市场对2026年超长端债券的承接能力担忧情绪升温，推动超长端收益率快速上行，收益率曲线呈现进一步陡峭化走势。截至四季度末，超长端收益率累计上行约13个BP。信用债依托较短久期与票息优势，在11-12月的市场调整阶段，收益率未出现明显上行。资金方面，四季度，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。　　资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，持仓债券逐步到期，杠杆有所下降。

债券方面，收益率整体先下后上。10月底中美元首会晤，未来一年内贸易摩擦暂停升级，其对资本市场的影响逐渐退潮。央行四季度重启国债买卖，但对债市情绪的提振效果有限；12月中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策性工具”，市场隐含的降息降准预期不高，而年底止盈情绪较强，导致长端利率债波动幅度较大。央行对资金面保持呵护态度，DR001加权利率维持在1.4%上下的相对低位运行，短端利率债和信用债的收益率稳中有下；但11月下旬个别信用主体的风险事件，引发市场对于地产债和其他低评级信用债的担忧，信用分层明显加剧。全季度来看，10年国债收益率从1.86%略下行至1.85%，1年国债收益率从1.37%略下行至1.34%。　　展望2026年一季度，12月底公募基金销售费用新规落地，较征求意见稿有所放松，债市短期内最大的不确定性消除，后续定价逻辑将更多回到基本面与供需结构上。12月PMI回升至扩张区间，一季度的信贷开门红预期同比能保持平稳，而一季度政府债发行延续“靠前发力”，尽管ΔEVE指标的放松边际改善了银行的承接能力，短期内长端品种仍面临一定供给溢出。考虑到央行收窄利率走廊的态度大概率持续，若一季度无降准降息，则债市预计将维持较大幅度的波动，且波动中枢可能抬升。　　四季度组合配置上以投资级信用债为主，维持较低的久期和杠杆，并通过利率债的波段交易力争增厚收益。2026年一季度将继续维持较低的久期和杠杆，优选信用资质稳定的投资级信用债，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

利率方面，四季度在公募基金销售费用新规落地引发阶段性波动后，10月债市开启一轮修复性行情，市场逐步消化上述新规冲击带来的收益率上行压力。其中，2-3年期限信用债凭借资金面宽松的高确定性与票息优势，收益率下行幅度尤为显著。进入11月，短端收益率延续低位震荡格局，但市场对2026年超长端债券的承接能力担忧情绪升温，推动超长端收益率快速上行，收益率曲线呈现进一步陡峭化走势。截至四季度末，超长端收益率累计上行约13个BP。信用债依托较短久期与票息优势，在11-12月的市场调整阶段，收益率未出现明显上行。资金方面，四季度，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。　　资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，维持现有杠杆水平运作。

利率方面，三季度以来，科技与“反内卷”成为股市上涨的两股重要推力，上证指数在7月和8月迎来一波快速单边上涨，突破2021年高点，接近3900点。在风险偏好回暖与资金略微收紧的双重压力下，7月和8月债市各期限收益率普遍上行，调整幅度显著。进入9月，股票市场持续盘整，债券市场开始定价新出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》，其中大幅提高了债券基金赎回费率，引发市场对于债券基金赎回的担忧，整个9月在对于新规的担忧情绪中，债券市场继续震荡上行。30年国债活跃券大幅上行至2.1375%，较二季度末均上行28BP。10年国债活跃券上行至1.7875%，较二季度末均上行14BP，曲线显著陡峭化。　　资金方面，三季度，央行继续大额投放呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳，仅在9月税期出现了短暂紧张。　　资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，维持现有杠杆水平运作。

利率方面，三季度以来，科技与“反内卷”成为股市上涨的两股重要推力，上证指数在7月和8月迎来一波快速单边上涨，突破2021年高点，接近3900点。在风险偏好回暖与资金略微收紧的双重压力下，7月和8月债市各期限收益率普遍上行，调整幅度显著。进入9月，股票市场持续盘整，债券市场开始定价新出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》，其中大幅提高了债券基金赎回费率，引发市场对于债券基金赎回的担忧，整个9月在对新规的担忧情绪中，债券市场继续震荡上行。30年国债活跃券大幅上行至2.1375%，较二季度末均上行28BP。10年国债活跃券上行至1.7875%，较二季度末均上行14BP，曲线显著陡峭化。　　资金方面，三季度，央行继续大额投放呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳，仅在9月税期出现了短暂紧张。　　资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，持仓债券逐步到期，杠杆有所下降。

债券方面，收益率整体上行。央行对资金面保持呵护态度，DR001加权利率维持在1.4%上下的相对低位运行，因此短端利率债和信用债的收益率相对平稳、并未明显上行。但7月以来雅鲁藏布江下游水电工程的开工和“反内卷”政策的逐步出台，开启了三季度的“股牛债熊”行情，权益市场看涨情绪强势，债券市场逐渐陷入看股做债的弱势情绪。而8月初恢复国债及金融债的利息增值税，以及9月初公募基金销售费率新规征求意见稿的出台，进一步导致债券市场担忧情绪升温，日内波动加剧。全季度来看，10年国债从1.65%上行至1.79%（活跃券250011.IB，剔除增值税因素），1年国债从1.34%略上行至1.37%，曲线明显陡峭化。　　展望四季度，中美贸易摩擦再度升级，股债表现反映市场倾向于认为关税大概率难以实质性大幅加码，关注10月底中美最高层会晤的结果；同时需关注公募基金销售费率新规实际落地后机构对债基的赎回情况及对市场的冲击，考虑到10年以上利率债和5年以上银行二永债的需求可能下滑，收益率曲线或将进一步陡峭化。8月以来部分经济数据出现回落迹象，基本面并不对债市构成明显利空，但当前债市定价逻辑已转移至政策驱动和股债跷跷板，四季度或将维持波动较大的箱体震荡，若无中美关税实质加码、降息、重启买卖国债等政策刺激，大幅下行的可能性较小。　　三季度组合配置上以投资级信用债为主，适当增配短久期的票息资产，7月下旬及时降低组合久期和杠杆，并通过利率债的波段交易增厚收益。四季度将在投资级信用债作为底仓的基础上，维持较低的久期和杠杆，同时持续关注市场波动中的交易性机会。

利率方面，债券收益率1月份整体在低位保持震荡，春节后随着资金面的持续收紧，扭转了市场对于今年大幅降息的预期，叠加DeepSeek带来的科技股行情，权益市场显著走强，债券收益率呈现快速大幅上行的趋势。10年国债从2月初的1.6%，最高上行至1.885%。30年国债从1.81%，最高上行至2.14%。进入3月下旬，央行对资金面转为呵护，跨季资金宽松，同时MLF取消数量招标、转为价格招标，引发市场对于降息的预期，带动债券收益率从高点回落，其中10年国债回落至1.81%，30年国债回落至2.02%。二季度在关税政策反复和宽松预期的影响下，利率债市场呈现出上有顶下有底的震荡局面，整体下行。4月初受贸易摩擦冲击影响，利率大幅下行，后由于对股市的显著呵护，市场情绪逐渐修复，利率持续上行，直至4月底市场交易资金宽松和PMI走弱，利率又大幅下行。进入5月，由于中美谈判超预期，利率上行一波后维持震荡。到了6月，市场继续定价央行对于资金面的呵护，利率呈现近似单边下行，收益率靠近前低。30Y国债活跃券6月下探至1.837%，收于1.86%，10Y国债收于1.649%，较一季度末均下行16BP。　　资金方面，跨年后资金并未大幅转松，由于银行负债成本上行，LPR维持不变，银行负债端压力增加，大行融出资金大幅减少。随着临近春节，资金进一步收紧，并在跨春节短暂宽松后，继续呈现紧平衡的情况。资金利率整体处于高位运行，且波动较大。进入二季度后，资金价格逐步下降，这主要源于央行积极维稳资金面，叠加5月降准降息政策的实施，带动资金价格下移，特别是央行在6月初就公告买断式回购，表达对于市场呵护的决心，6月资金面格外宽松。　　资金大部分时间平稳宽松，且价格逐步走低，因此组合融资以隔夜资金为主，维持现有杠杆水平运作。

利率方面，债券收益率1月份整体在低位保持震荡，春节后随着资金面的持续收紧，扭转了市场对于今年大幅降息的预期，叠加DeepSeek带来的科技股行情，权益市场显著走强，债券收益率呈现快速大幅上行的趋势。10年国债从2月初的1.6%，最高上行至1.885%。30年国债从1.81%，最高上行至2.14%。进入3月下旬，央行对资金面转为呵护，跨季资金宽松，同时MLF取消数量招标、转为价格招标，引发市场对于降息的预期，带动债券收益率从高点回落，其中10年国债回落至1.81%，30年国债回落至2.02%。二季度在关税政策反复和宽松预期的影响下，利率债市场呈现出上有顶下有底的震荡局面，整体下行。4月初受贸易摩擦冲击影响，利率大幅下行，后由于对股市的显著呵护，市场情绪逐渐修复，利率持续上行，直至4月底市场交易资金宽松和PMI走弱，利率又大幅下行。进入5月，由于中美谈判超预期，利率上行一波后维持震荡。到了6月，市场继续定价央行对于资金面的呵护，利率呈现近似单边下行，收益率靠近前低。30Y国债活跃券6月下探至1.837%，收于1.86%，10Y国债收于1.649%，较一季度末均下行16BP。　　资金方面，跨年后资金并未大幅转松，由于银行负债成本上行，LPR维持不变，银行负债端压力增加，大行融出资金大幅减少。随着临近春节，资金进一步收紧，并在跨春节短暂宽松后，继续呈现紧平衡的情况。资金利率整体处于高位运行，且波动较大。进入二季度后，资金价格逐步下降，这主要源于央行积极维稳资金面，叠加5月降准降息政策的实施，带动资金价格下移，特别是央行在6月初就公告买断式回购，表达对于市场呵护的决心，6月资金面格外宽松。　　资金大部分时间平稳宽松，且价格逐步走低，因此组合融资以隔夜资金为主，维持现有杠杆水平运作。

债券方面，上半年债市走出了先上后下的行情，一季度收益率整体上行，4月3日特朗普“对等关税”政策出台后收益率先快速下行、后窄幅震荡。一季度经济基本面呈现筑底回升态势，基建需求回暖，房地产销售与土地市场溢价率同比均有明显增长，叠加股市表现较好，央行维持资金面均衡偏紧，债券市场情绪主要跟随股债跷跷板和资金面波动。4月3日“对等关税”政策出台前后，债市以政策博弈为主，行情演绎速度快、日内波动大。随着中美关税谈判进展顺利，债市定价逐渐回归资金面和内需，对关税、局部冲突等海外事件的定价逐渐钝化。10年国债收益率期初位于1.66%，期末收于1.65%，基本收平；1年国债期初位于1.08%，期末收于1.34%，整体上行。产品操作上，我们始终维持投资级信用债配置为主的策略，在春节后债市调整时适当降低杠杆和久期，又在二季度重新增加久期和杠杆，抓住市场波动中的交易性机会，提高利率债和二永债的波段交易频率。

债券方面，收益率整体震荡上行。一季度经济基本面延续筑底回升的信号，工业生产较强、挖机销售及开工小时数表现较好指向基建需求回暖，核心一、二线城市的房地产市场尽管价格尚未企稳，但成交量已确认小阳春；一季度股市表现较好，在股债跷跷板作用下对债市形成压制；叠加年初央行暂停国债买入，资金面维持均衡偏紧，债券市场在春节后经历了大幅调整，长端和超长端的调整幅度一度接近30BP。全季度来看，10年国债收益率从1.68%上行至1.81%，1年国债收益率从1.08%大幅上行至1.54%。展望二季度，关税政策将对外需形成较大冲击，但当前货币与财政政策均有较为充分的发力空间，后续政策出台可期，或可一定程度上对冲外需下行压力。考虑到政策出台及落地或有时滞，且政策力度和效果仍待观察，短期内对债市暂不构成利空。因此我们判断二季度收益率曲线的中枢将整体下移，市场或将围绕降准降息反复博弈、波动加剧，考虑到汇率压力仍存、资金面仍未见明显放松，而4月初曲线已快速下行15BP左右，行情演绎速度较快，后续继续突破下行或需更明确的宽货币信号。　　一季度组合配置上以投资级信用债为主，在春节后债市调整时适当降低杠杆和久期。二季度将维持中性久期的投资级信用债作为基础配置仓位，适当增加杠杆，并关注市场波动中的交易性机会、适度提高交易频率。

利率方面，债券收益率1月份整体在低位保持震荡，春节后随着资金面的持续收紧，扭转了市场对于今年大幅降息的预期，叠加DeepSeek带来的科技股行情，权益市场显著走强，债券收益率呈现快速大幅上行的趋势。10年国债从2月初的1.6%，最高上行至1.885%。30年国债从1.81%，最高上行至2.14%。进入3月下旬，央行对资金面转为呵护，跨季资金宽松，同时MLF取消数量招标、转为价格招标，引发市场对于降息的预期，带动债券收益率从高点回落，其中10年国债回落至1.81%，30年国债回落至2.02%。　　资金方面，跨年后资金并未大幅转松，由于银行负债成本上行，LPR维持不变，银行负债端压力增加，大行融出资金大幅减少。随着临近春节，资金进一步收紧，并在跨春节短暂宽松后，继续呈现紧平衡的情况。资金利率整体处于高位运行，且波动较大。　　资金价格偏高的情况下，通过比价选择更便宜的2-7天资金，减少隔夜资金，熨平资金价格波动，维持现有杠杆水平运作。

利率方面，债券收益率1月份整体在低位保持震荡，春节后随着资金面的持续收紧，扭转了市场对于今年大幅降息的预期，叠加DeepSeek带来的科技股行情，权益市场显著走强，债券收益率呈现快速大幅上行的趋势。10年国债从2月初的1.6%，最高上行至1.885%。30年国债从1.81%，最高上行至2.14%。进入3月下旬，央行对资金面转为呵护，跨季资金宽松，同时MLF取消数量招标、转为价格招标，引发市场对于降息的预期，带动债券收益率从高点回落，其中10年国债回落至1.81%，30年国债回落至2.02%。　　资金方面，跨年后资金并未大幅转松，由于银行负债成本上行，LPR维持不变，银行负债端压力增加，大行融出资金大幅减少。随着临近春节，资金进一步收紧，并在跨春节短暂宽松后，继续呈现紧平衡的情况。资金利率整体处于高位运行，且波动较大。　　资金价格偏高的情况下，通过比价选择更便宜的2-7天资金，减少隔夜资金，熨平资金价格波动，维持现有杠杆水平运作。