李林 - 基金投资策略和运作

四季度二十届四中全会及中央经济工作会议相继落地，基本面上国内新老经济分化延续，政策端对强科技、稳增长、扩内需等领域的支持诉求仍较强，财政仍有进一步发力的空间及必要性。央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖。债市10月修复，但后续两月调整幅度较深，其中TL合约月度分别跌去1.69%、2.66%，利率债期限利差进一步走阔。信用债方面表现则相对稳定，中短久期高等级信用债收益率与利差双低，长久期信用债受利率债表现以及供需结构不佳等因素影响，利差延续走阔态势。此外，个别信用主体风险事件超预期，市场对主体信用的关注大幅提升，并带动混合所有制及地产两类主体存续债券估值上行调整。偏弱地区城投债全年持续压缩利差至低位，但随着未来化债节点的临近，叠加信用负面舆情关注度提升以及经济工作会议再提市场化处置债务等因素，中长久期城投债估值可能面临一定程度重定价压力。展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，债市极致看空情绪有所缓解。权益市场热度与预期仍高，需继续关注机构行为对债基赎回的冲击影响。市场普遍关注到了利率债的供需压力，预计央行仍将维持适度宽松的支持性货币政策，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

四季度二十届四中全会及中央经济工作会议相继落地，基本面上国内新老经济分化延续，政策端对强科技、稳增长、扩内需等领域的支持诉求仍较强，财政仍有进一步发力的空间及必要性。央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖。债市10月修复，但后续两月调整幅度较深，其中TL合约月度分别跌去1.69%、2.66%，利率债期限利差进一步走阔。信用债方面表现则相对稳定，中短久期高等级信用债收益率与利差双低，长久期信用债受利率债表现以及供需结构不佳等因素影响，利差延续走阔态势。此外，个别信用主体风险事件超预期，市场对主体信用的关注大幅提升，并带动混合所有制及地产两类主体存续债券估值上行调整。偏弱地区城投债全年持续压缩利差至低位，但随着未来化债节点的临近，叠加信用负面舆情关注度提升以及经济工作会议再提市场化处置债务等因素，中长久期城投债估值可能面临一定程度重定价压力。报告期内，组合以信用票息为基础，配置上兼顾流动性，为投资者争取稳健的回报。展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，债市极致看空情绪有所缓解。权益市场热度与预期仍高，需继续关注机构行为对债基赎回的冲击影响。市场普遍关注到了利率债的供需压力，预计央行仍将维持适度宽松的支持性货币政策，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

四季度二十届四中全会及中央经济工作会议相继落地，基本面上国内新老经济分化延续，政策端对强科技、稳增长、扩内需等领域的支持诉求仍较强，财政仍有进一步发力的空间及必要性。央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖。债市10月修复，但后续两月调整幅度较深，其中TL合约月度分别跌去1.69%、2.66%，利率债期限利差进一步走阔。信用债方面表现则相对稳定，中短久期高等级信用债收益率与利差双低，长久期信用债受利率债表现以及供需结构不佳等因素影响，利差延续走阔态势。此外，个别信用主体风险事件超预期，市场对主体信用的关注大幅提升，并带动混合所有制及地产两类主体存续债券估值上行调整。偏弱地区城投债全年持续压缩利差至低位，但随着未来化债节点的临近，叠加信用事件舆情关注度提升以及中央经济工作会议再提市场化处置债务等因素，中长久期城投债估值可能面临一定程度重定价压力。报告期内，组合以信用票息为基础，配置上兼顾流动性，为投资者争取稳健的回报。展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，债市极致看空情绪有所缓解。权益市场热度与预期仍高，需继续关注机构行为对债基赎回的冲击影响。市场普遍关注到了利率债的供需压力，预计央行仍将维持适度宽松的支持性货币政策，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

四季度二十届四中全会及中央经济工作会议相继落地，基本面上国内新老经济分化延续，政策端对强科技、稳增长、扩内需等领域的支持诉求仍较强，财政仍有进一步发力的空间及必要性。央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖。债市10月修复，但后续两月调整幅度较深，其中TL合约月度分别跌去1.69%、2.66%，利率债期限利差进一步走阔。信用债方面表现则相对稳定，中短久期高等级信用债收益率与利差双低，长久期信用债受利率债表现以及供需结构不佳等因素影响，利差延续走阔态势。此外，个别信用主体风险事件超预期，市场对主体信用的关注大幅提升，并带动混合所有制及地产两类主体存续债券估值上行调整。偏弱地区城投债全年持续压缩利差至低位，但随着未来化债节点的临近，叠加信用事件舆情关注度提升以及中央经济工作会议再提市场化处置债务等因素，中长久期城投债估值可能面临一定程度重定价压力。报告期内，组合以信用票息为基础，配置上兼顾流动性，为投资者争取稳健的回报。展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，债市极致看空情绪有所缓解。权益市场热度与预期仍高，需继续关注机构行为对债基赎回的冲击影响。市场普遍关注到了利率债的供需压力，预计央行仍将维持适度宽松的支持性货币政策，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

四季度二十届四中全会及中央经济工作会议相继落地，基本面上国内新老经济分化延续，政策端对强科技、稳增长、扩内需等领域的支持诉求仍较强，财政仍有进一步发力的空间及必要性。央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖。债市10月修复，但后续两月调整幅度较深，其中TL合约月度分别跌去1.69%、2.66%，利率债期限利差进一步走阔。信用债方面表现则相对稳定，中短久期高等级信用债收益率与利差双低，长久期信用债受利率债表现以及供需结构不佳等因素影响，利差延续走阔态势。此外，个别信用主体风险事件超预期，市场对主体信用的关注大幅提升，并带动混合所有制及地产两类主体存续债券估值上行调整。偏弱地区城投债全年持续压缩利差至低位，但随着未来化债节点的临近，叠加信用事件舆情关注度提升以及中央经济工作会议再提市场化处置债务等因素，中长久期城投债估值可能面临一定程度重定价压力。报告期内，组合以信用票息为基础，配置上兼顾流动性，为投资者争取稳健的回报。展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，债市极致看空情绪有所缓解。权益市场热度与预期仍高，需继续关注机构行为对债基赎回的冲击影响。市场普遍关注到了利率债的供需压力，预计央行仍将维持适度宽松的支持性货币政策，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

三季度市场走势是非常典型的股强债弱，随着权益市场上行趋势的进一步呈现，市场风险偏好也形成了阶段性转向。期间，上证指数上行幅度超过10%，三十年国债活跃券收益率上行接近30BP，由此带来市场预期和投资风格也发生了比较大的变化。在当前弱基本面和强风险偏好的共同作用下，未来债券市场将会呈现两个明显的特征：一是整体配置结构将向中短端转移，此前低利率环境下对于久期的追逐会适度降温；另一个是收益率曲线尤其是中长端将会呈现陡峭化趋势，期限利差将会拉大。当然未来的市场不是一定没有变数，贸易冲突虽然阶段性缓和，但是冲突的核心矛盾并没有得到解决，未来基于利益平衡的拉扯在所难免，如何对组合进行风险控制并利用市场的波动捕捉机会，是未来工作中的重点研究方向。操作上，三季度基于市场的风格转换，对组合进行了整体配置结构的大幅调整，基础仓位和交易仓位的久期暴露降低，杠杆也调整到偏防守位置，进一步降低组合整体波动率。　　展望后市，未来债券市场仍将面临弱基本面和强风险偏好的共同影响，组合操作上将继续优化整体配置结构和交易策略。配置结构上，优选性价比较高资产，提高配置仓位的整体收益率，保持收益性和流动性的平衡；交易策略上，交易仓位的品种和久期继续按照预定节奏调整和下降，力争保证交易效率和整体安全性的平衡。

三季度市场走势是非常典型的股强债弱，随着权益市场上行趋势的进一步呈现，市场风险偏好也形成了阶段性转向。期间，上证指数上行幅度超过10%，三十年国债活跃券收益率上行接近30BP，由此带来市场预期和投资风格也发生了比较大的变化。在当前弱基本面和强风险偏好的共同作用下，未来债券市场将会呈现两个明显的特征：一是整体配置结构将向中短端转移，此前低利率环境下对于久期的追逐会适度降温；另一个是收益率曲线尤其是中长端将会呈现陡峭化趋势，期限利差将会拉大。当然未来的市场不是一定没有变数，贸易冲突虽然阶段性缓和，但是冲突的核心矛盾并没有得到解决，未来基于利益平衡的拉扯在所难免，如何对组合进行风险控制并利用市场的波动捕捉机会，是未来工作中的重点研究方向。操作上，三季度基于市场的风格转换，对组合进行了整体配置结构的大幅调整，基础仓位和交易仓位的久期暴露降低，杠杆也调整到偏防守位置，进一步降低组合整体波动率。　　展望后市，未来债券市场仍将面临弱基本面和强风险偏好的共同影响，组合操作上将继续优化整体配置结构和交易策略。配置结构上，优选性价比较高资产，提高配置仓位的整体收益率，保持收益性和流动性的平衡；交易策略上，交易仓位的品种和久期继续按照预定节奏调整和下降，力争保证交易效率和整体安全性的平衡。

三季度市场走势是非常典型的股强债弱，随着权益市场上行趋势的进一步呈现，市场风险偏好也形成了阶段性转向。期间，上证指数上行幅度超过10%，三十年国债活跃券收益率上行接近30BP，由此带来市场预期和投资风格也发生了比较大的变化。在当前弱基本面和强风险偏好的共同作用下，未来债券市场将会呈现两个明显的特征：一是整体配置结构将向中短端转移，此前低利率环境下对于久期的追逐会适度降温；另一个是收益率曲线尤其是中长端将会呈现陡峭化趋势，期限利差将会拉大。当然未来的市场不是一定没有变数，贸易冲突虽然阶段性缓和，但是冲突的核心矛盾并没有得到解决，未来基于利益平衡的拉扯在所难免，如何对组合进行风险控制并利用市场的波动捕捉机会，是未来工作中的重点研究方向。操作上，三季度基于市场的风格转换，对组合进行了整体配置结构的大幅调整，基础仓位和交易仓位的久期暴露降低，杠杆也调整到偏防守位置，进一步降低组合整体波动率。　　展望后市，未来债券市场仍将面临弱基本面和强风险偏好的共同影响，组合操作上将继续优化整体配置结构和交易策略。配置结构上，优选性价比较高资产，提高配置仓位的整体收益率，保持收益性和流动性的平衡；交易策略上，交易仓位的品种和久期继续按照预定节奏调整和下降，力争保证交易效率和整体安全性的平衡。

三季度以来影响债市最大的因素是风险偏好的抬升以及9月出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》。同时“反内卷”政策下商品价格快速冲高也逆转了国内通胀走势的预期，再叠加进一步货币政策宽松预期的落空，进而引发了债券市场的重定价。在此背景下，债市呈现出单边持续调整走势，短端受益于宽松的资金面调整有限，中长端则调整较为明显，收益率曲线陡峭化特征显著。全季度来看，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，30年国债从1.86%上行至2.25%，1年国债从1.34%上行至1.37%。信用债跟随利率调整，长端信用调整幅度较大，期限利差走扩。展望四季度，基本面回落下稳增长压力逐步显现，政府债发行节奏前置带来后期供给压力减轻，再叠加社融年内触顶回落，债券存在修复的可能，而货币政策或成为市场破局的驱动。此外风险偏好的压制随着股票市场进入区间震荡或有所缓解，需要关注公募销售费用新规未来落地情况。本产品操作上一方面维持基础配置仓位，另一方面把握市场波动中的交易机会，尤其在三季度期限利差走扩之后未来或存在曲线走平的空间。

三季度国内稳增长防内卷政策明确基调，通胀预期升温叠加科技板块驱动，权益市场阶段性走强幅度显著超出近年同期：上证指数、深证成指单季分别收涨12.7%、29.2%，股债跷跷板效应凸显。债券市场表现相对弱势：中债总财富指数7-9月单月跌幅分别为-0.17%、-0.44%、-0.36%；30 年期国债期货主力合约单月跌幅分别达-1.06%、-1.73%、-2.28%；10年期、30年期国债活跃券收益率分别突破1.8%、2.1%。信用债方面，3-5年期活跃二永债收益率最高突破一季度高点，回到去年四季度初水平。　　　　基本面方面，新老经济分化明显，地产等传统行业需求延续偏弱，新消费、科技及出海相关板块盈利表现亮眼。社融方面，受政府债券发行节奏影响，年内社融同比增速或已于7月触顶，信贷数据表现偏弱且四季度存在回落压力。通胀方面，再通胀预期有所升温，但中性情景下PPI同比转正或需延后至2026年下半年；国内总需求仍需政策进一步发力，大宗商品价格波动需持续跟踪。　　　　流动性与政策方面，三季度央行持续呵护资金面，截至10月9日累计投放买断式逆回购5.3万亿元，资金利率除跨季时点外均维持低位；央行货币政策委员会三季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策”，债券市场短端品种确定性仍较强。证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》对债市形成较明显影响，若赎回条件收紧或改变银行及理财机构对公募债基的定位与配置需求，脉冲式赎回风险已成为市场核心短期关注变量，后续政策落地节奏及影响需持续跟踪。　　　　本报告期内，本基金以信用票息为基础，在债市整体承压环境下适度下调组合久期与杠杠水平，同时捕捉波段交易机会。资产配置上兼顾票息与流动性，同时精选个券，严控信用风险，为投资者争取较为稳健的回报。　　　　展望四季度，社融同比增速见顶回落概率仍高，货币与财政政策有望协同加码，短期基本面与资金面仍处于支撑债市修复的组合。但权益市场热度仍存，若持续冲高将对债市形成压制；公募销售费用新规对机构行为的影响尚需观察，短期脉冲式扰动仍需警惕。债券市场可逢调整适度增配，积极把握波段机会；但久期与杠杆策略的加仓时机仍建议等待右侧信号明确，优先保持组合灵活性与风险可控性。

债券市场，2025年上半年走势相较于2024年比较顺畅的行情，出现了较多的分歧，阶段性波动幅度加大，整体走势偏震荡。首先，基本面表现出了较强的韧性和修复迹象，在上半年贸易摩擦发生的背景下，一季度和二季度的多项数据持续向好，让市场可能的悲观预期出现了动摇，也给政策制定层面更加从容的决策空间；其次，货币政策作用机制发生了变化，加强了对市场行为的引导，及时纠偏，保持市场整体走势处于合宜区间；再次，国内政策层面也是大动作频现，反内卷改善了预期，商品价格暴涨，墨脱水电项目强化了需求侧改善预期，为后续经济持续改善奠定基础；最后，股市初步确立了上升格局，当下确实没有太多看空中国股市的理由，这点也将成为后续持续压制债市的一个重要因素。在这样的背景之下，以当前市场活跃品种30年国债为例，虽然二月初创出年内新低，但是后续再难突破，半年末基本持平于年初位置。组合操作上，一季度市场在内外因素共同作用下，发生了较大的波动，我采取相对较为灵活的操作策略，组合整体特征会出现一定的波动；二季度市场走势偏震荡，没有明确的趋势性机会，组合整体操作策略偏中性，保持对市场特征的跟随前提下，阶段性捕捉市场的交易性机会和阶段性比较价值。

回顾2025年上半年，我国发展环境面临深刻复杂变化，国际关系及秩序处在明显动荡变革之中。年初国内汇率承压，同时大型银行的非银存款流失较为严重。央行暂停债券购买操作，并对大行资金融出价格进行指导，使得国内流动性环境显著收紧，债券市场快速呈现熊平态势。此外一季度经济金融数据边际向好，一、二线城市房地产市场表现超出市场预期，宏观经济格局呈现 “东升西落” 的态势，权益市场表现持续向好，股债跷跷板效应进一步加剧。而二季度以来，全球政治经贸领域不确定性显著提升，美国所谓“对等关税”政策对市场风险偏好冲击较大，而贸易谈判的反复则影响市场边际定价。基本面上，我们关注到5月以来通胀仍弱，PMI等前瞻指标仍落在荣枯线以下，经济金融数据出现回落迹象，显示内生性增长动能或仍需财政加码托底；此外，6月以来我们关注到央行对资金面的呵护力度加强，买断式逆回购公告前置且月度净投放量超预期，市场在宽松的资金环境下迎来一致做多的窗口期。　　　　　　本报告期内，本基金以信用票息为基础，在资金价格明显回落的条件下，将组合杠杆调升至更为积极的位置，并适时参与波段交易。资产配置上兼顾票息与流动性，同时精选个券，严控信用风险，为投资者争取较为稳健的回报。