曹怡 - 基金投资策略和运作

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在2026年。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。本月价格延续温和修复的态势，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　央行在四季度延续了适度宽松的货币政策，以“稳增长、保流动性、促融资成本低位运行”为核心目标，虽然降准降息仍然缺席，但官宣重启国债买卖操作，同时通过OMO、买断式回购、MLF等数量型工具，精准呵护市场流动性，为年末跨年及2026年“十五五”开局奠定稳健货币金融环境。体现在操作上，四季度仍旧未有降准降息操作，OMO、LPR报价维持稳定。逆回购操作整体呈现“削峰填谷”特征，有效熨平税期、政府债发行、季末时点等短期扰动，特别是在年底前，央行再次开启14天逆回购操作，确保跨年资金面平稳。四季度，MLF净投放规模4000亿元，买断式回购净投放11000亿元，显著缓解银行中长期负债压力，支持信贷投放。四季度，央行货币政策最大变化在于重启国债买卖，10月底金融街论坛年会开幕，潘功胜行长表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作，随后在“中央银行各项工具流动性投放情况公告”中披露当季央行国债净买入量共计1200亿元，表明国债买卖已从阶段性工具逐步回归为常态化流动性管理手段，与MLF、买断式逆回购共同构成“中长期流动性投放组合”。　　从价格上来看，四季度资金中枢较三季度继续小幅下行，资金面仍然维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。从12月开始，隔夜加权价格持续走低，并且突破前期区间震荡的下沿1.3%，匿名融出的隔夜价格也创出年内新低，最低成交到1.2%，这是否为央行主动引导融资成本下降仍需等到2026年初进一步验证。　　四季度NCD市场表现可以概括为波澜不惊，收益率窄幅震荡，1年期AAA评级同业存单到期收益率整体维持在1.63%-1.68%区间，同时收益率曲线也较为平坦，1Y-3M利差始终处于10BP以内，12月份受跨年预期影响，期限利差大幅压缩至4BP的偏低水平。NCD发行规模受季节性因素影响有所回升，但净融资持续为负，下半年整体为净偿还。一方面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具提供中长期流动性，替代部分同业存单需求；另一方面，在实体融资需求始终偏弱、全年债券投资结果不甚理想的情况下，银行也开启主动缩表。从发行期限来看，四季度呈现出短增长缩的特征，银行更倾向于以发行3个月、6个月期限为主，主动压缩了1年期品种的占比，同时银行更倾向于在关键时点大力吸收同业活期，替代长期限同业定存或同业存单来改善流动性指标，通过压缩负债久期以控制融资成本。四季度债券市场在多重因素交织下波动较大，曲线走陡。市场受到中美关系、监管政策、央行操作、地产风险及宏观数据等多重变量的扰动，超长端债券在供需矛盾以及风险偏好维持高位的影响下压力凸显，收益率曲线显著走陡。具体来看，十月初，受中美贸易摩擦升级影响，避险情绪推动收益率快速下行，后随着贸易摩擦预期反复，叠加关于公募基金费率新规（债基机构最短持有期条款）的讨论持续发酵，市场做多情绪受到抑制，10年国债（免税）围绕1.75%附近窄幅震荡。十月下旬，四中全会召开定调未来规划，风险偏好维持高位，沪指一度突破4000点，对债市形成压制。10月27日，央行在金融街论坛上官宣重启国债买卖，10年、30年长端债券利率一度定价4-5BP后震荡，而中短端受到买债预期支撑，表现更佳，收益率曲线陡峭。进入十一月，月初央行公布的购债规模仅为200亿元，大幅低于市场预期，同时，三季度货币政策执行报告中关于“跨周期调节”和“利率比价”的论述，进一步降低降息预期，尽管当月发布的金融与经济数据整体偏弱，但债市反应明显钝化，收益率持续在1.80%附近盘整。月末中美元首通话释放地缘政治缓和信号，提振风险偏好叠加万科债券寻求展期等信用风险事件，触发了部分产品的赎回压力，推动10年期国债收益率快速上行突破1.84%，曲线熊陡。十二月，资金面极度宽松但市场受到央行购债规模连续两月不及预期、降息预期降温、基金监管（如分红免税政策）、超长期供给压力、2026年通胀回升预期等利空因素影响，长端债券持续承压，30年期国债领跌。中旬，重要会议落地，并无超预期的增量政策且对货币政策定调延续“适度宽松”，债市迎来短暂修复。但随后机构继续赎回公募基金以及忌惮超长国债供给，10年和30年国债继续调整。年末尽管中下旬央行重启14天逆回购稳定跨年资金，银行、保险等配置盘开始进场，但市场对2026年一季度债市预期较差以及月末公布的PMI数据超预期好转，继续压制机构的做多热情。截至季度末，各期限收益率呈现分化走势：1年、3年、5年、10年、30年期国债收益率分别收于1.28%、1.38%、1.57%、1.85%和2.27%，较三季度末分别下行13BP、下行13BP、下行3BP、下行1BP和上行1BP，收益率曲线整体陡峭化。　　四季度，组合根据市场变化灵活调整久期，受多重利空影响，债市偏逆风，因此组合基础久期维持中性偏低水平。长债整体偏弱，波动较大，增加了波段交易的难度，为控制回撤，组合降低了交易频率和交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，年底前有所降低。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比上一年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，上一年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，本次会议则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。2026年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。消费工作方面，上一年是“加力扩围实施两新政策”，本次会议则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　从人民银行四季度货币政策报告可以看出，2026年我国的货币政策预计仍将延续“适度宽松”的基调，流动性整体保持合理充裕，但我们也看到一些表述上的变化，比如再次强调“跨周期调节”，对社会综合融资成本的表述由三季度例会提出的“推动社会综合融资成本下降”，转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，以及“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，总量政策工具出台的条件更为严格，市场对降息的预期也一再退坡。对于流动性的预期仍相对友好，相对于2025年一季度的大幅收紧，因债市经历了一年的调整，向上倾斜的收益率曲线也处于合理水平，在年初财政靠前发力、信贷开门红、春节取现波动等流动性需求下，央行再无收紧的必要，预计仍将通过多种货币政策工具相结合使用，确保十五五顺利开局，一季度降准落地的可能性也较高。虽然降息面临多重制约，但全年降息1次的概率较大，考虑到2026年晚春，且年初稳增长压力不大，两会附近可能是值得关注的一个窗口期。据测算，2026年将有超30万亿元的两年期及以上居民定存到期，伴随储蓄意愿减弱及超额储蓄活化，存款搬家的趋势有望延续，从而对银行负债端造成一定压力，银行仍将加大吸收同业负债的力度，从而抑制同业存单下行。但另一方面，货币政策大方向仍是稳中偏松，MLF和买断式回购的边际利率下行，叠加存款活化后大部分流向广义基金，也带来了配置需求，决定了同业存单收益率的上限。因此2026年对于同业存单的投资可以降低资本利得的诉求，从持有期收益角度出发选择更具性价比的期限品种进行配置。　　2026年的债市相对于2025年更为乐观，主要体现为票息更高，期限利差更为合理，虽然前几年的趋势行情很难看到，但收益率中枢仍有望震荡下行，制约长债的利空因素尚未消除的情况下，一个陡峭化的曲线仍是确定性较大的情景。2025年债市大多数时间并未对基本面定价，而12月制造业PMI超预期的重回荣枯线上貌似是经济向好的一个印证，而一季度开门红的实现仍将加强这一认知，从而短期对债市构成一定压制。但传统经济对宏观仍有拖累，出口的韧性是否存在预期差也将在后续时间得到验证，同时生产端发力促成的开门红也将推迟反内卷目标的达成，降低了2026年物价转正的可能性。新老经济的劈叉在2026年仍将延续，对应股、债两类资产的跷跷板效应更为钝化，科技牛和债牛本身并不矛盾，债券市场有望在一季度修复前期悲观的预期，两会后渐渐进入顺风期。当前市场对货币政策预期不高，虽然隔夜资金利率突破前低，但中短端资产均未跟随资金定价，这也给2026年收益率中枢下行留下了空间。长债和超长债的问题主要体现在供需失衡，虽然广义赤字增幅预计不及今年，但政府债供给的久期可能仍偏长。而从需求端来看，银行受制于指标约束，保险边际转弱，虽然销售新规落地对债基的冲击有所缓解，但超长债赚钱效应降低后，交易盘的参与热情也有所降温，从而放大供需矛盾。在震荡环境中，票息策略优于久期策略，因此组合构建中寻求确定性更高的中短端以及骑乘较好的品种作为票息策略的底仓，同时把握中枢下行过程中的波段机会，在具有安全边际和赔率较为充足的情况下可以适当参与长债交易，但要严格遵守交易纪律，做好止盈止损。　　组合将重点关注年初风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地后市场的反馈，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

四季度总体宏观经济基本面受内需影响依旧承压，延续回落的趋势，但外需保持了较强韧性。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　货币政策方面，央行在四季度延续了适度宽松的货币政策，以“稳增长、保流动性、促融资成本低位运行”为核心目标，虽然降准降息仍然缺席，但官宣重启国债买卖操作，同时通过OMO、买断式回购、MLF等数量型工具，精准呵护市场流动性，为年末跨年及2026年“十五五”开局奠定稳健货币金融环境。体现在操作上，四季度仍旧未有降准降息操作，OMO、LPR报价维持稳定。逆回购操作整体呈现“削峰填谷”特征，有效熨平税期、政府债发行、季末时点等短期扰动，特别是在年底前，央行再次开启14天逆回购操作，确保跨年资金面平稳。四季度，MLF净投放规模4000亿元，买断式回购净投放11000亿元，显著缓解银行中长期负债压力，支持信贷投放。四季度，央行货币政策最大变化在于重启国债买卖，10月底金融街论坛年会开幕，潘功胜行长表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作，随后在“中央银行各项工具流动性投放情况公告”中披露10月、11月央行国债净买入量分别为200亿元和500亿元，表明国债买卖已从阶段性工具逐步回归为常态化流动性管理手段，与MLF、买断式逆回购共同构成“中长期流动性投放组合”。　　债券市场方面，四季度在多重因素交织下波动较大，曲线走陡。市场受到中美关系、监管政策、央行操作、地产风险及宏观数据等多重变量的扰动，超长端债券在供需矛盾以及风险偏好维持高位的影响下压力凸显，关键期限1-10年债券收益率震荡下行，但整体曲线显著走陡。截至季度末，各期限收益率呈现分化走势：1年、3年、5年、10年、30年期国债收益率分别收于1.28%、1.38%、1.57%、1.85%和2.27%，较三季度末分别下行13BP、下行13BP、下行3BP、下行1BP和上行1BP，收益率曲线整体陡峭化。　　四季度货币政策保持友好态度，债市相比三季度末环境修复，但在政策预期、银行存款出表、反内卷、股债跷跷板多重因素交织下，债市整体尤其长利率债波动明显加大。组合择机参与波段交易，充分运用交易策略、骑乘策略、杠杆策略，以给投资人带来较好的投资体验。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比上一年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，上一年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，本次会议则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。2026年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。消费工作方面，上一年是“加力扩围实施两新政策”，本次会议则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　从人民银行四季度货币政策报告可以看出，2026年我国的货币政策预计仍将延续“适度宽松”的基调，流动性整体保持合理充裕，但我们也看到一些表述上的变化，比如再次强调“跨周期调节”，对社会综合融资成本的表述由三季度例会提出的“推动社会综合融资成本下降”，转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，以及“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，总量政策工具出台的条件更为严格，市场对降息的预期也一再退坡。对于流动性的预期仍相对友好，相对于2025年一季度的大幅收紧，因债市经历了一年的调整，向上倾斜的收益率曲线也处于合理水平，在年初财政靠前发力、信贷开门红、春节取现波动等流动性需求下，央行再无收紧的必要，预计仍将通过多种货币政策工具相结合使用，确保十五五顺利开局，一季度降准落地的可能性也较高。虽然降息面临多重制约，但全年降息1次的概率较大，考虑到2026年晚春，且年初稳增长压力不大，两会附近可能是值得关注的一个窗口期。　　组合将重点关注年初风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地后债券部分品种的修复交易机会，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产。同时在维持中性久期的基础上，力争通过银行二永债、利率债等进行波段操作以提升组合收益。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在2026年。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。本月价格延续温和修复的态势，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　央行在四季度延续了适度宽松的货币政策，以“稳增长、保流动性、促融资成本低位运行”为核心目标，虽然降准降息仍然缺席，但官宣重启国债买卖操作，同时通过OMO、买断式回购、MLF等数量型工具，精准呵护市场流动性，为年末跨年及2026年“十五五”开局奠定稳健货币金融环境。体现在操作上，四季度仍旧未有降准降息操作，OMO、LPR报价维持稳定。逆回购操作整体呈现“削峰填谷”特征，有效熨平税期、政府债发行、季末时点等短期扰动，特别是在年底前，央行再次开启14天逆回购操作，确保跨年资金面平稳。四季度，MLF净投放规模4000亿元，买断式回购净投放11000亿元，显著缓解银行中长期负债压力，支持信贷投放。四季度，央行货币政策最大变化在于重启国债买卖，10月底金融街论坛年会开幕，潘功胜行长表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作，随后在“中央银行各项工具流动性投放情况公告”中披露当季央行国债净买入量共计1200亿元，表明国债买卖已从阶段性工具逐步回归为常态化流动性管理手段，与MLF、买断式逆回购共同构成“中长期流动性投放组合”。　　从价格上来看，四季度资金中枢较三季度继续小幅下行，资金面仍然维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。从12月开始，隔夜加权价格持续走低，并且突破前期区间震荡的下沿1.3%，匿名融出的隔夜价格也创出年内新低，最低成交到1.2%，这是否为央行主动引导融资成本下降仍需等到2026年初进一步验证。　　四季度NCD市场表现可以概括为波澜不惊，收益率窄幅震荡，1年期AAA评级同业存单到期收益率整体维持在1.63%-1.68%区间，同时收益率曲线也较为平坦，1Y-3M利差始终处于10BP以内，12月份受跨年预期影响，期限利差大幅压缩至4BP的偏低水平。NCD发行规模受季节性因素影响有所回升，但净融资持续为负，下半年整体为净偿还。一方面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具提供中长期流动性，替代部分同业存单需求；另一方面，在实体融资需求始终偏弱、全年债券投资结果不甚理想的情况下，银行也开启主动缩表。从发行期限来看，四季度呈现出短增长缩的特征，银行更倾向于以发行3个月、6个月期限为主，主动压缩了1年期品种的占比，同时银行更倾向于在关键时点大力吸收同业活期，替代长期限同业定存或同业存单来改善流动性指标，通过压缩负债久期以控制融资成本。四季度债券市场在多重因素交织下波动较大，曲线走陡。市场受到中美关系、监管政策、央行操作、地产风险及宏观数据等多重变量的扰动，超长端债券在供需矛盾以及风险偏好维持高位的影响下压力凸显，收益率曲线显著走陡。具体来看，十月初，受中美贸易摩擦升级影响，避险情绪推动收益率快速下行，后随着贸易摩擦预期反复，叠加关于公募基金费率新规（债基机构最短持有期条款）的讨论持续发酵，市场做多情绪受到抑制，10年国债（免税）围绕1.75%附近窄幅震荡。十月下旬，四中全会召开定调未来规划，风险偏好维持高位，沪指一度突破4000点，对债市形成压制。10月27日，央行在金融街论坛上官宣重启国债买卖，10年、30年长端债券利率一度定价4-5BP后震荡，而中短端受到买债预期支撑，表现更佳，收益率曲线陡峭。进入十一月，月初央行公布的购债规模仅为200亿元，大幅低于市场预期，同时，三季度货币政策执行报告中关于“跨周期调节”和“利率比价”的论述，进一步降低降息预期，尽管当月发布的金融与经济数据整体偏弱，但债市反应明显钝化，收益率持续在1.80%附近盘整。月末中美元首通话释放地缘政治缓和信号，提振风险偏好叠加万科债券寻求展期等信用风险事件，触发了部分产品的赎回压力，推动10年期国债收益率快速上行突破1.84%，曲线熊陡。十二月，资金面极度宽松但市场受到央行购债规模连续两月不及预期、降息预期降温、基金监管（如分红免税政策）、超长期供给压力、2026年通胀回升预期等利空因素影响，长端债券持续承压，30年期国债领跌。中旬，重要会议落地，并无超预期的增量政策且对货币政策定调延续“适度宽松”，债市迎来短暂修复。但随后机构继续赎回公募基金以及忌惮超长国债供给，10年和30年国债继续调整。年末尽管中下旬央行重启14天逆回购稳定跨年资金，银行、保险等配置盘开始进场，但市场对2026年一季度债市预期较差以及月末公布的PMI数据超预期好转，继续压制机构的做多热情。截至季度末，各期限收益率呈现分化走势：1年、3年、5年、10年、30年期国债收益率分别收于1.28%、1.38%、1.57%、1.85%和2.27%，较三季度末分别下行13BP、下行13BP、下行3BP、下行1BP和上行1BP，收益率曲线整体陡峭化。　　四季度，组合根据市场变化灵活调整久期，受多重利空影响，债市偏逆风，因此组合基础久期维持中性偏低水平。长债整体偏弱，波动较大，组合增加了交易频率，灵活控制交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，年底前有所降低。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比上一年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，上一年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，本次会议则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。2026年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。消费工作方面，上一年是“加力扩围实施两新政策”，本次会议则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　从人民银行四季度货币政策报告可以看出，2026年我国的货币政策预计仍将延续“适度宽松”的基调，流动性整体保持合理充裕，但我们也看到一些表述上的变化，比如再次强调“跨周期调节”，对社会综合融资成本的表述由三季度例会提出的“推动社会综合融资成本下降”，转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，以及“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，总量政策工具出台的条件更为严格，市场对降息的预期也一再退坡。对于流动性的预期仍相对友好，相对于2025年一季度的大幅收紧，因债市经历了一年的调整，向上倾斜的收益率曲线也处于合理水平，在年初财政靠前发力、信贷开门红、春节取现波动等流动性需求下，央行再无收紧的必要，预计仍将通过多种货币政策工具相结合使用，确保十五五顺利开局，一季度降准落地的可能性也较高。虽然降息面临多重制约，但全年降息1次的概率较大，考虑到2026年晚春，且年初稳增长压力不大，两会附近可能是值得关注的一个窗口期。据测算，2026年将有超30万亿元的两年期及以上居民定存到期，伴随储蓄意愿减弱及超额储蓄活化，存款搬家的趋势有望延续，从而对银行负债端造成一定压力，银行仍将加大吸收同业负债的力度，从而抑制同业存单下行。但另一方面，货币政策大方向仍是稳中偏松，MLF和买断式回购的边际利率下行，叠加存款活化后大部分流向广义基金，也带来了配置需求，决定了同业存单收益率的上限。因此2026年对于同业存单的投资可以降低资本利得的诉求，从持有期收益角度出发选择更具性价比的期限品种进行配置。　　2026年的债市相对于2025年更为乐观，主要体现为票息更高，期限利差更为合理，虽然前几年的趋势行情很难看到，但收益率中枢仍有望震荡下行，制约长债的利空因素尚未消除的情况下，一个陡峭化的曲线仍是确定性较大的情景。2025年债市大多数时间并未对基本面定价，而12月制造业PMI超预期的重回荣枯线上貌似是经济向好的一个印证，而一季度开门红的实现仍将加强这一认知，从而短期对债市构成一定压制。但传统经济对宏观仍有拖累，出口的韧性是否存在预期差也将在后续时间得到验证，同时生产端发力促成的开门红也将推迟反内卷目标的达成，降低了2026年物价转正的可能性。新老经济的劈叉在2026年仍将延续，对应股、债两类资产的跷跷板效应更为钝化，科技牛和债牛本身并不矛盾，债券市场有望在一季度修复前期悲观的预期，两会后渐渐进入顺风期。当前市场对货币政策预期不高，虽然隔夜资金利率突破前低，但中短端资产均未跟随资金定价，这也给2026年收益率中枢下行留下了空间。长债和超长债的问题主要体现在供需失衡，虽然广义赤字增幅预计不及今年，但政府债供给的久期可能仍偏长。而从需求端来看，银行受制于指标约束，保险边际转弱，虽然销售新规落地对债基的冲击有所缓解，但超长债赚钱效应降低后，交易盘的参与热情也有所降温，从而放大供需矛盾。在震荡环境中，票息策略优于久期策略，因此组合构建中寻求确定性更高的中短端以及骑乘较好的品种作为票息策略的底仓，同时把握中枢下行过程中的波段机会，在具有安全边际和赔率较为充足的情况下可以适当参与长债交易，但要严格遵守交易纪律，做好止盈止损。　　组合将重点关注年初风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地后市场的反馈，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度，组合根据市场变化灵活调整久期，受多重利空影响，债市偏逆风，因此组合基础久期从中性水平继续小幅下行。长债收益率震荡上行，增加了波段交易的难度，组合加大了交易频率，但降低了交易仓位，操作上围绕关键点位，基于赔率积极参与，同时及时做好止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　组合将重点关注风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地对市场的扰动，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产，审慎对待基金抱团的超长债品种，维持中性偏低的基础久期。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度，组合根据市场变化灵活调整久期，受多重利空影响，债市偏逆风，因此组合基础久期从中性水平继续小幅下行。长债收益率震荡上行，增加了波段交易的难度，为控制回撤，组合降低了交易频率和交易仓位，只有在收益率水平赔率较高的情况下才适度参与，并及时做好止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　组合将重点关注风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地对市场的扰动，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产，审慎对待基金抱团的超长债品种，维持中性偏低的基础久期。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强，期间市场一度存在恐慌情绪，非银抱团的长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击最为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度短端利率在债市波动和资金利率较低下保持震荡。相比二季度，组合适当降低债券仓位的同时也适当降低组合久期。管理重点在于交易策略及回撤控制，以期给投资人带来更好的持有体验。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期可能渐进。　　多重因素交织下，预计债市曲线走陡，短端利率有支撑但上下行空间可能均较为有限，组合后续四季度仍将把管理重点放在交易策略及回撤控制，灵活操作，以期给投资人带来更好的持有体验。

上半年中国宏观经济整体延续较强韧性，GDP累计同比增长5.3%，全年完成5%的预定目标可期。生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，财政前置发力特征明显，DeepSeek等中国科技突破、反内卷政策预期大幅提升了市场风险偏好。在外部不确定性下抢出口有效支撑了上半年经济，虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。6月，以美元计价出口同比增长5.8%，较前值回升1pct，1-6月的出口累计同比增速由前值6%小幅回落至5.9%。5月12日中美日内瓦经贸会谈后双方大幅降低关税，对美直接出口降幅收窄，非洲、东盟维持高增速, 机电产品和高新技术产品对出口增速的拉动幅度进一步提升，充分体现了我国外贸的竞争优势。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，1-6月社零累计同比增速维持在5%，较去年全年3.5%的增速明显改善，但今年“618”购物节大幅提前，叠加5月以来国补有所退坡，以及餐饮消费出现断崖下跌，均对6月的消费形成拖累。而投资在年初有所反弹后二季度则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。二季度固定资产投资走弱，6月固定资产投资同比增长0.5%，较前值大幅回落2.4个百分点，三大类投资悉数走弱，其中民间投资增速已下滑至-2.2%；1-6月固投累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，大幅不及市场预期，二季度以来投资增速逐月下滑。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，6月房地产销售跌幅进一步走扩，销售面积跌幅从前值-3.3%走扩至-5.5%，销售额跌幅从-6%走扩至-10.8%，除去高基数外，四月以来房地产市场的确重新经历新一轮下滑周期。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。　　上半年，货币政策基调经历较大变化，央行对于流动性的态度由收紧逐步放松。一季度，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。受到去年11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，大行负债压力在年初明显增大。但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，央行对冲手段相对克制，虽然去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，但一季度央行并未进行降准降息操作。3月底央行公告MLF中标方式的改变，标志其政策利率属性进一步淡化，从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。二季度，在货币政策层面，央行对于流动性的态度较一季度明显转变。5月初，在国新办新闻发布会上央行行长宣布一揽子货币政策措施，前期市场关注度最高的降准降息终于落地，降准50BP同时OMO下调10BP。公开市场操作方面，央行在月中税期以及月末、季末通过OMO投放熨平资金波动。央行于二季度提前公告当月MLF和买断式回购操作，有助于稳定资金面预期并支持政府债发行，从量上来看，二季度MLF余额大幅增长至51500万亿，当季共计净投放9930亿。在买断式回购操作方面，央行4-6月份分别净回笼5000亿、2000亿以及净投放2000亿。考虑到降准50BP释放的约1万亿流动性，二季度央行对于中长期限流动性仍维持净投放。年初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至半年末仍未恢复购买。　　从价格上来看，一季度资金中枢大幅提升，1月份个别时点隔夜资金价格成交在10%以上，2、3月份，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上，DR007月均值也均大幅高于政策利率。二季度，受降准降息以及央行投放流动性较为充裕的影响，资金中枢较一季度明显下移。月中税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然该特征仍在二季度持续显现，但波动明显降低。二季度DR007月均值分别为1.73%、1.60%和1.58%，呈现逐月下行趋势，DR001在6月份更是多日低于政策利率。　　从同业存单市场来看，NCD收益率先上后下，曲线仍较为平坦。春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出与资金成本倒挂的资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3个月和1年期国股行NCD收益率分别从年初低点1.54%、1.58%快速反弹。虽然春节后资金面稍有缓和，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3个月国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1年期NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，成为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落。4月初对等关税落地后，收益率从1.9%高点快速下行至1.75%附近，此后围绕该中枢窄幅震荡。5月初央行降准降息落地，资金中枢下行，NCD收益跟随下行至1.65%。后续因利好出尽带来现券收益率的反弹，同时担心存款利率调降带来的负债流失以及6月份NCD集中到期带来的供给压力，NCD收益率从低位有所反弹，但6月份隔夜资金异常宽松，央行通过政策工具大量投放了中长期流动性，非银配置盘逼空后加速入场，NCD收益率最终收于季度内低点。至半年末，3个月 AAA评级NCD收于1.595%，持平于去年末水平，而1年期NCD较年初小幅上行约5BP，期限利差仍维持偏低水平。　　现券方面，中短端利率债在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中大幅上行超50BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%，反而创出年内新低。但随着春节后风险偏好显著回升，市场持续修正货币政策宽松预期，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压，长债开始承压并跟随补跌，造成收益率持续上行。10年、30年国债活跃券在3月中分别上行至1.9%和2.14%的年内高点。4月3日，特朗普依据IEEPA（国际紧急经济权力法）宣布对全球加征对等关税，之后几日中美关税逐步升级，受此影响债券收益率快速下行，10年、30年国债活跃券收益率盘中触及年内低点（1.6%和1.8%）。5月初，降准降息落地，长债止盈带来收益率略有反弹，之后中美日内瓦经贸会谈、中美领导人通话以及在伦敦举行的中美经贸磋商机制首次会议，加大了关税的不确定性，10年国债活跃券在多空消息扰动下维持1.6-1.7%区间震荡走势，季末前仍未突破前低。中短端品种受益于降息以及资金中枢下移，套息空间逐步打开收益率下行空间，特别是6月份以来，大行持续增加3年内短国债的买入规模，带动短端收益率有所下行。截至半年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.34%、1.40%、1.51%、1.65%和1.86%，较去年末分别变动+26BP、+21BP、+10BP、-3BP和-5BP，短上长下，曲线走平。　　年初，因组合仍处于建仓期，在债市调整过程中，控制短债持仓比例的同时将仓位降低至较低水平，配以逆回购融出资金，有效的控制了组合回撤。当中短端调整至合意水平后，组合买入指数成分券完成建仓并增加骑乘较好的中段品种配置，逐步拉长久期至偏高水平。随着贸易冲突升级以及央行降准降息落地，组合久期下降至中性水平。因关税谈判有较大不确定性，预计长债收益率维持区间窄幅震荡走势，因此组合久期围绕中性水平通过长债超长债灵活调整，提高了交易仓位的占比并加大了交易频率，利用10年和30年活跃品种积极开展波段操作。二季度在资金转松后，组合提高了杠杆率至中性水平，半年末前有所降低。

上半年中国宏观经济整体延续较强韧性，GDP累计同比增长5.3%，全年完成5%的预定目标可期。生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，财政前置发力特征明显，DeepSeek等中国科技突破、反内卷政策预期大幅提升了市场风险偏好。在外部不确定性下抢出口有效支撑了上半年经济，虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。6月，以美元计价出口同比增长5.8%，较前值回升1pct，1-6月的出口累计同比增速由前值6%小幅回落至5.9%。5月12日中美日内瓦经贸会谈后双方大幅降低关税，对美直接出口降幅收窄，非洲、东盟维持高增速, 机电产品和高新技术产品对出口增速的拉动幅度进一步提升，充分体现了我国外贸的竞争优势。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，1-6月社零累计同比增速维持在5%，较去年全年3.5%的增速明显改善，但今年“618”购物节大幅提前，叠加5月以来国补有所退坡，以及餐饮消费出现断崖下跌，均对6月的消费形成拖累。而投资在年初有所反弹后二季度则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。二季度固定资产投资走弱，6月固定资产投资同比增长0.5%，较前值大幅回落2.4个百分点，三大类投资悉数走弱，其中民间投资增速已下滑至-2.2%；1-6月固投累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，大幅不及市场预期，二季度以来投资增速逐月下滑。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，6月房地产销售跌幅进一步走扩，销售面积跌幅从前值-3.3%走扩至-5.5%，销售额跌幅从-6%走扩至-10.8%，除去高基数外，四月以来房地产市场的确重新经历新一轮下滑周期。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。　　上半年，货币政策基调经历较大变化，央行对于流动性的态度由收紧逐步放松。一季度，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。受到去年11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，大行负债压力在年初明显增大。但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，央行对冲手段相对克制，虽然去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，但一季度央行并未进行降准降息操作。3月底央行公告MLF中标方式的改变，标志其政策利率属性进一步淡化，从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。二季度，在货币政策层面，央行对于流动性的态度较一季度明显转变。5月初，在国新办新闻发布会上央行行长宣布一揽子货币政策措施，前期市场关注度最高的降准降息终于落地，降准50BP同时OMO下调10BP。公开市场操作方面，央行在月中税期以及月末、季末通过OMO投放熨平资金波动。央行于二季度提前公告当月MLF和买断式回购操作，有助于稳定资金面预期并支持政府债发行，从量上来看，二季度MLF余额大幅增长至51500万亿，当季共计净投放9930亿。在买断式回购操作方面，央行4-6月份分别净回笼5000亿、2000亿以及净投放2000亿。考虑到降准50BP释放的约1万亿流动性，二季度央行对于中长期限流动性仍维持净投放。年初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至半年末仍未恢复购买。　　从价格上来看，一季度资金中枢大幅提升，1月份个别时点隔夜资金价格成交在10%以上，2、3月份，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上，DR007月均值也均大幅高于政策利率。二季度，受降准降息以及央行投放流动性较为充裕的影响，资金中枢较一季度明显下移。月中税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然该特征仍在二季度持续显现，但波动明显降低。二季度DR007月均值分别为1.73%、1.60%和1.58%，呈现逐月下行趋势，DR001在6月份更是多日低于政策利率。　　从同业存单市场来看，NCD收益率先上后下，曲线仍较为平坦。春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出与资金成本倒挂的资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3个月和1年期国股行NCD收益率分别从年初低点1.54%、1.58%快速反弹。虽然春节后资金面稍有缓和，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3个月国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1年期NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，成为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落。4月初对等关税落地后，收益率从1.9%高点快速下行至1.75%附近，此后围绕该中枢窄幅震荡。5月初央行降准降息落地，资金中枢下行，NCD收益跟随下行至1.65%。后续因利好出尽带来现券收益率的反弹，同时担心存款利率调降带来的负债流失以及6月份NCD集中到期带来的供给压力，NCD收益率从低位有所反弹，但6月份隔夜资金异常宽松，央行通过政策工具大量投放了中长期流动性，非银配置盘逼空后加速入场，NCD收益率最终收于季度内低点。至半年末，3个月 AAA评级NCD收于1.595%，持平于去年末水平，而1年期NCD较年初小幅上行约5BP，期限利差仍维持偏低水平。　　现券方面，中短端利率债在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中大幅上行超50BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%，反而创出年内新低。但随着春节后风险偏好显著回升，市场持续修正货币政策宽松预期，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压，长债开始承压并跟随补跌，造成收益率持续上行。10年、30年国债活跃券在3月中分别上行至1.9%和2.14%的年内高点。4月3日，特朗普依据IEEPA（国际紧急经济权力法）宣布对全球加征对等关税，之后几日中美关税逐步升级，受此影响债券收益率快速下行，10年、30年国债活跃券收益率盘中触及年内低点（1.6%和1.8%）。5月初，降准降息落地，长债止盈带来收益率略有反弹，之后中美日内瓦经贸会谈、中美领导人通话以及在伦敦举行的中美经贸磋商机制首次会议，加大了关税的不确定性，10年国债活跃券在多空消息扰动下维持1.6-1.7%区间震荡走势，季末前仍未突破前低。中短端品种受益于降息以及资金中枢下移，套息空间逐步打开收益率下行空间，特别是6月份以来，大行持续增加3年内短国债的买入规模，带动短端收益率有所下行。截至半年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.34%、1.40%、1.51%、1.65%和1.86%，较去年末分别变动+26BP、+21BP、+10BP、-3BP和-5BP，短上长下，曲线走平。　　上半年，组合根据市场变化灵活调整久期和杠杆水平。年初因短端受资金面影响曲线熊平，持仓中成分券刚性要求导致组合回撤较大。但随着收益率调整接近尾声，组合增加了骑乘较好的中段品种配置，并逐步拉长久期至偏高水平。随着贸易战升级以及央行降准降息落地，组合久期下降至中性水平。因关税谈判有较大不确定性，预计长债收益率维持区间窄幅震荡走势，因此组合久期围绕中性水平通过长债超长债灵活调整，提高了交易仓位的占比并加大了交易频率，利用10年和30年活跃品种积极开展波段操作。二季度在资金转松后，组合杠杆整体维持在中性偏高水平，半年末前有所降低。

国内方面，上半年经济整体好于市场去年末的预期。一季度宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升态势，二季度宏观经济则整体延续一季度较强的韧性。一季度经济生产端总体平稳增长，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。同时，受“以旧换新”等政策推动影响，整体社零总额增长态势较好，房地产方面，一季度热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，去年四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。二季度整体仍是生产端表现较强，生产端仍强于需求端。受二季度以来关税政策反复影响，出口有所回落。消费则延续一季度亮眼表现，尤其在“以旧换新”政策推动下，消费增长保持较好态势。但另一方面，随着房地产市场在二季度重新面临一定压力，投资数据在二季度逐月降温，后续有赖房地产市场重新企稳回升。　　海外方面，美联储FOMC会议保持按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%。虽然上半年以来美国就业数据有所降温，通胀整体偏弱，但受关税政策影响，美联储仍担心关税向通胀会逐渐传导，从而影响后续的通胀水平。　　货币方面，上半年央行实施一次降准降息，体现了央行对经济的呵护。一季度受整体经济宏观环境走强、债市收益率风险累积影响，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。二季度随着降准降息落地，资金价格中枢较一季度明显下行。　　上半年，债券收益率宽幅震荡，相较于去年末，5年期国债上行10BP至1.51%，10年期国债下行3BP至1.65%，曲线略有走平。　　组合操作方面，报告期内组合仍以持有短久期中高等级信用债为主。一季度由于资金利率持续偏高，债市各期限品种均有一定幅度上行，组合保持中性偏短久期。而进入二季度后，央行货币政策方面持续展现友好态度，资金利率DR007逐月下行，杠杆策略较为有效，提供了一定的Carry增厚，整体组合在杠杆策略和久期策略上相比一季度操作更加积极，同时二季度整体市场环境下波动更小，组合在收益和回撤控制方面相比一季度表现更好。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　一季度，最大的预期差来自于央行货币政策，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，市场对于今年央行降准降息预期较高，但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，资金面明显转紧。从对冲手段来看，央行也相对克制，表现为当季并未进行降准降息操作，同时在公开市场操作方面也仅仅通过OMO提供短期流动性，比如春节前大额投放约2.6万亿，季末前也只投放了约1.3万亿跨季资金。3月24日尾盘，央行公告MLF之后将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，MLF政策利率属性进一步淡化，3月的MLF也时隔7个月再次净投放，但从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。1月初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至季末仍未恢复购买。　　受到11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，大行负债压力在年初明显增大，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，资金中枢大幅提升，个别时点隔夜资金价格成交在10%以上。2、3月份，月中在税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上。DR007月均值分别为1.93%、2.01%和1.88%，均大幅高于政策利率。　　央行的操作以及资金价格高位运行，叠加央行在不同场合的多次表态，市场对于“适度宽松”的货币政策预期逐步消退，债市对此反应剧烈，收益率曲线从年初低位大幅调整，中短端调整更大。以同业存单为例，春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出负carry资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3M、1Y国股行NCD收益率从年初低点1.54%、1.58%分别快速反弹至1.98%和1.75%，曲线倒挂。虽然春节后资金面稍有缓和，带动收益率曲线高位回落，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3M国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1Y NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落，曲线也不再倒挂，但仍极度平坦。截至一季末，3M和1Y AAA评级NCD分别收于1.865%和1.885%，较去年末分别上行31BP和27BP，曲线熊平。　　现券方面，中短端利率债跟随NCD的调整，也在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年四季度因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中也受伤最重，1年期和3年期国债从年初低点1.02%、1.12%均上行57BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%反而创出年内新低。但随着Deepseek的重大突破和民企座谈会提振投资者信心，人工智能、机器人等科技股快速上涨带动风险偏好显著回升，长债开始承压并跟随补跌。3月初两会召开，并未有太多超预期政策落地，同时3月公布的经济金融数据也未对债市产生太大扰动，但央行的表态令市场持续修正宽松预期，造成收益率继续上行，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压。10年、30年国债活跃券在3月中最高上行至1.9%和2.14%，季末前有迹象表明央行对资金管控有所放松，收益率略有下行。截至一季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.54%、1.61%、1.65%、1.81%和2.02%，较去年末初分别上行46BP、19BP、23BP、14BP和11BP。　　一季度，债市逆风情况下组合灵活调整久期和杠杆水平，但因短端受资金面影响更大，同时持仓中成分券刚性要求导致组合回撤较大。在收益率调整过程中，组合增加骑乘较好的中段品种配置，并逐步拉长久期至偏高水平，同时提高了交易仓位的占比并加大了交易频率，利用10年和30年活跃品种积极开展波段操作。　　过往几年在一季度开门红后，政策发力减弱使得市场对经济复苏的节奏有所修正，债市在二季度有望回归基本面定价逻辑。近期的宏观高频数据也呈现出震荡的走势，环比动能有所减弱。后续中美关税协议落地仍有较大不确定性，但预计抢出口脉冲将逐步衰退，同时票据利率显示未来的信贷需求有可能季节性走弱，基本面对债市没有明显利空，收益率上行风险可控。　　流动性层面，从近期央行操作方式来看态度边际缓和，即使跨季后OMO回笼，预计冲击有限，后续重点关注隔夜资金中枢是否下行。虽然市场对于货币政策宽松预期降温，但央行多场合强调“择机降准降息”，后续面临海外风险事件冲击，政府债供给压力加大，四月份降准落地概率较大。另外，去年11月存款自律对银行同业负债造成较大缺口，而一季度银行通过主动负债方式将非银存款以同业存单和存款形式回流到银行体系，随着银行负债压力的减轻以及MLF招标方式的改革，预计1年期国股行NCD收益率上行空间有限，同时若资金中枢回落，NCD曲线有望修复，呈现陡峭化下行走势。　　对于现券市场，目前的收益率曲线依然偏平坦，短端主要还是受制于资金利率偏高，但预计当前资金价格只是暂时性的，跨季后有望回归正常水平。目前中短端品种相对价值突出，且并未对降息有过多定价，特别是仍有套息空间且具有较好骑乘收益的中段品种，配置需求回归后也有望进一步修复。以10年国债为代表的长债本轮经过30BP的上行后，再次下行至1.8%附近，赔率有所降低，在市场分歧加大后，也会放大收益率波动，对于长债、超长债依然维持震荡走势的判断，宜采取波段交易策略。　　跨季后组合将重点关注资金中枢的变化，灵活调整久期和配置结构，在长债区间震荡的判断下，久期选择上仍重点关注当前收益率水平上债市的赔率情况。同时密切关注市场风险偏好的变化，以及政府债、政金债供给对市场造成的扰动，把握长债和超长债的波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　一季度，最大的预期差来自于央行货币政策，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，市场对于今年央行降准降息预期较高，但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，资金面明显转紧。从对冲手段来看，央行也相对克制，表现为当季并未进行降准降息操作，同时在公开市场操作方面也仅仅通过OMO提供短期流动性，比如春节前大额投放约2.6万亿，季末前也只投放了约1.3万亿跨季资金。3月24日尾盘，央行公告MLF之后将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，MLF政策利率属性进一步淡化，3月的MLF也时隔7个月再次净投放，但从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。1月初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至季末仍未恢复购买。　　受到11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，大行负债压力在年初明显增大，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，资金中枢大幅提升，个别时点隔夜资金价格成交在10%以上。2、3月份，月中在税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上。DR007月均值分别为1.93%、2.01%和1.88%，均大幅高于政策利率。　　央行的操作以及资金价格高位运行，叠加央行在不同场合的多次表态，市场对于“适度宽松”的货币政策预期逐步消退，债市对此反应剧烈，收益率曲线从年初低位大幅调整，中短端调整更大。以同业存单为例，春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出负carry资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3M、1Y国股行NCD收益率从年初低点1.54%、1.58%分别快速反弹至1.98%和1.75%，曲线倒挂。虽然春节后资金面稍有缓和，带动收益率曲线高位回落，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3M国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1Y NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落，曲线也不再倒挂，但仍极度平坦。截至一季末，3M和1Y AAA评级NCD分别收于1.865%和1.885%，较去年末分别上行31BP和27BP，曲线熊平。　　现券方面，中短端利率债跟随NCD的调整，也在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年四季度因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中也受伤最重，1年期和3年期国债从年初低点1.02%、1.12%均上行57BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%反而创出年内新低。但随着Deepseek的重大突破和民企座谈会提振投资者信心，人工智能、机器人等科技股快速上涨带动风险偏好显著回升，长债开始承压并跟随补跌。3月初两会召开，并未有太多超预期政策落地，同时3月公布的经济金融数据也未对债市产生太大扰动，但央行的表态令市场持续修正宽松预期，造成收益率继续上行，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压。10年、30年国债活跃券在3月中最高上行至1.9%和2.14%，季末前有迹象表明央行对资金管控有所放松，收益率略有下行。截至一季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.54%、1.61%、1.65%、1.81%和2.02%，较去年末初分别上行46BP、19BP、23BP、14BP和11BP。　　一季度，因组合仍处于建仓期，在债市调整过程中，控制短债持仓比例的同时将仓位降低至较低水平，配以逆回购融出资金，有效的控制了组合回撤。当中短端调整至合意水平后，组合买入指数成分券并增加骑乘较好的中段品种配置，逐步拉长久期至中性偏高水平，期间小仓位利用10年和30年活跃品种积极开展波段操作。　　过往几年在一季度开门红后，政策发力减弱使得市场对经济复苏的节奏有所修正，债市在二季度有望回归基本面定价逻辑。近期的宏观高频数据也呈现出震荡的走势，环比动能有所减弱。后续中美关税协议落地仍有较大不确定性，但预计抢出口脉冲将逐步衰退，同时票据利率显示未来的信贷需求有可能季节性走弱，基本面对债市没有明显利空，收益率上行风险可控。　　流动性层面，从近期央行操作方式来看态度边际缓和，即使跨季后OMO回笼，预计冲击有限，后续重点关注隔夜资金中枢是否下行。虽然市场对于货币政策宽松预期降温，但央行多场合强调“择机降准降息”，后续面临海外风险事件冲击，政府债供给压力加大，四月份降准落地概率较大。另外，去年11月存款自律对银行同业负债造成较大缺口，而一季度银行通过主动负债方式将非银存款以同业存单和存款形式回流到银行体系，随着银行负债压力的减轻以及MLF招标方式的改革，预计1年期国股行NCD收益率上行空间有限，同时若资金中枢回落，NCD曲线有望修复，呈现陡峭化下行走势。　　对于现券市场，目前的收益率曲线依然偏平坦，短端主要还是受制于资金利率偏高，但预计当前资金价格只是暂时性的，跨季后有望回归正常水平。目前中短端品种相对价值突出，且并未对降息有过多定价，特别是仍有套息空间且具有较好骑乘收益的中段品种，配置需求回归后也有望进一步修复。以10年国债为代表的长债本轮经过30BP的上行后，再次下行至1.8%附近，赔率有所降低，在市场分歧加大后，也会放大收益率波动，对于长债、超长债依然维持震荡走势的判断，宜采取波段交易策略。　　跨季后组合将重点关注资金中枢的变化，灵活调整久期和配置结构，在长债区间震荡的判断下，久期选择上仍重点关注当前收益率水平上债市的赔率情况。同时密切关注市场风险偏好的变化，以及政府债、政金债供给对市场造成的扰动，把握长债和超长债的波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

国内方面，一季度宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。一季度我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，整体社零总额增长态势较好，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，后续地产行业走势仍需持续观察。金融数据方面，财政发力带动了金融数据短期向好，但信贷需求仍处于复苏早期。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。但从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　货币方面，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行在信贷投放压力较大的一季度负债压力明显增大，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。　　今年年初以来，债券收益率明显上行，相较于去年四季度末，5年期国债上行23BP至1.65%，10年期国债上行14BP至1.81%，曲线整体快速上移。　　组合操作方面，报告期内，组合仍以持有短久期中高等级信用债为主。1-2月份在货币市场资金利率大幅上行背景下，组合持续降低仓位及久期。至3月后，央行OMO展现良好维稳态度，短端收益率面临回落，组合小幅提高久期。　　展望未来，目前短端信用债绝对收益率仍处近期高位，仍有较强配置价值。实际利率仍偏高背景下，后续降准降息预计仍将择机落地，对债券市场形成一定利好，组合将积极参与交易，增厚组合收益。