曹怡 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。　　2026年二季度，央行货币政策本质上仍维持宽松基调并延续对实体经济的流动性支持，但落实到政策操作层面，资金面体现为由宽松逐步回归中性。相比于一季度央行大额净投放中长期资金，二季度央行整体处于回笼状态，特别是4、5月份，央行买断式逆回购操作分别净回笼4000亿元和10000亿元，而MLF操作也于4月份结束了13个月的连续净投放，当月净回笼2000亿元。6月初，在10年国债收益率下破1.7%后，央行更是连续两天暂停逆回购操作，向市场释放了偏鹰的政策信号。为维持季末流动性平稳，央行于6月29、30日首次开启隔夜逆回购操作，但并未公告中标利率，从一定程度上也确认了7天逆回购利率短期内仍然作为政策利率的地位。　　随着央行持续回笼中长期流动性，在资金面上产生了边际效应，6月份大行融出余额最低下降至1万亿左右，为2025年一季度以来的最低点，但非银杠杆处于低位，因此大行融出下降并未带来资金价格大幅上行，DR001季度均值为1.3%，较一季度小幅下行，而非银特别是货基融出量上升带来R001与DR001利差明显收窄。　　二季度NCD跟随资金价格先下后上，4、5月份，受资金价格维持低位，同业活期自律生效等诸多利多影响，1年期国股行NCD从月初1.5100%震荡下行至6月初1.4275%的年内低点，之后受资金中枢抬升以及银行积极发行NCD补充同业负债影响，NCD从低点反弹至1.5000%左右。月末在央行开展隔夜逆回购操作，资金面转松等利好带动下，1年国股行NCD有所下行，最终收于1.4650%。　　二季度，债市主要围绕资金面扰动、内外需分化加剧、美伊冲突缓解、通胀预期走弱等因素进行交易，国债收益率曲线牛平，超长端表现好于短端，配置品种表现好于交易品种。4月，资金面超预期宽松，隔夜资金下行至1.2%附近，同时融资需求不足，经济数据边际回落，10年国债收益率快速下行10BP左右。5月，央行持续回笼中长期资金，资金面小幅收敛，虽然通胀走高、海外加息预期升温、出口超预期，但经济数据表明基本面仍未企稳，利率开启震荡，期间政金债等配置品种表现更好，利差有所压缩。6月，在10年国债突破1.7%之后，央行暂停公开市场操作，资金面显著收敛，债市从低点反弹，10债利率上行至1.75%附近。中下旬，潘功胜行长在陆家嘴论坛宣布适时增加隔夜逆回购操作并在月底最终落地，部分机构抢跑资金转松，债市收益率有所下行，特别是中短端品种维持强势，季末基本收于年内低点。　　二季度，组合根据市场变化灵活调整久期，中短端以票息和骑乘策略为主，超长债整体震荡偏强，持有一定底仓并围绕一级发行交易，组合基础久期维持中性偏高水平。6月份，银行间流动性波动较大，积极参与超跌反弹交易，并开展各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在偏低水平。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　货币政策方面，输入型通胀不构成制约，央行通过回笼中长期流动性，使其对资金面的管控更为有效，但稳增长必要性仍较强，适度宽松的取向不会变。无论从央行新设隔夜OMO工具，还是从缩窄临时正逆回购区间来看，降低资金波动还是主要出发点，一、二季度的隔夜均值基本维持1.3%附近，不考虑降息的情况下，预计下半年的资金中枢也将维持该水平。隔夜OMO未公布定价再次确认了7天OMO作为政策利率的地位，短期债市交易的核心就是7月政治局会议对于货币政策的宽松定调，若后续基本面压力增大，仍有降准降息的可能。　　跨季后关注政府债发行提速带来的供给压力以及保险和理财资金对超长债和信用债的配置节奏，资金面和基本面对债市仍有支撑，因此整体上不具备大幅调整的基础。对于短端品种，若不降息，较难有大幅下行的空间，但资金稳定性较高，适合作为底仓获取票息和骑乘收益以及作为杠铃策略的一端，平衡组合整体久期。对于中长端品种，实体融资未明显修复前，机构欠配难根本性扭转，而随着银行负债成本降低，配置需求仍将持续对其形成支撑。超长债受到特别国债供给冲击和通胀预期的影响，利差仍维持相对高位，预计到三季度PPI环比回落，供给压力也会逐步消化，有利差压缩的机会。整体上看，债市整体维持震荡格局，有结构性交易机会，但趋势下行需等待基本面有新的变化触发货币政策总量宽松。　　组合将重点关注资金面的波动以及机构行为的变化，视收益率变动情况优化组合结构，并择机参与长债波段交易，严格交易纪律。灵活调整久期和配置结构，中短端调整后具备配置价值，重点关注超长债的利差压缩。积极参与长债波段交易的机会，努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。　　（数据来源：WIND，中国外汇交易中心）

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。　　2026年二季度，央行货币政策本质上仍维持宽松基调并延续对实体经济的流动性支持，但落实到政策操作层面，资金面体现为由宽松逐步回归中性。相比于一季度央行大额净投放中长期资金，二季度央行整体处于回笼状态，特别是4、5月份，央行买断式逆回购操作分别净回笼4000亿元和10000亿元，而MLF操作也于4月份结束了13个月的连续净投放，当月净回笼2000亿元。6月初，在10年国债收益率下破1.7%后，央行更是连续两天暂停逆回购操作，向市场释放了偏鹰的政策信号。为维持季末流动性平稳，央行于6月29、30日首次开启隔夜逆回购操作，但并未公告中标利率，从一定程度上也确认了7天逆回购利率短期内仍然作为政策利率的地位。　　随着央行持续回笼中长期流动性，在资金面上产生了边际效应，6月份大行融出余额最低下降至1万亿左右，为2025年一季度以来的最低点，但非银杠杆处于低位，因此大行融出下降并未带来资金价格大幅上行，DR001季度均值为1.3%，较一季度小幅下行，而非银特别是货基融出量上升带来R001与DR001利差明显收窄。　　二季度NCD跟随资金价格先下后上，4、5月份，受资金价格维持低位，同业活期自律生效等诸多利多影响，1年期国股行NCD从月初1.5100%震荡下行至6月初1.4275%的年内低点，之后受资金中枢抬升以及银行积极发行NCD补充同业负债影响，NCD从低点反弹至1.5000%左右。月末在央行开展隔夜逆回购操作，资金面转松等利好带动下，1年国股行NCD有所下行，最终收于1.4650%。　　二季度，债市主要围绕资金面扰动、内外需分化加剧、美伊冲突缓解、通胀预期走弱等因素进行交易，国债收益率曲线牛平，超长端表现好于短端，配置品种表现好于交易品种。4月，资金面超预期宽松，隔夜资金下行至1.2%附近，同时融资需求不足，经济数据边际回落，10年国债收益率快速下行10BP左右。5月，央行持续回笼中长期资金，资金面小幅收敛，虽然通胀走高、海外加息预期升温、出口超预期，但经济数据表明基本面仍未企稳，利率开启震荡，期间政金债等配置品种表现更好，利差有所压缩。6月，在10年国债突破1.7%之后，央行暂停公开市场操作，资金面显著收敛，债市从低点反弹，10债利率上行至1.75%附近。中下旬，潘功胜行长在陆家嘴论坛宣布适时增加隔夜逆回购操作并在月底最终落地，部分机构抢跑资金转松，债市收益率有所下行，特别是中短端品种维持强势，季末基本收于年内低点。　　二季度，组合根据市场变化灵活调整久期，中短端以票息和骑乘策略为主，超长债整体震荡偏强，持有一定底仓并围绕一级发行交易，组合基础久期维持中性偏高水平。6月份，银行间流动性波动较大，积极参与超跌反弹交易，并开展各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在偏低水平。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　货币政策方面，输入型通胀不构成制约，央行通过回笼中长期流动性，使其对资金面的管控更为有效，但稳增长必要性仍较强，适度宽松的取向不会变。无论从央行新设隔夜OMO工具，还是从缩窄临时正逆回购区间来看，降低资金波动还是主要出发点，一、二季度的隔夜均值基本维持1.3%附近，不考虑降息的情况下，预计下半年的资金中枢也将维持该水平。隔夜OMO未公布定价再次确认了7天OMO作为政策利率的地位，短期债市交易的核心就是7月政治局会议对于货币政策的宽松定调，若后续基本面压力增大，仍有降准降息的可能。　　跨季后关注政府债发行提速带来的供给压力以及保险和理财资金对超长债和信用债的配置节奏，资金面和基本面对债市仍有支撑，因此整体上不具备大幅调整的基础。对于短端品种，若不降息，较难有大幅下行的空间，但资金稳定性较高，适合作为底仓获取票息和骑乘收益以及作为杠铃策略的一端，平衡组合整体久期。对于中长端品种，实体融资未明显修复前，机构欠配难根本性扭转，而随着银行负债成本降低，配置需求仍将持续对其形成支撑。超长债受到特别国债供给冲击和通胀预期的影响，利差仍维持相对高位，预计到三季度PPI环比回落，供给压力也会逐步消化，有利差压缩的机会。整体上看，债市整体维持震荡格局，有结构性交易机会，但趋势下行需等待基本面有新的变化触发货币政策总量宽松。　　组合将重点关注资金面的波动以及机构行为的变化，视收益率变动情况优化组合结构，并择机参与长债波段交易，严格交易纪律。灵活调整久期和配置结构，中短端调整后具备配置价值，重点关注超长债的利差压缩。积极参与长债波段交易的机会，努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。　　（数据来源：WIND，中国外汇交易中心）

一季度经济实现较好开门红，进入二季度，内需数据有所转弱且幅度略超市场预期，外需仍旧保持强劲，供强需弱格局未改。　　外需方面，出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性大概率持续。内需方面，5月社零同比转负，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。此外，虽然PPI同比走高，但核心CPI略有回落，指向内需偏弱背景下，价格向下游传导仍较困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需的边际下滑，下半年财政与货币政策预计重新加力，进一步推动超长期特别国债和地方政府专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望进一步带动基建投资提速。消费仍受居民就业和收入预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。　　货币方面，二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。　　组合操作方面，组合以持有中短久期高等级信用债为主，在市场收益率下行背景下，阶段性采用利率交易策略增厚收益。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计资金价格中枢不会持续上行，后续仍将围绕政策利率附近运行，资金平稳下，债券收益率大幅上行风险不大。进入三季度，国内经济预计仍将面临供强需弱等结构问题，货币政策预计仍将保持适度宽松，且在二季度经济增速边际转弱背景下，预计下半年货币政策仍将持续发力，债市或仍有支撑。　　　　（数据来源：WIND）

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。具体来看，逆回购操作延续“削峰填谷”特征，有效熨平短期扰动。一季度OMO日均操作规模约1537亿元，波动区间80-5260亿元，显示央行对短期流动性的精准调控。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。DR001与R001利差仍维持偏低水平，非银负债端充裕也造成资金分层不明显。　　一季度NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。去年底，市场对于年初高息存款到期后银行负债流失较为担忧，叠加一季度信贷开门红，预期NCD存在一定调整压力。实际上，高息存款的续作率保持高位，银行存贷款增速差反而创出近年来新高，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　2026年一季度利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，呈现“震荡起伏、长短端显著分化”的格局。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。1月上旬至春节前，债券配置价值显现、股市降温及货币政策维持宽松共同推动市场修复，长端利率显著下行，曲线走平。春节后至3月中旬，经济数据强劲、美伊冲突推升通胀预期，导致长端利率再度上行，而短端在资金宽松支撑下保持强势，曲线再度陡峭。3月下旬，市场对输入性通胀担忧有所钝化，叠加资金面宽松与增长数据边际放缓，利率小幅下行，曲线形态维持陡峭。　　一季度，组合根据市场变化灵活调整久期，考虑到中短端的绝对票息和骑乘收益，组合基础久期维持中性偏高水平。超长债整体偏弱，波动较大，组合增加了交易频率，灵活控制交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　从央行货币政策报告以及多种场合的表态可以看出，未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态，短期无降息预期的情况下，央行更多的通过自律机制促进融资成本下行。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　在美以伊冲突仍存在较多扰动的情况下，预计债市仍将围绕地缘政治展开叙事。虽然我们无法对战争的发展做出预测，但是油价中枢的提升应该是大概率事件。高油价对于国内物价走势、外需制约以及风险偏好都有影响，当前较难判断对债市是利好还是利空，需要进一步跟踪基本面数据。本轮债券收益率曲线持续陡峭化，表明市场并不认为通胀将造成央行货币政策的收紧，同时也说明长债对于基本面弱复苏、物价抬升、供给放量、风偏等利空因素有所定价。流动性宽松仍将持续，而银行负债成本也持续下行，中短端收益率基本处于年内低点，自营资金有望沿着收益率曲线配置，而预计随着利空落地甚至出现预期差之后，长债有望跟随短端补涨。长债和超长债将成为二季度债券市场的胜负手。　　组合将重点关注地缘风险的扰动以及机构行为的变化，加强对基本面和宏观数据的预判，视收益率变动情况优化组合结构，并择机参与长债波段交易，严格交易纪律。重点关注确定性更高的中短久期品种以及票息资产。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。具体来看，逆回购操作延续“削峰填谷”特征，有效熨平短期扰动。一季度OMO日均操作规模约1537亿元，波动区间80-5260亿元，显示央行对短期流动性的精准调控。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。DR001与R001利差仍维持偏低水平，非银负债端充裕也造成资金分层不明显。　　一季度NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。去年底，市场对于年初高息存款到期后银行负债流失较为担忧，叠加一季度信贷开门红，预期NCD存在一定调整压力。实际上，高息存款的续作率保持高位，银行存贷款增速差反而创出近年来新高，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　2026年一季度利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，呈现“震荡起伏、长短端显著分化”的格局。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。1月上旬至春节前，债券配置价值显现、股市降温及货币政策维持宽松共同推动市场修复，长端利率显著下行，曲线走平。春节后至3月中旬，经济数据强劲、美伊冲突推升通胀预期，导致长端利率再度上行，而短端在资金宽松支撑下保持强势，曲线再度陡峭。3月下旬，市场对输入性通胀担忧有所钝化，叠加资金面宽松与增长数据边际放缓，利率小幅下行，曲线形态维持陡峭。　　一季度，组合根据市场变化灵活调整久期，考虑到中短端的绝对票息和骑乘收益，组合基础久期维持中性偏高水平。超长债整体偏弱，波动较大，组合增加了交易频率，灵活控制交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　从央行货币政策报告以及多种场合的表态可以看出，未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态，短期无降息预期的情况下，央行更多的通过自律机制促进融资成本下行。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　在美以伊冲突仍存在较多扰动的情况下，预计债市仍将围绕地缘政治展开叙事。虽然我们无法对战争的发展做出预测，但是油价中枢的提升应该是大概率事件。高油价对于国内物价走势、外需制约以及风险偏好都有影响，当前较难判断对债市是利好还是利空，需要进一步跟踪基本面数据。本轮债券收益率曲线持续陡峭化，表明市场并不认为通胀将造成央行货币政策的收紧，同时也说明长债对于基本面弱复苏、物价抬升、供给放量、风偏等利空因素有所定价。流动性宽松仍将持续，而银行负债成本也持续下行，中短端收益率基本处于年内低点，自营资金有望沿着收益率曲线配置，而预计随着利空落地甚至出现预期差之后，长债有望跟随短端补涨。长债和超长债将成为二季度债券市场的胜负手。　　组合将重点关注年初风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地后市场的反馈，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。　　外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。　　货币政策方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率持续下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　一季度以来，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，同时债市出现预期差，资金保持宽松且银行存款续存率大幅高于预期，叠加央行对流动性的持续呵护，对债市有较强支撑，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，曲线整体陡峭化下行。　　组合操作方面，由于债券市场各类利差趋窄，组合以持有中短久期高等级信用债为主。展望未来，国内经济仍面临供强需弱以及外部冲击等问题，预计资金面整体仍将保持宽松，债市仍有支撑，但将密切关注通胀数据持续改善下的货币政策操作是否可能面临收敛。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　从资金面来看，全年流动性波动率收敛，利率中枢系统性下移。一季度，受多种因素影响，资金面异常紧张，资金利率中枢大幅抬升。自二季度起，随着宽松政策落地，资金面转为持续充裕，波动性显著降低。三、四季度，央行精准熨平短期扰动，资金面保持平稳宽松，特别是年末隔夜利率创出年内新低。以DR007为观察指标，资金利率中枢从一季度的高位，经历二季度的快速下行后，在下半年稳定在略高于政策利率的水平运行，实现了融资成本的稳步下降。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　同业存单（NCD）收益率呈现先大幅冲高，后震荡回落并维持低位窄幅波动的走势。一季度受银行负债压力影响收益率急升，二季度后随着流动性宽松及降息，收益率中枢系统性下移。下半年，在流动性充裕环境下，NCD市场呈现供需两旺。但银行负债管理策略趋于审慎，发行期限缩短，主动压缩负债久期以控制成本，同时央行中长期流动性工具的替代效应也日益显现，NCD收益率曲线异常平坦。　　组合在年初建仓期遭遇市场调整，通过控制短债持仓、降低仓位并辅以逆回购融出，有效控制了回撤。在市场调整至合意水平后，组合迅速完成建仓，增配骑乘品种并拉长久期。随后在贸易战升级和央行降息落地后，将久期调降至中性。下半年债市整体偏逆风，组合采取防御性姿态，逐步将基础久期从中性水平下调至中性偏低。面对后续市场的不确定性，组合通过灵活增减长债、超长债仓位进行波段操作，围绕关键点位，以更高的交易频率、更灵活的交易仓位参与市场，并严格执行止盈止损纪律。二季度在资金面转松后，组合将杠杆维持在中性偏高水平以增厚收益，但在关键时点前均主动降低杠杆，以应对季节性流动性波动。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　从资金面来看，全年流动性波动率收敛，利率中枢系统性下移。一季度，受多种因素影响，资金面异常紧张，资金利率中枢大幅抬升。自二季度起，随着宽松政策落地，资金面转为持续充裕，波动性显著降低。三、四季度，央行精准熨平短期扰动，资金面保持平稳宽松，特别是年末隔夜利率创出年内新低。以DR007为观察指标，资金利率中枢从一季度的高位，经历二季度的快速下行后，在下半年稳定在略高于政策利率的水平运行，实现了融资成本的稳步下降。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　同业存单（NCD）收益率呈现先大幅冲高，后震荡回落并维持低位窄幅波动的走势。一季度受银行负债压力影响收益率急升，二季度后随着流动性宽松及降息，收益率中枢系统性下移。下半年，在流动性充裕环境下，NCD市场呈现供需两旺。但银行负债管理策略趋于审慎，发行期限缩短，主动压缩负债久期以控制成本，同时央行中长期流动性工具的替代效应也日益显现，NCD收益率曲线异常平坦。　　年初市场调整末期，组合拉长久期至偏高水平，把握收益率高点配置机会。随后在贸易战升级、央行降准降息等关键时点，及时将久期降至中性。下半年债市整体偏逆风，组合采取防御性姿态，逐步将基础久期从中性水平下调至中性偏低。面对后续市场的不确定性，组合通过灵活增减长债、超长债仓位进行波段操作，围绕关键点位，以更高的交易频率、更灵活的交易仓位参与市场，并严格执行止盈止损纪律。二季度在资金面转松后，组合将杠杆维持在中性偏高水平以增厚收益，但在关键时点前均主动降低杠杆，以应对季节性流动性波动。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　全年来看，债市收益率整体偏震荡，尤其长债一季度和三季度持有体验较差。组合操作方面，上半年整体久期偏短，二季度在杠杆策略和久期策略上相比一季度更加积极。三季度债市整体出于逆势下组合操作偏向保守谨慎，四季度后明显感受到货币政策对于资金面的极致呵护，短端收益率确定性较高。组合择机参与波段交易，充分运用交易策略、骑乘策略、杠杆策略，以给投资人带来较好的投资体验。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度，组合根据市场变化灵活调整久期，受多重利空影响，债市偏逆风，因此组合基础久期从中性水平继续小幅下行。长债收益率震荡上行，增加了波段交易的难度，为控制回撤，组合降低了交易频率和交易仓位，只有在收益率水平赔率较高的情况下才适度参与，并及时做好止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　组合将重点关注风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地对市场的扰动，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产，审慎对待基金抱团的超长债品种，维持中性偏低的基础久期。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度，组合根据市场变化灵活调整久期，受多重利空影响，债市偏逆风，因此组合基础久期从中性水平继续小幅下行。长债收益率震荡上行，增加了波段交易的难度，组合加大了交易频率，但降低了交易仓位，操作上围绕关键点位，基于赔率积极参与，同时及时做好止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　组合将重点关注风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地对市场的扰动，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产，审慎对待基金抱团的超长债品种，维持中性偏低的基础久期。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强，期间市场一度存在恐慌情绪，非银抱团的长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击最为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度短端利率在债市波动和资金利率较低下保持震荡。相比二季度，组合适当降低债券仓位的同时也适当降低组合久期。管理重点在于交易策略及回撤控制，以期给投资人带来更好的持有体验。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期可能渐进。　　多重因素交织下，预计债市曲线走陡，短端利率有支撑但上下行空间可能均较为有限，组合后续四季度仍将把管理重点放在交易策略及回撤控制，灵活操作，以期给投资人带来更好的持有体验。