李晶晶 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债市行情由资金面松紧、央行政策导向与宏观基本面共同主导，债市整体走强，国债收益率整体呈现“先下行、后窄幅震荡”的走势。组合在报告期内基于对“央行收紧幅度有限、季末资金面大概率平稳”的判断，在资金利率脉冲上行阶段恰当拉长久期，以捕捉利率波段机会。操作上主要借助流动性较好的中长期利率债完成久期调整，兼顾了操作的灵活性与持仓结构的稳定性。其余策略维持不变，信用债以中短久期高等级品种为底仓核心，转债仓位保持灵活、不做明显的方向性暴露。2026年二季度，市场整体波动率仍然维持较高的状态，外部冲击变化频繁，同时内部宏观方面面临一定的压力，新质生产力和传统经济之间出现了分化，经济动能转化的影响在二季度有所加深。市场本季度呈现高波动的震荡上行的状态，具体走势来看，以科技成长为代表的创业板和科创板表现出明显的上行趋势，相对而言上证指数维持横盘震荡走势。市场整体机会集中体现在科技成长方向。从板块方面来看，市场在二季度相对清晰的主线方向主要集中在：1、主要以人工智能、半导体等为代表的成长方向，这类板块整体市场热情较高，交易活跃。2、短期外部冲击带来的受益方向，诸如新能源、化石能源等也有阶段性表现。3、内需层面及价值方向，主要体现为相对防守的态度。4、另外注意到，高股息方向也有相对较好的表现。针对以上特征，我们的组合也积极调整配置思路，将人工智能、自主可控半导体等方向作为主线配置方向。同时，分散仓位参与新能源、内需方面的阶段性机会。另外从着眼未来的角度来看，人工智能、半导体等为代表的新质生产力方向仍为后续的主要投资方向，同时密切关注全球流动性的变化，以及科技行业“通胀”逻辑的高频数据变化。在市场波动率上升的背景下，采取更加积极的交易策略。

2026年二季度债市行情由资金面松紧、央行政策导向与宏观基本面共同主导，债市整体走强，国债收益率整体呈现“先下行、后窄幅震荡”的走势。组合在报告期内基于对“央行收紧幅度有限、季末资金面大概率平稳”的判断，在资金利率脉冲上行阶段恰当拉长久期，以捕捉利率波段机会。操作上主要借助流动性较好的中长期利率债完成久期调整，兼顾了操作的灵活性与持仓结构的稳定性。其余策略维持不变，信用债以中短久期高等级品种为底仓核心，转债仓位保持灵活、不做明显的方向性暴露。2026年二季度，国内宏观经济整体处于稳健运行态势，各类新兴前沿产业在快速发展；海外方面，全球AI产业链上半年延续了年初以来的快速发展趋势，新技术不断涌现，用户付费意愿提升，大模型公司收入快速增长，产业的资本投入强度继续上升。地缘政治方面，中东冲突在二季度出现了多次反复，在局势缓和冲突升级两个完全相反的发展方向上反复上演，半年度末双方暂时停战并开展外交谈判，缓和了对全球宏观经济造成的重大负面影响。这场冲突的持续时间和结束方式将对全球宏观经济造成比较大的影响，鉴于这个地缘事件进展在快速演变中，它的实际影响也在不断变化；我们对市场保持谨慎态度，将持续跟踪地缘事件的进展对市场的影响，对持仓及时调整。针对市场风格偏好的变化和潜在宏观风险，当前组合主要配置在电子、机械设备、通信、电力设备等板块。本基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

回顾一季度，1-2月经济数据呈现“开门红”态势，叠加地缘冲突引发的输入性通胀影响下，债券市场整体呈现短强长弱、震荡下行的走势。其中，通胀数据低迷，通胀预期并未明显抬头，长端债券收益率呈现“N型”走势，中短端则受益于流动性充裕持续下行。期限利差有所分化，曲线整体走陡。国内宏观经济处于温和稳健复苏趋势，各项指标数据整体比较稳定；3月份以前，国际政经环境整体延续去年底以来的平稳格局。3月份以来，中东冲突以及海峡的关闭对全球宏观经济造成重大不确定性，这场冲突的持续时间和结束方式将对全球宏观经济造成比较大的影响。鉴于这个地缘事件进展在快速演变中，它的实际影响也在不断变化；我们对市场保持谨慎态度，将持续跟踪地缘事件的进展对市场的影响，对持仓及时调整。报告期内，组合积极顺应市场趋势，主要投向中短久期高评级企业永续债和普通信用债，同时在市场波动过程中适度降低久期，以票息策略为主，优化资产配置结构，稳定组合收益。权益方面，当前组合主要配置在电力设备、化工、交运、汽车、有色、煤炭等板块。本基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩相对确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

回顾一季度，1-2月经济数据呈现“开门红”态势，叠加地缘冲突引发的输入性通胀影响下，债券市场整体呈现短强长弱、震荡下行的走势。其中，通胀数据低迷，通胀预期并未明显抬头。长端债券收益率呈现“N型”走势，中短端则受益于流动性充裕持续下行。期限利差有所分化，曲线整体走陡。报告期内，组合积极顺应市场趋势，主要投向中短久期高评级企业永续债和普通信用债，同时在市场波动过程中适度降低久期，以票息策略为主，优化资产配置结构，稳定组合收益。2026年一季度，市场整体波动率有所上升，在外部冲击的干扰下，市场季度呈现冲高回落的状态。具体走势来看，1-2月市场整体呈现相对平稳的上行趋势，市场机会相对较多，无论从基本面维度还是从题材维度，均能发掘出相对不错的机会。3月以来，在外部冲突的扰动下，市场月度出现明显回调，市场整体进入偏防守状态。市场在一季度相对清晰的主线方向主要集中在：1、主要以人工智能、半导体、机器人、商业航天为代表的成长方向，这类板块整体市场热情较高，交易活跃。2、短期外部冲击带来的受益方向，诸如石油石化、能源、新能源等。3、内需层面及价值方向，主要体现为对不确定事件的防守态度。针对以上特征，我们的组合也积极调整配置思路，将人工智能、自主可控半导体等方向作为主线配置方向。同时，分散仓位参与新能源、内需方面的阶段性机会，以求平滑波动、增厚收益。另外从着眼未来的角度来看，人工智能、半导体等为代表的新质生产力方向为主要投资方向，同时积极关注外部不确定性事件的变化，以及对全球流动性带来的中长期影响。

2025年是中国债券投资史上令人难忘的一年，这一年可以说是基本确立了中国无风险利率中期的底部区域。这一年债市呈现真正的低静态下的震荡市，这一年也发生了诸多的机构行为变化。在年初我们判断2025年可能是个震荡市，基于这样一个大的判断，组合整体在这一年久期上相对比较保守，整体以票息配置的思路来做组合的投资管理。组合久期整体控制在2年附近，基本没有参与利率债波段交易，在3月和三季度债市调整时，配置了2-4年信用债。此外，鉴于对于股市贝塔行情的把握，组合也参与了部分转债投资，取得了一定收益。回顾2025年，国内经济平稳发展、政策延续稳定导向；外部政治经济环境在上半年经过充分博弈摊牌，从二季度末也逐步进入缓和稳定状态。全球的宏观环境在下半年有所缓和，但市场对政治经济格局的认知开始显著转变，带动具有金融和资源属性的有色商品在2025年大幅上涨。新兴产业方面，全球人工智能产业在2025年继续快速发展，技术进步让市场对其未来前景持续乐观，算力硬件相关的资本开支继续大幅增长，带动通信和电子等TMT产业链公司的收入和利润快速增长。海外人工智能的发展对宏观经济的很多部门已经造成外溢影响，例如对能源的需求提升已经开始造成海外电力短缺，传统电力设备的景气周期上行，新能源的发电和储能需求也在海外快速增长。人工智能的乐观情绪也带动其衍生产业的投资热情，比如人形机器人、商业航天等。国内人工智能产业在对标追赶海外的道路上快速前进，带动国内的半导体、电子材料、数据中心等行业的景气向上。在投资方法论上，我们一直坚持宏观行业自上而下和个股自下而上相结合的投资策略；基于宏观经济所处周期阶段，以及市场风格偏好，我们会动态调整持仓。针对市场风格业偏好的变化，组合主要配置在机械、电子、电力设备、化工、通信、交运和汽车等板块，基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。2025年四季度以来，市场整体呈现震荡上行走势，仍延续牛市特征。具体走势来看，四季度市场整体赚钱效应有所减弱，题材类机会增多，整体表现活跃，但是整体赚钱效应持续性并不如之前。四季度市场呈现横向震荡走势，板块轮动速度有所加快，整体体现出市场在前三季度有明显的上行之后带来的阶段性分歧，我们认为，分歧的存在是市场稳步上行慢牛行情的必要环节，整体对市场维持积极乐观的态度。从板块方面来看，市场主线方向主要集中在：1、主要以人工智能、机器人、商业航天为代表的成长方向，这类板块整体市场热情较高，交易活跃。2、另外题材方面表现活跃，可控核聚变、固态电池等方向均有明显的阶段性涨幅。3、PPI见底及对应的海外降息等方向的有色金属、化工等同样表现强劲，体现了市场对于未来宏观及货币方面的乐观态度。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，我们组合也积极调整配置思路，将人工智能、机器人、自主可控半导体、商业航天等方向作为主线配置方向。同时，小仓位参与主题轮动，以求平滑波动、增厚收益。另外从着眼未来的角度来看，人工智能、商业航天为代表的新质生产力方向为主要投资方向，同时积极关注宏观叙事背景下，带来的行业拐点型机会。

2025年前三季度以来，市场整体呈现上行走势，仍延续牛市特征。具体走势来看，前三季度市场整体赚钱效应明显，单三季度市场几乎呈现单边上行态势。虽然在整体运行过程中也有波折，但是很快就能修复失地。且观察到成交量方面市场均量基本维持在1.2万亿以上，赚钱效应和交易活跃度均较高。从板块反面来看，市场主线方向明显：1、主要以人工智能、机器人为代表的成长方向作为市场的领涨方向。2、另外题材方面表现活跃，可控核聚变、固态电池等方向均有明显的阶段涨幅。3、PPI见底及对应的海外降息等方向的有色金属等同样表现亮眼。市场几乎摆脱了过去几年的偏弱的走势，进入到主线清晰明确，涨幅可观的甜蜜期。针对以上特征，我们的组合也积极调整配置思路，将人工智能、机器人、自主可控半导体等方向作为主线配置方向。同时，小仓位参与主题轮动，以求平滑波动、增厚收益。另外从全年维度看，人工智能为代表的新质生产力方向为主要投资方向。整个三季度，债券市场都处于震荡调整、收益率上行的阶段。尽管经济基本面和资金面对债市都是相对友好的，三季度的经济是逐月环比下行，特别是投资在7、8月出现了断崖下滑；央行对资金面整体也较为呵护。在此背景下，债市依然弱势，多种券种收益率都创年内高点，主要的原因是权益市场带来的股债跷跷板效应，以及债券市场本身受到公募基金费率改革预期影响。整体而言，是债券市场本身收益率较低，难以满足各类资产的配置需求，市场遭遇风险事件容易出现调整。我们在年初判断今年债市大概率不是单边市场，震荡为主，故组合整体是中性偏保守的策略，三季度从静态票息策略出发，适度加仓了3年附近信用债。同时，从大类资产的角度，我们看好含权资产，故组合在三季度也保持一定仓位的转债，为组合小幅增厚了收益。

整个三季度，债券市场都处于震荡调整、收益率上行的阶段。尽管经济基本面和资金面对债市都是相对友好的，三季度的经济是逐月环比下行，特别是投资在7、8月出现了断崖下滑；央行对资金面整体也较为呵护。在此背景下，债市依然弱势，多种券种收益率都创年内高点，主要的原因是权益市场带来的股债跷跷板效应，以及债券市场本身受到公募基金费率改革预期影响。整体而言，是债券市场本身收益率较低，难以满足各类资产的配置需求，市场遭遇风险事件容易出现调整。我们在年初判断今年债市大概率不是单边市场，震荡为主，故组合整体是中性偏保守的策略，三季度从静态票息策略出发，适度加仓了3年附近信用债。同时，从大类资产的角度，我们看好含权资产，故组合在三季度也保持一定仓位的转债，为组合小幅增厚了收益。国内经济稳定；国际政经环境经历二季度的剧烈波动后进入平稳期，美国对全球主要国家的关税水平基本在市场预期内，同时中美之间的谈判进展较为顺利，关系得到缓和。美国的大模型产业发展对算力硬件的需求逐步上修，国内互联网巨头对大模型的硬件投入也在快速推进。市场风险偏好上升，基本面推动国内外大模型产业链相关板块公司股价继续上行，也带动国产自主的半导体板块股价上涨。市场情绪乐观背景下，风电，储能等基本面向好的板块股价也有较好上涨，三季度成长板块的上涨行情成为市场主线。针对市场风格业偏好的变化，组合主要配置在电力设备，机械，电子，化工，交运，有色和传媒等板块，基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

整个上半年，债券市场在一季度有较大幅度的调整，此后在4月初中美贸易战之后收益率呈现较大下行后一直维持震荡横盘。一季度在央行收紧资金面和风险偏好抬升的双重影响下，债市对于全年的货币政策总量宽松有了重新修正，并伴随着收益率的上行；进入二季度，由于中美贸易战的超市场预期，收益率快速下行后横盘震荡。上半年实体经济呈现出开门红后环比走弱的节奏，货币市场流动性一季度较为紧张，二季度有所好转，特别是在6月份出现明显转松的迹象。在整个报告期内，组合固收类资产投资上，纯债部分开年相对保守，故在3月市场调整中久期有所抬升，后在6月份当经济基本面环比走弱和资金转松后进一步提升久期至市场中性水平；同时上半年组合参与了可转债交易与投资，也取得一定的贡献。股票方面，回顾2025年上半年，一季度国内以人工智能大模型和人形机器人为代表的新兴科技行业的突破进展引发市场信心的迅速提升，两大主题带动市场迅速反弹，市场热情让相关产业链公司的估值提前反映了产业未来的进展。二季度，国际经济政治环境经历了剧烈的波动，美国对中国及全球其他国家的“对等关税”政策的反复对全球经济趋势和二级市场预期产生较大扰动。二季度整个股票市场的走势就是从4月初的极度悲观然后逐步修复反弹的过程。前期处于热门的机器人和国内大模型产业链震荡调整，各种新热点不断出现，前期超跌的股票逐步反弹，市场处于主题快速轮动状态。在投资方法论上，我们一直坚持宏观行业自上而下和个股自下而上相结合的投资策略；基于宏观经济所处周期阶段，以及市场风格偏好，我们会动态调整持仓。针对市场风格偏好的变化，组合主要配置在电力设备、电子、机械设备、化工、消费和银行等板块，基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

报告期内，经济基本面虽然整体仍然偏弱，但是见底迹象明显，后续经济企稳回升概率较大。从宏观指标来看，全年完成GDP目标几无悬念，同时观察到货币持续宽松，财政端也有发力的迹象，后续对国内经济展望整体乐观。同时海外方面，上半年经历了年初的关税冲击后，整体外围环境趋于稳定。因此对于市场整体我们维持相对积极乐观的判断。债券方面，整个上半年，债券市场在一季度有较大幅度的调整，此后在4月初中美贸易战之后收益率呈现较大下行后一直维持震荡横盘。一季度在央行收紧资金面和风险偏好抬升的双重影响下，债市对于全年的货币政策总量宽松有了重新修正，并伴随着收益率的上行；进入二季度，由于中美贸易战的超市场预期，收益率快速下行后横盘震荡。上半年实体经济呈现出开门红后环比走弱的节奏，货币市场流动性一季度较为紧张，二季度有所好转，特别是在6月份出现明显转松的迹象。在整个报告期内，组合固收类资产投资上，纯债部分开年相对保守，故在3月市场调整中久期有所抬升，后在6月份当经济基本面环比走弱和资金转松后进一步提升久期至市场中性水平；同时上半年组合参与了可转债交易与投资，也取得一定的贡献。权益方面，报告期内，权益市场半年度虽然有较大波动，但整体表现平稳，高股息及成长题材轮动上行，整体上半年偏强势的方向为类防守品种，同时人工智能中具有明显业绩释放的标的同样有不俗的表现，例如PCB和光模块等，整体反映出无论是成长还是价值，确定性成为主要的考量因子。从市场内部结构看，市场更加关注公司治理、永续经营、行业地位等因素。我们认为这是向成熟市场持续迈进的必要过程，也是不可逆的必然过程。因此从组合风格方面，更加关注行业龙头公司，对于公司治理、行业地位等因素给予更多的权重。

进入2025年，国际经济政治环境的不确定性增大，国内政策也处于真空期，加上刚经历去年四季度的上涨，年初市场进入调整状态。春节期间，国内新兴科技行业的突破进展引发市场信心的迅速提升，两大主题带动市场迅速反弹，国产开源大语言模型的发展引爆市场对国产人工智能上下游全产业链研究和关注，人形机器人硬件产业链包含的机械、汽车、电新板块相关公司也有明显上涨。市场热情让相关产业链公司的估值提前反应了产业未来的进展，进入3月份以后市场再次开始调整；后续我们会持续跟踪新兴科技行业的进展，以及相关产业链公司的投资机会。一季度纯债市场整体呈现震荡下跌的态势，开年以后延续2024年底的多头情绪，10年国债收益率一度下行至1.6%附近，随后央行在货币市场上回收流动性，加上权益市场表现较好，2月至3月中旬纯债市场持续调整，3月底收益率有所回落。针对市场风格业偏好的变化，组合主要配置在电力设备、电子、机械设备、化工、消费和通信等板块，基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。组合的固收类资产操作上，整体组合以低久期、低杠杆的保守配置开年，在3月纯债市场调整期间适度加仓3年左右信用债；同时配置了大盘银行转债。

2025年一季度，市场整体的赚钱效应相对较好，经过2024年四季度的相对低迷之后，市场在年初春季行情的加持下，形成了比较明显的以TMT为核心的进攻风格。人工智能应用、机器人、智能驾驶、端侧SOC等方向都有比较好的板块性机会。另外，港股市场也形成了明显的强势趋势。但是伴随着市场逐渐进入季报期之后，整体风险偏好有所降低。从2月中下旬开始，市场防守氛围逐渐浓郁，风格方面前期涨幅明显的TMT有所回调，相对低位的顺周期、消费、新能源等轮动反弹。市场成交量纵观本季度，呈现先扬后抑的状态。一季度纯债市场整体呈现震荡下跌的态势，开年以后延续2024年底的多头情绪，10年国债收益率一度下行至1.6%附近，随后央行在货币市场上回收流动性，加上权益市场表现较好，2月至3月中旬纯债市场持续调整，3月底收益率有所回落。2025年一季度运作过程中，我们坚守两个方向：1、具有全球领先地位且业绩兑现度高的成长方向，主要集中在AI应用、机器人、制造业出海等方向；2、内需相关品种，主要关注消费、医药医疗、家电等方向。组合的固收类资产操作上，整体组合以低久期、低杠杆的保守配置开年，在3月纯债市场调整期间适度加仓3年左右信用债；同时配置了大盘银行转债。2025年我们对于整体的经济判断偏乐观，同时对于科技领域的快速突破和放量同样保持乐观，但是短期市场的波动和选择具有一定的随机性，同时经济和科技变量也需要时间的验证，这可能需要一定的时间，因此在经历系统性的修复之后，可预见市场或许仍维持震荡分化走势，回归结构化特征。2025年一季度中，我们观察到经济基本面继续出现环比改善的迹象，同时两会的政策目标相对清晰明确，虽然基本符合预期，但是我们认为真正落实，对于市场信心的改善也将是明显的。因此在后续的配置方面，仍然延续关注确定性成长和绝对价值方向。