邓新翱 - 基金投资策略和运作

招商行业领先基金的权益资产主要投资处于景气回升阶段或者具有在中长期保持较好盈利能力的行业，基金的投资秉持“163“原则：宏观分析占到投资决策权重的10%，行业景气分析占到决策权重的60%，而个股分析占决策权重的30%。在宏观分析中，我们试图了解经济运行的基本规律，并探索国内外主要经济体的经济政策倾向，主要着力于回避宏观不确定性带来的逆向投资价值陷阱。在行业景气分析中，我们要同时考虑行业景气度呈现出来的锐度和持续性，并且由于基金的运作需要考虑黑天鹅事件和判断错误带来的回撤问题，我们的投资视野应广泛分布在消费、制造、医药、周期、科技领域，通过长期学习和进化来做好行业比较和组合配置，力争每年在1-2个大赛道资产中有所收获。在个股分析中，我们寻求两类资产的超额收益，一类是具有鲜明的核心竞争力并且能在每一轮竞争周期中加强市场地位的龙头公司，另一类则是在行业风口来临时具有更高弹性的公司，这类公司往往起点更低，但在某个重大决策上压中了行业趋势由此带来更大的弹性。同时，在个股分析中，我们依然寻求锐度、确定性和估值的平衡，总体上希望所投资的个股具有合理或者偏低的估值。2026年上半年，国内经济平稳运行，流动性合理宽松，全球经济亦较为平稳。美以伊冲突带来全球通胀预期的回升，使得传统经济复苏面临较大不确定性，但全球范围内AI投资一枝独秀，AI投资提升了经济的韧性。值得注意的是AI投资开始从军备竞赛驱动转向产业落地带来的需求拉动，产业巨头ARR收入环比增速提速，与之映射的是权益资产中AI产业回报率迅速提升，并呈现出一定的泡沫。6月份开始，美伊和谈获得实质性进展，通胀预期有回落趋势，经济基本面有望改善，但新联储主席上任带来的全球流动性不确定性加强，市场进入宏观混沌状态，在这个基础上，我们判断国内大模型的能力提升成为诸多产业趋势中最重要的因子，因此加大了对国产半导体产业的投资。同时，受制于战争缓和，新能源叙事有所弱化，相关龙头公司估值下降到20倍市盈率以内，我们加大了对锂电池产业链的布局。未来AI产业的发展具有不可测性，尽管AI产业趋势较好，但拥挤度大幅增长，未来需要警惕投资回报率不达预期带来的投资转向，但同时我们也不想错过整个AI产业的高速增长，因此在权益资产中亦布局了与市场同等比例的AI资产，未来仍需小心求证，多方跟踪。另外，国内创新药产业链，有色金属领域的工业金属和小金属领域都呈现出较好的景气度，也是未来我们希望着力布局的产业。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，消费有所反弹，基建和地产投资较弱。价格指数略有反弹，受中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，能源、化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。市场长期逻辑仍然成立，全球最具竞争力的中国制造业企业的盈利能力和估值都在长期修复的过程中；从资金端分析，企业创造现金流的能力没有下降，而用于基建和资本开支的现金流是持续下降的，所以用于居民部分消费和投资的现金流占比将持续提升，这是我们资本市场未来面临的非常有利的长期环境。但是今年市场面临的流动性环境比去年是要更复杂的，全球央行的降息潮接近尾声，财政政策扩张也遇到了一些瓶颈，叠加地缘的风险，市场将呈现出波动放大，行情不流畅的状态，反向利用市场波动将是今年非常重要的手段。得益于汇率的稳定和相对强势，中国市场的流动性情况相对乐观，企业盈利也在持续缓慢修复，所以我们并不认为市场中枢会下移，仍将采取在市场波动放大时择机买入的策略。报告期内本组合兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业。地产经历了几年周期下行之后，市场的持仓和预期都非常低，基本面逐步走出筑底的局面，当前仍能平稳运营的公司都具备了超越周期的能力，赔率也比较高，是布局的机会。另外组合保持了较高的非银仓位，特别是券商，我们认为头部券商的商业模式发生了非常大的变化，企业的盈利波动明显变小，经营的稳定性提升，资产规模长期增长的确定性比较高，ROE有望长期修复，但市场关注业绩弹性，所以估值非常低同时市场持仓比较低，我们认为是具备长期投资价值行业。由于非银和地产链在一季度的走势不佳，组合业绩承受了比较大的压力，但是评估过相关持仓标的的安全性和成长性之后，我们将维持当前的配置思路。

2025年A股和港股都取得了不错的回报，沪深300指数和恒生指数分别上涨17.66%和27.77%。行业上看，和AI叙事相关的科技板块和有色金属等周期行业表现更加抢眼，而中证红利指数全年收跌。2025年市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型和一些中国企业后续发布的AI模型和应用的广泛传播产生了非常大的影响，使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，极大影响了全球的国际贸易需求，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。在后续的关税谈判中，大部分国家只能屈服于美国的不公平税收政策，只有中国最终以平等的地位达成了关税的谈判协议。在新的关税政策背景下，中国2025年的国际贸易顺差创造了历史最高纪录，中国制造业企业的竞争力经受住了考验。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估。从经济周期角度来分析，地产已经处在周期下行的第五年，居民的资产负债表仍未修复，拖累了消费数据的表现。市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、制造业企业盈利受到影响有一些担心，但是我们今年来一直强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。反内卷政策的推出进一步引发了市场对部分工业品价格上涨的关注，开始形成走出通缩的预期。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。下半年随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。部分降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

2025年第三季度，A股与港股整体表现强劲，但市场内部分化显著。A股市场在科技成长板块的引领下走出了一轮结构性牛市，成交量创下历史新高。港股市场同样表现亮眼，尤其是科技股，恒生科技指数大幅跑赢恒生指数。宏观层面，国内政策聚焦于提振内需与推动高质量发展，经济整体仍呈现弱复苏态势，内需结构分化，消费相对稳定，制造业投资面临压力。行业层面，科技行业是本季度基本面最强劲的板块，房地产行业基本面依然承压，销售下滑、信用风险等问题仍然存在，行业营收和利润普遍录得负增长。制造业企业的情况看，反内卷政策的推出一度点燃了市场的热情，商品价格也出现显著上行，但是后续也出现了比较大的回撤。我们今年来一直强调资产定价时，长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域并没有被甩下这么远，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。到今天为止，美国对等关税的谈判和落地情况仍然主导着市场的预期。但包括中美股市在内的风险资产价格都已经超出关税出台之前的水平。市场并非没有看到美国政策对全球需求和供应链成本的影响，但是对美国后续出台减税等刺激经济政策的预期超过了对经济的担忧。而新兴市场国家资本市场受益于国际资本配置的再平衡，资金从大幅超配的美国资产流出，流回本土或者在全球其他市场寻求配置机会，推高全球资产价格。而从经济周期角度来分析中国的制造业企业，市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、企业盈利受到影响有一些担心，但是我们认为资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响。我们对中国企业和企业家的竞争力保持信心，并且认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，部分行业可能已经出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域仍然保持相当的竞争力，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。这将不可避免地对全球资本市场产生冲击。如果美国的意图是让制造业回流美国，而不是在寻求全球产业链的重新部署，中国和其他制造国的压力是同样大的，中国和中国资产的相对优势可能会更加明显一些。这两个因素中，关税的影响相对短期，我们认为美国的一系列政策将对美国的经济和通胀产生比较大的影响，也会影响选民对现任美国政府的支持度，所以可以预期在今年后面的时间美国也会出台针对经济的刺激政策，届时市场对关税对全球需求造成的影响也会得到修复。而市场对中美相对优势的评估影响将更为深远，所以基金经理更倾向于认为这次的关税冲击将为A股和港股投资者提供一个较好的加仓机会。本基金维持看好中国资产重估的观点，在今年一季度维持了相对高的仓位，组合在有色金属、机械、医药和非银等行业持仓相对较多。

2024年市场整体是筑底回暖的走势。整个上半年，宏观压力进一步凸显。库存周期于2023年中期开始见底上行，企业盈利和PPI都出现改善，这一过程持续了4个季度，但是修复速度比较慢，PPI始终没有转正，工业企业利润改善幅度也很有限。出现这些情况的原因主要是因为我们处在产能周期的下行期，工业企业产能利用率处在持续下滑过程中，抑制了库存周期上行的弹性。财政政策和货币政策都采取了相对保守的态度，地产和地方政府都受困于债务去杠杆，无法实现财务扩张，也影响了经济修复的幅度和持续性。这种宏观背景下，市场选择了一些和内需相关度较小的行业尝试突破，红利、出海、资源、AI、央企等都出现了不错的投资机会，投资者追求企业盈利的确定性，给予了比较明显的估值溢价。三季度末以来，市场发生明显变化，主要是在一系列政策的作用下投资者对长期的过度悲观预期得到了修复，市场整体风险偏好提升。但是当前除了市场的流动性发生了一些积极变化之外，更多的政策还在落地过程中，市场也没有对经济和企业盈利好转形成一致预期。但是市场情绪已经修复，在AI不断取得突破的背景下，AI相关的科技股，包括TMT、自动驾驶、机器人等领域出现级别比较大的行情。组合配置方面，本基金在投资过程中更多选取了底部盈利确认的子行业进行布局，赚取盈利预期好转带动的估值修复的钱。上半年增加了对上游资源品行业的配置。在资本整体回报率下行的背景下，上游资源品需求和供给的相对刚性导致盈利表现相对较好。上游行业中，本基金特别集中配置了黄金行业。随着经济预期好转之后，本基金在四季度提高了组合的赔率水平，结合自己的知识结构和能力范围，我们主要选择的是低估值、未来可能具备业绩弹性的板块，包括新能源、非银、地产链等。

今年前三季度，宏观压力进一步凸显，需求不足的风险进一步暴露，2023年中开始的库存周期上行过程可能已经结束，企业盈利改善的进程告一段落。而产能周期仍处在下行期，工业企业产能利用率处在持续下滑过程中，这一过程预计在2025年能看到拐点。财政政策和货币政策都采取了相对保守的态度，地产和地方政府受困于债务去杠杆，无法实现财务扩张，也影响了经济修复的幅度和持续性。企业盈利压力较大，上市公司盈利预测持续下修。9月下旬市场出现一些积极的变化。9月24日，央行等部门出台一揽子政策，开启一系列政策组合拳。这些政策有效扭转了市场对经济前景的长期悲观预期，提升风险偏好，引爆一轮急涨行情，市场摆脱了持续三年的低迷走势。但是急涨急跌之后，市场还需要重新整固，以等待基本面变化做出方向选择。当前宏观仍处在产能周期和库存周期的下行期，传统行业和新兴产业都面临产能过剩的压力，新一轮产能周期上行的引领行业也还并不清晰，当前政策可以起到兜底的作用，但是能否引领经济走出低谷可能还需要更多条件配合。我们将继续观察政策的施力方向和力度，判断未来产能周期重回上行的节奏和引领行业。组合运作方面，在政策出现明显转向信号后，加配了一些非银的仓位，以提高组合的β，应对市场可能出现的上行风险。其他仓位基本维持稳定。

上半年，宏观压力进一步凸显。库存周期于2023年中期开始见底上行，企业盈利和PPI都出现改善，这一过程持续了4个季度，但是修复速度比较慢，PPI始终没有转正，工业企业利润改善幅度也很有限。出现这些情况的原因主要是我们处在产能周期的下行期，工业企业产能利用率处在持续下滑过程中，抑制了库存周期上行的弹性。财政政策和货币政策都采取了相对保守的态度，地产和地方政府都受困于债务去杠杆，无法实现财务扩张，也影响了经济修复的幅度和持续性。这种宏观背景下，市场选择了一些和内需相关度较小的行业尝试突破，红利、出海、资源、AI、央企等都出现了不错的投资机会，投资者追求企业盈利的确定性，给予了比较明显的估值溢价。本基金在投资过程中更多选取了底部盈利确认的子行业进行布局，赚取盈利预期好转带动的估值修复的钱。另外，本基金增加了对上游资源品行业的配置。在资本整体回报率下行的背景下，上游资源品需求和供给的相对刚性导致盈利表现相对较好。上游行业中，本基金特别集中配置了黄金行业。

报告期内，以美国为代表的欧美经济，央行持续加息之后，通胀压力有所缓解，经济增速预期有所放缓，但增长韧性仍然较强。中国宏观经济低位运行，流动性较为宽松，政策呵护态度明显，对中国经济的长远信心仍然存在。对于股票市场，美国标普指数2024年第一季度上涨，涨幅为10.16%。国内股市涨跌不一，代表经济周期的沪深300指数上涨3.10%，代表创新经济的创业板指数下跌3.87%。考虑到国内流动性支持力度较大，主要股票指数位置都不高，今年一季度本基金仓位维持了较高水平。行业结构方面，高质量发展背景下，发展质量取代发展速度成为投资首要的研究课题，因此，本基金继续增加红利股的持仓，主要包括能源、资源和公用事业等方向。公司选择上，本基金一直倾向于优势企业，这类公司具备持续超越同业的价值创造能力。

报告期内，以美国为代表的欧美经济，在央行持续加息之后，通胀压力显著缓解，经济增速有所降温，降息预期开始显现，可以看到流动性拐点。中国宏观经济低位运行，但存在结构性亮点，且流动性较为宽松，财政政策发力空间较大，对中国经济的长远信心仍然存在。股票市场方面，美国股市2023年显著反弹，标普指数涨幅24.23%。国内股市有所下跌，代表经济周期的沪深300指数下跌11.38%，代表新兴经济的创业板指数下跌19.41%。考虑到国内主要股票指数位置都不高，流动性支持力度较大，2023年本基金仓位维持了较高水平。行业选择上，本基金主要关注快速增长的成长性子行业，这些行业伴随着渗透率的显著提升，存在着明显的投资甜蜜期，报告期本基金投向了AI相关的TMT等方向。另外，还适当兼顾了部分景气方向，主要是煤炭行业的焦煤等子行业。公司选择上，本基金一直倾向于优势企业，这类公司具备创造持续超越同业价值的能力。报告期本基金持仓集中在快速增长子行业的优势公司，以及景气子行业的龙头公司。

报告期内，以美国为代表的欧美经济，随着央行不断加息，通胀上行压力开始显著缓解。中国宏观经济低位运行，流动性较为宽松，政策呵护态度明显，对中国经济的长远信心仍然存在。对于股票市场，美国标普指数2023年第三季度小幅下跌，下跌3.65%。国内股市小幅收跌，代表经济周期的沪深300指数下跌3.98%，代表创新经济的创业板指数下跌9.53%。考虑到国内流动性支持力度较大，资本市场信心有所恢复，今年二季度本基金仓位维持了较高水平。持仓结构上偏向成长方向，主要是TMT和先进制造业等领域。人工智能的新科技革命浪潮已经开始兴起，国内外进展方兴未艾，上游的算力投入不断加大，下游的重量级应用陆续浮现。因此，行业选择上，本基金重点配置了通信、电子、传媒和汽车零部件等行业。公司选择上，本基金一直倾向于优势企业，这类公司具备持续超越同业的价值创造能力。