罗川 - 基金投资策略和运作

宏观环境方面，2026年一季度，国内主要关注点在于稳增长政策的落地和财政货币政策的协同发力、地产行业的修复进程、“十五五”规划的产业主线布局。海外主要关注点在于中东地缘冲突引发的通胀反复、美联储降息预期的冷却、AI叙事的分歧。债券市场方面，一季度债券市场受通胀预期升温影响，长端利率有所承压，利率曲线呈现陡峭化特征。受益于资金面维持合理充裕，中短端品种表现相对稳定，而超长端品种因供给压力和政策预期变化表现偏弱。股票市场方面，一季度股票市场受地缘冲突升级和美联储降息预期冷却的影响，风险偏好整体回落，期间沪深300指数下跌3.89%，整体表现为震荡调整行情。期间中证1000指数上涨0.32%，小盘表现占优。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已修复到合理水平，上市公司盈利修复仍在进程中，未来主要关注企业利润的实质性改善情况。转债市场方面，一季度中证转债指数下跌1.14%，其表现略好于股票市场，体现了一定的向下保护性。转债市场估值处于历史高位，性价比有所下降。但未来转债市场仍有一定支撑，主要原因包括：股票市场仍有结构性机会；转债市场供给维持低位，供需结构仍有支撑；无风险利率保持低位。伴随着市场波动，强赎风险和条款博弈成为市场的主要关注点。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。

宏观环境方面，2026年一季度，国内主要关注点在于稳增长政策的落地和财政货币政策的协同发力、地产行业的修复进程、“十五五”规划的产业主线布局。海外主要关注点在于中东地缘冲突引发的通胀反复、美联储降息预期的冷却、AI叙事的分歧。债券市场方面，一季度债券市场受通胀预期升温影响，长端利率有所承压，利率曲线呈现陡峭化特征。受益于资金面维持合理充裕，中短端品种表现相对稳定，而超长端品种因供给压力和政策预期变化表现偏弱。股票市场方面，一季度股票市场受地缘冲突升级和美联储降息预期冷却的影响，风险偏好整体回落，期间沪深300指数下跌3.89%，整体表现为震荡调整行情。期间中证1000指数上涨0.32%，小盘表现占优。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已修复到合理水平，上市公司盈利修复仍在进程中，未来主要关注企业利润的实质性改善情况。转债市场方面，一季度中证转债指数下跌1.14%，其表现略好于股票市场，体现了一定的向下保护性。转债市场估值处于历史高位，性价比有所下降。但未来转债市场仍有一定支撑，主要原因包括：股票市场仍有结构性机会；转债市场供给维持低位，供需结构仍有支撑；无风险利率保持低位。伴随着市场波动，强赎风险和条款博弈成为市场的主要关注点。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡。市值风格比较均衡，大盘股票和小盘股票均有配置。转债方面，依然配置期权估值较低、正股有弹性的品种，行业上维持均衡配置。

宏观环境方面，2026年一季度，国内主要关注点在于稳增长政策的落地和财政货币政策的协同发力、地产行业的修复进程、“十五五”规划的产业主线布局。海外主要关注点在于中东地缘冲突引发的通胀反复、美联储降息预期的冷却、AI叙事的分歧。债券市场方面，一季度债券市场受通胀预期升温影响，长端利率有所承压，利率曲线呈现陡峭化特征。受益于资金面维持合理充裕，中短端品种表现相对稳定，而超长端品种因供给压力和政策预期变化表现偏弱。股票市场方面，一季度股票市场受地缘冲突升级和美联储降息预期冷却的影响，风险偏好整体回落，期间沪深300指数下跌3.89%，整体表现为震荡调整行情。期间中证1000指数上涨0.32%，小盘表现占优。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已修复到合理水平，上市公司盈利修复仍在进程中，未来主要关注企业利润的实质性改善情况。转债市场方面，一季度中证转债指数下跌1.14%，其表现略好于股票市场，体现了一定的向下保护性。转债市场估值处于历史高位，性价比有所下降。但未来转债市场仍有一定支撑，主要原因包括：股票市场仍有结构性机会；转债市场供给维持低位，供需结构仍有支撑；无风险利率保持低位。伴随着市场波动，强赎风险和条款博弈成为市场的主要关注点。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。

宏观环境方面，2026年一季度，国内主要关注点在于稳增长政策的落地和财政货币政策的协同发力、地产行业的修复进程、“十五五”规划的产业主线布局。海外主要关注点在于中东地缘冲突引发的通胀反复、美联储降息预期的冷却、AI叙事的分歧。债券市场方面，一季度债券市场受通胀预期升温影响，长端利率有所承压，利率曲线呈现陡峭化特征。受益于资金面维持合理充裕，中短端品种表现相对稳定，而超长端品种因供给压力和政策预期变化表现偏弱。股票市场方面，一季度股票市场受地缘冲突升级和美联储降息预期冷却的影响，风险偏好整体回落，期间沪深300指数下跌3.89%，整体表现为震荡调整行情。期间中证1000指数上涨0.32%，小盘表现占优。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已修复到合理水平，上市公司盈利修复仍在进程中，未来主要关注企业利润的实质性改善情况。转债市场方面，一季度中证转债指数下跌1.14%，其表现略好于股票市场，体现了一定的向下保护性。转债市场估值处于历史高位，性价比有所下降。但未来转债市场仍有一定支撑，主要原因包括：股票市场仍有结构性机会；转债市场供给维持低位，供需结构仍有支撑；无风险利率保持低位。伴随着市场波动，强赎风险和条款博弈成为市场的主要关注点。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，主要配置小盘股票，使用量化多策略进行构建，力求实现更佳的样本外风险收益特征。转债方面，依然配置期权估值较低、正股有弹性的品种，行业上维持均衡配置。

宏观环境方面，2026年一季度，国内主要关注点在于稳增长政策的落地和财政货币政策的协同发力、地产行业的修复进程、“十五五”规划的产业主线布局。海外主要关注点在于中东地缘冲突引发的通胀反复、美联储降息预期的冷却、AI叙事的分歧。债券市场方面，一季度债券市场受通胀预期升温影响，长端利率有所承压，利率曲线呈现陡峭化特征。受益于资金面维持合理充裕，中短端品种表现相对稳定，而超长端品种因供给压力和政策预期变化表现偏弱。股票市场方面，一季度股票市场受地缘冲突升级和美联储降息预期冷却的影响，风险偏好整体回落，期间沪深300指数下跌3.89%，整体表现为震荡调整行情。期间中证1000指数上涨0.32%，小盘表现占优。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已修复到合理水平，上市公司盈利修复仍在进程中，未来主要关注企业利润的实质性改善情况。转债市场方面，一季度中证转债指数下跌1.14%，其表现略好于股票市场，体现了一定的向下保护性。转债市场估值处于历史高位，性价比有所下降。但未来转债市场仍有一定支撑，主要原因包括：股票市场仍有结构性机会；转债市场供给维持低位，供需结构仍有支撑；无风险利率保持低位。伴随着市场波动，强赎风险和条款博弈成为市场的主要关注点。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。

2026年一季度，国内经济相对平稳，出口依然是支撑经济增长达到目标的重要推动力量，值得关注的是房地产市场有所回暖，这主要体现为二手房成交热度持续强于季节性水平，后续市场回暖是否能传导到一手房市场，并推动房价的企稳，值得密切关注。与国内的平稳相比，海外地缘局势则明显失控，并对全球经济产生冲击。美国、以色列与伊朗冲突的爆发，一方面对于全球的原油供应和海路运输产生巨大冲击和障碍，能源化工产业链相关产品价格涨幅显著，明显推升了全球的通胀预期；另一方面由于冲突陷入胶着，石油美元体系循环不畅，可能会对于全球金融市场流动性产生紧缩效应。对于相当多的经济体而言，石油供给的中断可能会在较短时间内冲击其国民经济体系，并进而影响社会稳定。对于我国而言，近年来新能源、煤化工产业链的建设在相当大程度上确保了能源安全与稳定，因此相对于大部分经济体而言，受到的冲击可能会小一些。拉长来看，本次冲击过后，各国对于能源安全问题的重视可能会有所提升，这对于我国具备产业优势的风电、光伏、储能等行业可能意味着潜在的增量需求。一季度债券市场略显平淡，中短期限高等级信用债到期收益率延续了2025年四季度的趋势，继续震荡下行，在充裕的流动性支持下，部分短端品种到期收益率水平逼近回购利率，与此同时，中长期限利率尤其是超长期限国债利率则在高位震荡，这导致期限利差明显加大，背后的原因既有投资者对国债供给节奏对于配置资金承接能力的担忧，也反映了通胀预期抬升下投资者对于长期限债券的规避心态。节奏上来看，年初到2月底，各期限、各品种利率全面下行，3月初中东地区爆发冲突后，短端利率相对平稳，长端、超长端利率水平则迅速回升至年初高位水平。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的1.34%下行至一季度末的1.22%，10年期国债到期收益率由四季度末的1.85%下行至一季度末的1.82%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的61BP收缩至一季度末的52BP。股票市场在一季度则大幅震荡，1月股票市场延续了2025年末开启的上涨趋势，且上涨速度明显加快，从1月中旬开始伴随着成交量的持续放大，部分前期获利较多的投资者选择止盈，市场也在1月末时从单边上行趋势转为高位震荡。到3月上旬时，在外围地缘冲击下，市场风险偏好有所降低，股票市场进入调整态势。全季度来看，万得全A指数下跌1.15%，分风格来看，价值风格明显跑赢成长风格，这与我们在2025年三季报、四季报中所提示的是一致的。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，在中东地缘冲突之前组合整体以中性偏高久期运行，后续观察到大类资产波动率抬升的潜在风险后，组合久期边际降低至中性水平以应对市场不确定性，总体通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票资产方面坚持大盘风格的配置，仓位相对稳定。

2025年，宏观经济在政策支持与内生修复的共同作用下延续温和复苏态势。内需呈现渐进式恢复，消费场景持续拓展，服务类消费保持较强韧性；投资端结构分化明显，高技术制造业等领域投入维持积极，传统基建与房地产投资仍在调整中探底。政策层面，财政与货币政策协同发力，重点支持科技创新、产业升级与民生保障领域，社会融资成本稳中有降，企业融资环境整体改善。外部环境复杂多变，全球贸易格局调整对出口链带来阶段性扰动，但国内产业链韧性与转型升级步伐为外需提供了缓冲。债券市场全年呈现区间震荡特征。上半年利率在低位波动后受内外因素影响有所回升，下半年伴随流动性保持合理充裕、资产荒逻辑间歇演绎，收益率震荡。信用债表现相对稳健，信用利差在资产配置需求推动下进一步收敛，但个体信用分化现象依然存在。股票市场结构性机会较为突出，市场风格在成长与价值之间多次轮动。以科技创新、先进制造为代表的产业方向阶段性表现活跃，部分消费与金融板块在政策预期与估值修复驱动下也有所表现。市场波动整体可控，投资者情绪逐步回暖，中小市值风格与大盘蓝筹在不同阶段各有表现，市场广度有所改善。债券方面，上半年，债券配置保持了适度灵活性，于一季度增加了信用类资产的配置比重，并在四月关税问题与六月基本面数据波动期间，通过利率债的久期调整参与了市场波动。进入下半年后，随着大类资产观点的逐步演化，债券部分的定位由偏进攻转为偏防御，杠杆与久期均有所降低。临近年底，组合对债券结构进行了再平衡，适度增配信用债以获取票息收益。股票方面，组合整体维持了较为稳健和均衡的配置，主要寻找估值偏低、盈利质量较强、交易拥挤度低的股票。在板块和结构上均较为均衡，控制和基准的偏离，没有过多追逐市场热点，而是以更加长期的视角来获得稳健收益。

四季度，宏观经济有所回升，确保全年的经济社会发展目标顺利完成，这来自于政策层面的支持，一方面是政策性金融工具的投放有力地拉动了一批项目的投放，且预计在2026年一季度带来增量的信贷需求；另一方面则是前期市场预期颇高的过剩产能去化进程阶段性有所放缓，这体现了短期经济增长仍然是政策抉择时优先级较高的工作，事实上这从10月28日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）中可以得到印证，《建议》提出了到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标，按照《党的二十届四中全会（建议）学习辅导百问》的解答，“十五五”至“十六五”时期，我国GDP需保持年均4.17%的增速，方能如期实现这一战略目标。未来相当长一段时间内制定投资策略时，我们都必须将这一战略目标和完成战略目标所需要的年均GDP增速作为市场分析的最大背景和前提。就宏观经济的具体分项而言，四季度与三季度相比并无明显变化，边际上能够看到的积极变化是12月制造业PMI超预期反季节性地上行至50.1，这是否预示着制造业景气程度在2026年上半年迎来趋势性恢复，值得密切关注。各类资产价格表现在四季度均结束了三季度的单边趋势，转为震荡，且内部子类表现也有所分化。以债券市场为例，中短期限高等级信用债到期收益率震荡下行，长期限利率债到期收益率宽幅震荡，季度末收盘高度基本持平于季度初水平。节奏上来看，10月受关税冲突升级的担忧影响，市场避险需求上升，债券利率持续下行，随着11月初关税冲突预期减退，债券利率也逐渐见底回升。四季度债券市场一个重要特征是各期限品种表现相关性的下降，中短期限债券利率在较为充裕的银行间流动性格局下表现较好，长期限债券则受制于较差的供需预期，表现持续偏弱，体现到债券收益率曲线上则是期限利差的明显扩张。具体来看，1年期国债到期收益率由三季度末的1.37%下行至四季度末的1.34%，10年期国债到期收益率由三季度末的1.86%下行至四季度末的1.85%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从三季度末的61BP收缩至四季度末的57BP。股票市场方面，主要股指进入震荡格局，万得全A指数在四季度上涨0.97%，成长、价值、大盘、小盘等风格轮番有所表现，但持续性都不强，总体表现也都是震荡，没有太强趋势性，我们在三季报中提示的风格再度均衡可能已经正在路上。报告期内，组合根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，组合保持了中性偏高的久期，底仓品种以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票资产方面，四季度组合权益仓位基本稳定，持仓风格相对均衡。

四季度，国内方面，主要关注点在于地产行业的走势和政策、新兴产业的投资和推进、财政政策和货币政策的力度。海外方面，主要关注点在于美联储降息预期的反复、AI叙事的分歧、关税的演进。债券市场表现分化，利率曲线呈现陡峭化的特征。受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好，而超长端品种表现承压。股票市场方面，四季度受美联储降息预期反复和“AI泡沫”争辩的影响，市场进入震荡整固期，期间沪深300指数下跌0.23%，整体表现为震荡行情。中证1000指数上涨0.27%，大小盘表现接近。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已经修复到合理水平，但上市公司盈利修复或刚起步，未来主要关注上市公司盈利的修复情况。转债市场方面，四季度中证转债指数上涨1.32%，其表现略好于股票市场，主要是因为转债的期权估值进一步抬升，达到了历史较高水平。主要原因包括：股票市场表现较好；转债市场余额整体收缩，转债供需支持转债估值；无风险利率仍处于低位。伴随着转债市场的上涨，2025年强赎数量创近年新高，强赎进度和强赎风险成为了市场的主要关注点。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有一定概率陡峭化，减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，组合对股票策略进行了调整，调整后在小市值风格配置上有所增加，持仓个股数量更多。转债方面，依然配置期权估值较低、正股有弹性的品种，行业上维持均衡配置。

四季度，国内方面，主要关注点在于地产行业的走势和政策、新兴产业的投资和推进、财政政策和货币政策的力度。海外方面，主要关注点在于美联储降息预期的反复、AI叙事的分歧、关税的演进。债券市场表现分化，利率曲线呈现陡峭化的特征。受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好，而超长端品种表现承压。股票市场方面，四季度受美联储降息预期反复和“AI泡沫”争辩的影响，市场进入震荡整固期，期间沪深300指数下跌0.23%，整体表现为震荡行情。中证1000指数上涨0.27%，大小盘表现接近。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已经修复到合理水平，但上市公司盈利修复或刚起步，未来主要关注上市公司盈利的修复情况。转债市场方面，四季度中证转债指数上涨1.32%，其表现略好于股票市场，主要是因为转债的期权估值进一步抬升，达到了历史较高水平。主要原因包括：股票市场表现较好；转债市场余额整体收缩，转债供需支持转债估值；无风险利率仍处于低位。伴随着转债市场的上涨，2025年强赎数量创近年新高，强赎进度和强赎风险成为了市场的主要关注点。债券方面，组合以中性久期运行，考虑到经济基本面和资金面或对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主，以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡。市值风格比较均衡，大盘股票和小盘股票均有配置。转债方面，依然配置期权估值较低、正股有弹性的品种，行业上维持均衡配置。

四季度，国内方面，主要关注点在于地产行业的走势和政策、新兴产业的投资和推进、财政政策和货币政策的力度。海外方面，主要关注点在于美联储降息预期的反复、AI叙事的分歧、关税的演进。债券市场表现分化，利率曲线呈现陡峭化的特征。受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好，而超长端品种表现承压。股票市场方面，四季度受美联储降息预期反复和“AI泡沫”争辩的影响，市场进入震荡整固期，期间沪深300指数下跌0.23%，整体表现为震荡行情。中证1000指数上涨0.27%，大小盘表现接近。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已经修复到合理水平，但上市公司盈利修复或刚起步，未来主要关注上市公司盈利的修复情况。转债市场方面，四季度中证转债指数上涨1.32%，其表现略好于股票市场，主要是因为转债的期权估值进一步抬升，达到了历史较高水平。主要原因包括：股票市场表现较好；转债市场余额整体收缩，转债供需支持转债估值；无风险利率仍处于低位。伴随着转债市场的上涨，2025年强赎数量创近年新高，强赎进度和强赎风险成为了市场的主要关注点。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有一定概率陡峭化，减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。

四季度，国内方面，主要关注点在于地产行业的走势和政策、新兴产业的投资和推进、财政政策和货币政策的力度。海外方面，主要关注点在于美联储降息预期的反复、AI叙事的分歧、关税的演进。债券市场表现分化，利率曲线呈现陡峭化的特征。受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好，而超长端品种表现承压。股票市场方面，四季度受美联储降息预期反复和“AI泡沫”争辩的影响，市场进入震荡整固期，期间沪深300指数下跌0.23%，整体表现为震荡行情。中证1000指数上涨0.27%，大小盘表现接近。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已经修复到合理水平，但上市公司盈利修复或刚起步，未来主要关注上市公司盈利的修复情况。转债市场方面，四季度中证转债指数上涨1.32%，其表现略好于股票市场，主要是因为转债的期权估值进一步抬升，达到了历史较高水平。主要原因包括：股票市场表现较好；转债市场余额整体收缩，转债供需支持转债估值；无风险利率仍处于低位。伴随着转债市场的上涨，2025年强赎数量创近年新高，强赎进度和强赎风险成为了市场的主要关注点。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有一定概率陡峭化，减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。