章文凝 - 基金投资策略和运作

二季度债券收益率整体呈现震荡下行态势，银行高息存款陆续到期，部分存款流入理财和基金，非银配置需求提升。同时K型经济下，原来有较高融资需求的传统经济走弱，快速发展的新经济则还没有外部融资的诉求，多因素共同推动银行间资金面超预期宽松。六月，随着央行持续回笼，资金面开始边际收敛，收益率出现小幅调整。随着收益率的下行，该基金在二季度主要对长久期利率债进行逐步止盈，降低组合久期，另外参与了政策性金融债的交易，提升组合收益。

债券方面，二季度债券收益率整体呈现震荡下行态势，银行高息存款陆续到期，部分存款流入理财和基金，非银配置需求提升。同时K型经济下，原来有较高融资需求的传统经济走弱，快速发展的新经济则还没有外部融资的诉求，多因素共同推动银行间资金面超预期宽松。六月，随着央行持续回笼，资金面开始边际收敛，收益率出现小幅调整。该基金债券部分二季度主要对部分长久期利率债进行止盈，同时增配了高等级信用债。权益方面，全球主要市场围绕着AI叙事走出了非常极致的结构性行情，贯穿整个二季度相关标的在收获很大涨幅的同时兼具了很低的波动率。亮眼的价格表现和令人振奋的叙事极大地刺激了投资者的热情，甚至对于其他行业板块造成了很明显的流动性挤压，市场结构被拉扯至只有冰火两级，没有什么中间状态。对于我们保持均衡与分散配置，同时注重情绪结合点的基金组合而言，则带来了比较大的压力。但作为一类资产价格本身，高收益低波动与长时间不太可能三者同时具备，预计未来的市场也会走向更均衡的状态，我们也将持续专注寻找高性价比的投资机会。

一季度央行通过多种货币政策工具维持流动性宽松，银行负债端相对稳定，今年虽是高息存款到期高峰，但目前外流压力小于市场预期，3月同业活期存款利率调降则进一步带动短端收益率下行至低位。长端收益率则先下后上，年初权益市场表现强劲，叠加对超长债供需关系的担忧，收益率处于高位，后续随着央行结构性降息落地，权益市场调整风险偏好回落，长债收益率下行。3月初美伊战争局势升级，原油价格上涨带动通胀预期升温，长端收益率开始上行，期限利差走阔。在资金面宽松的背景下，该账户维持了一定的杠杆，获取套息收益，同时参与了利率债的波段交易。

一季度全球范围内多类资产，包括金属原油等大宗商品、各国股市，都经历了很大的波动，在地缘政治上我们也看到了近年来影响较剧烈的战争出现。在高波动的市场里，我们的基金净值仍较为平稳地获得了一定的收益，在权益市场没有持续系统性风险的背景下，结构性的差异对于净值的影响会更为明显。我们的投资模式中会更关注逻辑叙事与情绪之下赔率的不对称性，并且更多以回归和周期的视角看待市场的运行特征，力争长期能够在债券收益基础上获得稳定的增强。基金一季度保持了一定的权益和转债仓位的暴露，并且进行了动态的再均衡，整体仓位偏中性，行业配置相对均衡。后续来看，宏观局势仍然难以预测，各种情景下线性外推的结果可能大相径庭，资本市场叠加一层人心的影响更加不容易建立起简单的逻辑关系，我们会更多专注于本身投资模式的视角，主动发掘的同时，也等待市场与形势演绎出更多具有性价比机会的出现。债券部分则主要配置了高等级短久期信用债获取稳定票息收益，择机参与了长久期利率债波段交易。

四季度资金面整体宽松，短端收益率小幅下行，长端则震荡偏弱，期限利差走阔。10月初关税摩擦再起，月末央行重启国债买卖，收益率下行，11月市场担忧基金费率新规可能带来的影响，陆续赎回债基，导致基金重仓的利率债、二永债出现明显调整。年末，重要会议召开，十五五规划出台聚焦中长期规划，市场担忧下一年长债供需，另外央行买债规模有限，市场对货币政策进一步加码的预期回撤，交投偏谨慎，对期限利差开始重估。账户操作上，整体维持杠杆获取一定的套息收益，根据市场情况择机参与了波段交易。

四季度权益市场主要指数在高歌猛进近半年后迎来了一段震荡行情，但结构性的分化仍然明显，从行业来看全年表现较强的行业与较弱的行业之间的回报差距在四季度进一步拉大。债券市场整体震荡偏弱，尤其是长端利率在四季度经历了明显的调整。我们对基金的定位是力争长期能够在债券收益基础上获得稳定的增强，因此对于资产的看待视角和侧重影响因素的评估，更多会落脚于其风险收益的性价比特征，寻找情绪、流动性、基本面等因素带来的风险与收益不对称性，以及综合起来对组合净值稳定性的潜在影响上。这套体系与机制会更多以回归的视角看待市场与波动，而不太会进行趋势性的放大。在四季度我们保持了对权益资产一定的暴露，并且在过程中持续进行结构再均衡，持仓分布较为分散，转债资产配置比例相对不算高，更多视具体标的是否具备符合转债特征的高性价比而定，纯债部分仍以高等级短久期信用作为底仓，并进行了部分长端利率债的交易。

三季度债券市场经历了一轮明显的调整，7月反内卷政策持续推进，需求侧政策相继落地，商品市场表现强势，8月权益市场持续走牛，市场风险偏好和社会信心显著提升，9月作为季末月份机构有兑现利润的诉求，叠加公募基金赎回费率新规引发赎回负反馈的担忧，进一步压制债市表现。经过三个月的调整，长端利率基本完成了对年初透支行情的修复。在资金面整体宽松、需求仍然偏弱的背景下，我们判断债券市场仍处于一个底部抬升的震荡区间里，组合在三季度随着收益率靠近区间上沿逐步提升久期。

在经历了二季度关税冲击后，三季度权益市场整体而言延续了十分稳定的表现，各大指数在波动率显著下降的背景下稳步抬升，但内部的结构分化非常明显。部分偏科技成长类风格的标的获得了大量的关注，也收获了巨大的涨幅，而二季度表现较为出色的偏红利风格的很多标的，反而在市场的活跃交投下调转了方向，指数的平和之下资金流向的偏好十分鲜明和激烈。我们对本基金的定位是力争长期能够在债券收益基础上获得稳定的增强，因此对于资产的看待视角和侧重影响因素的评估，更多会落脚于其风险收益的性价比特征，以及综合起来对组合净值稳定性的潜在影响上。在三季度我们保持了对权益资产一定的暴露，并且在过程中持续进行结构再均衡，持仓分布较为分散，转债资产配置比例相对较低，更多视具体标的性价比而定，纯债部分仍以高等级短久期信用债作为底仓，择机参与利率债波段交易。

2025年上半年，中国经济在复杂多变的国内外环境中展现出强劲韧性，GDP同比增长5.3%，实际增长较去年下半年稳增长以来明显提升，但名义增长仍基本持平。回顾上半年债券市场，收益率整体呈现出先上后下的震荡走势，年初机构抢跑，过度透支货币宽松预期，央行宣布暂停国债买卖，叠加经济数据“开门红”，科技主题带动权益市场表现强势，债券市场出现明显调整，4月中美开启关税拉锯战，5月央行宣布降准、降息，资金面转为均衡偏松，债券收益率下行后进入区间震荡。该组合在一季度整体采用了防御策略，控制组合久期，二季度择机参与了长端利率债的波段交易。在控制回撤的基础上，通过对基本面、资金面、机构行为的跟踪研判，积极通过交易提升账户收益。

2025年上半年国内经济整体平稳，消费有一定的改善迹象，固定资产投资增速逐步趋缓，出口虽然受贸易摩擦扰动但保持较好的韧性，地产的投资和销售仍然保持负增长。物价相对低迷，PPI增速逐步向下。金融数据有一定向好迹象，M1增速稳步回升。市场流动性保持宽松，债券收益率先升后降，整体维持在较低水平。美国加征关税对市场产生较大冲击，股市在季度初的急速下行后稳步回升，逐步回到了加征关税前的水平。本基金纯债部分主要配置高等级信用债，择机参与长久期利率债的交易性机会。适量配置部分可转债，股票仓位逐步提升至较高水平，灵活调整持仓结构。

一季度金融数据总量层面实现开门红，结构层面体现出较强的政策驱动性，经济数据体现出供给端强，需求端略弱的特征，核心城市房地产销售逐步企稳，但销售向投资的传导仍然偏慢。科技主题提振风险偏好，股债跷板效应显著，叠加央行引导资金利率抬升，阻断收益率快速下行的趋势，市场对“适度宽松”预期进行修正。债券短端收益率最高上行超50bp，长端收益率上行超30bp，曲线呈现平坦化上移。组合整体保持了防御操作，此轮调整中回撤相对较小。展望二季度，外需面临更大不确定性，经济企稳回升需要宽松的货币政策和更积极的财政政策支撑，预计债券市场波动性加强，组合希望在波段操作上挖掘更多超额收益。

2025年一季度经济基本面变化不大，物价维持低迷状态，地产仍然没有复苏的迹象。美国加征关税落地，出口疲弱。受美国政策不确定性影响，黄金价格表现突出。人民币汇率存在一定的贬值压力，短端资金价格小幅抬升。由于此前市场透支了宽松预期，收益率下行过快，一季度债券收益率震荡向上。股票市场维持区间宽幅震荡，底部逐渐抬升。本基金纯债部分主要配置高等级信用债，择机参与长久期利率债的交易性机会。小幅增加转债持仓。稳步提升股票仓位，季末维持在较高位置。