易帆 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　季初组合维持了超配久期的策略，4月下旬债券收益率快速下行，组合开始通过减持中长利率债将久期逐步调整至中性偏低水平；考虑到中短信用利差被持续压缩，组合将中短债比例控制在较低水平，留出部分仓位用以捕捉交易性机会。此后根据经济金融等数据的变化，组合久期进行了相应调整，整体久期维持中性水平。整体来看组合维持了低杠杆的策略，有效应对了规模波动，同时保持了中短信用债搭配中长利率债的哑铃型配置结构，保持策略的灵活性。

2026年二季度，伊朗方面局势边际缓和，油价冲击造成的极端尾部风险下降，海外市场开始从“纯通胀交易”逐步转向“增长放缓与通胀粘性并存”的再平衡阶段。由于通胀预期回落而美国经济整体稳定，美联储维持3.50%-3.75%的政策利率区间不变，缩表节奏边际放缓，但部分官员表态仍偏鹰派。整体看，海外金融条件并未出现失控式收紧，但全球利率中枢维持高位、外部不确定性仍然较强，对国内货币的宽松空间形成一定约束。　　国内经济方面，二季度经济总量延续恢复态势，4-6月各月PMI均维持在荣枯线及以上；但经济结构分化有所加深，整体表现出外需强而内需弱，新动能强而传统动能弱的格局。其中出口表现持续超预期，特别是AI硬件、储能和电气设备等产业链条表现强劲；而内需消费、投资板块则双双下行，5月社零增速也在疫情之后首次转负。价格方面，二季度较一季度进一步改善，通胀读数已摆脱此前持续低位徘徊的局面，进入温和回升区间，对名义增长形成一定支撑；但通胀修复仍偏结构性，上游强于下游，PPI强于CPI，并未演变为全面过热。在此背景下，央行维持货币政策的适度宽松，但整体操作更趋精细，并通过隔夜逆回购等方式完善短端利率调控机制。从资金价格来看，二季度前期资金利率中枢偏低，后期则有所上移，整体保持平稳宽松状态。　　对于债券市场，二季度国内债市整体走强，收益率中枢较一季度进一步下行。其中4-5月由于对输入性通胀担忧缓和，社融和内需恢复不及预期，叠加资金面宽松下出现资产荒格局，10年期国债最低下探至1.70%附近，创年内低点。进入6月，在央行管控下资金价格边际抬升，因此债市短端扰动偏大，而长端维持震荡，期限利差逐步压缩，未延续一季度的陡峭化特征。信用债整体继续强于利率债，3年期和5年期高等级信用利差普遍收窄，但1年期高等级信用债由于绝对收益率处于极低水平，利差进一步压缩空间有限，反而在资金面阶段性扰动下出现小幅反弹。　　产品层面，由于银行理财规模增长相对较快，二季度信用类ETF迎来较大规模申购。其中科创债ETF受制于指数久期略长和成分券溢价等问题，4月至5月中旬规模处于磨底阶段，5月下旬随着成分券溢价回落至历史低位，久期处在高等级信用债套息增厚收益的核心区间，理财资金大量流入科创债ETF，后随着债券市场调整和成分券溢价修复有一定赎回，6月下旬，季末冲量资金大规模流入个别产品带来一定市场冲击，我司产品规模维持相对稳定。组合实际操作中，我们也会关注成分券溢价合理性，在抽样复制过程中积极进行择券。　　科创债ETF的折溢价走势也是二季度值得关注的变化，由于资金持续流入和做市商机制逐步完善，ETF层面的折价开始系统性修复，4月至5月中旬折价持续收窄，5月下旬-6月全面转入升水区间。此外，第二批上市的科创债ETF已经提交质押回购入库申请，预计即将纳入质押库，丰富投资人流动性管理和杠杆套息策略，同时有助于吸引中长期资金配置，削弱赎回负反馈，促进规模与活跃度提升。　　报告期内，作为被动管理的指数基金，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构、信用评级分布和行业分布等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面、资金面、信用评级分析、科创债及科创债ETF的供需情况，积极运用信用筛选和骑乘策略等方式提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，同时严控信用风险，适时优化申购赎回清单，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。

2026年一季度，外部环境变化影响加深，地缘冲突和经贸冲突多发频发。尤其是3月以来伊朗方面局势持续升级，使得原油价格快速上行并大幅波动。在此影响下，主要经济体经济表现有所分化，通胀预期整体抬升，市场对于海外流动性的宽松预期下降。需要关注后续海外金融条件收紧，进而引发经济衰退，并拖累我国出口的可能性。　　国内方面，一季度经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。1-2月受益于年初外需好转以及春节错位影响，进出口表现最为亮眼，而基建和制造业投资增速也转正，国内主要经济指标普遍较去年底有所改善；进入3月，全国制造业PMI指数重返扩张区间，经济景气水平进一步回升。此外，通胀数据也有所回升：年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突导致原油价格上涨带来输入性通胀，因此PPI同比数据明显反弹。宏观政策方面边际变化有限，整体基调仍偏积极；货币政策保持适度宽松，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。　　对于债券市场，在原油价格上涨带来的通胀预期下，海外主要国家债券收益率有所上行，但国内债市走出相对独立的行情。仅年初在基金冲量资金撤出和股票商品表现强势的背景下，国内利率债表现较弱。但受到银行存款增长好于去年同期、同业存款利率自律管理升级、央行下调各类结构性货币政策工具利率等一系列因素的影响，银行配置盘资金较为充裕，叠加资金面持续宽松，配置盘资金入场推动债券收益率总体趋于下行。其中同业存单等短端品种下行幅度相对更大，10年期和30年期国债等长端品种表现相对偏弱，收益率曲线呈现陡峭化特征；信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　而对于科创债ETF，因信用债市场整体表现较好，科创债ETF系列产品的二级交易价格随净值增长，整体贴水有所收敛，部分现金申赎模式的产品出现小幅升水情形。但从科创债指数成分券角度看，受冲量资金回撤影响，一季度科创债ETF规模持续净流出，直至最后一周才再度企稳回升，因此成分券溢价收窄较多，全季度看整体表现弱于非成分券。　　报告期内，作为被动管理的指数基金，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构、信用评级分布和行业分布等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面、资金面、信用评级分析、科创债及科创债ETF的供需情况，积极运用回购套利、债券投标、信用筛选和骑乘策略等方式提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，同时严控信用风险，适时优化申购赎回清单，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金久期整体维持超配状态。年初考虑到金融体系负债端成本下行、市场流动性保持宽松等因素，组合随着市场的调整提升久期；后随着收益率的下行，以及通胀风险的显现，逐步释放该部分超配仓位。结构上，组合以中短期信用债为底仓，根据久期观点，以利率债进行波段操作。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前处于中性偏低水平。

2025年，面对外部环境急剧变化，国内困难挑战增多的复杂严峻形势，我国实施更加积极有为的宏观政策，不仅有效化解了外部环境变化的不利影响，顺利完成了GDP同比增长5%的主要目标，更是调整优化了经济结构，2025年规模以上高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重升到了17.1%，实现了经济的高质量发展。　　具体而言，2025年海外经济呈现高度不确定性。一方面，美国“对等关税”政策不断反复，叠加地缘政治冲突，使得全球贸易环境趋于复杂，全球风险偏好也不断变化；另一方面，下半年开始美联储连续三次降息，流动性环境相对宽松，但美国政府停摆叠加通胀和经济数据不断波动，也使得市场对其流动性预期存在较大不确定性。就国内而言，经济运行整体平稳。虽然地产链条继续下滑，但随着经济结构转型，其对经济的影响已明显减轻；而出口项则表现出强劲韧性，在关税冲击及外贸环境复杂多变的情况下，我国2025年货物进出口总额仍同比增长3.8%。通胀方面，CPI全年同比持平，月度数据波动回升；而PPI在“反内卷”政策影响下，下半年降幅有所收窄；全年以平减指数衡量，物价水平仍保持低位。货币政策则淡化总量投放，更加注重结构性政策，且在稳增长提物价的同时还需兼顾银行净息差，全年仅5月有一次降准降息，这与市场年初的乐观预期存在一定预期差。　　具体到债券市场，上半年市场主要影响因素是央行主导下资金面的先紧后松，以及中美关税博弈和抢出口带来的基本面及其预期的变化；下半年则更多受到风险偏好抬升的影响，政策博弈和机构行为成为债市主导因素，基本面和资金面的影响有所下降。2025年债券收益率先上后下再震荡上行，全年表现总体偏弱，主要可以分为三个阶段：　　第一阶段是1月份至3月中旬。银行受负债端影响对外融出较弱，叠加央行净回笼流动性并暂停公开市场国债买入操作，资金利率快速上行，进而推动短端资产收益率上行。而春节后资金面持续偏紧叠加央行多场合下相对鹰派的表述，市场对全年降息幅度的乐观预期被证伪，长端资产收益率也跟随上行，机构抱团行为开始瓦解。期间10年期中债国债到期收益率上行至接近1.9%，债券收益率曲线明显平坦化，部分期限出现倒挂。　　第二阶段是3月下旬至7月上旬，随着央行持续净投放，资金面压力逐步缓解，债券市场主要围绕中美关税和抢出口情况进行预期博弈。一季度末美国宣布对等关税政策，债券收益率快速下行。而5月降准降息落地后，市场预期相对一致，并对关税的反复变化逐渐脱敏，债市保持窄幅震荡但整体下行空间受限，主要压缩各信用利差和流动性溢价；机构交易行为也相对极致，新老活跃券换券等交易操作抢跑加快。　　第三阶段是7月中旬至12月份，该阶段部分经济数据走弱，资金价格维持低位，但债市对基本面和资金面有所脱敏。反而是在“反内卷”系列政策的影响下，市场对通缩螺旋的悲观预期逐渐消退，风险偏好逐步抬升，权益资产价格也不断上涨，保险、理财等资金逐步从债市转移至股市，对债券市场形成了较强压制。此外，新发国债、地方债和金融债的利息收入恢复征收增值税，基金赎回费新规，以及央行宣布重启国债买卖，均对债券市场产生了一定事件性冲击。该阶段债券收益率震荡上行，期限利差呈现扩张趋势，政策性金融债和国债的利差也有所走扩。　　而对于科创债这一细分品种，2025年迎来快速发展，其2025年末存量规模较2024年末近似翻倍。2025年下半年先后两批共24只科创债ETF成立，并在上市和年底阶段存在大量申赎行为，这也使得科创债的供需关系较其他债券有所不同，其收益率在跟随债市收益率整体变动的同时，也存在一定独立性，体现在科创债指数成分券相比同一发行人发行的非成分券的收益率溢价变动上。2025年6月科创债ETF产品发行前，科创债成分券较非成分券并无溢价，而在ETF筹备期市场开始提前抢配成分券。由于彼时成分券相对稀缺且流动性较好，溢价开始产生并于第一批ETF上市时达到高点，并持续保持高位至9月末第二批ETF上市后创新高。11月中旬到12月初受债券市场调整和成分券集中大量发行等因素的影响，科创债表现较弱，溢价明显收窄；12月初以来由于集中申购，溢价再度回到高位。组合实际操作中我们也会关注成分券溢价合理性，在抽样复制过程中积极进行个券筛选。　　本基金作为跟踪科创债指数的创新型现金债券ETF产品，在实际运作中与普通公募基金有一些差异之处：　　第一，普通公募产品的申赎成本按照当日净值结算，而本产品申赎存在T+2补券机制。作为现金债券ETF，虽然申赎时对价都为现金，但具体金额仍为未知的。在申购赎回清单中成分券的现金替代标志为“允许”的情况下，若期间成功补券则按照实际补券成本结算，未完成补券则按照T+2估值结算。由于债券大部分情况下无法散量交易，且ETF实际进行抽样复制，全部完成补券的难度较大，所以投资者在申赎时需关注未来2个交易日成分券估值的变化趋势。本产品也将考虑该因素，适时调整现金替代标志。　　第二，普通公募产品无法进行场内交易，而本产品在一级申赎之外也可在深交所场内进行二级买卖。在申赎对价不确定的情况下，若投资者需要实时锁定价格，也可通过二级交易的方式进行买卖，产品通过做市商机制为场内交易提供流动性。但受到产品本身的供需关系、申赎模式、以及底层债券变现效率和市场情绪的影响，本产品的一二级价格存在一定折溢价。目前包括本产品在内的信用债ETF产品均暂未公布IOPV，因此投资者无法实时计算折溢价，但可以通过升贴水指标来观察折溢价变化，选择合适的时机进行买卖交易，我们预期IOPV这一重要基础设施也会在后续适时推出。　　第三，本产品持仓债券均为交易所债，在日终计算产品净值时采用估值技术而非收盘价。在年末等成分券溢价变动较大时期，估值机构对估值的调整相比市场变化略有滞后，投资者体感上产品净值变化可能与市场变化不完全一致。拉长时间看估值与实际成交趋于一致，该因素对组合实际影响有限，但以高频择时为目的的投资者需予以关注。　　本基金于2025年三季度成立，上市前完成建仓，四季度内已开始正常跟踪指数运作。报告期内，作为被动管理的指数基金，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构、信用评级分布和行业分布等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面、资金面、信用评级分析、科创债及科创债ETF的供需情况，积极运用回购套利、债券投标、信用筛选和骑乘策略等方式提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，同时严控信用风险，适时优化申购赎回清单，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对其经济造成阶段性冲击，核心通胀边际下行，而劳动力市场呈现出下行风险，美联储降息两次合计50BP。在降息引致的流动性宽松影响下，四季度美股上涨，美元指数震荡，短端国债有所下行、而长期限国债震荡。　　国内方面，因财政支持有所退坡，新型政策性金融工具对实物工作量的传导存在时滞，效果未在四季度充分显现，社零、基建投资继续下行；“反内卷”下制造业投资继续下行，短期对经济造成额外拖累；地产链条跌幅边际有所扩大；出口表现则依然亮眼。物价方面，核心通胀受基数影响同比读数回升，环比则持平于季节性，PPI仍处负值区间。总体看，四季度宏观经济环比有所走弱，供给端的调整短期内给经济带来了额外拖累；供需虽趋于弥合，但短期内价格仍承压。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。　　报告期内，组合进行了多次波段操作。10月初组合卖出阶段性表现较好的中短信用债降低杠杆，从10月中下旬开始逐步配置前期出现调整的中长期利率债，随后在11月初债市下行时进行止盈。11月组合基本保持了中性久期、中低杠杆、等待机会的配置思路，不断优化持仓结构。12月债市再次出现调整，组合逐步配置中短期信用债和中长期利率债，将久期提升至中性略超配的水平，杠杆则保持在115%左右的水平。

受关税抬升影响，美国三季度通胀有所上行；但其劳动力市场呈现出更为明显的下行，新增非农就业数据向下大幅修正。在此情况下，美联储的优先关注变量有所转移，9月份“风险管理式”降息25BP，美债收益率总体下行，美元指数震荡。　　国内方面，因财政支持退坡，新型政策性金融工具尚未接续，社零、基建投资下行，地产链条跌幅边际有所扩大，“反内卷”下制造业投资亦有所下行。总体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞；另一方面，“反内卷”政策使得市场对物价的长期预期有所修正，风险偏好上升。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注“反内卷”政策的长期影响、权益市场上行对居民资产配置的变化、基金销售新规潜在影响等，收益率有所上行，期限利差、信用利差、品种利差均有所扩张。　　报告期内，7月初组合降低了杠杆和久期，对持仓地方债进行了止盈，配置了部分短久期、流动性较好的资产。随着债市调整，经济基本面与债券收益率变化出现背离，债券的配置价值逐渐显现，组合逐步配置短信用和中长期利率债，将杠杆提升到110%左右的水平，久期提升至中性略超配的水平。

回顾上半年，国内经济总体平稳，GDP实现了5.3%的增长，但价格仍有一定压力；海外方面，美国对等关税政策对全球宏观经济、资本市场造成较大扰动。　　因精简政府人员等收缩性政策先行，一季度美国经济边际走弱，通胀放缓；4月份美国公布的对等关税政策烈度大幅超预期，虽后续与主要贸易国家开启谈判，过程中阶段性降低关税，但仍严重加剧了全球经济的不确定性。在此背景下，市场对美国财政可持续性的担忧升温，美元指数走弱；同时，通胀不确定性明显上升，美债利率高位震荡。国内方面，财政相对积极且节奏前置，对经济形成了良好支撑，反映在基建投资、“以旧换新”带动的社零等数据较好；因不确定性加大，贸易商等环节加大备货力度，我国出口仍录得了较高读数，高关税对出口的压力尚未完全显现；房地产链条承压，二季度边际有所下行。　　债券市场方面，收益率先上后下，信用利差、等级利差有所压缩。一季度经济表现较好，资金利率中枢有所抬升，市场对货币政策宽松程度的定价有所回摆，AI热潮引发的科技股行情亦使得风险偏好有所回升，债券收益率有所上行；二季度受到对等关税政策影响，加之降准降息落地，收益率下行。　　报告期内，考虑到年初债券收益率和宏观经济可能存在的背离，组合维持了低杠杆、低久期的偏保守运作策略，在后来的债市调整中较好地控制了回撤。随着部分类属资产经过调整、具备了配置价值，组合通过配置中长期地方债和中短期信用债将久期提升至超配水平。随着降息降准落地，组合在债券收益率震荡下行的过程中逐渐减持个券兑现收益，同时优化组合持仓结构，有效地应对了季末规模波动，将组合久期和杠杆维持在中性水平。

一季度，因精简政府人员等收缩性政策先行，美国经济边际走弱，通胀有所放缓。此外，美国新一届政府上台后，对其他国家持续释放加征关税的贸易威胁，此举对全球经济将产生不利影响，也将提升其经济陷入滞胀的概率。在此背景下，美联储对美国经济增长预测有所下调。反映在资产方面，美股下跌，美债收益率下行，美元指数有所走弱。　　国内方面，一季度经济实现了较好开局。得益于一揽子化债举措，以及今年赤字率的提升、专项债规模的扩大，政府投资将对经济形成有力支撑；“以旧换新”等政策有助于提振消费；地产销售企稳，且在经济中的占比已有所下降，对经济的影响也相对降低；外部贸易摩擦则是经济较大压力点，一季度尚未显现。　　债券市场方面，因经济总量平稳，降准降息未有落地，市场对货币政策宽松程度的定价有所回摆；此外，AI热潮下，科技股带动权益市场上涨，风险偏好亦有所回升，也有助于宏观经济的增长。在上述因素驱动下，债券收益率有所上行。　　2025年初债券收益率可能隐含了较高的降息预期，或与宏观经济走势存在一定背离，一定程度上加大了债市波动的风险；同时考虑到春节假期可能带来的规模波动，组合维持了低杠杆的运作状态，久期也处于偏保守的水平。偏防守的资产配置使得组合在年初以来的债市调整中，回撤控制相对较好。随着组合规模逐渐平稳，部分类属资产经过震荡也具备了配置价值，组合将久期提升至略超配水平，杠杆则回归中性，主要增持方向为中短期信用债和中长期地方债。

回顾2024年，国内外经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动，相应带来大类资产价格的变化。国际方面，随着劳动力市场降温，美联储于9月份开启降息，但大选结果使市场对通胀持续性的预期增强，降息预期修正。总体看，美国经济和通胀总体呈现出韧性，欧洲经济相对疲弱，全年美元指数上涨，美债收益率上行。就国内而言，出口是全年经济的亮点；因库存、价格等方面的压力，房地产销售、投资仍趋于下行；化债压力下，地方政府的投资行为收缩超出预期。9月政治局会议对经济状况作出了全面的评估，进而一揽子增量政策在四季度逐次落地：6万亿债务置换下，地方政府活力增强；地产亦明确提出“止跌回稳”的政策目标；同时货币政策趋于宽松，经济企稳回升。　　债券市场方面，经济结构间分化，传统资金密集型的房地产、基建表现较弱，这使得经济在总量平稳的情况下，对资金的需求偏弱，加之货币政策较为宽松，全年债券收益率明显下行。类属资产层面，信用利差和品种利差均呈先压缩后扩张的走势。　　2024年个人投资者对中短债基金需求旺盛，本基金持有人结构出现较大变化，综合考虑债券市场情况，组合整体采取了偏稳健的投资策略，将组合流动性和净值波动性的管理放在更重要位置。持仓结构上，组合以投资中短期限高等级信用债为主，部分时段配置利率债调整组合久期，形成中短期信用债搭配中长期利率债的哑铃型资产配置结构。节奏上，上半年随着债券收益率不断下行，组合逐步降低仓位，有效应对了规模变化；9月末开始抓住债市调整机会积极提升仓位，配置利率债并优化信用债持仓，仓位达到全年较高水平；12月以来随着债券收益率加速下行，减持中长期利率债并降低仓位。

2024年三季度，海外市场整体以美联储降息预期为主线交易，随着美国劳动力市场降温，美联储目标函数由通胀向就业倾斜，9月超预期降息50bp，确认了海外货币政策宽松周期开启，人民币汇率压力相应有所缓解。国内方面，宏观经济延续偏弱表现，其中地产链条、消费延续疲弱，基建投资有一定回落、显示财政收入端与化债双重压力的制约；较低的通胀水平也印证了内需不足的问题。宏观政策于9月下旬出现重大转向，政治局会议提出“干字当头、众志成城”，对稳增长任务的重视度、紧迫感明显提升，一揽子增量政策值得期待。　　市场方面，债市走出“V”型走势，前期收益率震荡下行，期限利差、信用利差均压缩至低位，9月下旬随着宏观政策基调的转变，收益率回升。　　报告期内，本基金继续维持稳健的投资策略，组合操作上将流动性管理放在更重要的位置，久期和杠杆维持低位。分阶段来看，前期组合规模稳步增长，考虑到期限利差和信用利差仍处于历史低位，短期限信用债套息价值较低，组合维持了低杠杆水平；8月开始债券市场出现调整，组合一直重视的流动性管理为应对规模波动提供了较好的空间；为应对季末规模波动，组合杠杆在季末有所上升。结构上，组合仍然以投资短期限高等级信用债为主。

2024年上半年经济保持平稳运行态势。出口链条增速保持较高水平，呈现了较好的韧性。内需而言消费数据温和修复，而房地产市场由于库存处于较高水平，居民部门购房意愿总体不强，对于地产投资的扩张形成压制。5月17日央行和金融监管总局联合发布了以取消个人住房贷款利率政策下限为代表的一系列重大房地产行业提振政策，住建部也在6月20日召开收购存量商品房用作保障性住房的工作会议，地产政策效果的持续性需要保持关注。财政政策方面，在防范化解地方政府债务风险仍是重要工作目标的前提下，财政政策尚未明显发力，基建投资增速没有显著上升。实体部门融资需求不强，政府债发行进度偏慢，导致了所谓“资产荒”现象。　　债券市场方面，今年以来债券利率持续下行，虽然二季度开始央行对债券市场风险有所提示，但是在较强配置需求的支撑下，债券的调整幅度和时长均有限。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的2.12%下行至二季度末的1.54%，10年期国债到期收益率由年初的2.56%下行至二季度末的2.21%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从一季度末的51BP收缩至二季度末的44BP。　　报告期内，由于投资者对中短债基的需求旺盛，组合规模持续增长。考虑当前利率和利差均低的情况，本基金采取了偏稳健的投资策略，杠杆下降至组合历史上较低水平，把保持组合的灵活性和流动性放在更重要位置。结构上，考虑到3年内资产较低的信用利差和期限利差，组合以投资短期限高等级信用债为主。