刘德杰 - 基金投资策略和运作

二季度债市收益率整体震荡走强，收益率普遍下行。经济供强需弱格局延续，信贷需求偏弱制约收益率上行空间。4月初超长期特别国债供给担忧升温，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡；4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，债市修复，10年期国债一度下探至1.74%下方；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行至1.21%附近；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.71%附近。6月多空交织，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。央行MLF连续加量续做、购工具创设，明确跨季资金面呵护态度。本报告期内，投资组合以信用债为核心配置，辅以流动性较优的利率债和可转债。信用债投资聚焦于具备合理信用利差的优质标的，通过价差收益与套息收益双重渠道获取回报。利率债投资则基于对市场利率走势的前瞻性研判，精选具备投资价值的品种，并动态调整组合久期以捕捉市场机会，在有效控制回撤风险的同时提升组合整体收益水平。可转债坚持基于非对称波动性的转债投资交易策略，坚持绝对收益的投资思路，在市场的波动中寻找交易机会。

二季度 A 股呈现指数中枢上移、结构极致分化的运行格局。AI 产业落地加速与半导体周期复苏形成核心驱动力，科技成长板块持续领涨，带动主要指数触底回升。指数层面分化显著，科创 50 单季度大涨 75.74% 并创下历史新高，资金配置持续向硬科技赛道倾斜。行情本质是产业趋势与资金共识的共振：AI 算力需求爆发推动半导体产业链进入高景气周期，增量资金集中涌入，催生科技成长结构性牛市；传统板块因基本面修复节奏偏缓，持续处于资金低配状态。二季度转债市场呈现高位震荡、估值中枢抬升、结构分化加剧的特征，整体走势与权益市场结构性行情高度联动。半导体、AI 算力等高景气赛道偏股型转债领涨市场，正股产业趋势与盈利预期是核心上涨驱动；消费、周期、金融类转债表现平淡，收益显著跑输。交投层面，市场活跃度持续提升，流动性保持充裕，交易型资金参与度明显增强。供需格局持续偏紧，当期新券发行规模显著低于到期及强赎退出规模，存量收缩成为估值支撑的核心底层逻辑。整体来看，二季度转债无系统性行情，收益几乎全部来自正股驱动的结构性机会，择券重要性显著高于仓位选择。三季度权益市场大概率延续结构性行情，科技成长预计仍是中长期主线，但内部将出现明显分化，高景气板块从预期驱动的估值扩张阶段，进入基本面验证期，需警惕高位板块情绪退潮、海外流动性边际变化、产业落地进度不及预期等扰动因素。三季度转债市场难现系统性普涨行情，整体或维持高位震荡，以结构性机会为主。供需与估值维度，存量收缩趋势仍将延续，新券发行节奏虽边际回暖，但强赎与到期退出规模仍高于新增供给，供需偏紧格局对估值形成托底。但当前估值已处于历史高位区间，进一步上行空间有限，估值对收益的边际贡献趋弱，后续超额收益将更多依赖正股基本面驱动。投资部分，股票投资端，产品以自由现金流充裕、高分红属性的标的为主要配置方向，力争在长期估值波动中实现稳健收益。转债投资端将采用哑铃型配置策略：一方面布局估值合理、基本面稳健的品种构筑安全垫；另一方面用一定弹性仓位聚焦高景气赛道偏股型转债博取超额收益，兼顾防御性与进攻性。规避具有信用风险及溢价率过高、正股缺乏催化的品种，警惕估值回调风险；同时持续跟踪强赎条款触发进度，提前规避高价强赎品种的回撤风险。

2026年第一季度，中国债券市场在流动性宽松与政策预期博弈中呈现中国债券市场呈现"短降长升、信用修复、整体震荡"的结构性特征。利率债收益率整体分化，短端下行而长端上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债季末收益率分别为1.22%、1.31%、1.54%、1.82%，30年期则上行至2.35%，收益率曲线趋于平坦化。信用债市场迎来修复窗口，信用利差全线收窄。债券市场主要受货币政策宽松、通胀预期与财政融资预期共同影响，短端利率下行，长端变动较小，利率曲线有所陡峭化。具体来看，利率1月上旬达到季度高点，10年期国债收益率1.90%，30年期2.33%。2月修复下行，2月初10年期国债收益率回到1.81%下方，较1月高点回落超9bp。3月震荡企稳，季末10年期国债收益率稳定在1.81-1.82%区间。本报告期内，投资组合以信用债为核心配置，辅以流动性较优的利率债。信用债投资聚焦于具备合理信用利差的优质标的，同时审慎评估城投债的信用利差空间，旨在通过价差收益与套息收益双重渠道获取回报。利率债投资则基于对市场利率走势的前瞻性研判，精选具备投资价值的品种，并动态调整组合久期以捕捉市场机会，在有效控制回撤风险的同时提升组合整体收益水平。

2026年一季度A股市场整体呈现冲高回落态势，主要指数表现分化，上证指数季度下跌1.94%，深证成指微跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创50指数跌幅最大，达到6.54%。行业表现呈现明显的结构性特征，能源设备、煤炭、化工等传统能源和资源类板块表现较强。市场主要受三方面因素影响：首先是地缘政治风险加剧，美伊冲突升级导致国际油价飙升，引发市场对全球滞胀的担忧；其次是美联储货币政策预期变化，为应对可能到来的通胀压力，市场担心美联储推迟降息节奏，对全球流动性形成压制；最后是国内经济数据表现，1-2月经济数据实现"开门红"，为市场提供了基本面支撑。转债方面，一季度中证转债指数市场整体呈现先扬后抑的走势，最终季度下跌1.14%，走势与A股主要宽基指数的表现基本同步，但市场内部的波动与结构变化更为复杂。估值与成交层面，截至 3 月末，全市场可转债中位数价格132.661 元，中位数转股溢价率 34.17%，估值虽较 2 月高点显著回落，但仍处于历史相对高位，若未来正股市场风险偏好继续下降，转债仍有进一步压缩估值的风险；成交方面，全市场一季度日均成交额维持在 700 亿元左右，3 月回调过程中成交额逐步萎缩，市场情绪趋于谨慎。二季度， A 股市场预计将维持震荡结构性行情，宽基指数难有单边趋势性机会，市场核心矛盾将从 “流动性与政策预期” 转向 “基本面盈利兑现”，业绩确定性与估值性价比将成为资金定价的核心标准。转债方面，预计估值将进一步消化，随着新券供给增加与估值回归，市场配置性价比将逐步回升，整体策略以 “防守反击、精选个券” 为主；需要警惕高溢价标的估值压缩风险，当前全市场转股溢价率仍处于历史高位，若二季度权益市场维持缩量震荡，高溢价、低债底保护的个券仍有显著回调压力，需优先选择估值合理、正股基本面扎实的个券，规避高估品种，同时需持续跟踪上市公司强赎公告，提前规避强赎风险。2026年一季度，鑫泉平衡混合基金坚持基于非对称波动性的转债投资交易策略，坚持绝对收益的投资思路，在市场的波动中寻找交易机会；股票方面，产品以自由现金流、红利 类股票为主要配置对象，力争在长期的估值波动中实现较好的投资收益。二季度产品会聚焦业绩确定性与估值性价比方向，在控制仓位、做好风险防控的前提下，把握产业趋势与政策红利带来的结构性投资机会。

基金以长期实现正收益为目标，在满足基金合同规定前提下，根据市场情况和投资目标，灵活调整投资组合中的股票、债券、现金等资产的比例，在不同市场环境下优化投资组合的表现，提高投资组合的稳定性和收益性。基金主要在具有优异收益风险特征的资产中进行选择，如基于债底支撑的可转债资产、基于股息率支撑的红利类资产、行业龙头股票的估值波动等，此类资产在历史表现中向下具有一定抗跌特性，同时长期具有较好的收益表现。同时，基金会在赔率、胜率及交易频率角度做出优化，力争进一步降低净值的波动，在长期获得较好的超额收益。实际运行中，基金较好的按照既定投资策略执行。

2025年第四季度，债券市场在流动性宽松与政策预期博弈中呈现短端稳、长端承压、信用修复的结构性特征。利率债收益率整体震荡上行，超长端调整显著，信用利差有所收窄。2025年四季度，受年末经济数据超预期、财政政策预期升温及跨年资金面担忧的影响，利率债市场出现一定调整。四季度信用债市场迎来修复窗口。在央行重启国债买卖、科创债新政落地、信用债ETF扩容及机构赎回情绪缓和的共同作用下，信用利差主动收窄，中短久期品种表现优于长端。1年期与3年期信用利差压缩幅度显著，反映市场对高等级城投与产业债的双重偏好增强。报告期内主要投资了信用债和部分流动性较好的利率债。选择具备一定信用利差的优质信用债作为主要投资标的，兼顾城投债的信用利差，投资信用债获取一定价差收益和套息收益。在利率债投资方面，根据市场利率走势研判，选择具有一定投资价值的利率债，灵活调整利率债组合的久期，根据市场时机参与利率债投资交易，控制回撤的同时提升组合收益水平。

2025年三季度，可转债市场整体表现强劲，中证转债指数在第三季度累计上涨9.43%，跑赢多个主要行业指数。市场交投活跃，第三季度可转债成交额达到57,652.90亿元，同比增长显著。然而，市场存量规模有所缩减，截至2025年9月30日，可转债市场存量为6064.27亿元，较年初减少1272.05亿元。第三季度共有33只可转债发行，发行规模合计为497.5亿元，而退出市场的主要方式为强赎，93只可转债因强赎退出，25只因到期退出，1只因正股退市退出，此外，第三季度有20只可转债发布了强赎提示公告，等待实施。行业表现方面，信息技术、可选消费和材料行业分别上涨17.98%、13.29%和11.42%，显示出较强的市场活力；相比之下，银行板块表现不佳，第三季度平均涨幅为-0.01%。市场风险方面，需关注个券条款的不确定性、政策与监管风险、流动性风险、信用与退市风险等。综上所述，2025年第三季度可转债市场在交投活跃和行业分化中展现出一定的投资机会，但也需要警惕较高的估值和潜在的风险。2025年三季度，鑫泉平衡混合基金坚持基于非对称波动性的转债投资交易策略，坚持绝对收益的投资思路，在转债的交易中取得了较好的表现，实现了净值的稳健增长，在四季度产品依然会坚持现有的可转债投资交易策略。临近建仓期结束，产品也增加了股票的配置比例，以自由现金流、红利以及优质蓝筹类股票为主要配置对象，力争在长期的估值波动中实现较好的投资收益。

回顾三季度，债券市场走弱，收益率整体震荡上行。7月以来的调整主要是由于商品、权益市场表现过热而导致机构风险偏好提升，“股债跷跷板”效应对债市形成较大压制。7月商品在“反内卷”政策下迎来一波行情，10年国债收益率由1.64%大幅上行至1.75%。7月末，各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易费用等限制措施使得商品行情有所降温。8月股市上涨行情接力表现，科技、芯片、新能源概念等各板块轮动上涨，上证指数突破十年新高，债市情绪受到一定的抑制。进入9月，A股市场上涨动能趋缓暂时处于震荡盘整行情，股债负相关性有所降低。债券市场更多地受到季末流动性收紧、各种税费监管政策预期的扰动，债市震荡走弱。总体而言，三季度宏观、经济数据尚未出现明显走强，基本面尚未构成对债市的不利影响，资金面维持宽松，债市更多处于利率下行之后的高位盘整和回调行情。报告期内主要投资了短久期的信用债和部分流动性较好的利率债。选择具备一定信用利差的国企信用债作为主要投资标的，获取一定价差收益和套息收益。在利率债投资方面，根据市场利率走势研判，灵活调整利率债组合的久期、品种，加大利率债波段交易的频率，控制回撤的同时提升组合收益水平。

上半年债券收益率呈现先上后下的较大幅度波动的特征。年初至3月17日，收益率持续上行，十年期国债收益率从1.63%升至1.90%，主要因为央行收紧流动性、汇率压力及资金面偏紧。3月18日后，收益率转为下行。4月初，特朗普“对等关税”政策，中美股市大幅下跌，债市受到关税政策的影响，利率迅速下行，长债收益率下行近20BP，十年期国债利率下行至1.61%，债市走出一季度的回调行情，走势强劲。此后债市进入低位震荡走势，主要是受到资金面、政府债供给、银行负债端情况等诸多因素扰动和冲击。与此同时，经济基本面并未出现较大变化，地产周期并未走出弱势，经济基本面保持平稳，货币环境延续宽松，债市收益率低波震荡。二季度信用债收益率不断下行，信用利差受到一定程度压缩。报告期内加仓信用债，配置利率债。在利率债操作方面，通过控制适度拉长组合久期获取一定的资本利得收入。在信用债操作方面，通过骑乘策略获取期限利差收益；通过深挖个券控制基金净值波动提升收益水平；适度通过杠杆操作加大套息收益，提升整体组合收益水平。

一季度，债券市场收益率整体呈现显著上行趋势。一季度政府债发行进度超季节性，对供需格局有所影响。2025年1-3月，政府债累计发行额达61468亿元，同比增长52.76%。同时，一季度资金面波动较大，短端回购利率大幅度波动。继2024年末债券收益率过度快速下行后，1月份开局利率债表现仍较为强势，10年期国债活跃券整体在1.60%附近震荡。春节前资金面有所收紧，但长端利率债表现依然坚挺，利率并未出现下调。同时，央行决定暂停公开市场买入国债。春节后，随着资金面持续紧张，货币市场利率居高不下。权益市场走强下对债券市场形成一定的跷跷板压制效应。长端利率债出现回调，10年期国债活跃券收益率一度触及1.90%位置。在融资成本高企，权益市场行情启动等多重因素影响下，信用债整体表现乏力。无论是城投债还是产业债，收益率普遍上行约20BP以上。进入3月后，资金面逐步趋于平稳，短债修复较快，带动信用债行情出现回暖迹象。报告期内以短期信用债打底，增持利率债等活跃品种，加大利率债投资交易。在利率债操作方面，通过控制组合久期获取资本利得收入，在收益率上行时拉长产品的久期，利率下行降低久期。在信用债操作方面，挖掘个券获取利差收益。适当运用杠杆操作进行套息收益，通过灵活调整产品持仓，促使投资组合净值增长。

2024年债市利率整体下行，债牛行情贯穿全年。2024年中国债券市场呈现“快速下行—震荡调整—再创新低”的三阶段走势，10年期国债收益率从年初的2.55%一路下行至年末的1.7%以下，创历史新低。1月-3月份，央行超预期降准降息，叠加经济弱复苏预期，推动收益率陡峭化下行。3月-8月份：监管频繁提示长债风险，叠加权益市场波动，债市进入震荡期，但政策宽松基调下仍维持下行趋势。9月-12月份，美联储降息缓解外部约束，国内化债、地产等政策加码，推动利率进一步突破关键点位，年末10年期国债收益率下破1.7%。在化债政策支持下，城投债信用利差极致压缩，但下半年受赎回潮和政策扰动影响回调。产业债净融资回升，但地产债仍受行业基本面拖累，仅优质国央企标的受政策提振出现交易机会。报告期内加仓信用债，配置利率债、同业存单。在利率债操作方面，通过控制适度拉长组合久期获取一定的资本利得收入。在信用债操作方面，通过骑乘策略获取期限利差收益；通过深挖个券控制基金净值波动提升收益水平。报告期内，适度通过杠杆操作加大套息收益，提升整体组合收益水平。

三季度，债券市场整体收益率先下后上。8 月以来，虽然债市收益率趋势向下的底层逻辑未发生反转，但在央行及监管操作影响下，国债交投活跃度明显回落；央行表示将坚持支持性的货币政策立场并研究储备增量政策举措，降息预期较高；月底，央行开启国债买短卖长，净买入1000亿元，引导收益率曲线陡峭化。在多因素影响下本月长端利率出现深度调整，整体震荡略上。9月债市波动加剧，月上旬受美联储将开启首次降息预期影响，市场交易国内降息预期带动长债一路下行再突破前低至2%附近；中旬美联储降息50BP落地后央行未紧跟降息，国债收益率保持震荡走平；而月下旬，国新办新闻发布会上央行官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后政治局会议在财政、地产、就业等多方面表态支持经济，受金融支持经济高质量发展新闻发布会和政治局会议等重要事件催化，A股迎来大涨，风险偏好抬升之下债市出现调整。报告期内加仓信用债，配置利率债、同业存单。在利率债操作方面，通过控制适度拉长组合久期获取一定的资本利得收入。在信用债操作方面，通过骑乘策略获取期限利差收益；通过深挖个券控制基金净值波动提升收益水平。报告期内，适度通过杠杆操作加大套息收益，提升整体组合收益水平。