李龙杰 - 基金投资策略和运作

二季度制造业景气度呈现"先抑后扬"态势。4月PMI为50.3%，5月回落至50.0%的临界状态，6月随着需求回暖又回升至50.3%，重回扩张区间。二季度出口强劲，消费疲软，投资分化，出口超预期韧性，成为最大亮点。5月货物进出口总额4.45万亿元，同比增长16.9%，其中出口增长13.8%，进口增长21.5%。2026年二季度上证指数上涨5.20%，申万一级行业内，电子(90.92%)、通信(63.84%)、建材（35.20%）、机械设备(23.41%)、基础化工(1.96%)表现靠前；美容护理(-17.49%)、商贸零售(-17.52%)、钢铁(-18.59%)、农林牧渔(-20.19%)、石油石化(-22.20%）排名靠后。二季度小微盘下跌较多，全市场个股涨跌幅中位数二季度跌超-13%，超75%个股季度收跌，资金高度集中前5%成交标的，半数成交额被科技龙头包揽。另外传统价值股（地产、煤炭、银行、白酒、有色周期）也出现持续资金出逃、重心下移。二季度产品采用系统化量化投资框架，依托数据驱动弱化主观判断，深度挖掘估值、盈利、成长、流动性维度具备独立超额收益潜力的个股。

2026年二季度，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%，创业板指数上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%。报告期内，美以伊战争对全球资产价格的冲击逐步缓和，随之我们看到油价逐步高位回落，市场对于油价的远期预期也在逐步修正。因此，油气勘探及其设备对应的股价发生了一定程度的回调。此外，除了油价下跌对风电投资预期的冲击外，欧盟远海海风的招标以及国内十五五远海海风的具体规划落地时间进度均有一定程度不及预期，海风及其对应的产业链的股价也发生了一定程度的回调。本产品基于对上述行业的产业趋势及核心变量的及时跟踪与把握，及时减仓了相关板块，避免了净值的大幅回撤。在减仓上述两个板块的持仓后，报告期内，本产品主要配置的方向是光纤光缆、干散货航运以及其他供给缺口明显的行业。但在二季度末，我们发现有其他化工巨头开始跨界进入光棒与光纤行业，而市场明显高估了化工巨头进入该行业的难度，也低估了化工巨头在短期内投产巨量产能的能力。因此，我们判断，即便未来数据中心建设会带来光纤的增量需求，但由于供给端巨头的介入，行业供需关系已经发生了实质性的恶化。综上，我们在二季度末大幅降低了光纤光缆相关的持仓。从未来流动性与全球经济的情况来看，一方面，全球经济整体较为温和，油价压力趋势性下降。另一方面，我们认为目前美国不具备加息的能力和可能性，因此，市场会逐步修正此前对加息的担忧；同时，中东局势稳定，油价趋势性下跌，未来市场也会逐步实现通胀达峰的预期。因此，我们对下半年市场保持乐观。从5月份开始，市场走势开始极端化，大量流动性向AI方向靠拢。这不仅发生在A股市场，美股在内的全球市场也同样发生相同的趋势。我们认为，考虑到全球经济的结构性景气，流动性向AI方向靠拢的趋势短期内出现明显的反身性概率较低，变得更为极致的概率反而更高。以美股为例，英伟达在内的“七姐妹”明显上涨乏力，而更为景气的存储等资产却有较好的表现。下半年A股可能也会出现这种情况，流动性会逐步向供给约束强、需求确定性高的板块去靠拢，上半年AI普涨的可能性会降低。综上，一方面，本产品会持续跟踪远海海风及油气设备相关的产业趋势。另一方面，本产品会致力于寻找未来1~3年供给缺口较大且需求明确高增的细分行业。

需求方面，油价高位压制海外货币政策与财政政策空间，可能会影响其需求，而国内整体相对平稳。供给方面，油价持续上涨，全球供应链安全受到冲击，中国部分行业可能会被限制出口，影响其实际供需关系。综上，针对以上的背景，当前全球市场不确定性增大，风险机遇共存。本基金重视景气度持续提升与长期空间较大的方向与机会，并在众多科技方向中选择重点关注海洋经济板块。本产品关注海洋经济。当前时代是百年未有之大变局，而在全球的激烈竞争中，中国要实现民族复兴，迈向远洋和深海或是必经之路。从市场规模来看，海洋经济的规模可能不会小于机器人、商业航天和低空经济，极具潜力。从产业趋势来看，深海科技中的三个方向（油气勘探及其设备、海风及其对应的产业链、干散货航运），其景气度都是上行的，未来1~2年我们大概率会看到业绩的不断兑现。2026年一季度，沪深300指数下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%。报告期内，我们看到由于美伊战争的发生，导致了油价暴涨，全球风险资产价格几乎都出现了大幅的波动。但是，从朴素的逻辑来理解，美伊战争最终大概率是利好中国崛起。我们当前需要做的是先把控好短期风险，等风险因素消散后，找到并重仓那部分伴随中国崛起的公司和行业。参考俄乌危机，战争缓和后油价从90跌到60左右，欧洲的户储需求反而大幅提高。户储成本实际上是比较高的，但需求不再单纯出于经济性的考虑，而是更多的是因为供应链安全性的考虑。因此，本产品认为无论油价会怎么走，战争会怎么演绎，全球各国对能源安全的重视必然会提高。无论是海上油气还是海上风电都会明显受到重视。深海科技预计将会长期受益。

2026年一季度，中国经济在“十五五”规划开局之年的政策红利与外需韧性的双重支撑下，实现“开门红”，GDP同比增速预计达5%以上，基建投资同比增长11.4%，制造业PMI回升至50.4%，新订单指数达51.6%，显示内需修复动能增强。政策层面，央行延续适度宽松货币政策，专项债发行提速，超长期特别国债蓄势待发，为经济稳增长提供流动性保障。然而，外部环境的复杂性显著上升，美伊冲突引发原油价格巨震，美联储因通胀压力转向鹰派，全球流动性收紧预期升温，对国内经济形成输入性冲击。A股市场在一季度呈现“先扬后抑、结构分化”的特征。1月在政策与流动性驱动下，沪指一度突破4100点，商业航天、AI等主题投资热潮推动市场情绪高涨；2月春节后资金回流带动企稳，能源板块成为热点；3月受美伊冲突升级影响，全球股市承压，A股大幅回调，三大指数季线集体收阴，科创50指数跌幅达-6.54%，上证指数下跌-1.94%。市场风格快速切换，从成长主题转向涨价周期，煤炭、石油石化板块分别上涨16.83%、15.36%，而金融、消费板块表现低迷，非银金融指数下跌-14.98%。综上，面对一季度的复杂局面，传统的线性外推思维往往容易失效。本基金坚持量化投资的方法论“沙里淘金”，寻找超额机会。2026年二季度股票市场大概率呈现震荡态势。全球经济温和增长但不确定性犹存，国内经济稳中向好，政策积极支撑，市场缺乏大幅上涨或下跌的驱动因素。资金面方面，货币政策灵活调整，流动性合理充裕，为市场提供一定支撑。但市场仍需消化各种风险因素，投资者情绪谨慎，短期内难以形成明确趋势，预计将在一定区间内震荡运行。

2025年A股市场在宏观政策持续发力、产业趋势加速兑现与全球流动性宽松的多重共振下，走出了一轮鲜明的结构性行情。货币政策层面，全年保持宽松基调，流动性持续释放。2024年9月央行降准0.5个百分点并定向降息的政策红利延续至2025年，持续降低市场融资成本，为实体经济与资本市场注入流动性活水。财政政策与产业政策精准发力，聚焦科技升级与民生保障。财政端推出特别国债续发计划，重点支持科技自主、先进制造和绿色转型；消费端出台提振消费专项行动方案，配合“以旧换新”等政策刺激可选消费回暖。同时产业政策方面，密集出台多项支持政策，涵盖人形机器人、6G、量子科技、算力基础设施、商业航天等前沿领域，为相关板块行情启动提供了明确催化。一季度，上证指数在3100-3500点区间宽幅震荡，主要是对2024年9-12月政策驱动的普涨行情进行技术性修复。市场交易活跃度维持在较高水平，日均成交额稳定在1.2-1.4万亿元。板块层面，创新药与生物科技、人形机器人等板块率先启动。二季度，业绩验证与科技牛启动。虽然4月初受外部关税冲击，市场出现短期剧烈波动，但快速完成修复后，行情进入加速阶段。光模块及AI算力相关板块，成为科技股行情的引爆点。三季度，宏观经济数据持续改善，为市场提供了坚实的基本面支撑。板块行情从科技主线向周期股、消费股全面扩散。四季度，上证指数再创新高，10月29日上证指数时隔十年重新站4000点整数关口，收于4016点。同时新的题材不断涌现，商业航天等板块带领市场再创新的高度。综上，一方面，本基金依然高度关注景气度上行的资产，积极寻找底部反转标的。另一方面，由于国内外利率的下行，本基金开始关注成长股，尤其是各类主题投资的机会。另外，从三季度开始，本基金逐渐引入量化选股方法。

需求方面，我们判断海外宏观需求不确定性或依然较大，而国内整体相对平稳。供给方面，中国大部分行业产能投产接近中后期，供给端已经不会出现极大的新产能投产导致行业景气度承压，即供给确定性见底。总体也相对较为平稳。综上，针对以上的背景，当前处于供需均偏弱的情况。由于国内外利率的下行，本基金依然重视成长与科技方向的机会，并在众多科技方向中选择重点关注海洋经济板块。当前时代是百年未有之大变局，而在全球的激烈竞争中，中国要实现民族复兴，迈向远洋和深海是必经之路。一方面，深海和远洋具有极大的经济价值，随着技术的进步，深海的资源开采与勘探，远海的海风等能源的利用与开发，其成本都越来越低，已经逐步具备经济性；另一方面，深海和远洋亦具备战略价值，在水下信息网络、水下数据中心等基础设施也可以随着大型海风场的投建而逐步具备大规模建设的条件。2025年四季度，沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%。从市场规模来看，海洋经济的规模不会小于机器人、商业航天和低空经济，极具潜力。如果有政策或者具体事件催化，有可能会走出像商业航天这样的行情；如果没有具体的政策或者重大事件催化，也可能会因为各个细分板块景气度的上行而受益。深海的配置里面主要分为三个方向，一个是油气勘探及其设备；二是海风及其对应的产业链（民用及军用）；第三个是干散货航运。这三个板块里面，油气勘探及设备里面有一部分公司处于国产替代的初期，而且深海行业增速非常快，属于向上的双击。海风及其对应的产业链里面十五五规划是十四五的2~3倍，而且海外也处于爆发式的增长，很多细分环节随着离岸距离的提高而大幅增长。干散货运输主要是供给从2008年开始收缩至今，在手订单/总运力历史地位，当前下单需要3~5年才能交船，供给较为刚性；需求受西芒杜矿山投产、俄乌重建、央行降息等因素影响，大概率趋势上行，因此未来3年，行业供给缺口可能会逐步扩大，运价中枢大概率会趋势上行。

需求方面，我们判断海外宏观需求不确定性依然较大，而国内可能会出现消费刺激政策，加上地产的触底，大概率会有需求端的整体弱反弹。供给方面，中国大部分行业产能投产接近中后期，供给端已经不会出现较大的新产能投产导致行业景气度承压，即供给确定性见底。整体的全面复苏依然需要等待。而在目前“反内卷”的背景下，部分行业供给（如煤炭、钢铁等）有可能出现提前出清，PPI有可能提前企稳。综上，针对以上的背景，一方面，本基金依然高度关注景气度上行的资产，积极寻找景气度向上的行业与底部反转标的。另一方面，由于国内外利率的下行，本基金依然重视成长股，包括AI半导体芯片、AI应用，以及其他各类主题投资的机会。2025年三季度，沪深300指数上涨17.9%，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%。

需求方面，我们判断海外宏观需求不确定性依然较大，而国内可能会出现消费刺激政策，加上地产的触底，大概率会有需求端的整体弱反弹。供给方面，中国大部分行业产能投产接近中后期，即供给确定性见底。整体的全面复苏依然需要等待。流动性方面，在美元整体走弱的背景下，全球流动性有望持续向好，如果PPI能提前见底，国内市场有望估值与业绩齐升。当前市场实际上已经确定了流动性行情的趋势，除非全球宏观基本面发生重大变化（金融危机等），否则趋势不会轻易逆转。在这样的背景下，需要重视趋势向上的行业（会迎来戴维斯双击），以及受估值流动性较大的行业。综上，针对以上的背景，本基金改变了过去主观选股的方法，采用量化的方式去选择趋势向上及估值受流动性影响较大的行业与公司。从8月中旬开始，本基金在中小市值板块中，优化了量化选股的方法，聚焦相关产业链公司，以求拟合出走势相关的配置产品。2025年三季度，沪深300指数上涨17.9%，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%。

供给方面，国内的产能投放基本已经处于中后期，按照过去的经验来看，产能投放中后期产品价格/价差基本见底，但产能投产期结束后，过剩产能需要半年到一年时间的消化。消化产能的过程中，企业盈利恶化，必然会有企业破产清算或无力承担环保或检修的费用而导致爆炸或环保等事件，因此，二季度我们看到不少化工企业突发状况频发。而海外产能依然有向中国转移的趋势，大量的欧美化工产能依然在出清的阶段。需求方面，一季度美国市场开始交易衰退，其地产景气度与利率罕见同时下行，二季度以来，利率稳定的情况下，海外实际需求进一步下行，房价与进口量均持续下行。外需将进入下行周期，同时，降息周期与弱美元周期开启。而国内方面，地产拖累边际减弱。2025年1季度的宏观需求，PMI、PPI等经济数据均比较稳定。而二季度受外需冲击，经济景气度略有下滑。综上，针对以上的背景，一方面，本基金依然高度关注景气度上行的资产，积极寻找景气度向上的行业与底部反转标的。另一方面，由于国内外利率的下行，本基金开始关注成长股，尤其是各类主题投资的机会。2025年上半年，沪深300指数上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20.00%。

海外方面，一季度美国市场开始交易衰退，其地产景气度与利率罕见同时下行，二季度以来，利率稳定的情况下，海外实际需求进一步下行，房价与进口量均持续下行。美国失业率已经连续13个月在4.0%至4.2%区间波动，外需将进入下行周期，同时，降息周期与弱美元周期开启。国内方面，情况明显好于海外。内需方面，地产拖累边际减弱。2025年1季度的宏观需求，PMI、PPI等经济数据均比较稳定。而二季度受外需冲击，经济景气度略有下滑。供给方面，国内各类顺周期制造业公司的投产已经到了中后期，供给压力也有所减少。综上，针对以上的背景，一方面，本基金依然高度关注景气度上行的资产，积极寻找底部反转标的。另一方面，由于国内外利率的下行，本基金开始关注成长股，尤其是各类主题投资的机会。2025年上半年，沪深300指数上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20.00%。

2025年一季度国内宏观经济延续去年四季度的态势，经济结构继续分化，与人工智能、机器人等科技相关的产业如火如荼，与地产、旧消费等相关的产业继续寻底。在这样的宏观经济背景下，一季度A股各大指数走势相对平稳。从行业层面来看，科技板块表现突出，周期、地产等板块表现疲软。在宏观经济相对稳定的大背景下，我们寻找结构性机会。2025年一季度国内前沿科技发生了很大的变化，以DeepSeek、人形机器人为代表的科技方向取得了巨大的成功，从而带动相关产业蓬勃发展。本基金延续去年四季度的投资思路，重点布局科技类的成长股，包括智能驾驶、人形机器人、AI、创新药等资产。

海外方面，一季度美国市场开始交易衰退，其地产景气度与利率罕见同时下行。同时，各国关税保护初现苗头，例如钛白粉、香兰素等各个行业关税出现了较为明显的提高。虽然海外市场的需求与政策不确定性增加，但美元升值周期、美债利率上行周期基本结束，外部压力有所降低。国内方面，市场明显好于海外。内需方面，2024年，地产逐步触底，地产不再拖累2025年Q1的宏观需求，PMI、PPI等经济数据均比较稳定。供给方面，国内各类顺周期制造业公司的投产已经到了中后期，供给压力也有所减少。这些对经济复苏带来了正向影响。而估值层面，2024年底到2025年初，中国在科技和军事方面多项重大突破，中国科技资产重估迎来契机。综上，针对以上的背景，本基金一季度核心配置的方向首先避开外需强相关的股票，同时结合行业供需周期的变化，大幅降低了相关机械制造、基础化工的仓位。考虑到行业景气度的变化，增加了军工、电力设备等公司的持仓。2025年一季度，沪深300指数下跌1.21%，上证指数下跌0.48%，创业板指数下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%。