窦小曼 - 基金投资策略和运作

2025年，市场整体呈现“震荡上行、风格轮动”特征。主要股指普遍收涨，成长风格表现持续占优；行业层面分化显著，有色金属、通信、电子等板块领涨，而食品饮料、煤炭等行业则相对承压。债券市场呈现收益率下行、波动加剧的区间震荡格局，黄金等避险资产延续稳健走势，大类资产整体表现积极。　　报告期内，本基金密切跟踪宏观环境与市场结构变化，在权益资产方面适度侧重成长风格，积极捕捉结构性机会，以增强组合对市场特征的适应性与收益弹性。在底层配置上，坚持“定量筛选与定性研判”相结合，并借助ETF等工具型产品布局海外、商品等另类资产，力争进一步拓展收益来源、优化配置结构。

回顾2025年全球市场，股票市场和商品资产齐涨。从权益市场看，日韩股票市场表现亮眼，韩国综指上涨75.6%，日本东证指数上涨22.4%。欧元区STOXX50指数上涨18.3%，纳斯达克100指数上涨20.2%。上证综指上涨18.4%，恒生指数上涨27.8%。金属资产的行情贯穿全年，COMEX白银上涨142.3%，COMEX黄金上涨64.1%，LME铜上涨42.3%。截至12月31日，美国十年期国债收益率为4.147%，中国十年期国债收益率为1.847%。美元是2025年表现较差的资产，美元指数下跌9.4%，人民币表现强势，离岸人民币升值4.9%。　　本产品的权益资产和债券资产的配置比例均衡。通过合理的权益类基金的风格配置，获得一个合理回报率的业绩是该产品的投资目标。产品管理上，淡化择时，维持权益和债券资产的比例稳定。本产品当前的权益中枢为50%，因风险等级和产品定位略有不同，因此产品的投资策略与祥泰有所不同，但对于资产和策略的理解和配置理念是一致地，在此我们也向持有人汇报我们关于资产配置的一些理解和积累。

回顾四季度全球市场，股票市场和商品齐涨。从权益市场看，日韩股票市场表现亮眼，韩国综指上涨23.06%，日本东证指数上涨8.65%。欧元区STOXX50指数上涨4.75，纳斯达克100指数上涨2.31%。上证综指上涨2.22%，恒生指数表现较差，下跌4.56%。四季度，金属狂欢行情，COMEX白银上涨51.54%，黄金上涨11.45%，铜上涨21.37%。截至12月31日，美国十年期国债收益率为4.147%，中国十年期国债收益率为1.847%，美元指数略有反弹，上涨0.46%，人民币表现强势，离岸人民币升值2.15%。　　本产品是一个持仓覆盖国内股债、海外股债和商品等资产的多元化组合，虽然多资产FOF产品在过去的2025年已经被大众熟悉，但关于如何理解多资产策略，我们向持有人做一次汇报说明。　　多资产的投资策略并非一个新兴的投资策略，在海外绝对收益目标的产品体系中，多资产、多元化的投资组合是一个成熟且容量足够大的策略。过去一年，投资者都看到了多资产FOF产品的快速发展，这并非因为从业人员突然做出了策略创新，而是过去绝对收益导向的产品主要配置在债券市场，随着债券收益率的快速下行，过往的模式无法继续为投资者提供相对好的回报和高夏普的良好体验，但投资者对高夏普产品的需求并未消失，低利率的环境催生了各类绝对收益导向的产品需求，多资产FOF也是这类需求中的受益者。　　本产品具备丰富的可配置投资工具，甚至在四季度，我们仍观察到相关政策持续优化及投资品类进一步扩容，使得产品可投工具的广度仍在不断拓展。得益于这一投资范围上的优势，在当前中国债券面处于低利率的背景下，本产品得以有效利用中美货币政策周期的错位，可灵活配置部分海外高票息资产。2025年，在全球风险资产普遍上涨的市场环境中，这种多元化的资产配置策略成功捕获了多数资产类别的Beta收益。上述优势虽显而易见，但多资产策略的管理复杂度亦随之显著提升。此类组合面临的风险来源更为多元。例如，在2025年四季度，组合整体表现相对疲弱，其中一个原因在于对非人民币资产的敞口暴露于人民币升值风险之下——当季离岸人民币升值达2.15%，对非人民币计价资产的回报形成了明显拖累。这正体现了多资产组合管理中那些不易察觉却至关重要的挑战。　　桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）曾经说过，“要能够找到10-15个良好的、互不相关的投资或回报流，创建自己的投资组合”，这句话比较能体现本产品的投资研究方法论，我们理解这句话可以翻译为3个步骤：第一步，寻找有回报率的资产或策略；第二步，理解这些回报流的相关性来源和变化；第三步，策略的特征和相关性优化组合。　　对于“回报流”的理解，我们首先从大类资产层面出发：凡能产生稳定现金流/票息的资产，天然具备纳入组合的价值。因此，真正的多元化并非源于对市场涨跌方向的预测，而是基于对各类回报流进行审慎的风险预算分配。　　　　进一步细化到具体资产类别，我们也沿用这一思路对策略进行分类。我们以工具相对丰富的A股市场为例阐述管理思路，我们将可投资产大致划分为两类核心回报流：回报率策略与动量策略。若某权益基金产品的投资逻辑聚焦于上市公司现金流质量、自由现金流回报率等基本面指标，并据此构建组合，我们会将其归类为回报率策略。这类策略在我们的投资组合体系中的标签是在合理的预期回报水平下“买入并持有”，其收益来源主要依托企业持续创造自由现金流的能力以及对股东的回报意愿。这与我们组合“生息为本、稳中求进”的管理目标高度契合，因此，具有清晰回报率策略特征的基金产品始终是我们组合的核心持仓。　　动量策略则代表另一类重要的回报流。其收益机制与回报率策略截然不同，但大量实证研究表明，动量是长期有效的定价因子。正如经典论文《Value and Momentum Everywhere》所指出，在股票、债券、商品、外汇等多个资产类别中，价值与动量策略均展现出显著的跨市场联动性：不同市场中的价值策略彼此正相关，全球范围内的动量策略亦呈现高度一致性。正因如此，我们在组合中也会配置部分具备鲜明动量特征的产品。尤为关键的是，研究还发现：价值与动量在资产类别内部及跨资产之间普遍呈现负相关关系——这一结论与我们在日常研究跟踪的观察高度一致。正是这种负相关性，使得动量策略成为我们不可或缺的回报流之一。　　而理解并利用此类相关性结构，恰恰对应着达利欧方法论中的第二步：深入剖析各回报流之间的相关性来源及其动态演变。从“以终为始”的绝对收益目标出发，我们希望组合能在一定期限内稳健累积收益率至目标回报水平。然而，各类回报流的收益并非随时间均匀释放，其表现往往随着时间呈阶段性、非线性分布。因此，唯有通过深入分析其收益驱动因子的差异——无论是源于定价逻辑的不同，还是策略构建思路的分化——才能有效识别并筛选出低相关甚至负相关的回报工具。　　这种对回报流本质差异的理解，不仅是投研能力的差异化体现，更是最终组合绩效差异化的根本来源。只有在满足低相关性前提下构建的组合，其整体收益分布才更有可能趋于平滑，从而提升风险调整后的回报水平。回到桥水创始人瑞·达利欧那句箴言——“找到10至15个优质且互不相关的回报流”——我们的工作本质上就是持续挖掘、甄别并积累这些回报流：在同一类型中优选夏普比率更高的子策略，同时深入理解其驱动机制，以判断相关性结构是否可持续或可能发生逆转。若能扎实做好这些基础研究，组合构建本身反而会成为相对水到渠成的环节。

本产品是一个持仓覆盖国内股债、海外股债和商品等资产的多元化组合，虽然多资产FOF产品在过去的2025年已经被大众熟悉，但关于如何理解多资产策略，我们向持有人做一次汇报说明。　　多资产的投资策略并非一个新兴的投资策略，在海外绝对收益目标的产品体系中，多资产、多元化的投资组合是一个成熟且容量足够大的策略。过去一年，投资者都看到了多资产FOF产品的快速发展，这并非因为从业人员突然做出了策略创新，而是过去绝对收益导向的产品主要配置在债券市场，随着债券收益率的快速下行，过往的模式无法继续为投资者提供相对好的回报和高夏普的良好体验，但投资者对高夏普产品的需求并未消失，低利率的环境催生了各类绝对收益导向的产品需求，多资产FOF也是这类需求中的受益者。　　本产品具备丰富的可配置投资工具，甚至在四季度，我们仍观察到相关政策持续优化及投资品类进一步扩容，使得产品可投工具的广度仍在不断拓展。得益于这一投资范围上的优势，在当前中国债券面处于低利率的背景下，本产品得以有效利用中美货币政策周期的错位，可灵活配置部分海外高票息资产。2025年，在全球风险资产普遍上涨的市场环境中，这种多元化的资产配置策略成功捕获了多数资产类别的Beta收益。上述优势虽显而易见，但多资产策略的管理复杂度亦随之显著提升。此类组合面临的风险来源更为多元。例如，在2025年四季度，组合整体表现相对疲弱，其中一个原因在于对非人民币资产的敞口暴露于人民币升值风险之下——当季离岸人民币升值达2.15%，对非人民币计价资产的回报形成了明显拖累。这正体现了多资产组合管理中那些不易察觉却至关重要的挑战。　　桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）曾经说过，“要能够找到10-15个良好的、互不相关的投资或回报流，创建自己的投资组合”，这句话比较能体现本产品的投资研究方法论，我们理解这句话可以翻译为3个步骤：第一步，寻找有回报率的资产或策略；第二步，理解这些回报流的相关性来源和变化；第三步，策略的特征和相关性优化组合。　　对于“回报流”的理解，我们首先从大类资产层面出发：凡能产生稳定现金流/票息的资产，天然具备纳入组合的价值。因此，真正的多元化并非源于对市场涨跌方向的预测，而是基于对各类回报流进行审慎的风险预算分配。　　进一步细化到具体资产类别，我们也沿用这一思路对策略进行分类。我们以工具相对丰富的A股市场为例阐述管理思路，我们将可投资产大致划分为两类核心回报流：回报率策略与动量策略。若某权益基金产品的投资逻辑聚焦于上市公司现金流质量、自由现金流回报率等基本面指标，并据此构建组合，我们会将其归类为回报率策略。这类策略在我们的投资组合体系中的标签是在合理的预期回报水平下“买入并持有”，其收益来源主要依托企业持续创造自由现金流的能力以及对股东的回报意愿。这与我们组合“生息为本、稳中求进”的管理目标高度契合，因此，具有清晰回报率策略特征的基金产品始终是我们组合的核心持仓。　　动量策略则代表另一类重要的回报流。其收益机制与回报率策略截然不同，但大量实证研究表明，动量是长期有效的定价因子。正如经典论文《Value and Momentum Everywhere》所指出，在股票、债券、商品、外汇等多个资产类别中，价值与动量策略均展现出显著的跨市场联动性：不同市场中的价值策略彼此正相关，全球范围内的动量策略亦呈现高度一致性。正因如此，我们在组合中也会配置部分具备鲜明动量特征的产品。尤为关键的是，研究还发现：价值与动量在资产类别内部及跨资产之间普遍呈现负相关关系——这一结论与我们在日常研究跟踪的观察高度一致。正是这种负相关性，使得动量策略成为我们不可或缺的回报流之一。　　而理解并利用此类相关性结构，恰恰对应着达利欧方法论中的第二步：深入剖析各回报流之间的相关性来源及其动态演变。从“以终为始”的绝对收益目标出发，我们希望组合能在一定期限内稳健累积收益率至目标回报水平。然而，各类回报流的收益并非随时间均匀释放，其表现往往随着时间呈阶段性、非线性分布。因此，唯有通过深入分析其收益驱动因子的差异——无论是源于定价逻辑的不同，还是策略构建思路的分化——才能有效识别并筛选出低相关甚至负相关的回报工具。　　这种对回报流本质差异的理解，不仅是投研能力的差异化体现，更是最终组合绩效差异化的根本来源。只有在满足低相关性前提下构建的组合，其整体收益分布才更有可能趋于平滑，从而提升风险调整后的回报水平。回到桥水创始人瑞·达利欧那句箴言——“找到10至15个优质且互不相关的回报流”——我们的工作本质上就是持续挖掘、甄别并积累这些回报流：在同一类型中优选夏普比率更高的子策略，同时深入理解其驱动机制，以判断相关性结构是否可持续或可能发生逆转。若能扎实做好这些基础研究，组合构建本身反而会成为相对水到渠成的环节。　　本产品成立于10月底，成立之时全球各类资产均处于较高的位置，考虑各类资产的隐含波动率都不低，基金经理更希望建仓期维持产品平稳运作，因此，产品建仓节奏较为平稳谨慎。

本报告期内，代表大市值公司的上证50、沪深300分别上涨10.21%和17.90%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数上涨2.58%；代表小市值公司的中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为19.17%和14.31%。2025年三季度，国内债市迎来一轮持续调整，10年国债活跃券收益率从1.64%逐步上行至1.82%，累计涨幅超17BP。　　本产品的投资策略立足于多资产绝对收益策略，如果一定要用一个指标来刻画绝对收益策略的产品管理目标，我们认为这类策略的投资目标是追求高夏普比。投资者对于绝对收益策略产品的需求某种程度上就是对于高夏普比的追求。　　从这个角度来说，夏普比率=（Rp−Rf），，/d　/σp　d。提高组合夏普比可以从分子和分母上去做努力，对于多资产策略而言，优化分母，降低波动率相对来说是一个简单题，一个可以在跨市场、跨资产、跨国别维度上去做投资组合，从波动率角度天然要比在单一市场或单一国别上做组合更容易降低波动率。分散化的投资策略自然会降低收益率（分子）的锐度，但获得的补偿是分母端的下降为组合提高了韧性，而且如果从夏普比的角度来衡量组合的韧性，优化分母的效率显然是更高的。　　本产品管理依托于大类资产和细分资产的smart　beta的相关性跟踪体系，当下，我们跟踪的大类资产相关性指数仍然处于较低的水平，意味着全球资产价格的宏观状态仍然对多资产策略是友好的，国内的债券基金仍然是本产品的最大的配置品类，低利率的环境下，债券基金的夏普下行是确定性的，综合全球资产相关性较低和高夏普资产的缺失，产品仍然维持美股的配置比例、增配了互认基金（美元债债券基金）、商品类资产。普通权益类基金和债券基金仍然是本产品的核心配置资产，权益类基金以强调现金流回报率的smart　beta为主，对于深度价值和多元价值的权益类基金为主要配置风格，债券基金配置尽可能维持该资产对组合的波动率影响，因此以短久期债基配置为主。

本报告期内，代表大市值公司的上证50、沪深300分别上涨10.21%和17.90%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数上涨2.58%；代表小市值公司的中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为19.17%和14.31%。2025年三季度，国内债市迎来一轮持续调整，10年国债活跃券收益率从1.64%逐步上行至1.82%，累计涨幅超17BP。　　　本产品的配置以权益类基金为主，产品管理上，淡化择时，维持较高的权益资产比例，即使高权益比例产品，我们也试图通过风险预算的理念追求业绩曲线的稳健性，设定合理的预期回报率和夏普比，该产品的权益资产的配置思路与其他的管理产品类似，仍以强调现金流回报率的权益类基金为底仓，对于深度价值和多元价值的权益类基金为主要配置风格，以回报率因子的风险预算为锚，分配一定比例的风险预算到其他低相关的smart　beta策略，如动量策略、商品类资产、境外权益资产等，通过多组低相关的smart　beta的配置思路实现组合的稳健性。

本报告期内，代表大市值公司的上证50、沪深300分别上涨10.21%和17.90%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数上涨2.58%；代表小市值公司的中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为19.17%和14.31%。2025年三季度，国内债市迎来一轮持续调整，10年国债活跃券收益率从1.64%逐步上行至1.82%，累计涨幅超17BP。　　　本产品当前的权益中枢为50%，权益资产和债券资产的配置比例均衡。通过合理的权益类基金的风格配置，获得一个合理回报率的业绩是该产品的投资目标。产品管理上，淡化择时，维持权益和债券资产的比例稳定。权益资产的配置思路以强调现金流回报率的权益类基金为底仓，对于深度价值和多元价值的权益类基金为主要配置风格，以回报率因子的风险预算为锚，分配一定比例的风险预算到其他低相关的smart　beta策略，如动量策略、商品类资产等。即使在低利率环境下，当下股债的对冲效果仍然较好，因此本组合债券基金的配置适度的提高了久期。

2025年上半年，全球市场跌宕起伏。A股结构性分化，小盘成长股领涨，有色金属、AI产业链表现突出。港股涨势较好，恒生指数涨20.0%，南向资金净买入创纪录，银行、科技股受青睐。美股大幅震荡，纳指上涨5.48%，中间受到关税战的影响回撤较大。黄金受益于美元走弱及地缘避险需求，大幅上涨。国内债市方面，利率低位震荡（10Y国债1.6%-1.9%），债基普遍波动加大，以票息策略为主，波段操作空间有限。美债方面，十年期收益率从4.53%降至4.22%，互认美债基金受避险资金增持。　　上半年本基金的权益仓位一直维持在中枢附近，结构没有较大的变化，依然是以红利为主体，以成长为辅助。具体操作上，本基金在高点减持了部分医药资产，增持了恒生科技和港股通50等资产。

2025年上半年，全球市场跌宕起伏。A股结构性分化，小盘成长股领涨，有色金属、AI产业链表现突出。港股涨势较好，恒生指数涨20.0%，南向资金净买入创纪录，银行、科技股受青睐。美股大幅震荡，纳指上涨5.48%，中间受到关税战的影响回撤较大。黄金受益于美元走弱及地缘避险需求，大幅上涨。国内债市方面，利率低位震荡（10Y国债1.6%-1.9%），债基普遍波动加大，以票息策略为主，波段操作空间有限。美债方面，十年期收益率从4.53%降至4.22%，互认美债基金受避险资金增持。　　上半年本基金的权益仓位一直维持在中枢附近，结构没有较大的变化，依然是以红利为主体，以成长为辅助。具体操作上，本基金在高点减持了部分医药资产，增持了恒生科技和港股通50等资产。

2025年上半年，全球市场跌宕起伏。A股结构性分化，小盘成长股领涨，有色金属、AI产业链表现突出。港股涨势较好，恒生指数涨20.0%，南向资金净买入创纪录，银行、科技股受青睐。美股大幅震荡，纳指上涨5.48%，中间受到关税战的影响回撤较大。黄金受益于美元走弱及地缘避险需求，大幅上涨。国内债市方面，利率低位震荡（10Y国债1.6%-1.9%），债基普遍波动加大，以票息策略为主，波段操作空间有限。美债方面，十年期收益率从4.53%降至4.22%，互认美债基金受避险资金增持。　　虽然受到了上半年美国关税冲击和地缘政治风险的影响，祥泰在上半年仍然表现相对稳健。我们趁着黄金价格上涨，对黄金进行了大幅减仓，同时少量减仓了美股资产和港股创新药，适当加仓了恒生科技和港股通50。目前，祥泰的持仓结构相对较为均衡，季末受申购影响，风险资产比例有所下降。

一季度，A股市场主要指数呈现分化态势，上证指数微跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。尽管市场整体波动，但人工智能、机器人等科技板块表现突出。本基金的权益仓位一直保持在50%的配置中枢附近，结构上以红利为主体，以成长为辅助，这一配置取得了相对不错的效果。同时，考虑到国内债券基金在收益率持续下降的背景下，票息较低，波动扩大，本基金采用互认美债基金替代了部分国内债券基金，取得了不错的效果。　　展望未来，我们仍然看好A股权益，我们相信在去年三季度政策变化之后，宏观经济将缓慢复苏，同时叠加目前流动性较好，A股资产将迎来较多机会。目前A股市场最大的不确定性来自于外部冲击，但是相对而言，国内市场有其独立的生态和不同的周期性，外部冲击的情绪性影响大于实际影响。因此，未来本基金将逢低加仓，努力寻找国内的优质资产进行配置。

2025年第一季度，全球市场呈现显著分化格局，本基金围绕多资产配置策略，分别配置了A股基金，债券基金，美股基金，黄金ETF，互认美债基金等资产。同时，本基金结合市场环境变化动态调整组合结构，各类资产一季度的操作回顾如下：　　A股市场主要指数呈现分化态势，上证指数微跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。尽管市场整体波动，但人工智能、机器人等科技板块表现突出。本基金对A股基金进行了适当超配。结构上以红利为主体，以成长为辅助。这一配置在一季度取得了不错的效果。　　国内债券市场一季度呈现收益率回升、信用利差压缩的特征。10年期国开债收益率上行8.74bp至3.25%，信用债净融资额同比减少，但违约风险持续收敛，广义违约率降至0.13%。本基金重点配置高等级信用债及利率债基金，同时通过短久期策略应对利率波动。　　受特朗普关税政策和科技股估值回调影响，美股一季度创2022年以来最差季度表现。纳斯达克指数下跌10.4%，标普500指数下跌4.6%，本基金适当低配了美股基金，但是仍然受到美股拖累较多。　　尽管地缘冲突风险和美联储降息预期推动黄金价格创历史新高（伦敦金一度突破3100 美元/盎司），但本基金基于估值高位判断，在一季度适当减持了黄金ETF。　　一季度美债收益率下行较多，本基金持有的互认美债虽然波动较大，但是整体获得了不错的收益。　　展望未来，我们仍然看好A股权益，我们相信在去年三季度政策变化之后，宏观经济将缓慢复苏，同时叠加目前流动性较好，A股资产将迎来较多机会。因此，在祥泰的整体配置上，我们将适当超配A股基金。同时，我们仍然对于美股相对谨慎，将会适当减配美股基金，同时，为了对冲美股的风险，找机会增加美债基金的配置，保持黄金基金的配置比例不变。对于国内的债券市场，我们仍然保持相对谨慎的态度，保持目前的持仓不做变动。