杜厚良 - 基金投资策略和运作

在AI投资热潮与地缘扰动交织的背景下，二季度A股呈现极致的结构性分化行情。全球方面，美国经济韧性尚可但通胀压力有所回升，美联储连续维持利率不变，6月点阵图传递偏鹰信号；欧央行则于6月率先降息，海外流动性环境边际趋紧。国内方面，经济延续“外需强、内需弱，新动能强、传统弱”的分化格局：一季度实现强劲开局后，二季度增长动能边际放缓。出口与高技术制造构成核心支撑，AI产业链景气度维持高位，而消费复苏仍处进程中，地产仍在调整，物价温和低位修复。政策面上，财政政策“更加积极”、靠前发力，货币政策保持“适度宽松”，通过定向降息与结构性工具精准滴灌，MLF超额续作，资金面全季保持合理充裕偏松，形成“内松外紧”的政策组合。经济基本面利好权益市场中新动能方向，宽松资金面则为债市持续提供支撑。  受此宏观环境影响，资金高度集中抱团科技成长主线，赚钱效应主要集中于AI及TMT产业链。受内需偏弱拖累，消费、中游制造、金融地产等多数板块承压，申万一级行业跌多涨少，个股上涨比例偏低。权益上行带动转债市场收涨，但涨幅明显落后于正股。当前转债估值仍处历史极高分位，配置价值逐步弱化，叠加权益市场分化，转债更多体现为结构性的交易机会。  债券市场二季度震荡走强，利率整体下行。短端在充裕流动性支撑下下行更为顺畅，长端则在基本面偏弱与供给扰动之间震荡下移，收益率曲线趋于陡峭化。信用债与利率债呈同向下行，低等级、长久期品种表现更优。6月以来，受资金面收紧及基金赎回压力影响，市场在绝对收益低位经历小幅快速回调，债券资产波动率有所抬升，性价比相应降低。  组合操作层面，权益方面仍较多暴露于高股息等偏价值板块，在二季度极端行情下形成一定拖累。配置思路上，组合以大盘风格为底仓，同时关注科技相关成长板块。债券方面，较好把握了资本利得带来的收益机会：关注长久期利率债及二永债的配置机会以抬升组合久期，同时减仓绝对收益已处极低位置的短端信用债，兑现收益。

判断产业景气度的核心框架分为需求、供给两大维度。回顾本报告期，科技板块二季度显著上行的核心驱动来自需求端持续兑现。伴随大模型逻辑推理能力持续迭代，代码生成、长思维链等商业化场景逐步跑通，头部模型企业年化收入（ARR）实现快速提升；收入端改善进一步夯实全产业链资本开支长期可持续性，叠加海外头部模型厂商二季度实现单季度盈利，市场对AI产业长期成长空间信心大幅修复，科技板块迎来趋势性行情。  需求端底层逻辑已发生根本性迭代。此前市场对AI需求的定价锚点集中于人力成本替代：仅美国白领年度薪酬市场规模便达6万亿美元，市场长期围绕岗位替代测算产业天花板。报告期内，AI for Science迎来爆发式发展，AI价值从单纯降本增效转向全行业研发效率革新，打开全新市场空间。中小行业企业可依托AI研发工具实现技术弯道超车；药物研发、数理基础科研等场景下AI具备极强差异化竞争力，产业长期空间显著扩容。  海内外商业化同步加速，收入高增长具备持续性。市场一致预期海外两大头部大模型企业明年ARR仍维持3-5倍高速增长；海外技术迭代同步带动国内大模型能力快速追赶，海内外模型能力差距由过去6-12个月持续收窄，预计明年国内大模型商业化将迎来系统性突破，上游算力、设备资本开支同步抬升，市场一致测算国内头部大模型厂商年化收入有望冲击千亿人民币量级。综合海内外落地节奏，未来两年AI产业需求景气具备强支撑，产业链投资具备长期可持续性。  AI需求可量化为Token消耗量，由月活规模、单用户使用频次、应用交互模式三大因子相乘决定。应用形态从基础对话机器人，迭代至独立智能体、多智能体协同交互；用户规模从数百万量级扩张至近十亿月活；单用户交互频次持续提升，多重变量共振下，行业Token年化增速可达30-50倍。正如国外头部厂商指出，当前算力供给仅能覆盖很小一部分的长期潜在需求，算力供需缺口长期存在。  从供给端视角复盘，本轮AI产业景气周期与历史科技泡沫存在本质区别。传统高景气行业在高利润率吸引下，资本、人力快速涌入，最终形成供给过剩、价格下行，行情随之终结；但当前AI产业长期受供给约束，算力供给仅依靠产能扩张与摩尔定律迭代，行业整体供给年化增速仅10倍左右，显著低于Token数十倍级别的需求增速。当前行业整体订单满足率仅30%-40%，需求显著大于供给，是板块景气能够持续的核心底层支撑。  本基金聚焦港股通科技主线，紧紧把握AI产业长期贝塔，同时深挖细分赛道阿尔法机会，组合超额收益主要来源于港股赛道里AI产业链供需紧缺环节等高景气细分赛道。  我们并未对行业增长给予极端乐观假设，组合持仓标的高增长预期完全来自产业链真实在手订单。供应链企业现有订单储备将自然带动未来2-3年业绩快速上行，组合中长期业绩增长具备扎实基本面支撑。报告期内，我们维持高仓位运作，均衡布局海内外算力上下游，适度规避无订单、纯概念炒作标的，通过细分赛道分散平滑板块高波动，把握本轮AI供需错配景气周期。  中长期看，Token需求指数级增长、算力供给扩张受限的核心矛盾短期内不会缓解，AI产业链高景气周期具备持续性。海内外大模型商业化落地持续深化，AI for Science、智能体、代码开发等新场景持续拓宽产业空间，算力、存储、光互联、AI设备等上游产业链业绩有望持续兑现。  后续组合将延续现有投资框架：  1、坚守AI产业长期贝塔，持续重点配置国产算力、海外算力两大核心主线；  2、持续挖掘两类阿尔法赛道：供给短缺带来涨价弹性环节、AI资本开支占比持续提升的细分领域；  3、持续加码国内产业链，把握本土AI资本开支更快增长红利；  4、动态跟踪海内外模型商业化落地节奏、上游企业订单与价格数据，动态调整细分仓位，优先配置订单充足、业绩可验证、估值匹配增速的龙头企业。  衷心感谢各位基金持有人长久以来的信任与陪伴。基于对AI产业供需格局、产业链基本面的持续跟踪，我们对本基金持仓组合中长期成长空间保持充足信心。我们将持续勤勉尽责，紧密跟踪产业技术迭代与订单业绩变化，动态优化组合结构，力争在控制波动的前提下，长期为持有人创造稳健可持续的投资回报。

判断产业景气度的核心框架分为需求、供给两大维度。回顾本报告期，科技板块二季度显著上行的核心驱动来自需求端持续兑现。伴随大模型逻辑推理能力持续迭代，代码生成、长思维链等商业化场景逐步跑通，头部模型企业年化收入（ARR）实现快速提升；收入端改善进一步夯实全产业链资本开支长期可持续性，叠加海外头部模型厂商二季度实现单季度盈利，市场对AI产业长期成长空间信心大幅修复，科技板块迎来趋势性行情。  需求端底层逻辑已发生根本性迭代。此前市场对AI需求的定价锚点集中于人力成本替代：仅美国白领年度薪酬市场规模便达6万亿美元，市场长期围绕岗位替代测算产业天花板。报告期内，AI for Science迎来爆发式发展，AI价值从单纯降本增效转向全行业研发效率革新，打开全新市场空间。中小行业企业可依托AI研发工具实现技术弯道超车；药物研发、数理基础科研等场景下AI具备极强差异化竞争力，产业长期空间显著扩容。  海内外商业化同步加速，收入高增长具备持续性。市场一致预期海外两大头部大模型企业明年ARR仍维持3-5倍高速增长；海外技术迭代同步带动国内大模型能力快速追赶，海内外模型能力差距由过去6-12个月持续收窄，预计明年国内大模型商业化将迎来系统性突破，上游算力、设备资本开支同步抬升，市场一致测算国内头部大模型厂商年化收入有望冲击千亿人民币量级。综合海内外落地节奏，未来两年AI产业需求景气具备强支撑，产业链投资具备长期可持续性。  AI需求可量化为Token消耗量，由月活规模、单用户使用频次、应用交互模式三大因子相乘决定。应用形态从基础对话机器人，迭代至独立智能体、多智能体协同交互；用户规模从数百万量级扩张至近十亿月活；单用户交互频次持续提升，多重变量共振下，行业Token年化增速可达30-50倍。正如国外头部厂商指出，当前算力供给仅能覆盖很小一部分的长期潜在需求，算力供需缺口长期存在。  从供给端视角复盘，本轮AI产业景气周期与历史科技泡沫存在本质区别。传统高景气行业在高利润率吸引下，资本、人力快速涌入，最终形成供给过剩、价格下行，行情随之终结；但当前AI产业长期受供给约束。算力供给仅依靠产能扩张与摩尔定律迭代，行业整体供给年化增速仅10倍左右，显著低于Token数十倍级别的需求增速。当前行业整体订单满足率仅30%-40%，需求显著大于供给，是板块景气能够持续的核心底层支撑。  报告期内，本基金聚焦信息科技主线，紧紧把握AI产业长期贝塔，同时深挖细分赛道阿尔法机会，组合超额收益主要来源于两类高景气细分赛道：  第一，供需严重错配的环节。细分领域需求量级与AI整体产业增速匹配，但短期产能扩张受限，产品量价齐升，业绩弹性充足；  第二，结构占比持续提升的赛道。伴随技术迭代，该环节在全球AI资本开支中权重持续上行，长期成长确定性更强。  同时我们判断，未来2-3年国内AI资本开支增长斜率显著高于海外，国产算力产业链具备额外成长弹性，是组合核心布局方向。基于上述供需框架，报告期内本基金核心配置三大主线：国产算力产业链、海外算力龙头、供需偏紧的涨价细分赛道。  我们并未对行业增长给予极端乐观假设，组合持仓标的高增长预期完全来自产业链真实在手订单。供应链企业现有订单储备将自然带动未来2-3年业绩快速上行，中长期业绩增长具备较为扎实的基本面支撑。报告期内，我们维持高仓位运作，均衡布局海内外算力上下游，适度规避无订单、纯概念炒作标的，通过细分赛道分散平滑板块高波动，把握本轮AI供需错配景气周期。  展望后市，中长期看，Token需求指数级增长、算力供给扩张受限的核心矛盾短期内不会缓解，AI产业链高景气周期具备持续性。海内外大模型商业化落地持续深化，AI for Science、智能体、代码开发等新场景持续拓宽产业空间，算力、存储、光互联、AI设备等上游产业链业绩有望持续兑现。  后续组合将延续现有投资框架：  1.坚守AI产业长期贝塔，持续重点配置国产算力、海外算力两大核心主线；  2.持续挖掘两类阿尔法赛道：供给短缺带来涨价弹性的环节、AI资本开支占比持续提升的细分领域；  3.持续加码国内产业链，把握本土AI资本开支更快增长的红利；  4.动态跟踪海内外模型商业化落地节奏、上游企业订单与价格数据，动态调整细分仓位，优先配置订单充足、业绩可验证、估值匹配增速的龙头企业。  衷心感谢各位基金持有人长久以来的信任与陪伴。基于对AI产业供需格局、产业链基本面的持续跟踪，我们对本基金持仓组合中长期成长空间保持充足信心。基金经理团队将持续勤勉尽责，紧密跟踪产业技术迭代与订单业绩变化，动态优化组合结构，力争在控制波动的前提下，长期为持有人创造稳健可持续的投资回报。

判断产业景气度的核心框架分为需求、供给两大维度。回顾本报告期，科技板块二季度显著上行的核心驱动来自需求端持续兑现。伴随大模型逻辑推理能力持续迭代，代码生成、长思维链等商业化场景逐步跑通，头部模型企业年化收入（ARR）实现快速提升；收入端改善进一步夯实全产业链资本开支长期可持续性，叠加海外头部模型厂商二季度实现单季度盈利，市场对AI产业长期成长空间信心大幅修复，科技板块迎来趋势性行情。  需求端底层逻辑已发生根本性迭代。此前市场对AI需求的定价锚点集中于人力成本替代：仅美国白领年度薪酬市场规模便达6万亿美元，市场长期围绕岗位替代测算产业天花板。报告期内，AI for Science迎来爆发式发展，AI价值从单纯降本增效转向全行业研发效率革新，打开全新市场空间。中小行业企业可依托AI研发工具实现技术弯道超车；药物研发、数理基础科研等场景下AI具备极强差异化竞争力，产业长期空间显著扩容。  海内外商业化同步加速，收入高增长具备持续性。市场一致预期海外两大头部大模型企业明年ARR仍维持3-5倍高速增长；海外技术迭代同步带动国内大模型能力快速追赶，海内外模型能力差距由过去6-12个月持续收窄，预计明年国内大模型商业化将迎来系统性突破，上游算力、设备资本开支同步抬升，市场一致测算国内头部大模型厂商年化收入有望冲击千亿人民币量级。综合海内外落地节奏，未来两年AI产业需求景气具备强支撑，产业链投资具备长期可持续性。  AI需求可量化为Token消耗量，由月活规模、单用户使用频次、应用交互模式三大因子相乘决定。应用形态从基础对话机器人，迭代至独立智能体、多智能体协同交互；用户规模从数百万量级扩张至近十亿月活；单用户交互频次持续提升，多重变量共振下，行业Token年化增速可达30-50倍。正如国外头部厂商指出，当前算力供给仅能覆盖很小一部分的长期潜在需求，算力供需缺口长期存在。  从供给端视角复盘，本轮AI产业景气周期与历史科技泡沫存在本质区别。传统高景气行业在高利润率吸引下，资本、人力快速涌入，最终形成供给过剩、价格下行，行情随之终结；但当前AI产业长期受供给约束。算力供给仅依靠产能扩张与摩尔定律迭代，行业整体供给年化增速仅10倍左右，显著低于Token数十倍级别的需求增速。当前行业整体订单满足率仅30%-40%，需求显著大于供给，是板块景气能够持续的核心底层支撑。  报告期内，本基金聚焦科技成长主线，紧紧把握AI产业长期贝塔，同时深挖细分赛道阿尔法机会，组合超额收益主要来源于两类高景气细分赛道：  第一，供需严重错配的环节。细分领域需求量级与AI整体产业增速匹配，但短期产能扩张受限，产品量价齐升，业绩弹性充足；  第二，结构占比持续提升的赛道。伴随技术迭代，该环节在全球AI资本开支中权重持续上行，长期成长确定性更强。  同时我们判断，未来2-3年国内AI资本开支增长斜率显著高于海外，国产算力产业链具备额外成长弹性，是组合核心布局方向。基于上述供需框架，报告期内本基金核心配置三大主线：国产算力产业链、海外算力龙头、供需偏紧的涨价细分赛道。  我们并未对行业增长给予极端乐观假设，组合持仓标的高增长预期完全来自产业链真实在手订单。供应链企业现有订单储备将自然带动未来2-3年业绩快速上行，组合中长期业绩增长具备较为扎实的基本面支撑。报告期内，我们维持高仓位运作，均衡布局海内外算力上下游，适度规避无订单、纯概念炒作标的，通过细分赛道分散平滑板块高波动，把握本轮AI供需错配景气周期。  展望后市，  中长期看，Token需求指数级增长、算力供给扩张受限的核心矛盾短期内不会缓解，AI产业链高景气周期具备持续性。海内外大模型商业化落地持续深化，AI for Science、智能体、代码开发等新场景持续拓宽产业空间，算力、存储、光互联、AI设备等上游产业链业绩有望持续兑现。  后续组合将延续现有投资框架：  1.坚守AI产业长期贝塔，持续重点配置国产算力、海外算力两大核心主线；  2.持续挖掘两类阿尔法赛道：供给短缺带来涨价弹性的环节、AI资本开支占比持续提升的细分领域；  3.持续加码国内产业链，把握本土AI资本开支更快增长的红利；  4.动态跟踪海内外模型商业化落地节奏、上游企业订单与价格数据，动态调整细分仓位，优先配置订单充足、业绩可验证、估值匹配增速的龙头企业。  衷心感谢各位基金持有人长久以来的信任与陪伴。基于对AI产业供需格局、产业链基本面的持续跟踪，我们对本基金持仓组合中长期成长空间保持充足信心。基金经理团队将持续勤勉尽责，紧密跟踪产业技术迭代与订单业绩变化，动态优化组合结构，力争在控制波动的前提下，长期为持有人创造稳健可持续的投资回报。

2026年一季度A股整体震荡分化，走势先涨后跌再修复，以结构性机会为主。1月在政策预期与资金进场带动下指数上行，两市成交量持续走高，科创50、创业板指表现领先，AI算力、半导体等新质生产力相关板块成为市场主线。2月市场板块轮动加快，顺周期与成长题材交替活跃，指数冲高后震荡整固，热点持续性有所下降，资金向高景气赛道集中。3月受美联储降息预期减弱、外围市场波动及场内资金获利回吐影响，市场出现明显调整，指数阶段性探底，随后在稳预期政策信号带动下，超跌品种快速反弹，市场重回震荡筑底阶段。全季度市场成交活跃，日均成交额保持高位，个股分化明显，成长风格占优，科技成长赛道在政策支持与产业高景气支撑下领跑，低估值蓝筹及传统板块相对偏弱，经济温和复苏与盈利分化、国内宽松环境与外部流动性扰动，成为贯穿一季度的核心矛盾。  债市一季度整体震荡偏强。国内经济温和复苏、通胀处于低位，叠加央行稳健偏松的货币政策发力，市场流动性保持合理充裕，资金利率维持低位。收益率方面，短端下行幅度更为显著，曲线趋于陡峭，政策性金融债受到资金积极配置。信用债收益率同步下行，信用利差收窄，高等级城投债与产业债更受机构认可，信用风险整体可控，违约率保持低位。配置型资金增配长久期利率债及高等级信用债，交易型资金波段操作积极，市场整体供需平稳。  组合在兼顾高股息资产的防御价值的基础上，增加了部分科技成长股的进攻弹性。配置思路上，组合坚持大盘风格为底仓，灵活增加科技成长与顺周期板块配置，聚焦政策支持明确、有长期成长逻辑的领域。债券层面上，组合持仓结构以短久期信用债为主，辅之利率债波段交易。考虑到今年货币政策持续的宽松状态，短久期信用债上行风险可控，组合积极通过套息策略力争为组合增厚收益。

2026年一季度，科技板块整体冲高回落，中证TMT指数下跌3.86%，本基金通过结构优化跑赢基准，一季度累计收益5.55%。主要的超额收益来源在于整体配置更偏向AI产业链，在光纤、电力、存储、光芯片等领域有较大超额收益。本轮光纤受AI、无人机双重需求带动，在供给受限的情况下，板块持续性相对较强，我们预计AI需求占比将从2026年的10%+提高到2030年的50%，本轮行情相对延续性较强。  本季度从我的视角把AI产业趋势从7分调整到9分，各个维度的进展都大超预期。维持我们之前的结论，产业链更看好“光”，然后是“存”；国内模型厂商预计也有不错的机会。核心原因有以下几点：  1）由于self-play等训练模型的创新，模型训练迭代加速，由3个月1次到1个月1次，导致头部厂商与其他厂商的模型能力差距阶段性拉开；但海外腰部厂商持续投入的决心非常强，国内厂商依托模型蒸馏技术追赶，预计也不太会被落下太多。当前头部模型厂商之间的能力仍处在犬牙交错阶段，位次可能阶段性变化；  2）模型能力每提升一些，就会带来下游应用场景爆发式增长，此前市场认为模型在审美判断、概率性决策等不确定场景中表现有限，现在发现模型已能较好应对，核心在于高质量数据标注与训练。在金融、编程等领域的可行性已得到验证；总体而言，模型有望在1-2年内完美替代代码编写工作，2-3年内替代90%以上需要使用电脑的工种，涵盖金融、医疗、法律等多个领域，预计2028年能实现一定程度的通用人工智能（AGI），对人机协作模式提出更高要求。目前的表象是，模型厂商收入增长的斜率非常夸张，ARR（年度经常性收入）预期较两个月前有明显上调，且仍有进一步上调的可能，所以关于收入从哪来，目前在硅谷讨论的不太多了，更多是道德上的风险（战争、AI失控等）大于对失业的讨论；  3）因为编程能力足够强，意味着能迭代出的泛化能力足够强，所以软件的护城河很低，模型预计在1年左右的时间就可以具备自主开发操作系统和办公类软件的能力，所以部分海外软件厂商普遍焦虑；最好的路径只能是尽快拥抱，改变自己的商业模型，把自己变成模型的API；  4）整体资本开支（Capex）的高增长态势仍将延续：2027年预计维持40%-50%的增速，2028年约30%以上的增长水平。分赛道来看，光产业链的成长性最为确定，存储板块紧随其后，而电力环节的讨论度相对不高，因为潜在能解决的方式很多。  其中，光模块的逻辑非常简单直接，因为现在的传输只能让算力实现能力极限的20%，至少还有4倍空间，所以增长的斜率一定是陡峭的。值得关注的是，XPO技术的出现成为行业创新的最大惊喜，该技术可将光模块的生命周期延长5-10年。由于行业迭代非常快，竞争格局越来越好。  我们依然会围绕大科技产业链积极寻找投资机会，感谢投资人的信任！

受伊朗事件的冲击，一季度的权益市场在进入三月份后整体表现不佳：沪深300和创业板指年初以来分别下跌3.89%、0.57%，恒生指数下跌了3.29%，恒生科技指数受权重股拖累，表现不佳，单季度下跌15.7%。往后看，地缘问题依旧是影响市场的最重要因素，能否妥善解决以及什么时间解决，直接影响未来的宏观经济走向、流动性以及风险偏好。  一季度的组合管理中，我们整体变化不多。主要为：增持了景气行业的持仓比重，包括受益于北美缺电的部分优质资产，主要集中在材料、电力设备、机械等领域。以及AI基础设施的部分上游环节。整体来看，全球AI的需求确定性依旧很高，行业景气度没有边际弱化，不少优秀公司的估值不贵，依旧具备性价比。同时，我们降低了一些组合里港股的持仓比重，主要是基于对部分个股基本面的再评估，性价比低于我们想加仓的品种，故做了相应调整。  经过2025年的上涨，估值中枢有所上移，但我们认为后续依旧是有不少机会的。新一轮的科技变革期，我们有很多产业的技术卡位和市场深度都具备竞争力。同时，本轮中国产业出海，比较优势突出，产业链的话语权和潜在可获取附加值更大。在后续的组合管理中，我们会围绕大科技、以储能为代表的部分新能源板块以及制造业出海、新材料等领域多做功课。同时，我们也关注未来一年国内反内卷政策背景下，部分格局相对好的行业优质公司走出的机会。

2026年一季度港股科技板块整体承压，恒生科技指数季度下跌15.7%。受地缘冲突、海外流动性收紧、互联网企业AI转型成效待验证及市场情绪低迷等因素影响，板块出现深度调整。  本基金一季度维持高仓位，坚守AI产业链核心布局。在市场普跌环境中，本基金通过结构性优化持仓实现相对超额收益，显著跑赢大盘；基金净值随板块小幅回撤，季度跌幅2.11%。超额收益主要来源于AI硬件赛道，重点布局光纤、服务器连接器等高景气细分领域。光纤受益AI算力扩容与低空经济领域双重需求共振，叠加供给约束，行业景气延续性强劲；我们预计AI在光纤需求中占比将从2026年的10%以上，提升至2030年的50%，赛道长期成长确定性突出。  长期维度来看，港股汇聚了优质科创企业，已成为外资配置中国AI核心资产的重要窗口，中长期配置价值凸显。本季度我们将AI产业趋势评级由7分上调至9分，全产业链落地进展全面超预期。产业链排序上，持续看好：光模块＞存储＞电力；同时看好国内大模型厂商成长机遇，核心逻辑如下：  大模型迭代加速，头部格局快速固化。依托自我对弈等训练技术的革新，模型迭代周期由3个月压缩至1个月，头部厂商技术壁垒持续扩大。海外大厂战略投入决心坚定，国内依托蒸馏技术稳步追赶；呈现海外头部大模型厂商梯队初步形成的格局，短期位次仍存在动态博弈。  能力边界持续突破，替代效应全面显现。模型能力迭代带动下游应用爆发式增长，复杂决策、金融研判等高难度场景已实现落地突破。预判1-2年内模型可全面替代编程工作，2-3年覆盖金融、医疗、法律等大部分办公岗位；2028年有望迎来初级AGI落地。产业端降本增效将推动就业结构逐步调整。头部模型企业营收预期持续上调，成长空间广阔。  软件壁垒快速弱化，行业转型迫在眉睫。强编程迭代能力大幅降低软件护城河，模型1年内或可自主完成操作系统、办公软件研发。部分传统软件企业面临转型压力，接入大模型应用程序接口成为重要突围路径之一；仅私密化、非标准化的深度研判场景难以被AI替代，主动投研需深耕产业洞察，持续提升核心竞争力。  算力资本开支高增，光产业链成长逻辑最强。全球算力维持高景气，2027年增速预计40%-50%，2028年仍保持30%以上增长。算力传输当前仅释放算力20%的潜能，仍有4倍提升空间；XPO技术创新延长光模块行业生命周期5-10年，行业高增长周期进一步拉长，未来两年行业增速维持2倍及以上，迭代加速推动竞争格局持续优化。  后续基金将持续聚焦大科技与AI全产业链，深挖高景气细分赛道投资机会，稳健运作回馈各位投资人的信任与支持。

四季度政策与资金面协同发力，资本市场平稳运行。货币政策延续适度宽松取向，央行灵活运用逆回购、买断式逆回购等工具开展流动性精准调节，累计投放规模大幅增长，带动DR007均值回落至年内同期低点，跨年流动性平稳无虞。财政政策方面，更加聚焦稳增长发力、减税降费力度加码与财政支出提速同步落地。  在此环境下，债市于震荡中完成从情绪修复到审慎定价的逻辑切换。国庆假期后，权益市场回调引发风险偏好收缩，债券基金赎回压力显著缓解，叠加资金面极度宽松、前期交易结构充分出清，债市一度迎来修复行情。但后续受国债操作规模不及预期、降息预期进一步释放受阻影响，再叠加市场对次年财政发力下超长债供需失衡的担忧升温，超长端收益率在年末出现明显反弹，投资者对后市态度转向谨慎。  权益市场则呈现鲜明的月度风格轮动特征，各月行业表现与策略收益分化显著。10月沪指突破4000点，市场先抑后扬，上半月受中美贸易摩擦扰动，资金扎堆煤炭、银行等防御板块；下半月随政策落地回暖，煤炭、钢铁、有色等上游周期板块领涨。11月受外盘情绪与流动性冲击，全球市场转向防御，银行、纺服等红利防御板块抗跌性凸显。12月市场经海外流动性冲击震荡后，在宽基ETF资金放量催化下上行，形成科技+周期双轮驱动格局，国防军工、有色、通信板块强势领涨，食品饮料、医药生物、房地产板块低迷。  反观组合操作上，四季度组合在权益结构上迅速完成了高低切，增配银行、偏红利板块，调降科技权重。行业内部则侧重于提升大市值个股占比，提高持仓银行、保险等大市值标的的风险暴露。操作为组合显著提供了超额。债券层面，组合在十一之后大幅加仓信用债，以1-3Y 隐含AA+主体为主，提升组合静态和杠杆。在11月后逐步降低了利率债仓位，持仓结构上进一步防御，以套息策略持仓为主，调降长久期品种占比。

中欧港股通科技四季度下跌，但较同期恒生科技指数有一定的超额，超额的来源主要是配置的A股部分在四季度有还不错的涨幅。港股在短期的波动是复杂的，有时候也是超预期的，在四季度之前，很多人看好港股的理由是估值相比于A股在低位，美国又在降息周期。但确实，潜在400多家排队上市给短期的港股走势带来了不小的挑战，短期可能呈现是风险，长期我们认为更多是机遇。  AI我们认为是10年以上的大科技趋势，中国在这轮产业中一定不会缺席，记得在上份季报中，我们写过，我们看好港股科技的一个重要的理由就是在未来，港股科技会对全球投资者都形成一个很完整、独立的投资板块，有国内最好的大模型平台公司，海外算力产业链公司，AI硬件平台和核心供应链公司等，对海外投资者会变得更有吸引力。这可能不会在短期的行情表现上有体现，但长期，港股科技一定是受益的。  经过上个季度，我们在产业里看到什么了呢?  首先，AI能发挥作用的地方越来越广了。比如新一代多模态模型的出现，让图片生成的方式发生了根本性的变化，无论是漫画、剧集制作，还是UI设计、PPT制作，效率都得到了大幅提升。不过我觉得更值得关注的，是头部大模型的更新让大家看到了AI在未来各种工作场景中实实在在的潜力，其相关测试非常接地气，它在美国经济中最重要的9个行业里，挑选了44个核心职业，邀请了在这些领域平均有14年经验的资深专家，基于他们的真实工作成果，设计了1320道专业任务。这些任务不仅仅是文字，还常常包含PDF、Excel表格、图片、PPT等多种格式，高度复杂、没有标准答案，非常贴近真实工作场景。测试结果显示，新一代大模型在这些任务上达到或超越人类专家水平的比例达到了70.9%，展现出强劲的实用能力。这其实就是AI当前最能产生价值的方向：深入到各行各业中去，辅助甚至部分替代人力，从而显著提升生产效率。海外很多我们觉得理所当然应该线上化、自动化的流程（比如线上贷款申请、保险快速理赔），实际上还特别依赖人工审核，环节复杂，因此对AI赋能的需求非常迫切。我们看到头部大模型厂商正在和人力资源服务企业合作，梳理主流行业的工作流程，目前看来，能提升的效率空间非常大，这也是支撑海外大厂持续投入资本开支的根本动力。当然，这样的趋势也可能加剧“K型社会”的分化，这或许是AI推广过程中需要留意的一个风险。  其次，在算力体系内部，2026年，“光”（光互联）和“存”（存储）在整体资本开支中的占比预计会持续提升。最核心的原因在于，“算”（计算芯片）本身遵循的摩尔定律正在逼近物理极限，但通过提升设备之间的连接速度和数据存储效率来提升整个计算集群的性能，这方面依然有红利可挖。所以，“光模块进机柜”以及“DRAM和NAND闪存芯片可能持续涨价”，很可能会成为2026年硬件领域的重要主题。在我们的投资组合中，也包含了一些北美地区的电力基础设施公司，主要是考虑到美国为了支持多个超大算力集群的建设，对电网等电力设施的投资力度预计还会持续加大。  对于消费电子市场（也就是“端侧”），2026年上半年可能需要稍微谨慎一些。在存储芯片涨价的压力下，整个行业的出货量可能会有两位数百分比的下滑，不少手机、PC等端侧企业可能会面临亏损压力。不过，从2026年下半年开始，随着端侧AI智能体（Agent）技术的成熟和落地，我们预计在硬件领域会看到不少创新，这些创新有望带动整个行业在2025年形成的低基数上重新恢复增长。这方面的发展机会我们也会保持密切关注。  总之，我们对2026年的科技产业前景充满期待。我们会继续坚持深度产业研究的方法，希望我们的判断和布局能在2026年开花结果，为投资者带来持续的良好回报。

权益市场经过三季度的较大幅度上涨后，四季度各大指数整体相对平稳，A股市场的表现强于港股市场，恒生科技走势相对最弱。传统周期板块里，铜、铝、银等为代表的有色行业表现强势，化工里的一些子板块也表现不错。成长板块里，海外AI算力、半导体、新能源电池上中游等也录得不错涨幅，同时商业航天板块等也有明显的赚钱效应，走出很强的主题行情。  在三季度的组合管理中，我们的调整不多，持仓行业分布大体维持了三季度以来的状态。电子（消费电子和半导体，前者居多）、智能驾驶、AI基础设施、人形机器人等高景气方向仓位敞口变化不大。变化的部分主要包括：  1）调整了新能源板块的持仓结构，从布局下游转为上中游为主。我们知道，2025年三四季度以来在需求维持较高景气且主流电池企业上修26年排产的背景下，行业中上游的供应压力愈发突出，不少品种涨价趋势明确。这种情况下，我们对电池环节未来1年单位盈利的前景假设做了些修正。同时，上中游部分有明确供应瓶颈的环节，未来1-3年量增价涨的概率高，相应优秀企业利润超预期的概率大。产业链利润再分配的潜在变化，让我们重新做了思考、评估和调整。  2）增加了一些受益于北美缺电环节的个股配置。由于AI等新需求的拉动，北美电力领域的较高景气度大概率持续久期较长，相关中国企业在产业链的地位也有望往上走；  3）布局了一些医药和机械领域的优质公司。  往后看，我们最看好的方向还是AI驱动的科技板块。同时，我们也看好以储能为代表的部分新能源板块以及制造业出海产业里有海外产能储备且产品具备比较优势，能够持续提升市占率的公司。最后，我们也关注未来一年在国内反内卷政策背景下，部分格局相对好的化工子行业里龙头公司从周期底部走出的相应机会。

在经历了这样一个颇具挑战的季度后，中欧信息科技四季度取得了2.7%的上涨。比净值小幅增长更让我们感到欣慰的是，我们一直跟踪的产业逻辑正在清晰地得到验证：海外那些领头的大模型公司，凭借将算力、云服务、模型能力和应用场景融为一体的综合实力，在短时间内实现了模型效果的显著提升，实实在在地推动了行业进步。展望2026年，我们认为相比于2025年，科技产业可能会带来更多的惊喜和可能性。我们也希望凭借我们对产业的持续深耕和前瞻性判断，在2026年能继续为投资者创造良好的回报。  首先，AI能发挥作用的地方越来越广了。比如新一代多模态大模型，特别是轻量化图像生成专用模型的出现，让图片生成的方式发生了根本性的变化，无论是漫画、剧集制作，还是UI设计、PPT制作，效率都得到了大幅提升。不过我觉得更值得关注的，是海外新一代通用大模型的更新让大家看到了AI在未来各种工作场景中实实在在的潜力。这个测试非常接地气，它在美国经济中最重要的9个行业里，挑选了44个核心职业，邀请了在这些领域平均有14年经验的资深专家，基于他们的真实工作成果，设计了1320道专业任务。这些任务不仅仅是文字，还常常包含PDF、Excel表格、图片、PPT等多种格式，高度复杂、没有标准答案，非常贴近真实工作场景。测试结果显示，新一代通用大模型推理版在这些任务上达到或超越人类专家水平的比例达到了70.9%，而新一代通用大模型增强版更是达到了74.1%。这其实就是AI当前最能产生价值的方向：深入到各行各业中去，辅助甚至部分替代人力，从而显著提升生产效率。海外很多我们觉得理所当然应该线上化、自动化的流程（比如线上贷款申请、保险快速理赔），实际上还特别依赖人工审核，环节复杂，因此对AI赋能的需求非常迫切。我们看到头部大模型厂商正在和两家人力资源外包公司（A公司和I公司）合作，一起梳理美国主流行业的工作流程，目前看来，能提升的效率空间非常大，这也是支撑海外大厂持续投入资本开支的根本动力。当然，这样的趋势也可能加剧“K型社会”的分化，这或许是AI推广过程中需要留意的一个风险。  其次，在算力体系内部，2026年，“光”（光互联）和“存”（存储）在整体资本开支中的占比预计会持续提升。最核心的原因在于，“算”（计算芯片）本身遵循的摩尔定律正在逼近物理极限，但通过提升设备之间的连接速度和数据存储效率来提升整个计算集群的性能，这方面依然有红利可挖。所以，“光模块进机柜”以及“DRAM和NAND闪存芯片可能持续涨价”，很可能会成为2026年硬件领域的重要主题。在我们的投资组合中，也包含了一些北美地区的电力基础设施公司，主要是考虑到美国为了支持多个超大算力集群的建设，对电网等电力设施的投资力度预计还会持续加大。  对于消费电子市场（也就是“端侧”），2026年上半年可能需要稍微谨慎一些。在存储芯片涨价的压力下，整个行业的出货量可能会有两位数百分比的下滑，不少手机、PC等端侧企业可能会面临亏损压力。不过，从2026年下半年开始，随着端侧AI智能体（Agent）技术的成熟和落地，我们预计在硬件领域会看到不少创新，这些创新有望带动整个行业在2025年形成的低基数上重新恢复增长。这方面的发展机会我们也会保持密切关注。  总之，我们对2026年的科技产业前景充满期待。我们会继续坚持深度产业研究的方法，希望我们的判断和布局能在2026年开花结果，为投资者带来持续的良好回报。