于蕾 - 基金投资策略和运作

今年股市分化非常极致，一方面AI科技方向持续上涨，另一方面其他行业在资金面的影响下出现较大下跌。从股票性价比角度来看，有一大批估值便宜、增长稳健、股息率高的股票，绝对收益空间非常明显，胜率也很高，但是市场选择赚短期的快钱，资金继续流向高景气度方向。组合持仓相对均衡，选股标准注重安全边际，不符合今年的市场风格，对组合业绩有所拖累。下半年随着对AI过高预期的波动和内需的环比企稳回升，市场分化会有所收敛，组合收益有望得到提升。　　对于AI的发展，我们认同产业趋势的持续性，只是在个股定价方面，市值已经基本体现了未来5年甚至10年的空间，股价基本都是跟着边际变化和情绪走。除非AI持续超预期，否则一旦短期遇到低于预期的因素，由于持仓的高拥挤难免会有较大的波动。我们会选择主业有支持、AI带来增量空间、估值有安全边际的标的进行加仓。　　对于内需和周期方面，二季度国内宏观数据不佳。分开来看，消费方面主要是去年以旧换新的高基数，剔除汽车消费数据后社零仍有增长，随着下半年基数走低，表观数据也会回升；投资方面主要受一季度经济开门红后财政发力放缓的影响，后续也会回升。市场对于K型经济下端交易的衰退预期是过于悲观的。我们会坚守组合中估值便宜、景气度也在底部回升的方向，包括机械、化工、航空、煤炭以及服务消费等。看到年底，绝对收益空间胜率很高。　　在港股方面，港股持续下跌的原因有两方面：一是与内需关联度大，二是与AI关联度低，因此在估值业绩上受到了双杀。在持续调整后，估值便宜，随着后续业绩企稳、对AI的布局效果体现，股价会迎来修复，只是时间上需要耐心等待。　　债券方面，二季度债市主要受经济动能边际回落、资金利率先低后高、美伊事件走向形成风险偏好和通胀预期扰动等因素影响走势，整体呈现平坦化下移偏强运行的局面，十年国债活跃券季末较一季度末下行约8bp，品种方面信用表现略优于利率，信用债低等级表现优于高等级。报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，经济基本面仍然对债市形成支撑，通胀压力也将边际缓和，前期偏弱的财政力度预计在三季度加大，货币政策则延续宽松基调，债市风险不大但收益率已降至低位后下行空间预计有限，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及重要会议政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

第二季度，海外AI链基本面进入全面超预期阶段，光互连、存储、PCB材料、电力供应等环节催化不断、表现靓眼。我们看到，今年以来国内供应链参与海外AI的范围和份额在不断扩大，一批新公司的估值快速提升。国产AI链，市场预期聚焦在大模型迭代、先进制程爬坡、设备/材料份额替代、存储头部公司上市等焦点，表现亦可圈可点。锂电/储能方向，总体平稳，但结构上出现一定波动和分化。　　往后看，市场进入中报季，利好和利空均将开始在报表上做出验证，总体上我们预计科技产业以海外AI为代表的头部公司业绩兑现度均会不错，部分瓶颈环节会继续保持供不应求状态，投资机会可能会逐步向新技术、新短板予以倾斜。国内AI链则会稳步爬坡改善，同环比预计逐季向好。电新链条总体业绩将出现上行拐点态势，估值上将会有一定修复空间。二阶导的capex扩产维度，各环节设备供应商尽管估值不算便宜，但新订单将启动或者持续上修均是支撑股价表现的重要催化。　　债券方面，二季度债市主要受经济动能边际回落、资金利率先低后高、美伊事件走向形成风险偏好和通胀预期扰动等因素影响走势，整体呈现平坦化下移偏强运行的局面，十年国债活跃券季末较一季度下行约8bp，品种方面信用表现略优于利率，信用债低等级表现优于高等级。报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，经济基本面仍然对债市形成支撑，通胀压力也将边际缓和，前期偏弱的财政力度预计在三季度加大，货币政策则延续宽松基调，债市风险不大但收益率已降至低位后下行空间预计有限，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及重要会议政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

今年股市分化非常极致，一方面AI科技方向持续上涨，另一方面其他行业在资金面的影响下出现较大下跌。从股票性价比角度来看，有一大批估值便宜、增长稳健、股息率高的股票，绝对收益空间非常明显，胜率也很高，但是市场选择赚短期的快钱，资金继续流向高景气度方向。组合持仓相对均衡，选股标准注重安全边际，不符合今年的市场风格，对组合业绩有所拖累。下半年随着对AI过高预期的波动和内需的环比企稳回升，市场分化会有所收敛，组合收益有望得到提升。　　对于AI的发展，我们认同产业趋势的持续性，只是在个股定价方面，市值已经基本体现了未来5年甚至10年的空间，股价基本都是跟着边际变化和情绪走。除非AI持续超预期，否则一旦短期遇到低于预期的因素，由于持仓的高拥挤难免会有较大的波动。我们会选择主业有支持、AI带来增量空间、估值有安全边际的标的进行加仓。　　对于内需和周期方面，二季度国内宏观数据不佳。分开来看，消费方面主要是去年以旧换新的高基数，剔除汽车消费数据后社零仍有增长，随着下半年基数走低，表观数据也会回升；投资方面主要受一季度经济开门红后财政发力放缓的影响，后续也会回升。市场对于K型经济下端交易的衰退预期是过于悲观的。我们会坚守组合中估值便宜、景气度也在底部回升的方向，包括机械、化工、航空、煤炭以及服务消费等。看到年底，绝对收益空间胜率很高。　　在港股方面，港股持续下跌的原因有两方面：一是与内需关联度大，二是与AI关联度低，因此在估值业绩上受到了双杀。在持续调整后，估值便宜，随着后续业绩企稳、对AI的布局效果体现，股价会迎来修复，只是时间上需要耐心等待。　　债券方面，二季度债市主要受经济动能边际回落、资金利率先低后高、美伊事件走向形成风险偏好和通胀预期扰动等因素影响走势，整体呈现平坦化下移偏强运行的局面，十年国债活跃券季末较一季度下行约8bp，品种方面信用表现略优于利率，信用债低等级表现优于高等级。报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，经济基本面仍然对债市形成支撑，通胀压力也将边际缓和，前期偏弱的财政力度预计在三季度加大，货币政策则延续宽松基调，债市风险不大但收益率已降至低位后下行空间预计有限，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及重要会议政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

一季度债市受到市场风险偏好、通胀预期、海外动荡事件等影响，呈现大体震荡但结构分化的局面，十年国债活跃券季末较年初仅下行3bp，曲线形态上期限利差明显走扩，品种方面信用表现优于利率，信用等级利差呈现压缩，超长债表现偏弱利率不降反升。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，预计债市仍延续区间震荡格局，中短端在货币政策宽松支持下风险不大，但进一步下行依赖于政策利率下调，空间有限，长端依旧在通胀预期、风险偏好、机构行为等因素影响下反复，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及物价相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，一季度股市经历了1月份的躁动、2月份的震荡和3月份美以伊战争带来的冲击，风险偏好和流动性预期的变化，使得主题投资和中小市值的股票经历了大涨和大跌，投资者收益率由大幅分化走向收敛。对于A股而言，今年的主要矛盾依然是盈利回升带来的投资机会，战争带来的油价上涨和全球交易滞涨，只是过程中的扰动而不是行情趋势的决定因素。　　本基金组合持仓围绕2026年盈利回升的思路构建，尽管并不符合1月份的市场风格，基金经理还是选择坚持持有有安全边际的股票，组合在3月份市场下跌中回撤控制较好。PPI在3月份同比转正、一线房地产市场初步呈现底部企稳，在经历了四年多传统经济收缩带来的影响，上市公司特别是龙头企业有望迎来量价企稳带来的盈利回升。因此组合在行业配置上相对均衡，超配了有价格弹性的周期行业和底部的消费医药行业，展望全年，依然有望实现一定的绝对收益空间。

一季度债市受到市场风险偏好、通胀预期、海外动荡事件等影响，呈现大体震荡但结构分化的局面，十年国债活跃券季末较年初仅下行3bp，曲线形态上期限利差明显走扩，品种方面信用表现优于利率，信用等级利差呈现压缩，超长债表现偏弱利率不降反升。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，预计债市仍延续区间震荡格局，中短端在货币政策宽松支持下风险不大，但进一步下行依赖于政策利率下调，空间有限，长端依旧在通胀预期、风险偏好、机构行为等因素影响下反复，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及物价相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，一季度股市经历了1月份的躁动、2月份的震荡和3月份美以伊战争带来的冲击，风险偏好和流动性预期的变化，使得主题投资和中小市值的股票经历了大涨和大跌，投资者收益率由大幅分化走向收敛。对于A股而言，今年的主要矛盾依然是盈利回升带来的投资机会，战争带来的油价上涨和全球交易滞涨，只是过程中的扰动而不是行情趋势的决定因素。　　本基金组合持仓围绕2026年盈利回升的思路构建，尽管并不符合1月份的市场风格，基金经理还是选择坚持持有有安全边际的股票，组合在3月份市场下跌中回撤控制较好。PPI在3月份同比转正、一线房地产市场初步呈现底部企稳，在经历了四年多传统经济收缩带来的影响，上市公司特别是龙头企业有望迎来量价企稳带来的盈利回升。因此组合在行业配置上相对均衡，超配了有价格弹性的周期行业和底部的消费医药行业，展望全年，依然有望实现一定的绝对收益空间。

一季度债市受到市场风险偏好、通胀预期、海外动荡事件等影响，呈现大体震荡但结构分化的局面，十年国债活跃券季末较年初仅下行3bp，曲线形态上期限利差明显走扩，品种方面信用表现优于利率，信用等级利差呈现压缩，超长债表现偏弱利率不降反升。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，预计债市仍延续区间震荡格局，中短端在货币政策宽松支持下风险不大，但进一步下行依赖于政策利率下调，空间有限，长端依旧在通胀预期、风险偏好、机构行为等因素影响下反复，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及物价相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，一季度股市经历了1月份的躁动、2月份的震荡和3月份美以伊战争带来的冲击，风险偏好和流动性预期的变化，使得主题投资和中小市值的股票经历了大涨和大跌，投资者收益率由大幅分化走向收敛。对于A股而言，今年的主要矛盾依然是盈利回升带来的投资机会，战争带来的油价上涨和全球交易滞涨，只是过程中的扰动而不是行情趋势的决定因素。　　本基金组合持仓围绕2026年盈利回升的思路构建，尽管并不符合1月份的市场风格，基金经理还是选择坚持持有有安全边际的股票，组合在3月份市场下跌中回撤控制较好。PPI在3月份同比转正、一线房地产市场初步呈现底部企稳，在经历了四年多传统经济收缩带来的影响，上市公司特别是龙头企业有望迎来量价企稳带来的盈利回升。因此组合在行业配置上相对均衡，超配了有价格弹性的周期行业和底部的消费医药行业，展望全年，依然有望实现一定的绝对收益空间。

2025年债市整体呈现震荡上行。一季度主要受到央行暂停公开市场买入国债、资金收紧叠加Deepseek等科技突破带来风险偏好改善，债市明显调整，二季度随着资金缓和、中美贸易冲突升级、双降落地，利率有所修复，三季度受到物价政策预期、中美贸易谈判进展、权益行情等影响，债市再度承压回调，四季度债市在央行重启买债等影响下阶段性修复，随后收益率转入再度上行。报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比并进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　权益方面，回顾2025年全年，市场节奏呈现前稳后升，全年上证指数涨18.4%，沪深300涨17.7%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，中证红利跌1.4%；上证指数8月突破十年新高，年内高点达4034.1。风格层面，整体来看小盘风格跑赢大盘、成长跑赢价值，至年底阶段市场风格略趋于均衡。行业层面，有色金属、通信、电子领涨；食品饮料、煤炭相对较弱。报告期内，本基金把握了创新药、科技、储能、电力设备等高景气度方向的投资机会，四季度在情绪高点进行了一定的高切低，着眼2026年存在基本面边际改善的细分行业和个股进行了布局。

2025年债市整体呈现震荡上行。一季度主要受到央行暂停公开市场买入国债、资金收紧叠加Deepseek等科技突破带来风险偏好改善，债市明显调整，二季度随着资金缓和、中美贸易冲突升级、双降落地，利率有所修复，三季度受到物价政策预期、中美贸易谈判进展、权益行情等影响，债市再度承压回调，四季度债市在央行重启买债等影响下阶段性修复，随后收益率转入再度上行。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比并进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　权益方面，回顾2025年全年，市场节奏呈现前稳后升，全年上证指数涨18.4%，沪深300涨17.7%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，中证红利跌1.4%；上证指数8月突破十年新高，年内高点达4034.1。风格层面，整体来看小盘风格跑赢大盘、成长跑赢价值，至年底阶段市场风格略趋于均衡。行业层面，有色金属、通信、电子领涨；食品饮料、煤炭相对较弱。本基金把握了创新药、科技、储能、电力设备等高景气度方向的投资机会，四季度在情绪高点进行了一定的高切低，着眼2026年存在基本面边际改善的细分行业和个股进行了布局。

三季度债市主要受到股市强势下股债跷跷板效应等多种利空因素影响下表现偏弱，边际走弱的基本面数据和偏低的资金利率水平未能成为市场交易主线，全季度来看各品种收益率呈现上行，其中长期限债券上行幅度更大，期限利差明显走扩。　　报告期内，本基金适当调降了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，低利率叠加本轮股市赚钱效应提升后，市场资金的结构性转移或将持续，但偏弱的基本面及宽松的流动性支撑决定上行空间亦有限，需紧密跟踪央行潜在维稳操作、公募基金相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益市场方面，三季度市场大幅上涨，AI科技产业趋势持续加强，流动性方面融资规模不断增加，投资者风险偏好持续提升。组合在行业配置上相对均衡，在市场上涨中止盈股价严重透支的中小市值股票，切换为估值合理的行业龙头股票，并结合性价比的考虑增加了港股持仓。四季度预计市场震荡整理，市场风险偏好依然较高，因此结构性机会依然会活跃。重点布局和关注的行业包括：第一，景气持续提升的科技和创新药板快；第二，景气有望回升的海风、储能、军工等；第三，更关注目前股价在底部但明年行业景气度有望环比回升的细分行业和个股，这些标的将成为创造超额收益的来源，包括：1）受益于反内卷政策导向的航空、养殖、化工等；2）行业内生增长有望改善的药店、纺服和金饰、乳品等；3）金融地产板快，如侧重成长性的城商行、负债端压力改善的保险、受益于股市持续活跃的券商，以及从未来两年维度看地产有望从底部走出。投资上并不会选择跟风短期过热的方向，保持既有的节奏，在胜率较高的行业和品种上去争取超额收益，在控制回撤的基础上提升长期收益。

三季度债市主要受到股市强势下股债跷跷板效应等多种利空因素影响下表现偏弱，边际走弱的基本面数据和偏低的资金利率水平未能成为市场交易主线，全季度来看各品种收益率呈现上行，其中长期限债券上行幅度更大，期限利差明显走扩。　　报告期内，本基金适当调降了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，低利率叠加本轮股市赚钱效应提升后，市场资金的结构性转移或将持续，但偏弱的基本面及宽松的流动性支撑决定上行空间亦有限，需紧密跟踪央行潜在维稳操作、公募基金相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益市场方面，三季度市场大幅上涨，AI科技产业趋势持续加强，流动性方面融资规模不断增加，投资者风险偏好持续提升。组合在行业配置上相对均衡，在市场上涨中止盈股价严重透支的中小市值股票，切换为估值合理的行业龙头股票，并结合性价比的考虑增加了港股持仓。四季度预计市场震荡整理，市场风险偏好依然较高，因此结构性机会依然会活跃。重点布局和关注的行业包括：第一，景气持续提升的科技和创新药板快；第二，景气有望回升的海风、储能、军工等；第三，更关注目前股价在底部但明年行业景气度有望环比回升的细分行业和个股，这些标的将成为创造超额收益的来源，包括：1）受益于反内卷政策导向的航空、养殖、化工等；2）行业内生增长有望改善的药店、纺服和金饰、乳品等；3）金融地产板快，如侧重成长性的城商行、负债端压力改善的保险、受益于股市持续活跃的券商，以及从未来两年维度看地产有望从底部走出。投资上并不会选择跟风短期过热的方向，保持既有的节奏，在胜率较高的行业和品种上去争取超额收益，在控制回撤的基础上提升长期收益。

回顾25年上半年，以关税战和地缘冲突为代表的外围风险事件主导了全球资本市场的波动。4月初，特朗普政府宣布针对多个国家及地区征收“对等关税”，力度大超此前普遍预期，一度引发全球市场震动。但随着后续关税博弈的反复拉锯，以及美国自身在财政空间、通胀压力以及国内政治压力等方面的多方掣肘，关税事件的实际影响逐步弱化，全球风险资产普遍修复上涨。国内方面，在有力应对关税挑战的同时，各项产业政策、资本市场优化政策也在积极推出，带来市场信心与风险偏好的持续改善。相应地，股票市场收复4月初的下跌并创出年内新高，结构上热点轮动；债券市场在货币流动性充裕下温和上涨，但长久期资产总体未能摆脱窄幅震荡区间；转债跟随股票表现的同时，供需缺口放大了估值弹性，定价水平有所走高。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，努力搭建从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。上半年一方面保持一定的权益资产敞口，另一方面将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。

2025年上半年债市先跌后涨，呈现震荡格局，10年国债收益率运行在1.6%至1.9%之间，半年末收于1.65%，较2024年末仅下行2.5BP。信用债则长期限表现优于短期限，1年、3年和10年隐含评级AAA中票收益率分别上行2BP、上行9BP和下行2.5BP。具体来看，一季度利率在年初创下新低，而受益于财政靠前发力、以旧换新政策带动消费、地产小阳春等影响，经济活动呈现修复态势，央行边际适度收紧流动性，资金利率水平明显提升，债市下跌；二季度，特朗普贸易政策成为市场交易重要主线之一，季初受关税升级影响，全球避险情绪加大，债市收益率特别是长端利率债快速下行，而贸易战升级带来的出口下滑预期叠加地产等内生动能走弱的内外压力下，货币政策对稳增长诉求加大，资金面逐月转松，信用债进一步补涨。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比，积极进行类属资产的配置轮动，以争取获得更多资本利得收益。　　权益方面，一季度股市先抑后扬，春节期间deepseek和电影《哪吒》等事件催化了对中国创新能力的认可，带来了中国资产重估的逻辑演绎，市场风险偏好提升。组合在2月份进行了结构调整，从以红利为主调整为以成长为主兼顾红利的结构，同时积极提升仓位。4月2日特朗普宣布全球关税政策后，给市场带来较大的冲击，后续伴随着中美谈判进展和国内对冲政策的预期，市场逐渐走出修复行情。5月12日中美关税谈判取得进展，经过极限关税施压，相当于对中国经济进行了一轮压力测试，证明了中国供应链在全球的优势和难以替代性。基金经理对权益市场的观点进行了上调修正，积极捕捉结构性投资机会。