李滋源 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，6月以来资金面中性偏紧。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议可能重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。但消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场预计延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局。PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。展望未来，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　权益市场方面，回顾2026年二季度，市场呈现指数震荡上行、结构显著分化的特征。经过一季度末地缘风险带来的阶段性调整，全球股市二季度整体上涨，沪深300指数涨约12%。但与此同时，行业间的分化度显著放大、集中度明显提升，本季度只有4个行业涨幅高于沪深300指数，集中在AI产业链相关方向。但上述“景气和行情向AI收敛”的现象并非A股独有，美股、韩股等海外市场同样在经历“K型分化”，底层驱动因素是今年以来全球头部大模型公司商业模式跑通，ARR（年化收入）快速提升，景气沿产业链向各个环节扩散，最受益的企业集中在电子、通信、AI材料等板块。展望三季度，考虑到本轮全球股市上行主要由科技产业趋势驱动，AI产业边际变化将同时影响市场整体走向、以及风格和行业的相对强弱。重点跟踪中美头部大模型公司的ARR增速，该指标表征的是AI渗透率提升的斜率；同时密切关注产业上游持续涨价之下，下游大型云厂商的应对之策。　　固收市场方面，整个二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。下阶段，债券收益率能否进一步下行，取决于下半年财政力度能否回升、带动经济企稳。若内需进一步下滑、降息预期出现升温，则债券收益率仍有下行空间；若财政发力，内需企稳，则债券收益率下行空间有限。

本基金的目标，是在严格控制风险并保持良好流动性的前提下，追求超越业绩比较基准的投资回报和中长期资本增值。我们不追求毕其功于一役，而更重视“细水长流”式的收益积累，即通过一系列可重复、可验证的投资决策，在较长时间维度内逐步形成回报。　　在投资方法上，我们认为主动研究在企业中长期价值判断、行业景气与性价比的动态比较以及不同市场环境下的风格适配等方面，仍具备持续创造价值的空间。基于此，本基金采用定性研究与定量工具相结合的模式，通过体系化的组合构建流程整合不同来源的有效判断，构建相对均衡但在风险预算内充分表达观点的投资组合。　　回顾2026年二季度，市场呈现指数震荡上行、结构显著分化的特征。经过一季度末地缘风险带来的阶段性调整，全球股市二季度整体上涨，沪深300指数涨约12%。但与此同时，行业间的分化度显著放大、集中度明显提升，本季度只有4个行业涨幅高于沪深300指数，集中在AI产业链相关方向。但上述“景气和行情向AI收敛”的现象并非A股独有，美股、韩股等海外市场同样在经历“K型分化”，底层驱动因素是今年以来全球头部大模型公司商业模式跑通，ARR（年化收入）快速提升，景气沿产业链向各个环节扩散，最受益的企业集中在电子、通信、AI材料等板块。　　二季度本基金坚持以上述投资框架运作，基金净值表现与基准接近持平、但弱于沪深300指数。从归因上看，拖累主要来自配置效应，选股效应为小幅正贡献。五月下旬开始，出于规避潜在波动的考虑，本基金逐步止盈科技持仓并降至低配，导致近期表现弱于指数。从事后分析的视角，该决策值得反思，主要是低估了本轮科技行业基本面预期上修的幅度和持续性，进行了过于“左侧”的决策。　　展望未来，考虑到本轮全球股市上行主要由科技产业趋势驱动，AI产业边际变化将同时影响市场整体走向、以及风格和行业的相对强弱。重点跟踪中美头部大模型公司的ARR增速，该指标表征的是AI渗透率提升的斜率；同时密切关注产业上游持续涨价之下，下游大型云厂商的应对之策。策略上，在保持一定科技配置比例的基础上，在回调幅度较大、配置性价比较高的板块中精选细分方向进行配置。　　本基金将维持偏积极的仓位运作，稳定执行既有策略，力争为持有人创造回报。

债券方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单收益率略有下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护态度。一季度以来，由于去年收益率震荡上行，债券逐步具备配置价值，叠加央行对流动性的持续呵护，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，曲线整体陡峭化下行。　　权益方面，回顾一季度，市场呈现震荡格局，结构上分化较大。1-2月份，市场风险偏好延续去年末的向好态势，上游资源品涨幅居前，科技板块亦表现较好。3月以后，地缘冲突对市场风险偏好的影响逐步扩大，红利同时受益于防御属性和能源利好，相对依赖风偏的方向则出现幅度不小的调整。　　组合操作方面，报告期内，组合仍以持有流动性较好的利率债为主，并主动参与波段交易，随收益率下行适当降低债券仓位和久期。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计流动性仍将保持充裕，资金价格平稳宽松，债券收益率大幅上行风险不大。进入二季度，国内经济仍面临供强需弱以及外部冲击等问题，预计货币政策仍将保持适度宽松，资金收紧概率有限，央行对流动性预计仍将保持友好，预计债市仍有支撑。组合将择机参与利率交易，以期给投资人带来更好的持有体验。　　权益操作方面，短期内预计在合同约定范围内维持偏稳健的仓位运作，结构上均衡配置具备估值性价比的个股。

本基金的目标，是在严格控制风险并保持良好流动性的前提下，追求超越业绩比较基准的投资回报和中长期资本增值。我们不追求毕其功于一役，而更重视“细水长流”式的收益积累，即通过一系列可重复、可验证的投资决策，在较长时间维度内逐步形成回报。　　在投资方法上，我们认为主动研究在企业中长期价值判断、行业景气与性价比的动态比较以及不同市场环境下的风格适配等方面，仍具备持续创造价值的空间。基于此，本基金采用定性研究与定量工具相结合的模式，通过体系化的组合构建流程整合不同来源的有效判断，构建相对均衡但在风险预算内充分表达观点的投资组合。　　回顾2026年一季度，市场呈现震荡格局，结构上分化较大。1-2月份，市场风险偏好延续去年末的向好态势，上游资源品涨幅居前，科技板块亦表现较好。3月以后，地缘冲突对市场风险偏好的影响逐步扩大，红利同时受益于防御属性和能源利好，相对依赖风偏的方向则出现幅度不小的调整。本季度港股的互联网和消费板块均相对疲弱，只有红利板块相对稳健。　　一季度本基金坚持以上述投资框架运作，基金净值表现好于沪深300指数。从归因上看，选股效应贡献约三分之二的超额收益，其余来自行业配置效应。对化工行业的阶段性超配是本季度超额收益的关键来源之一，其在年初受益于资源品涨价扩散的逻辑，提供了较好收益。港股持仓则产生了较大负贡献，港股Beta同时受损于全球流动性预期边际收紧、市场风险偏好回落、“AI吞噬一切”叙事等诸多因素，是我们没有预判到的。　　展望未来，在地缘风险悬而未决的背景下，我们认为能见度较低，较难有高置信度的中期判断，属于“应对比预判更重要”的市场环境。整体而言，倾向于认为市场短期大概率延续震荡格局，目前尚未出现推动市场持续下行的驱动因素。结构方面，我们重点关注以下方向，受益于地缘冲突暴露能源供给结构风险的新能源板块；已经持续回调较长时间、性价比相对突出的方向，包括但不限于港股标的、内需板块、创新药等；此外，我们紧密跟踪即将到来的年报和一季报，尝试从中寻找基本面向好、性价比较高的配置方向。　　本基金将在合同约定范围内维持偏积极的仓位运作，稳定执行既有策略，力争为持有人创造回报。

回顾2025年，国内经济总体保持平稳运行，出口的韧性远超市场预期，展现出我国强劲的产业竞争力。从数据来看，2025年全年GDP增长5.0%，出口全年实现5.5%的增速，出口依然是经济增长的重要引擎。2025年10月至12月国内制造业PMI依次为49、49.2、50.1，制造业景气度持续改善，2026年1月PMI有所回落，显示出新的增量政策依然有一定必要性。2026年1月CPI同比上涨0.20%，环比上涨0.20%，PPI同比下滑1.40%，环比上涨0.40%，价格水平的改善有望支撑企业盈利回暖。2026年1月M1同比增长4.90%，M2同比增长9.0%，流动性环境改善为经济复苏提供了支撑。2025年A股市场呈现震荡向上格局，风格上成长优于价值，上证指数上涨18.41%，沪深300指数和创业板指数分别上涨17.66%和49.57%。

回顾2025年，A股、港股均取得较好收益。除了4月由关税冲突导致的短期波动，主流宽基指数全年呈现低波上涨的格局，主要得益于国内经济逐渐企稳、资本市场政策支持、宏微观流动性充裕、以AI为代表的科技产业趋势加速突破等因素。结构方面分化较大，科技、有色、部分高端制造板块涨幅居前，上述行业也是2025年基本面景气度相对突出的方向，本质上也是最受益于AI科技突破、以及新时期全球资源品重定价这两个重要趋势的核心资产。另一方面，偏防御属性的红利、以及处于经济后周期的消费板块表现相对落后，但大部分行业和个股也提供了正回报。

2025年三季度，国内经济在结构转型中保持平稳运行，宽松的流动性驱动权益市场持续上行。从数据来看，今年前8个月工业增加值累计同比上升6.2%，生产端保持稳定增长；7-9月国内制造业PMI依次为49.3、49.4、49.8，制造业景气度持续改善。8月PPI同比下降2.9%，环比持平，生产者价格数据继续走低，企业盈利仍面临一定压力；8月CPI同比下降0.40%，环比持平。8月M2同比增长8.8%，M1同比增长6.0%，货币政策保持适度宽松。9月末外汇储备3.34万亿美元，在美联储降息背景下人民币汇率相对强势。在经济转型的背景下，权益市场表现强势，上证指数、沪深300指数及创业板指数分别上涨12.73%、17.90%、50.40%。　　展望未来，海外宽松的货币环境为国内逆周期政策加码创造条件，经济增长有望保持稳定；随着“反内卷”政策的推进以及需求的逐步回升，价格水平有望得到修复，企业盈利也将进一步改善；在经济新旧动能的转换的过程中，新质生产力相关产业有望迎来快速发展，权益市场依然具有较多结构性的投资机会。相对宽松的流动性环境，市场层面相对分散的结构性行情，这对于我们量化选股模型是相对有利的。长期来看，改革创新是保持经济增长的根本动力，在科学技术带动产业升级的大背景下，我们对经济的长期健康发展持较为乐观的态度。目前A股市场整体估值已进入长期价值配置区间，具有较高成长性的行业和较强竞争力的公司，将具备较高的投资价值。　　债券方面，三季度以来央行维持对货币市场呵护态度，MLF与买断式回购在总量上维持净投放，银行间市场资金利率维持宽松，杠杆套息策略增厚作用逐渐增强。同时，随着权益市场持续走强以及在反内卷带动下，市场对通胀预期逐渐修正，叠加公募基金销售费用管理规定征求意见稿的出台，债券收益率略有上行。相较于今年二季度末，5年期国债上行9BP至1.60%，10年期国债上行21BP至1.86%，其中10年品种上行幅度隐含了部分增值税影响，收益率曲线整体上移。　　组合操作方面，报告期内，组合仍以持有流动性较好的利率债为主。未来随着三季度以来债券收益率的持续调整，预计债市进一步大幅调整空间不大，同时进入去年四季度高基数的背景下，债券市场仍有可能获得一定支撑。另一方面，在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，这也将对债券市场提供一定利好。组合将在四季度择机参与波段交易，以期给投资人带来更好的持有体验。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。展望未来，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，但是明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。换言之，新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。联储非常看重的劳动力指标“职位空缺数/失业人数”跌破1，指向目前劳动力市场的紧俏程度大幅放缓。随着劳动力市场变得更加宽松，劳动者议价能力也在下降，8月时薪同比增速降至3.7%。工资增速的减缓会进一步缓解服务通胀水平，从而给与联储更多的宽松空间。随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。虽然美国的劳动力市场在快速降温，但是美国经济最大的基本盘——消费，依旧保持韧性。美国8月零售销售环比增长0.6%，大超预期的0.2%。从总量看，随着特朗普贸易谈判推进，美国关税单边大幅上涨的风险已经收敛，关税对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，美国消费者信心指数已较二季度的低点回暖，8月零售数据进一步印证了美国消费的韧性，但是其中也隐匿着潜在风险。美国的消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长，这也意味着资本市场的波动或带来消费的波动。美国8月整体CPI表现基本符合预期，核心CPI结构呈现两大特征：关税对商品通胀传导有限、超级核心服务通胀走弱，通胀对于联储新一轮宽松周期的制约目前尚属温和。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。关税征收滞后、企业转嫁成本意愿较低持续制约商品通胀，企业“降本增效”以及需求走弱或是核心掣肘。　　报告期内，本基金对部分涨幅较大的品种获利了结，并适当降低了仓位。市场在三季度诸多因素共振下走出大幅单边行情，与2014下半年和2015上半年有一些相同特征，即实体经济持续低物价，资金资产荒，由此在股市里由于缺乏实体经济复苏线索的板块，拥挤在偏主题的产业阶段较早期的固态电池、机器人、AI等板块。WIND全A指数已经突破2021年的高点，但市场整体仍然是结构性行情。基于仍然等待复苏的基本面，全A的点位显然是预期走在了前面，但和2014和2015对比，居民在房价下跌资产负债表受损的情形下，以及70、80后年龄逐渐步入50岁，风险偏好的降低是必然的，很难直接跟十年前简单雷同，这从开户数和其他一些数据也能看到，有好转但并没有出现行情涨幅对应的资金特征。我们认为对标十年前的资金特征是不符合当前的人口年龄和经济特征的。期待资金持续涌入才能持续上涨的主题板块我们是谨慎的态度。2015年并不是买互联网股票的好时机，但却是买创业板老牌股票的好时点，只要对未来的经济有信心，相信经济一定终将走出低物价阶段，那当下，就是如十年前一样，是对一些供给侧出清集中度定价权提升的老经济龙头进行布局的好时机。市场和经济，就是人与狗的关系。如果经济表现持续当下，那跑远的狗也不会跑更远。

2025年上半年，宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资则在二季度以来逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。从数据来看，4-6月国内制造业PMI依次为49.0、49.5、49.7，经济景气指数呈现逐步抬升的趋势。今年前5个月工业增加值累计同比6.3%，其中5月份工业增加值当月同比增长5.8%，经济呈现出较强的韧性。5月PPI同比下降3.3%，环比下降0.4%；CPI同比下滑0.1%，环比下降0.2%，价格类指数整体偏弱。5月M2同比增长7.9%，M1同比增长2.3%，信贷需求依然较弱；5月末外汇储备3.28万亿美元，人民币汇率维持强势。整体来看，国内经济数据虽然边际有所走弱，但整体依然维持较强的韧性，经济动能的切换提升了权益市场的估值水平。上半年A股市场震荡上行，上证综指上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。　　债券方面，上半年央行实施一次降准降息，体现了央行对经济的呵护。一季度受整体经济宏观环境走强、债市收益率风险累积影响，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。二季度随着降准降息落地，资金价格中枢较一季度明显下行。上半年，债券收益率宽幅震荡，相较于去年末，5年期国债上行10BP至1.51%，10年期国债下行3BP至1.65%，曲线略有走平。

上半年宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资则在二季度以来则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点。地产价格下行压力也进一步扩大，一线城市二手房价环比跌幅走扩至-0.7%，为“924”以来最深环比跌幅；二三线城市二手房价跌幅也进一步走扩，环比下跌0.5%。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。二季度固定资产投资走弱，5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点，三大类投资均有所下滑，有多方面因素的拖累。制造业投资端，受关税不确定性冲击的拖累，企业资本开支意愿下滑，跟企业的中长期信贷需求连续走弱相互印证。基建投资端，二季度以来新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端表现最为亮眼的是消费，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。决议声明删除了委员会“认为失业率和通胀上升风险增加”的表述；将经济前景不确定性的判断由“进一步上行”调整为“有所回落但维持高位”。虽然近期就业数据有所降温，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，但鲍威尔强调联储决策是前瞻性的（forward looking），关税向通胀的传导预计将在夏季更明显体现，因而继续按兵不动，观察后续经济数据后再决定是否降息。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。虽然5月份新增非农就业小幅超出预期，并且已连续三个月超市场预期，但就业市场总体依旧是温和降温的态势，前两个月新增非农就业下修明显，合计下修9.5万，就业增长广度明显下降，从大类行业来看，新增就业仅集中在3个行业。失业率持平4.2%的低位，与此同时，劳动参与率有所下降，从62.6%下降至62.4%，这意味着失业率的基本平稳部分原因是劳动参与率的下降贡献。时薪增速回升且超出预期，时薪环比从前值0.2%上行至0.4%，同比增速从3.8%上行至3.9%。在关税带来的通胀上行隐忧的背景下，时薪增速粘性有助于保护消费者尤其是中低收入群体的消费能力。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。但是从首申失业人数和续申失业人数数据来看，劳动力市场温和降温的趋势预计延续。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。

2025年一季度，国内经济数据呈现回暖态势，稳增长政策的效果逐步显现，出口增速边际有所回落，但总体韧性依然较强。从数据来看，1月-2月合并工业增加值同比增长5.9%，工业生产保持韧性；1-3月国内制造业PMI依次为49.1、50.2、50.5，连续两个月处于扩张区间。2月CPI同比下降0.70%，环比下降0.20%，PPI同比下降2.20%，环比下降0.10%，价格水平有所回落。2月M2同比增长7.0%，M1同比增长0.1%，流动性环境持续改善。2月末外汇储备3.23万亿美元，汇率维持稳定。一季度A股市场呈现震荡分化格局，风格上小盘和成长占优，上证指数下跌0.48%，沪深300和创业板指数分别下跌1.21%和1.77%，中证1000和科创50指数分别上涨4.51%和3.42%。　　展望未来，宏观经济层面，海外市场的冲击依然存在，关税仍然是较大的不确定因素，但国内稳增长的政策方向已经逐步明朗，我们认为在政策推动和需求回升的双重作用下，经济有望逐步企稳，当前市场的机遇要大于风险。随着经济数据的不断验证以及市场风险偏好水平的逐步改善，权益类资产在低利率环境下的风险收益比将进一步凸显。在经济新旧动能转换的过程中，A股市场仍然将以结构性机会为主，定价逻辑上有望从情绪驱动向基本面驱动切换，这将给我们的量化模型带来较大的发挥空间。长期来看，改革创新是保持经济增长的根本动力，在科学技术带动产业升级的大背景下，我们对经济的长期健康发展持较为乐观的态度。目前A股市场整体估值已进入长期价值配置区间，具有较高成长性的行业和较强竞争力的公司，将具备较高的投资价值。　　债券方面，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行在信贷投放压力较大的一季度负债压力明显增大，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。今年年初以来，债券收益率明显上行，相较于去年四季度末，5年期国债上行23BP至1.65%，10年期国债上行14BP至1.81%，曲线整体快速上移。　　组合操作方面，报告期内组合仍以持有中短久期债券为主。未来实际利率仍偏高背景下，后续降准降息预计仍将择机落地，对债券市场形成一定利好，组合将积极参与利率交易，增厚组合收益。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。从消费者信心指数来看，2月份消费者信心指数比上月提高0.9个百分点，实现连续三个月回升。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变，4月是外贸方面的下一个关键节点。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，经济有望延续温和回升的态势。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　报告期内，本基金灵活调整仓位，做了部分高切低的操作。本轮通缩以来，一线城市房价以及与经济相关度较高的权益资产，在各种因素共振下持续下跌，股票市场配置以经济脱敏的类债资产为主。以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行12个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度，和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。最新的数据来看，今年房地产开工已经下降到人均0.38平左右，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间，房地产市场超跌特征已经非常明显。房地产政策在去年5月重大调整后，我们认为政策确定性转变为实质性支持；在去年9月政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，我们此前的判断得到进一步确认，政策已经对地产调控的目标提出了明确要求，这意味着后续政策将更为密集和有效。在去年9月末一系列政策调整释放后，我们认为市场已经逐步开启右侧，我们的组合调整会朝经济复苏的进攻方向继续加深布局，主要集中在二手房受益的建材、开工端的建材、工程机械、一线高品质开发商、医疗服务、锂钴矿等方向。　　经济周期从冷到热，往复循环。经历了3年疫情和疫后复苏的落空，包括房地产行业的衰退，经济大概率处于阶段性底部，随着财政货币双宽等政策目标的推出，经济未来大概率会再次复苏。总之，我们相信随着经济的复苏，市场或有望再次进入类似于2016、2017年的行情。