杨钊 - 基金投资策略和运作

我们一直致力于按照“中周期错配”的基本体系去寻找资产，即：在需求因子扩张不甚明朗时，我们专注于供给因子；在需求因子明确扩张时，我们专注这类资产，以期共享扩张行业、优质企业成长的红利。2026年上半年，国内经济K型分化进程中，我们的确能够在需求因子端看到更多的证据。受人之托，忠人之事，接手组合以来，我们一直小心的平衡风险与收益的暴露比，以期做出一只相对均衡且可做底仓的产品。但十分遗憾的是，四月底接手基金以来，为了应对相对极端的市场行情，我们没有实现跑出相对均衡的走势的机会。2026年二季度以来，甚至可以称得上极端的结构化的行情，是以下国内经济结构转型、全球资本市场共振等因素共同催化的结果：一方面，随着国内经济结构改革进入深水区，（1）以高端制造代表的新经济增长持续提速，其占总利润的占比自2025年已经超过30%，并且还在持续快速扩张中，（2）另一侧，是以房地产扩张为基石的传统、成熟经济的占比跌破70%，但在这几年的财政托底下，其收缩的斜率大幅下滑、收窄。另一方面，美国、韩国乃至日本的资本市场AI科技含量高，在全球演绎AI大跃进的进程中，这类高AI含量的市场创造了巨大的财富示范效应，带动了国内实质参与本轮AI扩张的企业在业务、股价的扩张与共振。2025年的DeepSeek时代，我们并没有参与太多AI相关的投资，主要没有见到AI形成明确的商业模式，并且我们也不知道什么样的大模型企业会跑出，对未来假设太多的投资太依赖于情绪，所以展现出浅尝则止的态度。但是到了2025年下半年Gemini 3的崛起、2026年Anthropic实现报表的财务盈利，“Claw”引起的全民Agent热，我们不得不重视这一轮AI产业的变化，Agent或是未来智能体Agent的确在改变我们未来的生活方式。从目前使用大模型的体验来看，面对标准输入有标准输出的替代已经非常明显，低端程序员、文字和图片工作者的确能够得到解放。AI已经从2025年不明确是否对人类未来有多大的变化，已经变成确定性会重塑人类社会的组织模式。按照比较粗浅的按照工资替代（相对极端的测算，做个参考：码农600万就业人口，人均薪酬15万美金，美国白领5000万就业，人均薪酬6万美金）来看，AI硬件的资本开支（今年预计在8000亿）还处于可控且可扩张的阶段。基于以上分析，我们首次比较大批量、高占比的进行了“中周期供需错配”方法论中的需求确定性大幅扩张行业的投资（或者我们说景气投资）。2025-2026年的AI发展来看，从向大模型要能力，到搜索对话框替代，再演进到Agent，我们经历了对“计算”“传输”、“存储“的需求的侧重和工业化满足。行至至此，我们发现存储在未来AI的发展中愈发重要，其价格可能会被限制，但需求是明确的，也基于这样的考虑我们布局了大量的半导体设备，分享整个晶圆、存储下游的繁荣。此外，我们也参与了一段涨价链的投资，但我们也明确的担心，类似于老龄化面前的过期专利药，在绝对话语权前的买方面前，虽然需求是扩张的，但是在供给富余的时候，价格是可以被压缩的，我们警惕这样的情形落地，做好相应的投资计划。过度极端的市场容易出现极端的股价波动，加上信息平权、量化的扰动，涨停和跌停可以在日内发生。落实到组合层面，我们对组合回撤控制则会力不从心。一旦涉及流动性和基本面的变化，我们会快速反应，尽可能保障组合的收益。感谢各位投资人的信任，我们将铭记“受人之托，忠人之事“，为这份沉甸甸的信任，以更多的努力。凡心所向，素履以往。

2026年A股市场一季度总体表现为短期冲高后小幅回落。1月和2月市场表现较为活跃，有色金属、基础化工、石油石化、电子、建材等行业总体表现突出。贵金属如黄金和白银在经历1月初的大幅上涨后在1月底和2月初迎来了大幅回调。3月份随着中东冲突的加剧，受海外市场拖累和油价大幅上涨，A股市场有所回调，前期滞涨板块如银行、公用事业、煤炭等行业具有较高超额收益。本季度万得全A指数和沪深300指数微跌。在此期间基础化工、公用事业、石油石化、建材、煤炭等行业大幅跑赢上述指数；而非银金融、国防军工、商贸零售、房地产、家电等行业则跑输市场。1季度中证800成长风格和价值风格指数回报总体差别不大。目前A股市场总体流动性充裕，市场风险偏好稳定。3月我国召开了两会并发布了国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要，为我国进一步建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力等指明了方向。我国财政政策继续发力稳经济，货币政策继续保持较为宽松，为股票市场提供了良好的政策基础。政策继续保持对科技半导体、航空航天、高端制造等新质生产力的支持力度，对新质生产力产业的发展起了较大的促进作用，也为资本市场提供了良好的投资机会。多地政府继续出台有利于当地房地产市场发展的政策，对稳定居民收入和消费预期有积极作用。本基金2026年1季度末在有色金属、新质生产力、化工、银行、通信等领域有一定配置。接下来将继续加大对行业景气度较好或上升、现金流确定性较强、业绩波动性较低的股票的配置。

2025年4季度A股市场总体保持平稳，继续巩固年初以来震荡上行的走势，成长板块有所回调，资源类和周期类板块表现突出。期间有色金属、黄金、基础化工、石油石化、银行、国防军工、商业航天等行业表现活跃并跑赢市场；电子、计算机、传媒、食品饮料、房地产等行业表现较弱。4季度市场流动性充裕，市场风险偏好整体保持上升趋势。我国财政政策继续发力稳经济，货币政策继续保持较为宽松，为股票市场提供了良好的政策基础。政策继续保持对科技半导体、商业航天、低空经济、高端制造等新质生产力的支持力度，对新质生产力产业的发展起了较大的促进作用，也为资本市场提供了良好的投资机会。同时，监管继续引导和推动中长期资金入市，保险、银行理财、权益ETF基金等持续流入股市，保持了市场稳定并降低了市场波动性。本基金4季度在有色金属、新质生产力、银行、建材等领域有一定配置。接下来将继续加大对行业景气度较好或上升、现金流确定性较强、业绩波动性较低的股票的配置。

2025年3季度A股市场表现较好，整体呈现震荡上行的走势，成长板块和资源品板块表现突出，上证综指和沪深300指数涨幅较大，并成功突破2024年9月以来的高点。期间有色金属、黄金、电子、电力设备、通信等行业表现活跃并大幅跑赢市场；食品饮料、银行、公用事业、交通运输、纺织服装等行业表现较弱。3季度A股市场继续消化海外关税战的短期冲击，4月以来关税战导致的下跌彻底收复。随着全球关税谈判不断取得进展，市场担忧持续下降，我国出口产业链股价快速回升。期间市场风险偏好持续上升，市场流动性充裕，成长板块带动市场持续走高。与此同时，我国财政政策继续发力稳经济，货币政策继续保持较为宽松，为股票市场提供了良好的政策基础。在监管引导下，中长期资金持续入市，保险、银行理财、ETF基金等持续流入股市，降低了市场波动性，对股市合理定价发挥了稳定器的重要作用。本基金3季度在有色金属、银行、建材、非银金融等领域有一定配置。接下来将继续加大对行业景气度较好、现金流确定性较强、业绩波动性较低、以及具备股息支付能力的股票的配置。

2025年上半年A股市场在波动中小幅上涨。新年伊始，A股市场有小幅回调，期间银行、有色金属、贵金属、非银等行业领涨。之后市场逐步回暖并收复失地，创新药、电子、机器人等行业表现活跃。2季度初期由于海外关税战的短期冲击，A股市场有一定回调。其中出口产业链在4月初由于对关税战的担忧，下跌较多。5月份以来，关税谈判取得进展，市场担忧下降，出口产业链股价快速回升，并带动其他行业股票快速反弹。整个上半年银行、保险等高股息资产、有色金属、医药、机械制造、机器人、人工智能等行业表现居前；食品饮料、煤炭、石油石化、公用事业等行业表现靠后。本产品一季度在交通运输、消费、银行等领域有一定配置。二季度本基金加大了对行业景气度较好、现金流确定性较强、业绩波动性较低、以及具备股息支付能力的股票的配置。增加配置的领域包括大金融、部分细分市场的消费、港股等。同时在大市值和中小市值配置方面更趋合理。

2025年一季度，A股市场整体先抑后扬，波动不大，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；同期港股大涨，恒生科技指数上涨20.74%。期间A股行业中，有色、汽车、机械领涨，非银、商贸、煤炭领跌。国内经济整体温和复苏，财政发力显现，房地产市场尤其二手房交易非常活跃，消费社零恢复到4%以上增速，出口继续增长。但美国关税政策对中国经济和世界贸易都带来了巨大冲击。未来关税战必将充满波折，中国与欧洲、日韩、东南亚等非美贸易伙伴的关系演进，美国内部不同利益团体的博弈，将使得关税战的演进路径和结果都具有高度不确定性。围绕关税会有很多短期博弈机会，譬如进口替代在农业、半导体等板块的做多机会，反之对美出口的消费电子、纺织制造等板块也有超跌反弹机会，但以上投资都可能涉及巨大波动。但是从中期看，对美关税战需要更加稳定坚实的国内内需和非美贸易来作为后盾。因此景气向上、估值分位较低的内需板块会是我们的首选配置方向。另一方面稳定的高分红内需也会是我们的投资底座。资配方面，目前ERP处于中枢上方，市场性价比还可以，但不算低估，加之经济基本面受外部扰动有较多不确定性，我们的权益配置会保持克制，直至不确定性削弱。

2024年全年沪深300上涨14.68%，创业板综上涨9.63%，恒生科技上涨18.7%；期间银行、非银、通信、家电领涨，农业、医药领跌。2024年国内经济整体仍然偏弱，全国房价继续下行，对于国内投资、居民消费意愿、地方财政能力都形成了比较大限制。同时海外是政府密集换届，贸易政策预期不稳，对于国内经营主体，也构成很大挑战。以上困难在9月底发生很大变化，国内政策全面转向积极，对提振资本市场、房地产止跌企稳都有明确表述，同时在四季度也通过消费券开始拉动内需。三季度末美国也开始首次降息，四季度美国大选结果落定，特朗普回归白宫，市场对于潜在的贸易条件恶化已有预期，因此并未冲击资本市场。在9月底之前，市场红利风格占优，例如银行、家电等全年涨幅较多。但大环境的变化，使得市场风险偏好快速回升，货币宽松、极低的国内利率，结合AI和机器人的产业突破，TMT等成长板块也有较好的表现。全年布局看以红利为底仓，在顺周期方向，包括地产和消费以及互联网做了一些尝试，效果一般。但是基于ERP的择时还是比较成功，在市场最悲观的三季度提高了仓位，没有错失全年最重要的反弹窗口。

2024年三季度，权益市场持续下跌后在最后一周实现翻转，当季沪深300累计上涨16%，创业板指累计上涨29.2%，恒生科技累计上涨33.7%；非银、地产、TMT实现了大幅上涨，公用事业、石油石化、煤炭等红利方向涨幅较小。三季度国内经济延续上季度末的疲弱状态，内需消费、房地产交易、基建投资等均无亮点，出口维持较好状态。但是中美经济政策都出现了重大变化。首先是美国通胀开始降温，就业数据开始走软，联储降息50BP，力度超出市场预期；虽然后续的降息节奏分歧仍然很大，但是方向已经指明。紧接着在季末最后一周，我国央行、金融监管总局、证监会打出提振权益市场组合拳，尤其是新设互换便利工具，为市场带来显著增量资金的预期；其后，政治局会议意外讨论经济，明确表示财政加大逆周期调节力度，以及房地产止跌企稳目标，直接点燃市场热情，居民、外资等场外资金加速入场，引爆指数快速上涨。由于全球严重低配中国资产，短期回补带来巨大动量，但过快上涨后大幅震荡难以避免。在震荡发生后，判断市场的中期方向，以及行业的配置将变得更为重要。首先，经济的核心症结在房地产，房价下跌影响居民消费信心、影响地方土地财政、影响开发链条上下游产业，能否真正做到“止跌企稳”，是中期市场走向的关键变量，在行业方向上对顺周期方向有决定性意义。第二，增量资金，权益市场已经度过了三年的减量博弈，“互换便利”工具、居民入市、外资回补，是三个重要的增量资金来源，但利好的方向不同，分别是红利、成长、质量，其中“互换便利”确定性最高，居民、外资有不确定性，他们的行为会随着房价能否做到“止跌企稳”，表现出完全不同的偏好。如果我们把未来房价分成三种情景假设，下跌、止跌、回升，对应的市场走向、方向顺序是不同的。A、房价回升，市场大幅向上，顺周期>成长>质量>红利；B、房价企稳，市场向上，成长>顺周期=质量>红利；C、房价继续下跌，市场回落，红利>成长>质量>顺周期。我个人更加倾向相信房价能够止跌企稳，部分核心城市房价能够有所回升，因此在本轮上涨、震荡结束之后，判断应该是一个好的加仓时点。投资上会侧重顺周期的暴露，譬如房地产及其产业链；也会增加质量的暴露，包括白酒以外的A股消费和港股互联；成长目前配置太低，短期上涨过快，回落后可以适当加仓。当然，还会保留一些红利底仓以防范判断失误。市场空间方面，以沪深300为例，本轮反弹高点ERP触及历史中枢，但还不算贵，仍能接受，随着市场震荡回落，ERP可能很难回到一倍标准差上方。换言之，市场回落空间已经有限，应该随时做好加仓准备。外部风险方面，仍然要关注联储后续的降息节奏，以及11月的美国大选结果；但是我仍然认为，随着我国的政策方向显著变化，外围扰动已经不是主要矛盾。

2024年上半年，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，微盘股指数下跌12.27%，恒生科技指数下跌5.57%；银行、煤炭、石油石化、家电等行业涨幅较大，传媒、社服、计算机领跌。上半年全球动荡加剧，俄乌、中东等冲突点增加，全球资源、生产、运输效率因地缘冲突、贸易保护等因素继续受损，全球的供需加剧了结构性失衡。美国通胀持续性超预期，降息预期一再推后。国内经济方面，房地产政策持续放松，一线城市开启成交放量，但房价尚未反转，跌势减缓；消费在二季度末疲软加剧；出口仍是亮点，但全球航运堵点增加，海运成本持续上升。市场方面，红利风格、大盘风格明显占优，内需、小盘风格明显劣势。目前随着市场回落，风险补偿角度，以沪深300为代表再次落入高性价比区域。目前市场一方面担心海外对我国出口加税，另一方面也担心地产等内需方向持续乏力，因此即使估值很低，持观望者仍多。在AH股普遍赔率较高的情况下，我们立足于红利、景气两个角度筛选投资方向，目前看红利的防御效果较好，景气的胜率偏低。

2024年一季度先抑后扬，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，微盘股指数下跌15%，恒生科技下跌7.62%；银行、石油石化、煤炭、家电涨幅居前，医药、计算机、电子、房地产跌幅较大。一季度国内经济仍处于底部修复阶段，出口和节假日消费均有超预期表现，但房地产拖累仍很明显，居民消费信心仍然偏弱。在此背景下，我国货币政策大概率保持宽松，财政政策需要观察后续特别国债等发行进度。另一方面海外需求偏强，美国经济数据持续好于预期，导致联储降息预期一再落空，补库需求启动利好我国出口。全球供应链重塑开启，拉动了全球有色、石化等资源品的需求，商品指数持续走强的同时，对我国的设备出口也拉动明显。年初市场微盘大跌，引发雪球、DMA等工具爆仓，完成了权益市场的降杠杆，并带来显著超跌机会。目前市场观点一致的方向在于商品、红利、出口以及新质生产力，对于消费、地产、医药的分歧还是很大。我们认为目前以沪深300为代表的宽基指数性价比仍然较高，ERP在一倍标准差以上，且盈利情况大概率好于去年。我们会结合估值保护、分红力度、景气方向多个维度选股，维持较高仓位。同时我们将保持对于消费、地产的跟踪，如果有拐点确认机会，也可能带来很大的弹性机会。

2023年全年，沪深300下跌11.38%，创业板综5.41%，恒生科技下跌8.83%；期间通信、传媒、计算机涨幅居前；美容护理、商贸零售、房地产跌幅居前；2023年经济整体较弱，大幅低于年初的复苏预期。房地产行业对于经济的拖累非常明显，投资开发、上游原料、居民财富预期、土地财政收入，各方面都受到影响。外部美元降息预期也在年内落空，人民币汇率持续承压，海外AI技术对国内也更多是映射。权益市场年初预期较高，后不断向下修正，从股指风险补偿看，已处于历史极值，反映了极悲观的预期。市场选择高股息进行防御，选择AI、机器人等新技术进行进攻，即哑铃型策略。回顾全年运作，对于疫后复苏过于乐观，在消费和港股互联等方向超配过多，同时对于纯低估值的高股息资产配置不足，导致大幅跑输。基于反转的策略在2023年基本失效。

2023年第三季度市场沪深300下跌3.98%，创业板综下跌8.25%，恒生科技持平；期间非银、煤炭、石油涨幅领先，TMT、新能源领跌。三季度经济维持弱复苏的态势。消费方面，出行服务好于实物消费，性价比仍然是消费者的重要考量；耐用消费品中，乘用车受到智驾提振相对表现较好，地产相关消费仍然一般，虽然地产政策多有放松，但成交数据整体仍然偏弱。在经济政策全面托底的背景下，我们看到了PPI的环比上升、CPI的同比转正，也看到了社零增速的恢复、工业企业库存增速的降低，经济触底正在悄然进行。海外高通胀催生高利率，人民币美元利差扩大，是制约风险资产估值的重要因素；目前联储已经有鸽派声音出现，对于人民币资产的估值约束会有所放松。从风险补偿角度看，A股整体处于正一倍标准差以上，性价比处于较高状态；港股估值较低，但受制于美元利率，风险补偿处于中枢以下。随着国内经济企稳，积极信号累积，海外负面因素边际消减，叠加市场估值较低，四季度对于2024年的修复预期可能主导市场，从而牛转权益市场的颓势。在行业结构上，我们在前期跌幅较大，基本面稳健的方向上进行超配，包括港股互联网、大众消费、医药和汽车。