陈亮 - 基金投资策略和运作

宏观经济在四季度整体处于平稳运行中，基本面显示经济景气度逐步回升，经济数据出现好转，但生产与需求仍有结构性背离。内需偏弱，外需改善，显示了目前经济复苏仍需要政策支持。“扩大内需”战略支撑了消费增长，外贸形势整体稳定。四季度出口超预期，非美国地区出口增速表现较好，出口地区分布正逐步改变。从四季度数据来看，在一系列宏观政策的发力下，工业和服务业保持增长，进出口规模仍然在扩大，就业和物价总体稳定。　　四季度，市场主要围绕国内政策及风险偏好等进行交易，收益率波动幅度较大，债市收益率整体先下后上。10年期国债收益率在10月份低点突破1.8%后，逐步回升，最高触及1.90%附近。这段时期的策略是在短信用底仓的情况下，适度使用杠杆套息策略增厚收益，同时择机用利率债和二级资本债进行波段操作。目前来看，后续若资金面持续保持宽松，资金利率中枢有可能回归至政策利率附近，中短端确定性更大。短债可作为基本配置，后续央行若继续调整货币工具进行投放，曲线或继续陡峭化，从而打开利率的下行空间，而超长信用债方面，关注流动性上的缺陷，在波动加大的市场环境中风险加大。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

宏观经济在三季度整体依旧处于缓慢复苏中，基本面显示经济景气度有所回升，经济数据出现好转，但生产与需求仍有结构性背离。供给侧端“反内卷”及雅鲁藏布江水电工程，驱动了股票和商品大幅走强，显示了目前经济修复仍依赖政策驱动。7、8月份规模以上高技术制造业增加值增速均为9.3%，明显快于规模以上工业增长。从三季度数据来看，在一系列宏观政策的发力下，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模仍然在扩大，就业物价总体稳定。　　三季度，市场围绕风险偏好提升、“股债跷跷板”效应，以及增值税新规和公募基金销售新规征求意见稿等进行交易，收益率波动幅度较大，债市收益率整体上行。10年期国债收益率冲破1.75%之后，后续围绕1.8%附近高位震荡。这段时期的策略是在短信用底仓的情况下，适度使用杠杆套息策略增厚收益，同时择机用利率债和二级资本债进行波段操作。目前来看，后续若资金面持续保持宽松，资金利率中枢有可能回归至政策利率附近，中短端确定性更大。短债可作为基本配置，后续央行若继续调整货币工具进行投放，曲线或继续陡峭化，从而打开利率的下行空间，而超长信用债方面，关注流动性上的缺陷，在波动加大的市场环境中风险加大。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

2025年上半年债券市场波动明显加大，10年国债收益率走出“先上后下”的震荡格局，1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化。年初，央行对长债的关注度持续上升，叠加汇率压力加大，收缩资金面，短端债券利率和存单利率快速调整，1年期国债收益率上行13BP至1.21%，曲线中短端收益率普遍上行，但长端收益率在机构行为影响下保持相对强势。春节后，资金面持续偏紧，降准降息的预期降温，同时基本面出现一些积极的信号，股市震荡上行，带动风险偏好提升，1年期、10年期国债收益率大幅上行，曲线走陡，10年期国债收益率一度上行至1.9%附近。进入3月中旬之后，央行开始呵护资金面，配置盘也开始买债，债券收益率转为下行，随后美国对等关税大超预期，降准降息的预期再起，债券收益率大幅下行，1年期、10年期国债收益率分别下行26BP、15BP至1.63%和1.44%。4月上旬至6月底，中美关税摩擦缓和，同时降准降息落地，资金面保持平稳偏松，10年期国债收益率在1.65%附近持续震荡，收益率曲线陡峭化。　　宏观基本面来看，上半年经济整体仍处于弱复苏阶段，实体内生信贷需求尚未企稳回升，以新增中长期贷款、广义信贷脉冲为代表的内生信贷需求指标仍然处于2023年二季度以来的下行周期的底部。地产和消费等各项高频数据也显示现况仍待修复。2025年上半年财政靠前发力明显，特别是化债资金和以旧换新等资金的前置，成为支撑年初以来基建和消费增长的主要驱动力。同时，受关税加征的影响，出口维持高景气，带动年初以来工业生产的快速增长。　　组合集中配置资质较好、性价比较高的短端信用债品种，在以获取票息为主的同时，兼顾组合的流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

宏观经济在一季度整体处于温和复苏阶段，基本面显示经济持续修复，经济数据出现好转，但生产与需求数据出现结构性背离，工业增加值回升较快，但社会消费品零售总额增长放缓。制造业PMI虽回升至扩张区间，但企业补库意愿不足，显示经济修复仍依赖政策驱动。房地产投资仍疲弱，居民加杠杆能力受限。　　一季度，市场围绕政策预期修正、资金面紧平衡、经济数据分化及市场机构行为等进行交易，收益率波动幅度较大，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近，后续修复回落至1.83%附近。这段时期的策略是在短信用底仓的情况下，减少杠杆操作，使用逆回购增厚收益，同时择机用利率债进行波段操作。目前来看，后续若资金面转松，资金利率中枢大概率将有所下降，中短端确定性更大。短债可作为基本配置，后续央行若继续调整货币工具进行投放，曲线或将陡峭化，从而打开利率的下行空间，而超长信用债方面，关注流动性上的缺陷，在波动加大的市场环境中风险加大。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

2024年债券市场收益率单边下行，全年下行幅度超80BP。年初，在农商行和公募基金及资管产品的配置需求下，以及社融信贷增速回落、债市供给迟迟不见放量的“资产荒”的作用下，一季度利率债特别是长端和超长端利率大幅下行，10年期国债利率在延续去年4季度末的下行趋势下，继续下行超过25BP。进入二季度后，在央行多次喊话，地产政策频繁发力，以及供给开始放量等因素的作用下，长端利率开始回调，而后进入一段震荡期。超长期限特别国债发行安排平稳有序，节奏较为缓和，机构的配置需求仍较为旺盛，叠加手工补息和金融脱媒，非银机构负债端的改善，后续利率债重新回到震荡下行区间。三季度，强监管与弱预期交织继续影响债券收益率走势，债券收益率整体呈现在强波动中小幅下行态势。9月、10月份以来，中央各部委政策发布会密集召开，各类增量宏观政策高频发布，经济刺激不断加码。9月末国内权益市场开始出现强势反弹，股债跷跷板效应明显，各期限债券收益率快速上行，10年国债收益率一度上行至2.25%附近，1年国债收益率上行至1.43%附近。随后股市回调降温，同时化债政策出台，债券收益率呈现震荡走势。四季度，市场对于经济预期略有好转，加之之前的增量刺激政策出台，市场短暂调整后，机构配置“抢跑”情绪推动十年期国债收益率下破2%关键点位。12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节”，打开市场对于货币政策的想象空间，带动现券收益率快速下行。　　宏观基本面来看，全年经济整体仍处于弱复苏阶段，实体内生信贷需求尚未企稳回升，经济好转斜率较缓。财政发力进度较慢，信贷需求结构性弱化。从高频数据来看，实体高频数据仍偏弱。消费数据好坏参半，地产销售总体保持平稳，基建增速呈现先下后上的趋势，实物工作量在一揽子政策出台后在年底开始小幅反弹。　　组合集中配置资质较好、性价较高的短端信用债品种，在以获取票息为主的同时，兼顾组合的流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

宏观经济在三季度整体仍处于弱复苏阶段，基本面显示经济修复持续放缓，呈现内需弱叠加外需收敛的格局。生产经营预期下滑，投资偏弱，消费增长明显降速，实体高频数据仍偏弱，对金融的需求去水分幅度增大，PMI仍处于收缩区间。但货币政策稳健偏积极，央行开启降准降息，保持资金灵活充裕。财政政策进一步发力，推动以刺激消费为主的内需经济政策，市场对积极财政的预期偏强，但总体债券供给较为平缓，其中地方债发行节奏较慢。　　三季度，市场围绕基本面弱复苏以及央行持续关注债市风险两方面进行交易，收益率波动变大，这段时期策略依旧在短信用底仓的情况下，用利率债进行波段操作。由于经济复苏斜率较缓，且财政政策发力慢于预期，但风险偏好的持续回升，仍将对债市造成扰动。目前来看，降息降准之后，资金中枢将跟随OMO利率调降而下降，中短端确定性更大。短债相对于DR007定价已经有一定的性价比，可作为基本配置，博弈后续央行若继续调整价格型工具，曲线或将陡峭化，从而打开利率的下行空间，而超长信用债方面，关注流动性上的缺陷，在波动加大的市场环境中风险加大。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

2024年上半年债券市场收益率在一季度大幅下行之后，二季度处于震荡下行区间。年初，在农商行和公募基金及资管产品的配置需求下，以及社融信贷增速回落、债市供给迟迟不见放量的“资产荒”的作用下，一季度利率债特别是长端和超长端利率大幅下行，10年期国债利率在延续去年四季度末的下行趋势下，继续下行超过25BP。进入二季度后，在央行多次喊话，地产政策频繁发力，以及供给开始放量等因素的作用下，长端利率开始回调，而后进入一段震荡期。超长期限特别国债发行安排平稳有序，节奏较为缓和，机构的配置需求仍较为旺盛，叠加手工补息和金融脱媒，非银机构负债端的改善，后续利率债重新回到震荡下行区间。　　宏观基本面来看，经济在上半年整体仍处于弱复苏阶段，实体内生信贷需求尚未企稳回升，经济未见显著好转。财政发力不及预期，信贷需求结构性弱化。从高频数据来看，实体高频数据仍偏弱。建筑链条需求回升速度略慢于季节性，消费数据好坏参半，地产销售总体保持平稳，EPMI、PMI与高频数据略有背离。　　组合集中配置资质较好、性价较高的短端信用债品种，在以获取票息为主的同时，兼顾组合的流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

经济在一季度整体仍处于弱复苏阶段，实体内生信贷需求尚未企稳回升，经济未见显著好转。财政发力不及预期，信贷需求结构性弱化。从高频数据来看，实体高频数据仍偏弱。建筑链条需求回升速度略慢于季节性，消费数据好坏参半，地产销售1-2月季调年化后的水平持续走弱，PMI与高频数据有所背离。　　一季度，机构行为成为主导债市行情的因素，反映的是债市供需的失衡。机构的配置需求旺盛，同时政府债券供给偏慢，叠加降息预期和低风险偏好之下，债券市场表现强势。直至3月下旬，特别国债发行方式、地产政策出台以及人民币汇率压力之下，债市才进入盘整时期。　　当前经济复苏斜率较缓，且财政政策发力慢于预期，关注后续特别国债发行是否带来供需力量的变化；汇率及海外市场等因素，仍将对债市造成扰动。目前来看，收益率较为平坦，短端债券性价比略优于长端。长端利率方面，如果后续央行调整价格型工具，曲线将陡峭化，从而打开长端利率的下行空间。　　本基金配置集中在短端信用债品种，以获取票息为主，同时兼顾流动性，有利于控制基金净值波动。同时择机以长端债券为交易工具，进行波段交易，从而增厚收益。

从10年国开收益率走势来看，2023年债市收益率呈“N”型走势，长端利率中枢整体下行，收益率曲线平坦化特征明显。一季度节前在疫后经济明显修复、稳地产政策持续发力等多重利空下，市场对经济修复预期乐观，风险偏好上移压制债市情绪，债市收益率总体延续去年年底的上行调整行情，直到5%的经济增长目标出台，债牛开启。二季度经济弱复苏的反复，市场修正当下过于乐观的预期，收益率持续震荡下行，这一时期债市处于弱现实和弱预期的组合中。7-8月经济数据持续弱于预期，同时货币政策延续放松、稳增长政策仍未出台落地，市场延续二季度的债牛行情。后随着8月下旬系列“宽信用”政策密集出台，市场预期开始转向，叠加资金面持续偏紧，收益率开始转为上行调整态势，11月底资金面再度收紧、流动性预期转为悲观，引发债市再度快速调整；12月政策加码预期降温，资金面现实和预期均有所改善，债市收益率整体呈震荡下行态势。　　账户配置集中在短端优质普信债品种，流动性较好，性价比较高，博弈年后资金面宽松，利率曲线回归常态。同时择机做长端利率波段交易，在震荡市增厚收益。

三季度PMI同比增速衡量的经济周期位置在低位水平小幅回升，幅度整体有限；制造业和贸易链条景气度有所改善，但居民和地产链条仍极度疲弱。  居民端受就业-收入-消费链条的制约，内生修复动能不强，地产销售、房价仍未企稳，新建商品住宅、二手房销售价格环比仍在下降，居民中长贷再创十年同期新低，即便8月下旬一系列地产需求端放松政策的出台，但观察高频数据，二手房成交环比有明显改善，但新房销售仍然偏弱；除疲弱的销售外，企业端的新开工、施工当月同比均维持 -20%以下低增速，建安投资中唯一的亮点竣工增速也明显回落，房企现金流持续承压，债务问题恶化。该背景下，地产新开工和投资短期难以显著改善。此外，三季度经济数据中，出口和制造业投资均边际改善，一方面前期陡峭去库存行为后，库存降至低位水平，周期弹性增加，支撑短周期工业企业表现，另外一方面海外PMI企稳，带动出口环比改善。  三季度债市波动加大，宽幅震荡。前期虽然政治局会议对地产领域的表述较为积极，但具体政策落实整体未超预期，叠加资金宽松，收益率震荡下行突破关键点位。但8月15日非对称性降息后，资金价格持续上行，叠加超预期地产需求端政策、降低印花税等一系列组合拳出台后，风险偏好和宏观预期抬升，驱动市场普遍调整。其中存单、短债收益率大幅上行，收益率曲线走平，期限利差压缩。  展望四季度，经济周期向上弹性有限，私人部门杠杆意愿仍然不足，居民消费、居民存款、居民杠杆等多个链条均未见拐点。增量政策和预期波动对债市仍构成潜在扰动，尤其是当前政策预期不强烈，市场定价不充分的背景下，后续需重点关注是否有中央加杠杆和助力城中村改造相关政策出台。货币流动性层面，资金中枢DR007均值与OMO政策利率利差客观处于历史高位水平，博弈资金中枢见顶回落存在合理性，在赢率逻辑多空并存的当下，流动性利好增加，逆向做多概率增加。  基金运作方面，组合在三季度维持了债券偏高的评级中枢，整体仓位和久期基本保持稳定。

上半年属于后疫情时代，经济复苏从“强现实”转向“弱现实”。春节前防疫政策放开初期，需求快速回补，经济反弹迅速，央行仅以逆回购支持跨年，资金波动加剧；3月由于两会经济目标设定偏谨慎，市场预期政策发力有所缓和，叠加降准落地，跨季资金面缓和，配置盘入场，债券收益率开启下行通道；二季度，经济修复斜率明显放缓，伴随大行信贷投放缩量，流动性环境愈发宽松，存款利率调降导致降息预期升温，但由于利率已接近去年低点，期限利差保护不足，降息落地后市场走出利多出尽逻辑，收益率快速调整。  基金运作方面，组合以高资质的短期限信用债为主，上半年仍保持了偏高的组合杠杆，通过短久期的持仓进行更充分的票息策略。

一季度，债券市场先跌后涨，季末市场基本回到了年初时的水平。季度之初，市场受到资金面偏紧等因素的影响，收益率快速上行，随着资金的缓解，年初配置力量的接入，以及经济修复并未大幅超越预期，市场在1月末和2月初出现小幅反弹，但随着资金面总体偏紧，短端大幅调整。进入三月份市场对经济预期的定价逐步修正，政策方面更加注重经济发展的高质量，叠加核心CPI走弱和居民信贷维持低迷，房地产行业指数显著下行，长端利率突破前期窄幅震荡区间，债市走出了一轮反弹行情。   对于后市，我们认为今年大概率是经济周期的触底回升阶段，核心关注点是居民资产负债表的修复程度，以及海外风险事件是否引致进一步的信用体系危机。债券市场走出单边牛市的可能性较低，但是目前安全的高息资产仍然匮乏，实体融资供需的矛盾意味着合意资产荒格局可能仍然在中期内持续，经济环比复苏预期下利率中枢的抬升并不是必然。债券市场有望继续宽幅震荡，债券策略的基准操作情景依然是立足震荡市，加大对市场面情绪与定价指标的关注。  组合以高资质的短期限信用债为主。本季度保持了偏高的组合杠杆，通过短久期的持仓进行更充分的票息策略。