樊亚筠 - 基金投资策略和运作

二季度，中国宏观经济延续“生产强于需求、外需强于内需”的非对称格局，实际GDP增速预计较一季度小幅回落，但仍处于全年政策目标区间。内需偏弱一定程度上影响了增长动力：社会消费品零售总额同比一度落入负增长，以旧换新政策效应消退后汽车消费有所下滑；固定资产投资累计同比降幅扩大，制造业、基建投资增速回落，房地产开发投资仍处深度调整。外需则表现强劲，出口总额同比增长较快，对东盟、欧盟及发展中经济体出口保持韧性，净出口对经济支撑有力。物价方面，PPI受外部环境影响快速上行，CPI运行温和，上下游传导不畅，核心CPI稳中有升但整体低位运行。海外方面，美国二季度GDP反弹但结构失衡，企业投资因前期“抢进口”透支而显疲态，劳动力市场内部转弱，新增非农就业低于预期，通胀压力依然顽固，美联储货币政策在呵护就业与抗通胀之间权衡。二季度，债券市场方面，收益率曲线在二季度整体下行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.12%和1.35%，下约10bp 和9bp。存单方面，一年期同业存单季度初1.51%，季末1.4625%，下行空间有限。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.50%，下行约 8bp；具体走势如下：4月，资金面宽松驱动，收益率大幅下行,PMI从50.4%小幅回落至50.3%，DR001运行在1.3%-1.4%低位，资金面超预期宽松是核心驱动。5月，基本面转弱与利差压缩共振：10Y国债月间下行3.8bp至1.71%，5月PMI降至50.0%临界点，4月社融信贷走弱，信用扩张明显放缓，信用债利差显著压缩；6月，流动性冲击与修复，收益率先上后下。月初资金收紧触发理财预防性赎回，收益率上行，6月下旬央行推出隔夜逆回购工具并加大MLF投放，资金面缓和后收益率回落。展望三季度，国内经济预计在内需温和修复与外部不确定性交织中前行，实际GDP增速有望环比小幅回升。消费端，社零增速或较二季度边际改善，但以旧换新和消费补贴的拉动效应减弱，修复力度有限；投资端，随着财政资金加快落地，基建和制造业投资有望企稳回升，房地产投资难有明显好转但影响斜率或放缓。出口方面，AI相关需求和全球制造业景气回升将继续支撑出口保持较强韧性，但海外需求节奏存在变数。政策层面，财政与货币政策注重效能落实，结构性工具持续支持转型升级。物价方面，CPI和PPI预计温和回升，PPI同比有望转正，但低通胀格局未根本改变，名义GDP修复仍是渐进过程。整体看，三季度经济将延续稳步修复态势，但内需恢复强度和外部环境演变仍需密切关注。报告期内，本基金秉承追求稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。账户二季度继续主要关注中短久期高等级信用债，六月初调整了部分信用债，中下旬关注了部分中短久期高等级信用债。

一季度国内宏观经济起步有力、开局良好。边际上也呈现出新的亮点：工业生产加快，装备制造业和高技术制造业增势尤为突出；服务业较快增长，现代服务业如信息技术、租赁商务等增速领先；固定资产投资由降转增，基础设施投资增速较快，高技术产业投资增势良好；货物进出口快速增长，贸易结构持续优化，机电产品出口增势强劲。相对而言，海外出现了一些风险事件扰动，提高了能源价格的波动率，这也对全球通胀以及贸易环境增添了新的不确定性。国内通胀面临的输入性压力可能偏短期，更重要的还是跟踪观察广谱价格指标能否实现需求驱动的上行趋势。展望二季度，国内宏观经济依旧在外部不确定性与内部确定性之间稳健运行：中国产能的全球相对优势会在出口数据中可能会有更为广泛的体现；制造业继基建投资平稳增长的同时，地产链继续大幅下探的可能性明显降低；通胀端开始面临输入性压力，但仍然需要观察广谱价格指标能否实现需求驱动的上行；政策端延续财政积极、货币适度宽松，政府加杠杆与企业信贷偏强的广义流动性格局可能延续。债券收益率曲线呈期限利差走阔，资金更多向中短期限集中。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.22%和 1.43%，下行约 11bp 和 12bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.81%和1.95%，分别下行约 3bp 和 6bp。信用债方面，1 年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.58%，下行约9bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.76%和 1.93%，分别下行约 4bp和22bp。报告期内，本基金秉承追求稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。

四季度宏观经济呈现出增长动能转弱、内外需分化与政策积极应对并存的复杂特征：经济增长整体放缓，但全年预计可顺利完成经济增长目标；出口展现出超预期韧性并保持较高景气度，而内需和投资方面，前期“以旧换新”政策效应减弱影响而走弱，同时房地产市场的低迷和“反内卷”政策的短期影响，导致固定资产投资继续放缓甚至落入负增长区间；物价方面出现低位回暖迹象，核心CPI在服务消费支撑下温和回升，PPI同比降幅则因“反内卷”政策优化部分行业竞争格局和低基数效应而有所收窄；宏观政策在四季度转向更加积极，财政政策加大了力度（如增发专项债、投放政策性金融工具以支持基建和民生项目），货币政策则保持适度宽松基调，但更侧重于使用结构性工具进行精准支持，而非大幅总量宽松。展望新年一季度，我们认为宏观经济的核心特征仍然是新旧增长动能转换下的结构性分化。一方面，凭借强大的制造业竞争力和对非美市场的开拓，出口预计仍将展现超预期韧性，成为增长的核心支撑；同时，房地产行业对经济的影响将因体量收缩而边际减弱。另一方面，向内需驱动转型的过程非一蹴而就，居民消费受制于疲弱的劳动力市场和房价下跌而乏力，增长需依赖政府支出与投资进行托底。因此，经济增长路径将主要依靠外需韧性与内需政策的平衡。在此背景下，宏观政策预计将顺应逆周期和跨周期调节的思路，广义财政赤字率仍将保持一定水平，财政发力仍将保持前置节奏，货币政策延续适度宽松。价格的大幅回升预计在上半年实现难度较大，整体仍将保持温和回升态势。债券市场方面，短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.34%和1.55%，下行约3bp 和 5bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.85%和 2.00%，分别下行约1bp 和4bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.80%，下行约 4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.80%和 2.15%，分别下行约 13bp 和 4bp。本基金主要投资于指剩余期限不超过三年的债券资产，适度挖掘信用品种的超额利差，力争实现超过比较基准的收益。