李石 - 基金投资策略和运作

一季度，国内经济增速企稳回升，制造业PMI在3月份回升到荣枯线以上，制造业活动增速有所企稳。物价方面整体回升，CPI小幅回升，PPI跌幅明显收窄。整体看，在贸易摩擦缓和的背景下，出口持续改善，地产下行速度明显减缓，在政府各类政策的托底下，经济下行压力缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国在AI相关资本开支支撑下经济仍有韧性，劳动力市场降温，通胀仍有一定压力。美伊地缘冲突导致油价大涨，通胀预期进一步升温使得美联储降息概率大幅降低，美国经济未来面临一定的滞胀风险。整体看，在地缘冲突和贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能明显减弱，未来面临的不确定性将显著增加。市场方面，权益市场先涨后跌，波动较大。年初，在贸易摩擦缓和、经济边际企稳和汇率升高影响下，市场风险偏好提升，权益市场有一定幅度的上涨。但随着3月初美伊地缘冲突爆发，权益市场不确定性显著上升，市场风险偏好急剧下降，市场有一定幅度的下跌。整体看，一季度权益市场波动较大，行业和个股分化较为严重，获利难度大幅增加。债券市场方面，收益率小幅下行。受经济企稳和油价上涨影响，利率有所承压，但资金面的宽松和风险偏好的大幅下降也带来了一定支撑，收益率整体小幅下行。由于资金面整体宽松，短端下行幅度大于长端，信用债表现强于利率债，收益率曲线进一步陡峭化，信用利差收窄。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，维持了一定的组合久期。权益方面，随着市场波动率的上升，降低了权益仓位。展望未来，我们更关注：1.股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；2.地缘政治风险加大和弱美元格局下，供给受限、价格弹性大的有色、贵金属、原油等资源品；3.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业；4.向海外寻求人口和资本红利的出海企业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

一季度，国内经济增速企稳回升，制造业PMI在3月份回升到荣枯线以上，制造业活动增速有所企稳。物价方面整体回升，CPI小幅回升，PPI跌幅明显收窄。整体看，在贸易摩擦缓和的背景下，出口持续改善，地产下行速度明显减缓，在政府各类政策的托底下，经济下行压力缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国在AI相关资本开支支撑下经济仍有韧性，劳动力市场降温，通胀仍有一定压力。美伊地缘冲突导致油价大涨，通胀预期进一步升温使得美联储降息概率大幅降低，美国经济未来面临一定的滞胀风险。整体看，在地缘冲突和贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能明显减弱，未来面临的不确定性将显著增加。市场方面，权益市场先涨后跌，波动较大。年初，在贸易摩擦缓和、经济边际企稳和汇率升高影响下，市场风险偏好提升，权益市场有一定幅度的上涨。但随着3月初美伊地缘冲突爆发，权益市场不确定性显著上升，市场风险偏好急剧下降，市场有一定幅度的下跌。整体看，一季度权益市场波动较大，行业和个股分化较为严重，获利难度大幅增加。债券市场方面，收益率小幅下行。受经济企稳和油价上涨影响，利率有所承压，但资金面的宽松和风险偏好的大幅下降也带来了一定支撑，收益率整体小幅下行。由于资金面整体宽松，短端下行幅度大于长端，信用债表现强于利率债，收益率曲线进一步陡峭化，信用利差收窄。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，维持了一定的组合久期。权益方面，随着市场波动率的上升，降低了权益仓位。展望未来，我们更关注：1.股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；2.地缘政治风险加大和弱美元格局下，供给受限、价格弹性大的有色、贵金属、原油等资源品；3.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业；4.向海外寻求人口和资本红利的出海企业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

四季度，国内经济增速放缓后逐步企稳，制造业PMI在12月回升到荣枯线以上，制造业活动增速有所企稳。物价方面表现温和，CPI小幅回升，PPI跌幅小幅收窄。整体看，在贸易摩擦缓和的背景下，出口持续改善，地产下行速度有所减缓，在政府各类政策的托底下，经济下行压力缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国经济增长保持韧性，三季度GDP增速有所回升，通胀整体平稳，劳动力市场有所企稳，但消费者信心指数连续多月下滑，反映了消费者对经济增长、通胀和就业不确定性的担忧。政策方面，美联储已多次降息，尽管未来降息步伐可能放缓，但并未改变政策利率下行的大方向。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能减弱，未来面临的不确定性将显著增加。市场方面，权益市场整体呈现震荡的走势。今年由于企业盈利增速放缓，前期的上涨以拉升估值为主，在经济增速整体放缓的背景下，上涨动能逐步减弱，市场进入震荡期。由于政策对权益市场的有力支持，在震荡期，权益市场风险偏好并没有明显下降，成交量整体维持在高位。行业方面，国防军工、通信等成长板块表现较好，受海外降息影响，有色、石油石化等资源品行业也有较好的表现。未来科技和资源仍将是市场的焦点。债券市场方面，收益率上行。受经济增速企稳、权益市场风险偏好偏高影响，债市整体承压，收益率上行。由于资金面整体平稳，短端上行幅度小于长端，收益率曲线变陡，信用利差扩大。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，降低了组合久期。权益方面，维持了偏高的权益仓位。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.弱美元格局下，部分供给受限、价格弹性大的有色、贵金属；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

四季度，国内经济增速放缓后逐步企稳，制造业PMI在12月回升到荣枯线以上，制造业活动增速有所企稳。物价方面表现温和，CPI小幅回升，PPI跌幅小幅收窄。整体看，在贸易摩擦缓和的背景下，出口持续改善，地产下行速度有所减缓，在政府各类政策的托底下，经济下行压力缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国经济增长保持韧性，三季度GDP增速有所回升，通胀整体平稳，劳动力市场有所企稳，但消费者信心指数连续多月下滑，反映了消费者对经济增长、通胀和就业不确定性的担忧。政策方面，美联储已多次降息，尽管未来降息步伐可能放缓，但并未改变政策利率下行的大方向。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能减弱，未来面临的不确定性将显著增加。市场方面，权益市场整体呈现震荡的走势。今年由于企业盈利增速放缓，前期的上涨以拉升估值为主，在经济增速整体放缓的背景下，上涨动能逐步减弱，市场进入震荡期。由于政策对权益市场的有力支持，在震荡期，权益市场风险偏好并没有明显下降，成交量整体维持在高位。行业方面，国防军工、通信等成长板块表现较好，受海外降息影响，有色、石油石化等资源品行业也有较好的表现。未来科技和资源仍将是市场的焦点。债券市场方面，收益率上行。受经济增速企稳、权益市场风险偏好偏高影响，债市整体承压，收益率上行。由于资金面整体平稳，短端上行幅度小于长端，收益率曲线变陡，信用利差扩大。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，降低了组合久期。权益方面，维持了偏高的权益仓位。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.弱美元格局下，部分供给受限、价格弹性大的有色、贵金属；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

三季度，国内经济增速放缓，制造业PMI持续低于荣枯线，制造业活动增速放缓。物价方面表现温和，CPI同比增速在0附近，PPI跌幅小幅缩窄。整体看，国内经济不确定性加大，企业生产投资活动增速放缓，消费者信心有所波动。在经济不确定性加大的情况下，政府通过各类政策进行了托底，加上关税战已回到谈判阶段，经济下行压力有所缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国经济增长近期有所放缓，通胀整体平稳，劳动力市场供需有所减弱，就业面临下行风险。美联储在九月中旬进行了预防式降息，但内部对于降息节奏仍存分歧。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能减弱，未来面临较多不确定性。市场方面，权益市场有一定幅度的上涨。在关税战缓和、政策托底、低利率和流动性充裕的环境下，市场风险偏好明显提升，权益市场整体上涨。行业方面，通信、电子等科技成长板块表现较优。受降息预期影响，有色等板块也有一定表现。债券市场方面，收益率上行。受市场风险偏好提升影响，债券市场整体承压，收益率上行。由于资金面整体平稳，短端上行幅度小于长端，收益率曲线变陡，信用利差扩大。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，维持了较高的久期。权益方面，通过保持偏高的仓位享受了市场上涨带来的收益。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.弱美元格局下，部分供给受限、价格弹性大的有色、贵金属；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

三季度，国内经济增速放缓，制造业PMI持续低于荣枯线，制造业活动增速放缓。物价方面表现温和，CPI同比增速在0附近，PPI跌幅小幅缩窄。整体看，国内经济不确定性加大，企业生产投资活动增速放缓，消费者信心有所波动。在经济不确定性加大的情况下，政府通过各类政策进行了托底，加上关税战已回到谈判阶段，经济下行压力有所缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国经济增长近期有所放缓，通胀整体平稳，劳动力市场供需有所减弱，就业面临下行风险。美联储在九月中旬进行了预防式降息，但内部对于降息节奏仍存分歧。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能减弱，未来面临较多不确定性。市场方面，权益市场有一定幅度的上涨。在关税战缓和、政策托底、低利率和流动性充裕的环境下，市场风险偏好明显提升，权益市场整体上涨。行业方面，通信、电子等科技成长板块表现较优。受降息预期影响，有色等板块也有一定表现。债券市场方面，收益率上行。受市场风险偏好提升影响，债券市场整体承压，收益率上行。由于资金面整体平稳，短端上行幅度小于长端，收益率曲线变陡，信用利差扩大。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，维持了较高的久期。权益方面，通过保持偏高的仓位享受了市场上涨带来的收益。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.弱美元格局下，部分供给受限、价格弹性大的有色、贵金属；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

2025年上半年，国内经济整体平稳，物价方面表现温和，CPI同比增速在0附近，PPI跌幅小幅扩大。整体看，国内经济在一季度有较好的表现后，二季度受关税战影响面临一定的不确定性，企业生产投资活动增速放缓，消费者信心有所波动。在经济不确定性加大的情况下，政府通过降准降息、维持消费补贴等宽松的政策进行了托底，加上关税战在非理性升级后逐步降温，现已回到谈判阶段，经济形势有所改善。海外方面，美国经济近期有所放缓，通胀整体平稳，但在关税政策影响下，通胀预期有所上升，美联储按兵不动，进一步降息还需观察。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长面临一定的挑战。市场方面，权益市场先跌后涨。年初高位回调后，在春节后受deepseek、人形机器人等事件催化，科技板块引领市场反弹，以科技为代表的成长风格表现较好。4月初在关税战影响下，权益市场出现短期波动。但随后在中央汇金等机构明确表态和实际行动下，权益市场很快企稳。后续随着关税战缓和和降准降息等宽松的货币政策支持下，权益市场回补了之前的跌幅，权益指数整体小幅上涨。债券市场方面，收益率整体下行。年初在货币宽松预期下，收益率延续了下行趋势，但春节前资金面阶段性收紧，节后也延续了偏紧的态势，市场宽松预期得到修正，利率有一定幅度的上行。二季度央行进行了降准降息，货币政策维持了较为宽松的基调，改善了春节后资金面偏紧的态势，利率有一定幅度的下行，信用利差收窄。报告期内，本基金主要投资于较高等级信用债和利率债，维持了一定的久期。权益方面，保持了灵活的仓位，通过仓位控制和品种选择控制了组合回撤。

2025年上半年，国内经济整体平稳，物价方面表现温和，CPI同比增速在0附近，PPI跌幅小幅扩大。整体看，国内经济在一季度有较好的表现后，二季度受关税战影响面临一定的不确定性，企业生产投资活动增速放缓，消费者信心有所波动。在经济不确定性加大的情况下，政府通过降准降息、维持消费补贴等宽松的政策进行了托底，加上关税战在非理性升级后逐步降温，现已回到谈判阶段，经济形势有所改善。海外方面，美国经济近期有所放缓，通胀整体平稳，但在关税政策影响下，通胀预期有所上升，美联储按兵不动，进一步降息还需观察。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长面临一定的挑战。市场方面，权益市场先跌后涨。年初高位回调后，在春节后受deepseek、人形机器人等事件催化，科技板块引领市场反弹，以科技为代表的成长风格表现较好。4月初在关税战影响下，权益市场出现短期波动。但随后在中央汇金等机构明确表态和实际行动下，权益市场很快企稳。后续随着关税战缓和和降准降息等宽松的货币政策支持下，权益市场回补了之前的跌幅，权益指数整体小幅上涨。债券市场方面，收益率整体下行。年初在货币宽松预期下，收益率延续了下行趋势，但春节前资金面阶段性收紧，节后也延续了偏紧的态势，市场宽松预期得到修正，利率有一定幅度的上行。二季度央行进行了降准降息，货币政策维持了较为宽松的基调，改善了春节后资金面偏紧的态势，利率有一定幅度的下行，信用利差收窄。报告期内，本基金主要投资于较高等级信用债和利率债，维持了一定的久期。权益方面，保持了灵活的仓位，通过仓位控制和品种选择控制了组合回撤。

一季度，国内经济企稳回升，2、3月份制造业PMI持续高于荣枯线，制造业活动企稳回暖。物价方面表现温和，CPI增速仍低，PPI跌幅小幅收窄，整体仍呈现一定的通缩压力，一线城市房价有短期企稳迹象。政策方面，两会政府工作报告中将今年的经济增长目标定为5%左右，显著提高了赤字率，重申了适度宽松的货币政策并表示将择机降准降息。海外方面，美国经济运行总体平稳，通胀水平有所反弹，劳动力市场稳健，内需仍具韧性。在加关税等政策预期下，通胀预期有所升温，消费者信心下降，美股出现明显回调。货币政策方面，多数发达经济体进入降息周期，新兴经济体货币政策分化。市场方面，权益市场先跌后涨。年初高位回调后，在春节后受deepseek、人形机器人等事件催化，科技板块引领市场反弹，以科技为代表的成长风格表现较好。行业方面，有色、汽车、计算机等行业有较好的表现。债券市场方面，收益率先下后上。年初在货币宽松预期下，收益率延续了下行趋势，但春节前资金面显著收紧，节后也延续了偏紧的态势，市场宽松预期得到修正，利率有一定幅度的上行，信用利差扩大。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，在年初降低久期后，随着利率上行又将久期拉升至一定水平。权益方面，保持了灵活的仓位，通过仓位控制和品种选择控制了组合回撤。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.经济发达地区城农商行等股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.部分有色金属等供给受限、价格弹性大的品种；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取较好的收益。

一季度，国内经济企稳回升，2、3月份制造业PMI持续高于荣枯线，制造业活动企稳回暖。物价方面表现温和，CPI增速仍低，PPI跌幅小幅收窄，整体仍呈现一定的通缩压力，一线城市房价有短期企稳迹象。政策方面，两会政府工作报告中将今年的经济增长目标定为5%左右，显著提高了赤字率，重申了适度宽松的货币政策并表示将择机降准降息。海外方面，美国经济运行总体平稳，通胀水平有所反弹，劳动力市场稳健，内需仍具韧性。在加关税等政策预期下，通胀预期有所升温，消费者信心下降，美股出现明显回调。货币政策方面，多数发达经济体进入降息周期，新兴经济体货币政策分化。 市场方面，权益市场先跌后涨。年初高位回调后，在春节后受deepseek、人形机器人等事件催化，科技板块引领市场反弹，以科技为代表的成长风格表现较好。行业方面，有色、汽车、计算机等行业有较好的表现。债券市场方面，收益率先下后上。年初在货币宽松预期下，收益率延续了下行趋势，但春节前资金面显著收紧，节后也延续了偏紧的态势，市场宽松预期得到修正，利率有一定幅度的上行，信用利差扩大。 报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，在年初降低久期后，随着利率上行又将久期拉升至一定水平。权益方面，保持了灵活的仓位，通过仓位控制和品种选择控制了组合回撤。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.经济发达地区城农商行等股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.部分有色金属等供给受限、价格弹性大的品种；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取较好的收益。

2024年，国内经济复苏偏弱，但在降准降息、降低存量房贷利率等宽松的货币政策和增发特别国债提升赤字、增发地方债置换隐性债务等积极的财政政策托底下，全年GDP增长5.0%，实现了年初的目标。价格方面，CPI全年涨幅0.2%，PPI全年下跌2.2%，物价指数表现仍然较弱。海外方面，全球经济增长动能偏弱，主要发达经济体通胀压力总体回落，陆续进入降息周期。美国经济保持韧性，降息后通胀有所反弹，劳动力市场总体平稳。 市场方面，在央行宽松的货币政策下，债券市场利率大幅下行，10年国债收益率全年大幅下行近90BP，在央行买卖国债影响下，短端下行幅度大于长端，国债收益率曲线形状小幅陡峭化。1年AAA同业存单利率全年下行80BP以上，资金面整体宽松，信用债利率也大幅下行，信用利差全年维持低位。权益市场方面，沪深300指数全年上涨14.68%，全年呈现先跌后涨的走势，在连续下跌3年后出现了久违的上涨。前期受经济基本面偏弱影响，指数缩量下跌，但九月底受一系列刺激政策影响，指数放量上涨，涨幅较大。行业方面，银行为代表的红利资产全年上涨幅度较大，在指数反弹后非银、通信、半导体等前期下跌幅度较大的行业迅速反弹，全年涨幅也较为突出。 报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，维持了一定的久期。权益方面，保持了灵活的仓位，通过仓位控制和品种选择控制了组合回撤。

2024年，国内经济复苏偏弱，但在降准降息、降低存量房贷利率等宽松的货币政策和增发特别国债提升赤字、增发地方债置换隐性债务等积极的财政政策托底下，全年GDP增长5.0%，实现了年初的目标。价格方面，CPI全年涨幅0.2%，PPI全年下跌2.2%，物价指数表现仍然较弱。海外方面，全球经济增长动能偏弱，主要发达经济体通胀压力总体回落，陆续进入降息周期。美国经济保持韧性，降息后通胀有所反弹，劳动力市场总体平稳。 市场方面，在央行宽松的货币政策下，债券市场利率大幅下行，10年国债收益率全年大幅下行近90BP，在央行买卖国债影响下，短端下行幅度大于长端，国债收益率曲线形状小幅陡峭化。1年AAA同业存单利率全年下行80BP以上，资金面整体宽松，信用债利率也大幅下行，信用利差全年维持低位。权益市场方面，沪深300指数全年上涨14.68%，全年呈现先跌后涨的走势，在连续下跌3年后出现了久违的上涨。前期受经济基本面偏弱影响，指数缩量下跌，但九月底受一系列刺激政策影响，指数放量上涨，涨幅较大。行业方面，银行为代表的红利资产全年上涨幅度较大，在指数反弹后非银、通信、半导体等前期下跌幅度较大的行业迅速反弹，全年涨幅也较为突出。 报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，维持了一定的久期。权益方面，保持了灵活的仓位，通过仓位控制和品种选择控制了组合回撤。