韩晗 - 基金投资策略和运作

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。本基金在报告期内采取中短久期、票息和杠杆等策略，配置了优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，并辅以利率债、高评级信用债等的波段操作，在保证流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。一季度转债市场呈现先扬后抑的特征，中证转债指数跌幅-1.14%。1月份权益市场开启春季躁动行情，转债市场强势开局；2月份假期因素导致市场交投活跃度下降，流动性边际收紧对市场形成压制，月末转债强赎风险发酵，市场情绪转向谨慎，转债高估值开始消化；随后的3月份美以伊地缘冲突爆发，原油价格上涨叠加美联储降息预期回落，全球风险资产交易反转，风险偏好的下降看到了高估值状态下转债市场的脆弱性。向后展望，国内宏观经济复苏趋势向好、货币政策维持稳健偏松格局不变，在美以伊地缘冲突带来的不确定性下，市场预计在复杂因素交织下延续结构分化的特征。转债市场来看，业绩期叠加评级报告期，转债市场在资金面转弱驱动下继续消化估值，配置性价比或提升。择券方面，关注基本面和评级安全边际带来的阿尔法机会，规避高价高溢价率品种。本基金操作上更加注重赔率思维，布局左侧机会，关注估值回归合理区间的优质标的布局窗口。整体组合层面，在宏观不确定及地缘冲突没有明显转机的情况下组合保持较低权益仓位运作，并且在结构上做了充足的应对，适当调低波动率较大的科技成长类资产。我们对于A股市场在后续依然保持谨慎乐观，当市场出现显著超调机会的时候，依然会积极把握景气度较高但被短期情绪错杀的行业和公司。

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。 本基金在报告期内采取中短久期策略，以优质高性价比城投债及高等级信用债为核心底仓，积极运用票息和适度杠杆策略提升组合静态收益。同时，灵活参与利率债及银行二永债等品种的波段交易机会，在严控信用风险和组合回撤的前提下，有效增厚产品收益并保障组合流动性，致力于为投资者创造长期、稳健的投资回报。

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。本基金在报告期内采取短久期、票息和杠杆等策略，配置了优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，并辅以利率债、高评级信用债、国股存单等的波段操作，在保证流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年全年GDP增长5.0%，分季度看第一到第四季度分别同比增长5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。从需求结构看，出口展现超预期韧性，全年增长6.1%，外贸格局呈现多元化趋势，高技术、高附加值产品成为出口增长主力；固定资产投资承压，同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%；社会消费品零售总额较去年增长3.7%，其中服务零售额比上年增长5.5%，受益于以旧换新政策的消费品销售情况较好。价格方面来看，2025年全年CPI同比持平，核心CPI月度同比自3月份以来持续回升，全年上涨0.7%；PPI全年同比下降2.6%，下半年开始受益于“反内卷”政策和部分新兴产业的发展，PPI环比止跌，同比降幅有所收窄。宏观政策方面，货币政策全年下调7天OMO利率10个BP，带动1年期和5年期LPR下行10个BP，降准50个BP，呈现总量政策和结构政策并重的局面。年初央行停止国债买卖，四季度后恢复买卖操作。财政政策力度边际上加大，赤字率按4%左右安排，较上年提高1个百分点，新增政府债务规模11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，同时发行特别国债5000亿元补充国有大行核心一级资本，安排5000亿元地方政府债务结存限额。2025年全年，10年期国债收益率上行约17个BP，30年期国债收益率上行约36个BP，期限利差有所走阔。本基金在报告期内采取中短久期、票息和杠杆等策略，配置了优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，并辅以利率债、高评级信用债等的波段操作，在保证流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2025年全年GDP增长5.0%，分季度看第一到第四季度分别同比增长5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。从需求结构看，出口展现超预期韧性，全年增长6.1%，外贸格局呈现多元化趋势，高技术、高附加值产品成为出口增长主力；固定资产投资承压，同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%；社会消费品零售总额较去年增长3.7%，其中服务零售额比上年增长5.5%，受益于以旧换新政策的消费品销售情况较好。价格方面来看，2025年全年CPI同比持平，核心CPI月度同比自3月份以来持续回升，全年上涨0.7%；PPI全年同比下降2.6%，下半年开始受益于“反内卷”政策和部分新兴产业的发展，PPI环比止跌，同比降幅有所收窄。宏观政策方面，货币政策全年下调7天OMO利率10个BP，带动1年期和5年期LPR下行10个BP，降准50个BP，呈现总量政策和结构政策并重的局面。年初央行停止国债买卖，四季度后恢复买卖操作。财政政策力度边际上加大，赤字率按4%左右安排，较上年提高1个百分点，新增政府债务规模11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，同时发行特别国债5000亿元补充国有大行核心一级资本，安排5000亿元地方政府债务结存限额。2025年全年，10年期国债收益率上行约17个BP，30年期国债收益率上行约36个BP，期限利差有所走阔。本基金在报告期内采取短久期、票息和杠杆等策略，配置了优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，并辅以利率债、高评级信用债、国股存单等的波段操作，在保证流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。债券方面：纯债仓位仍以配置中短端票息资产为主，杠杆率维持低水平，高等级二永债等仍以小仓位波段操作为主。转债方面：四季度转债市场呈现“先防御、后反弹”特征，中证转债指数涨幅1.32%。10月份中美领导釜山会晤以及“十五五”规划建议提振市场风险偏好，转债估值回升到高位。随后11月份美联储加息预期反复、海外地缘形势紧张等影响，市场情绪偏谨慎，转债估值有所压缩，呈现债性保护下的震荡格局。12月份中央经济工作会议释放积极信号，市场对经济修复的预期逐步回暖，春季躁动行情开启，转债跟随权益市场走出反弹行情，正股弹性推动指数创下阶段新高。向后展望，转债估值性价比有所降低，但市场供需矛盾进一步激化，伴随权益市场高风险偏好持续与固收+资金不断涌入，转债估值高位或可延续。择券方面，转债估值扩张空间压缩，后续更依赖自下而上的基本面策略；结构上来看，关注大规模底仓转债退出带来的类底仓券的资金涌入机会。本基金操作上更加注重底线思维，关注条款博弈机会，关注部分类底仓类转债的资金替代机会。权益方面：四季度在权益仓位上做了再平衡，适当下调整体红利持仓比例，并增加红利标的数量做到有效分散，同时提高成长风格持仓比例，维持整体权益仓位几乎不变。向后看依然会以相对较低的组合波动率通过自上而下的研判动态平衡各类资产配比。

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。 本基金在报告期内采取中短久期策略，以优质高性价比城投债及高等级信用债为核心底仓，积极运用票息和适度杠杆策略提升组合静态收益。同时，灵活参与利率债及银行二永债等品种的波段交易机会，在严控信用风险和组合回撤的前提下，有效增厚产品收益并保障组合流动性，致力于为投资者创造长期、稳健的投资回报。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。 本基金在报告期内采取中短久期策略，以优质高性价比城投债及高等级信用债为核心底仓，积极运用票息和适度杠杆策略提升组合静态收益。同时，灵活参与利率债及银行二永债等品种的波段交易机会，在严控信用风险和组合回撤的前提下，有效增厚产品收益并保障组合流动性，致力于为投资者创造长期、稳健的投资回报。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。债券方面：纯债仓位仍以配置中短端票息资产为主，同时增配了优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，杠杆率维持中低水平，利率债和高评级二永债等仍以小仓位波段操作为主。转债方面：三季度转债跟随正股基本呈现“先上涨，后回调”阶段，中证转债指数涨幅为9.43%。7月初至月底海外中美关系缓和，国内“反内卷”政策预期升温，市场交易回暖，市场呈现筑底后的上涨趋势；8月初美国推动的新关税政策正式落地，市场短期下挫；随后企业中期业绩陆续披露，以国产科创AI算力为主线，牛市预期逐渐成为市场共识，转债估值继续拉升；9月初转债估值处于历史高位，市场出现止盈情绪，转债市场出现赎回现象，经历波动后转债重回升势，市场进入盘整期。向后展望，短期来看，市场风险偏好升高，板块内轮动特征加剧，预计市场结构化上涨特征明显；长期来看，伴随接下来“十五五”规划定调下，预计股市风险偏好维持在高位，转债市场来看，强赎比例提升可能加大转债市场的供需错配矛盾，预计转债估值将维持高位状态。权益方面：三季度适当降低红利类资产，积极看多科技龙头和黄金概念板块，灵活调整权益各部分的配置比例。向后看依然会以相对较低的组合波动率通过自上而下的研判动态平衡各类资产配比。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。本基金在报告期内适时优化各资产品种占比，积极参与利率债波段交易，深挖一二级信用债投资机会，在保持产品高流动性前提下，力争为投资者创造稳健的投资回报。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。本基金在报告期内采取中短久期、票息和杠杆等策略，配置了优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，并辅以利率债、高评级信用债等波段操作，在保证流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。