张静 - 基金投资策略和运作

2026年二季度港股走出"先扬后抑"行情，期间恒生指数累计下跌7.69%，恒生科技累计下跌3.82%，科技风格好于大盘。4-5月市场表现较好，恒指上冲至年内次高点；6月在美联储紧缩预期与美元走强冲击下急挫，录得全年最差月份。行业分化较大，能源回吐收益，消费表现不佳，科技整体占优，其中工业、金融和信息科技业相对抗跌。二季度港股资金面经历"南向先撤后补、外资持续流出、6月末逆向布局"的完整转折。南向资金呈现明显的"V型"节奏：4月净流入495亿元、5月首次转为单月净流出30亿元（近三年首次），6月伴随港股回调转为积极抄底、净流入236亿元。外资方面，EPFR口径显示，主动外资在2月大幅流入后再度转为净流出，而被动基金保持连续净流入。值得注意的是，6月末在指数超跌后，南向与外资均出现逆向布局迹象，成为赔率修复的重要信号。二季度港股经历外部流动性主导的估值杀跌，但基本面未恶化、恒科盈利已企稳、能源/资源/AI硬件盈利持续上修。一季报显示，港股互联网外卖补贴退坡、明确减亏路径，叠加AI商业化加速（云收入、广告提速等），大模型和AI Agent取得进展，基本面或已见底。随着2026下半年至2027年业绩的持续修复，港股优质资产估值有望向中枢回归。当前港股估值具备较高性价比，赔率呈修复态势，配置建议维持"高股息防御打底＋科技成长掘金"的哑铃结构。科技：仍是港股中长期最有弹性方向，恒科估值触底、静待AI与流动性催化。当全球AI定价从上游硬件扩散至应用侧，互联网平台的“云+模型+场景”将获得重估。高股息：在10年美债4.44%、内地长端利率企稳环境下，高股息资产对绝对收益型资金和险资仍具吸引力，是当前港股最稳定的收益来源之一，可作为"防御打底"的哑铃组合底仓，等待加息预期落空与资金回流的共振信号。截至报告期末国泰海通中证香港科技指数发起（QDII）A基金份额净值为0.9113元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-7.09%，同期业绩比较基准收益率为-6.70%；截至报告期末国泰海通中证香港科技指数发起（QDII）C基金份额净值为0.9084元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-7.14%，同期业绩比较基准收益率为-6.70%。

2026年二季度港股走出"先扬后抑"行情，期间恒生指数累计下跌7.69%，恒生科技累计下跌3.82%，科技风格好于大盘。4-5月市场表现较好，恒指上冲至年内次高点；6月在美联储紧缩预期与美元走强冲击下急挫，录得全年最差月份。行业分化较大，能源回吐收益，消费表现不佳，科技整体占优，其中工业、金融和信息科技业相对抗跌。二季度港股资金面经历"南向先撤后补、外资持续流出、6月末逆向布局"的完整转折。南向资金呈现明显的"V型"节奏：4月净流入495亿元、5月首次转为单月净流出30亿元（近三年首次），6月伴随港股回调转为积极抄底、净流入236亿元。外资方面，EPFR口径显示，主动外资在2月大幅流入后再度转为净流出，而被动基金保持连续净流入。值得注意的是，6月末在指数超跌后，南向与外资均出现逆向布局迹象，成为赔率修复的重要信号。二季度港股经历外部流动性主导的估值杀跌，但基本面未恶化、恒科盈利已企稳、能源/资源/AI硬件盈利持续上修。一季报显示，港股互联网外卖补贴退坡、明确减亏路径，叠加AI商业化加速（云收入、广告提速等），大模型和AI Agent取得进展，基本面或已见底。随着2026下半年至2027年业绩的持续修复，港股优质资产估值有望向中枢回归。当前港股估值具备较高性价比，赔率呈修复态势，配置建议维持"高股息防御打底＋科技成长掘金"的哑铃结构。科技：仍是港股中长期最有弹性方向，恒科估值触底、静待AI与流动性催化。当全球AI定价从上游硬件扩散至应用侧，互联网平台的“云+模型+场景”将获得重估。高股息：在10年美债4.44%、内地长端利率企稳环境下，高股息资产对绝对收益型资金和险资仍具吸引力，是当前港股最稳定的收益来源之一，可作为"防御打底"的哑铃组合底仓。短期因行情机制分化和科技资金虹吸，红利产品经历较大回撤，正是长期配置的好时机，等待加息预期落空与资金回流的共振信号。截至报告期末国泰海通中证港股通高股息投资指数发起（QDII）A基金份额净值为1.0860元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-10.73%，同期业绩比较基准收益率为-12.49%；截至报告期末国泰海通中证港股通高股息投资指数发起（QDII）C基金份额净值为1.0824元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-10.79%，同期业绩比较基准收益率为-12.49%。

一季度港股市场表现分化，行业层面，能源、工业、地产建筑等行业取得正收益且涨幅居前，尤其是能源业受益于美以伊冲突领涨港股行业指数；信息科技业和非必需性消费承压，回调达到两位数。中证香港科技指数作为港股科技宽基代表之一，在一季度呈现“弱反弹再下行”的节奏，估值进一步下探，但在季度末估值已经落至历史低位分位区间，二季度关注业绩季与宏观催化下的阶段性修复窗口。建议延续“成长（ AI 科技） +红利（高股息） ”的哑铃式配置。成长主线（ AI 应用与平台龙头）在一季度经历回调，估值性价比提升，关注科技行业“逢低布局、右侧加仓”的机会。红利底仓（高股息、公用、通信、本地银行/央国企红利）具有长期稳定表现，在南向长线资金（险资、公募“固收+”）配置下提供组合波动率压舱石。人工智能产业处于“基础设施建设+应用扩散“的双轮驱动阶段，基础设施方面，2026年北美四大云厂商与国内互联网厂商资本开支向上，下游厂商的资本开支向上游传导，驱动半导体芯片、晶圆制造、服务器等硬件链条的量价景气与结构升级。应用扩散方面，大模型取得突破性进展和端侧芯片算力的突破为终端产品AI化提供了关键支撑，手机、PC、汽车、智能家居等产品均有望实现智能化升级。科技自主可控是中国提升在全球产业链地位的关键主线。顶层设计持续强化对国内科技与高端制造产业的全链条支持，产业端以涌现多点突破，国产大模型公司显著提升国产AI算力硬件的适配性；半导体设备与材料的本土化率加速提升，推动国内先进制程进步。外部限制虽抬升高端供给获取难度，但也反向加速国内AI芯片与配套生态的量产和导入。 当前港股估值在全球风险资产处于“估值洼地“，产业层面，科技产业的资本开支和研发投入将逐步转化为企业盈利，成为新的增长引擎。截至报告期末国泰海通中证香港科技指数发起（QDII）A基金份额净值为0.9808元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-13.43%，同期业绩比较基准收益率为-13.01%；截至报告期末国泰海通中证香港科技指数发起（QDII）C基金份额净值为0.9782元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-13.48%，同期业绩比较基准收益率为-13.01%。

一季度港股市场表现分化，行业层面，能源、工业、地产建筑等行业取得正收益且涨幅居前，尤其是能源业受益于美以伊冲突领涨港股行业指数；信息科技业和非必需性消费承压，回调达到两位数。中证港股通高股息指数在1-2月受益于红利风格显著跑赢大盘，3月跟随港股回调但跌幅小于大盘，呈现防御稳健属性。建议延续“成长（AI 科技） +红利（高股息）”的哑铃式配置。成长主线（AI 应用与平台龙头）在一季度经历回调，估值性价比提升，关注科技行业“逢低布局、右侧加仓”的机会。红利底仓（高股息、公用、通信、本地银行/央国企红利）具有长期稳定表现，在南向长线资金（险资、公募“固收+”）配置下提供组合波动率压舱石。在低利率与险资等长线资金仍偏好高分红背景下，红利风格具备持续的配置性价比。银行受息差压力缓解，稳定分红有望吸引长线资金，保险资产负债两端共振，派息与盈利改善。资源品受全球制造业复苏与降息周期共振，油气、煤炭维持高分红与现金流优势。央企红利兼具高股息、低波动、治理与分红政策可预期特征。对于高股息资产，一方面关注股息率相比于十年期国债的优势，另一方面关注盈利的长期可持续性与稳定性，以及现金流的稳健。截至报告期末国泰海通中证港股通高股息投资指数发起（QDII）A基金份额净值为1.2166元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为3.51%，同期业绩比较基准收益率为4.21%；截至报告期末国泰海通中证港股通高股息投资指数发起（QDII）C基金份额净值为1.2133元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为3.45%，同期业绩比较基准收益率为4.21%。

四季度港股经历“先抑后扬”的震荡回撤，指数层面10–12月单月均为负收益，弹性更高的科技板块在10–11月承压显著，“红利/金融/公用”等偏防御与现金流稳健方向相对抗跌。年内结构主线“AI+有色/原材料”的贯穿在四季度相对收敛，但原材料与医疗保健全年仍录得高弹性与高收益。2025年南向资金全年净流入约1.3万亿人民币、持股市值占比升至13%，四季度整体保持净流入，配置风格趋于平衡；外资处于净流出缩窄到防御性小幅回流早期，整体资金面呈“南向托底+外资试探回流”的流动性隐性宽松状态。进入2026年，随着美联储持续降息、内外流动性边际改善、恒指盈利增速由负转正，港股具备“估值+盈利”双修复的基础，建议延续“成长（AI科技）+红利（高股息）”的哑铃式配置。风险在于海外政策节奏反复、盈利下修余波与阶段性IPO供给冲击。成长主线（AI应用与平台龙头）：大模型与应用落地节奏、平台公司AI投入与商业化进展仍是估值重估核心催化；前期估值回撤叠加盈利韧性，且历史复盘显示资讯科技在降息环境中的相对胜率更高，建议关注科技行业“逢低布局、右侧加仓”的机会。红利底仓（高股息、公用、通信、本地银行/央国企红利）：在南向长线资金（险资、公募“固收+”）稳定配置下提供组合波动率压舱石，四季度的相对抗跌亦验证防御属性。截至报告期末国泰君安中证香港科技指数发起（QDII）A基金份额净值为1.1329元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-16.14%，同期业绩比较基准收益率为-16.77%；截至报告期末国泰君安中证香港科技指数发起（QDII）C基金份额净值为1.1306元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为-16.19%，同期业绩比较基准收益率为-16.77%。

四季度港股经历“先抑后扬”的震荡回撤，指数层面单月均为负收益，弹性更高的科技板块承压显著，“红利/金融/公用”等偏防御与现金流稳健方向相对抗跌。年内结构主线“AI+有色/原材料”的贯穿在四季度相对收敛，但原材料与医疗保健全年仍录得高弹性与高收益。2025年南向资金全年净流入约1.3万亿人民币、持股市值占比升至13%，四季度整体保持净流入，配置风格趋于平衡；外资处于净流出缩窄到防御性小幅回流早期，整体资金面呈“南向托底+外资试探回流”的流动性隐性宽松状态。进入2026年，随着美联储持续降息、内外流动性边际改善、恒指盈利增速由负转正，港股具备“估值+盈利”双修复的基础，建议延续“成长（AI科技）+红利（高股息）”的哑铃式配置。风险在于海外政策节奏反复、盈利下修余波与阶段性IPO供给冲击。成长主线（AI应用与平台龙头）：大模型与应用落地节奏、平台公司AI投入与商业化进展仍是估值重估核心催化；前期估值回撤叠加盈利韧性，且历史复盘显示资讯科技在降息环境中的相对胜率更高，建议关注科技行业“逢低布局、右侧加仓”的机会。红利底仓（高股息、公用、通信、本地银行/央国企红利）：在南向长线资金（险资、公募“固收+”）稳定配置下提供组合波动率压舱石，四季度的相对抗跌亦验证防御属性。截至报告期末国泰君安中证港股通高股息投资指数发起（QDII）A基金份额净值为1.1753元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为0.69%，同期业绩比较基准收益率为0.47%；截至报告期末国泰君安中证港股通高股息投资指数发起（QDII）C基金份额净值为1.1728元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为0.62%，同期业绩比较基准收益率为0.47%。

2025年三季度，全球经济增长态势有所修复。总需求小幅反弹，总供给整体平稳，关税政策重塑全球贸易体系，美联储货币政策转鸽，国际资本重返新兴市场。2025年三季度以来中国经济增长新旧动能转换持续，全年经济增长预计能够实现预期目标。未来宏观政策要更加重视正向激励、改善和稳定预期的作用，更加重视需求特别是消费需求的牵引作用，更加重视宏观政策边际效果变化，充分发挥政策“组合拳”效果，以应对未来的不确定性。当前中国经济整体仍需修复，有结构亮点的宏观与市场环境都更有利于港股，因为无论提供稳定回报的分红、还是作为结构性机会主线的新消费、AI科技、甚至创新药，港股上市公司在结构上都相对更具优势。同时，在国内过剩的流动性及缺乏性价比资产的矛盾背景下，也推动南向资金不断涌入。后续市场仍要回归企业盈利的修复，企业盈利全面改善的抓手还是财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。 目前港股市场估值水平仍具备估值吸引力，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子均有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。建议关注成长板块中盈利改善、对流动性敏感型行业，如AI科技、新消费、新能源车和创新药等行业，同时关注股东回报确定性较强的优质高股息公司的长期配置机会。截至报告期末国泰君安中证香港科技指数发起（QDII）A基金份额净值为1.3510元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为20.70%，同期业绩比较基准收益率为21.63%；截至报告期末国泰君安中证香港科技指数发起（QDII）C基金份额净值为1.3490元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为20.63%，同期业绩比较基准收益率为21.63%。

2025年三季度，全球经济增长态势有所修复。总需求小幅反弹，总供给整体平稳，关税政策重塑全球贸易体系，美联储货币政策转鸽，国际资本重返新兴市场。2025年三季度以来中国经济增长新旧动能转换持续，全年经济增长预计能够实现预期目标。未来宏观政策要更加重视正向激励、改善和稳定预期的作用，更加重视需求特别是消费需求的牵引作用，更加重视宏观政策边际效果变化，充分发挥政策“组合拳”效果，以应对未来的不确定性。当前中国经济整体仍需修复，有结构亮点的宏观与市场环境都更有利于港股，因为无论提供稳定回报的分红、还是作为结构性机会主线的新消费、AI科技、甚至创新药，港股上市公司在结构上都相对更具优势。同时，在国内过剩的流动性及缺乏性价比资产的矛盾背景下，也推动南向资金不断涌入。后续市场仍要回归企业盈利的修复，企业盈利全面改善的抓手还是财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。 目前港股市场估值水平仍具备估值吸引力，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子均有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。建议关注成长板块中盈利改善、对流动性敏感型行业，如AI科技、新消费、新能源车和创新药等行业，同时关注股东回报确定性较强的优质高股息公司的长期配置机会。截至报告期末国泰君安中证港股通高股息投资指数发起（QDII）A基金份额净值为1.1673元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为2.83%，同期业绩比较基准收益率为2.18%；截至报告期末国泰君安中证港股通高股息投资指数发起（QDII）C基金份额净值为1.1656元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为2.77%，同期业绩比较基准收益率为2.18%。

本报告期，基金采用被动式指数化投资策略，紧密跟踪中证香港科技指数。基金的目标是通过完全复制法，按照指数成分股的基准权重构建投资组合，并根据指数成分股及其权重的变化进行相应调整。1、完全复制法：基金原则上采用完全复制法，即按照中证香港科技指数的成分股及其权重配置资产。跟踪误差控制：在正常市场情况下，基金力争控制净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度不超过0.35%，年跟踪误差不超过4%。特殊情况处理：当遇到成分股调整、流动性不足、法律法规限制、市场波动等因素影响跟踪效果时，基金管理人有权对投资组合进行适当调整，例如持有现金或买入替代性组合。2. 股票投资策略投资组合构建：在建仓期内，基金将按照标的指数各成分股的基准权重逐步买入，力求最小化跟踪误差。同时，基金可采取适当方法降低买入成本。投资组合调整：定期调整：根据标的指数的定期调整，基金将同步调整投资组合。不定期调整：当成分股发生增发、送配、长期停牌、派现等事件时，基金将根据指数公司的临时调整决定进行相应操作。特殊情况下的调整：如因流动性不足、法律法规限制等原因无法按权重购买成分股，基金管理人将综合考虑投资人利益，决定部分持有现金或买入替代性组合。3. 香港股票市场投资投资渠道：基金可通过合格境内机构投资者（QDII）境外投资额度或内地与香港股票市场交易互联互通机制进行投资。投资方式：在投资香港市场时，基金同样采用完全复制法，根据标的指数成分股的基准权重构建投资组合，并根据成分股及其权重的变动进行调整。”

本报告期，基金采用被动式指数化投资策略，紧密跟踪中证港股通高股息指数。基金的目标是通过完全复制法，按照指数成分股的基准权重构建投资组合，并根据指数成分股及其权重的变化进行相应调整。1、完全复制法：基金原则上采用完全复制法，即按照中证香港科技指数的成分股及其权重配置资产。跟踪误差控制：在正常市场情况下，基金力争控制净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度不超过0.35%，年跟踪误差不超过4%。特殊情况处理：当遇到成分股调整、流动性不足、法律法规限制、市场波动等因素影响跟踪效果时，基金管理人有权对投资组合进行适当调整，例如持有现金或买入替代性组合。2. 股票投资策略投资组合构建：在建仓期内，基金将按照标的指数各成分股的基准权重逐步买入，力求最小化跟踪误差。同时，基金可采取适当方法降低买入成本。投资组合调整：定期调整：根据标的指数的定期调整，基金将同步调整投资组合。不定期调整：当成分股发生增发、送配、长期停牌、派现等事件时，基金将根据指数公司的临时调整决定进行相应操作。特殊情况下的调整：如因流动性不足、法律法规限制等原因无法按权重购买成分股，基金管理人将综合考虑投资人利益，决定部分持有现金或买入替代性组合。3. 香港股票市场投资投资渠道：基金可通过合格境内机构投资者（QDII）境外投资额度或内地与香港股票市场交易互联互通机制进行投资。投资方式：在投资香港市场时，基金同样采用完全复制法，根据标的指数成分股的基准权重构建投资组合，并根据成分股及其权重的变动进行调整。”

2025年一季度全球经济格局深度调整，呈现出“高波动、低增长”的特征。这一态势主要源于欧美政治周期更迭引发的政策框架范式转变，以及由此导致的全球政治经济秩序重构。地缘政治冲突与贸易壁垒升级形成共振效应，全球经济及贸易增速面临结构性放缓压力。中国经济在一季度展现出相对较强的发展韧性，但复苏基础仍需巩固。海外层面，美国“滞胀”困局可能深化，关税政策推升后续通胀上行可能性，而消费疲软、企业债到期高峰与财政扩张空间收窄将加剧经济下行风险。特朗普政策框架的内在矛盾或导致政策效果不及预期。欧洲虽开启历史性财政扩张周期，但政策落地效率受制于政治博弈与产能约束，货币宽松节奏亦受通胀粘性掣肘，其经济复苏的可持续性面临严峻考验。地缘政治风险与贸易保护主义的共振效应，则进一步强化了全球供应链重构压力，中国出口面临的不仅是周期性回落，更是结构性挑战。全球指数方面，美股三大股指在一季度大幅下跌，标普500指数一季度累计下跌4.59%；道指一季度累跌1.28%；纳指一季度累跌10.42%；有华尔街“恐慌指数”之称的芝加哥期权交易所波动率指数（Cboe Volatility Index, 简称VIX）一季度累计上涨38.72%。而在美股表现不佳的情况下，港股在中国人工智能产业不断突破的推动下走出独立行情，科技核心资产重估推动2025年第一季度恒生指数、恒生科技分别上涨15.25%、20.74%。欧洲股市则受益于基本面好转以及财政扩张计划的“范式转变”大幅上行，欧洲STOXX 600指数一季度累计涨5.79%，德国DAX指数涨11.32%，法国CAC40指数涨5.55%，英国富时100指数涨5.01%。避险情绪持续升温也让投资者涌入黄金等贵金属成第一季度赢家，COMEX黄金主力期货价格强势上涨，突破3100美元／盎司，不断刷新历史新高，第一季度飙升19%，创下1986年以来最佳季度表现。COMEX白银主力期货一季度累涨超18%，LME铜一季度涨超10%。截至报告期末国泰君安中证香港科技指数发起（QDII）A基金份额净值为1.1517元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为21.03%，同期业绩比较基准收益率为24.54%；截至报告期末国泰君安中证香港科技指数发起（QDII）C基金份额净值为1.1509元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为21.01%，同期业绩比较基准收益率为24.54%。

2025年一季度全球经济格局深度调整，呈现出“高波动、低增长”的特征。这一态势主要源于欧美政治周期更迭引发的政策框架范式转变，以及由此导致的全球政治经济秩序重构。地缘政治冲突与贸易壁垒升级形成共振效应，全球经济及贸易增速面临结构性放缓压力。中国经济在一季度展现出相对较强的发展韧性，但复苏基础仍需巩固。海外层面，美国“滞胀”困局可能深化，关税政策推升后续通胀上行可能性，而消费疲软、企业债到期高峰与财政扩张空间收窄将加剧经济下行风险。特朗普政策框架的内在矛盾或导致政策效果不及预期。欧洲虽开启历史性财政扩张周期，但政策落地效率受制于政治博弈与产能约束，货币宽松节奏亦受通胀粘性掣肘，其经济复苏的可持续性面临严峻考验。地缘政治风险与贸易保护主义的共振效应，则进一步强化了全球供应链重构压力，中国出口面临的不仅是周期性回落，更是结构性挑战。全球指数方面，美股三大股指在一季度大幅下跌，标普500指数一季度累计下跌4.59%；道指一季度累跌1.28%；纳指一季度累跌10.42%；有华尔街“恐慌指数”之称的芝加哥期权交易所波动率指数（Cboe Volatility Index, 简称VIX）一季度累计上涨38.72%。而在美股表现不佳的情况下，港股在中国人工智能产业不断突破的推动下走出独立行情，科技核心资产重估推动2025年第一季度恒生指数、恒生科技分别上涨15.25%、20.74%。欧洲股市则受益于基本面好转以及财政扩张计划的“范式转变”大幅上行，欧洲STOXX 600指数一季度累计涨5.79%，德国DAX指数涨11.32%，法国CAC40指数涨5.55%，英国富时100指数涨5.01%。避险情绪持续升温也让投资者涌入黄金等贵金属成第一季度赢家，COMEX黄金主力期货价格强势上涨，突破3100美元／盎司，不断刷新历史新高，第一季度飙升19%，创下1986年以来最佳季度表现。COMEX白银主力期货一季度累涨超18%，LME铜一季度涨超10%。截至报告期末国泰君安中证港股通高股息投资指数发起（QDII）A基金份额净值为1.0279元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为2.79%，同期业绩比较基准收益率为5.19%；截至报告期末国泰君安中证港股通高股息投资指数发起（QDII）C基金份额净值为1.0274元，本报告期内，该类基金份额净值增长率为2.74%，同期业绩比较基准收益率为5.19%。